TL;DR
·모건스탠리는 SK하이닉스, 삼성전자에 대해 '비중확대' 의견을 유지하며 목표주가를 각각 260만 원, 38만 1천 원으로 제시했다.
·리포트가 사용한 기준 주가 기준으로 두 목표주가는 각각 약 74%와 65%의 잠재적 상승 여력을 의미하지만, 주가가 반드시 상승한다는 뜻은 아니다.
·리포트는 2027년 클라우드 자본지출 증가율 전망을 14%에서 29%로 상향 조정했으며, AI 컴퓨팅 수요가 여전히 메모리 사이클의 주요 구조적 지지 요인이다.
·DRAM과 NAND 계약 가격은 여전히 상승 중이지만 전월 대비 상승 폭은 고점에서 둔화됐다. 모건스탠리는 업계가 2026년 4분기에 사이클 후반부로 진입할 것으로 전망한다.
·장기 공급 계약은 주문 가시성을 높일 수 있지만 가격, 수요, 신규 공급으로 인한 사이클 변동을 완전히 제거할 수는 없다.

모건스탠리가 8월 6일 발표한 아시아 테크 보고서 《Memory – A Small Wrinkle》는 한국 메모리 선두 기업들에 대해 계속 긍정적인 시각을 유지하며 SK하이닉스와 삼성전자의 목표주가를 변경하지 않았다. SK하이닉스 목표주가는 260만 원, 삼성전자 보통주 목표주가는 38만 1천 원이다. 리포트가 사용한 기준 주가 기준으로 각각 약 74%와 65%의 잠재적 상승 여력에 해당한다.

이처럼 높은 목표주가가 모건스탠리가 메모리 가격이 기존 속도로 계속 상승할 것이라고 판단한다는 의미는 아니다. 오히려 보고서는 가격 상승 폭 축소, 채널 재고 회복, 신규 생산능력의 단계적 시장 진입을 이미 확인했으며 메모리 업계가 2026년 4분기에 사이클 후반부로 진입할 것으로 판단했다.

모건스탠리가 여전히 비중확대 의견을 유지하는 주요 근거는 세 가지다: AI 자본지출의 지속적 상향 조정, 장기 공급 계약에 따른 수익 가시성 제고, 그리고 최근 메모리 주가 조정이 이미 사이클 정점에 대한 우려를 일부 반영했다는 점이다.

수익 전망에도 이러한 신중한 태도가 반영됐다. 모건스탠리는 SK하이닉스의 2026년 예상 EPS를 13% 상향 조정했지만, 주요 원인은 2분기 63조 2,700억 원의 일회성 투자 수익을 반영했기 때문이다. 반면 2026년 영업이익 전망은 오히려 7% 하향 조정했다. 삼성전자의 2026년 예상 EPS는 10% 하향 조정됐으며, 주로 스마트폰 등 소비재 사업 부진을 반영한 결과다.

두 회사의 2027년부터 2028년까지 수익 전망 조정 폭은 상대적으로 작다. 수정된 전망에 따르면 SK하이닉스의 2027년 EPS는 전년 대비 약 25% 증가하고, 삼성전자는 약 49% 증가해 보고서가 언급한 25%~50% 구간에 대체로 부합한다.

가격은 여전히 상승 중이지만 메모리 사이클은 둔화되기 시작했다

지난 라운드 메모리 반도체 주가 상승의 가장 직접적인 동력은 제품 가격 인상이었다. AI 서버 수요가 HBM, 서버 DRAM, 엔터프라이즈 SSD 수요를 끌어올렸고, 생산능력 확장이 단기간에 따라잡기 어려워지면서 DRAM과 NAND 가격이 큰 폭으로 상승했다.

모건스탠리는 TrendForce 데이터를 인용해 전체 DRAM 및 NAND 계약가의 전분기 대비 상승률이 이미 2026년 1분기에 각각 96%와 88%의 단계적 고점에 도달했으며, 2분기에는 여전히 각각 61%와 58% 상승할 것으로 예상되지만, 3분기에는 16%와 13%로, 4분기에는 6%와 3%로 추가 하락할 것이라고 밝혔다.

보고서의 최신 채널 조사에 따르면, 3분기 DRAM 계약가는 초기 거래 기준 전분기 대비 약 15% 상승해 기존 예상치인 20%를 소폭 하회했으며, NAND 계약가는 약 20% 상승했다. PC DRAM 3분기 계약가는 전분기 대비 15%~20% 상승할 것으로 예상되지만, 2분기의 45%~50% 상승률에 비해 뚜렷하게 둔화된 수치다.

따라서 더 정확한 표현은 '메모리 가격이 이미 정점에 도달했다'가 아니라, 가격은 여전히 상승 중이지만 상승 속도가 둔화됐다는 것이다. 모건스탠리는 2026년 4분기까지 업계가 점차 사이클 후반부로 진입하면서 가격에 따른 영업 레버리지가 약화되고, 이후 실적 서프라이즈의 가능성도 낮아질 것으로 전망했다.

주의할 점은 가격 상승 폭 둔화가 반드시 공급 개선에서만 비롯된 것은 아니라는 것이다. 보고서는 일부 소비자용 DRAM 가격 상승이 둔화된 이유는 구매자가 이미 원가 수용 한계에 근접했기 때문이라고 지적했다. 한편 AI 관련 고객 수요는 여전히 강세를 보이고 있으며, 공급업체들은 일부 소비자용 생산능력을 엔터프라이즈 SSD 등 제품으로 전환하고 있다.

메모리 계약가 전분기 대비 변화. DRAM 및 NAND 계약가 상승률이 고점에서 분기별로 둔화되고 있다.

AI 컴퓨팅 파워는 여전히 공급 부족, 클라우드 자본지출 계속 상향 조정

모건스탠리가 계속해서 비중 확대를 유지하는 첫 번째 핵심 근거는 AI 데이터센터 컴퓨팅 파워 수요가 아직 완전히 충족되지 않았다는 점이다.

보고서는 미국 4대 대형 클라우드 업체의 실적 발표와 경영진 발언을 인용해, Alphabet과 마이크로소프트의 클라우드 수요가 여전히 내부 가용 생산능력을 초과하고 있으며, 아마존은 2026년에도 생산능력이 수요를 충족하기에 부족할 것으로 예상하고, 2027년 상당 부분의 생산능력이 이미 선예약됐다고 밝혔다. 메타는 업계 컴퓨팅 파워 공급이 예측 가능한 기간 내에 여전히 타이트할 것이라고 전망했다.

이러한 정보가 모든 AI 투자가 궁극적으로 기대 수익을 낼 수 있다는 것을 증명하지는 않지만, 적어도 대형 클라우드 업체들이 아직 인프라 구축을 뚜렷하게 축소하지 않았다는 것을 시사한다. 이에 따라 모건스탠리의 클라우드 자본지출 추적 모델은 2027년 전년 대비 성장률 전망치를 한 달 전의 14%에서 29%로 상향 조정했다.

이는 메모리 제조사에게 매우 중요합니다. AI 서버에는 GPU 외에도 HBM, 서버 DRAM, 엔터프라이즈 SSD가 필요합니다. 클라우드 업체들이 데이터센터 증설을 계속하는 한, 메모리 수요는 PC, 스마트폰 등 전통적인 소비가전 사이클에만 좌우되지 않습니다.

하지만 '구조적 AI 수요'와 '주기적 가격 조정'은 동시에 존재할 수 있습니다. 모건스탠리의 핵심 판단은 바로 AI 수요가 메모리 업체의 수익 사이클을 연장할 수는 있어도, 메모리 가격과 재고 사이클을 완전히 없애지는 못한다는 것입니다.

클라우드 업체 자본지출 증가율 전망치. 그림에서 2027년 클라우드 자본지출 증가율 전망이 14%에서 29%로 상향 조정된 것을 보여줍니다.

장기 공급 계약이 주문 가시성을 높여도 미래 이익을 고정할 수는 없다

두 번째 지지 요인은 장기 공급 계약, 즉 LTA(Long-Term Agreement)입니다. 전통적인 분기별 조달과 달리, 다년 계약은 공급업체가 일부 수요를 사전에 확정하고 이를 바탕으로 생산능력과 자본지출을 계획할 수 있게 해줍니다.

SK하이닉스 공식 2분기 실적 공고에 따르면, 회사는 약 10개 핵심 고객과 LTA 협상을 완료했으며 다른 고객들과도 계속 협의 중입니다. 모건스탠리는 회사 컨퍼런스 콜을 추가로 인용해 이러한 계약이 일반적으로 약 5년간 지속되지만, 기간과 가격 메커니즘은 고객과 제품에 따라 다르며, 일부 계약에는 보증금이 포함되고 가격도 시장 변동에 따라 조정된다고 밝혔습니다.

SK하이닉스는 LTA가 생산능력이나 매출에서 차지하는 구체적인 비율을 공개하지 않았으며, 계약을 '적정 수준'으로 유지해 하방 보호를 강화하면서도 신규 수요를 위한 생산능력을 확보하겠다고만 밝혔습니다. 따라서 장기 계약이 미래 수익의 대부분을 이미 고정했다고 설명하는 것은 적절하지 않습니다.

삼성전자의 구체적인 조건은 주로 모건스탠리가 2분기 컨퍼런스 콜을 정리한 내용에서 비롯됩니다. 해당 보고서 기준으로 삼성은 생산능력의 60%~70%를 장기 계약에 포함할 계획이며, 이미 5개 글로벌 대형 데이터센터 고객과 계약을 체결했고 추가 5개 업체와 최종 협상 단계에 있습니다. 계약은 5년 롤링 구조를 채택하며 고객에게 선불금을 요구하고 일부 주력 제품에 가격 하한선을 설정합니다.

리포트 표에 나열된 AWS, 마이크로소프트, 구글, 메타, 오라클 등 잠재 고객은 명시적으로 언론 보도로 표시되어 있으며, 삼성전자가 공식 확인한 거래 상대방으로 작성해서는 안 됩니다.

LTA의 핵심 의미는 미래 이익을 완전히 고정하는 것이 아니라, 수요 가시성을 높이고 설비 투자를 지원하며 일부 가격 변동성을 낮추는 데 있습니다. 계약별로 적용되는 생산능력, 기간, 가격 조정 방식, 계약 위반 보호 조항이 모두 다릅니다. AI 건설 속도가 둔화되거나 제품 사양이 변경되거나 시장 가격이 크게 조정될 경우, 계약이 제공하는 보호에는 여전히 한계가 있습니다.

주요 메모리 제조사의 LTA 비교. 차트는 삼성, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아의 장기 계약 범위, 기간 및 가격 결정 방식을 비교합니다.

높은 목표주가, 사이클 연장에 베팅 — 신규 공급이 상승 여력 결정

시장은 이미 메모리 이익 증가율 둔화를 선반영하기 시작했습니다. 모건스탠리는 DRAM 관련 주식의 향후 12개월 주가수익비율이 통상 향후 12개월 EPS를 약 2개월 앞서는 경향이 있다고 지적하며, 최근 밸류에이션이 뚜렷이 하락한 것은 투자자들이 이익 증가율 둔화를 가격에 반영하고 있음을 시사합니다.

이것이 메모리 기업들의 현재 이익이 견조함에도 불구하고 주가가 반드시 동반 상승하지 않는 이유를 설명합니다. 투자자들의 관심은 2026년의 기존 이익에서 2027년부터 2028년까지의 지속 가능성으로 옮겨가고 있습니다: AI 자본지출이 계속 성장할 수 있을지, LTA가 하락 사이클을 견뎌낼 수 있을지, 그리고 신규 생산능력 가동 후 가격이 유지될 수 있을지가 핵심입니다.

높은 이익 자체도 공급을 유인합니다. 모건스탠리는 현재 DRAM 매출총이익률이 약 90%에 근접하며, 역사적 관점에서 비정상적으로 높은 수준이라고 지적합니다. 높은 수익률이 선두 제조사의 설비 확장을 가속화하거나 신규 공급업체의 진입을 유인할 경우, 현재의 이익률은 장기 평균으로 회귀할 수 있습니다.

여기서 두 가지 기준을 구분해야 합니다: 약 90%는 보고서에서 논의된 DRAM 매출총이익률이며, SK하이닉스 2분기 76%는 회사 전체 영업이익률로, 둘은 직접 비교할 수 없습니다. SK하이닉스 공식 공시에 따르면, 2026년 2분기 매출은 79조 3187억 원, 영업이익은 60조 5426억 원, 영업이익률은 76%입니다.

중국 제조사의 설비 확장 역시 장기 리스크로 꼽힙니다. 보고서는 창신메모리(CXMT)와 양쯔메모리(YMTC)의 신규 공급이 일부 제품의 공급 부족을 완화할 수 있다고 밝혔습니다. 특히 창신메모리의 계획에는 이르면 2027년부터 중국 시장에서 HBM을 공급하는 방안이 포함되어 있습니다. 이는 모건스탠리가 회사 로드맵을 바탕으로 한 서술이며, 중국 HBM이 이미 양산 단계에 도달했거나 한국계 고급 제품을 즉시 대체할 수 있다는 의미는 아닙니다.

또한 보고서는 주요 제조사들이 2027년부터 2028년까지 신규 생산능력을 가동할 것으로 전망합니다. AI 수요가 계속 고속 성장한다면 이러한 신규 공급이 단기적으로 과잉을 초래하지는 않을 수 있습니다. 그러나 클라우드 기업의 자본지출이 둔화될 경우, 공급 확대가 가격 하락을 가속화할 수 있습니다.

따라서 260만 원 목표주가의 핵심 가정은 메모리 가격의 무한 상승이 아니라, AI 수요가 실적 사이클을 연장하고 LTA(장기 공급 계약)가 변동성을 낮출 수 있다는 점이며, 동시에 최근 밸류에이션 하락이 이미 상당 부분의 사이클 리스크를 반영했다는 점입니다. 이제 실제로 검증해야 할 것은 이러한 장기 계약이 한 차례의 가격 하락기를 통과할 수 있는지, 그리고 2028년 이후 메모리 기업들이 새로운 EPS 성장 동력을 찾을 수 있는지입니다.

DRAM 밸류에이션과 실적 기대치. 이 그래프는 밸류에이션이 일반적으로 실적 기대치보다 먼저 변화함을 보여주며, 둘 사이에 안정적이고 기계적인 인과관계가 존재한다고 해석해서는 안 됩니다.

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