신흥시장의 차익거래가 7개 분기 연속 수익을 내며 모든 자산을 능가했다.

8월 23일, 블룸버그는 달러 자금 조달 신흥시장 캐리 트레이드가 7분기 연속 플러스 수익을 기록하며 2008년 이후 최장 연승 기록을 세웠다고 보도했다.

블룸버그 8대 신흥시장 통화 캐리 지수 기준으로 이 거래는 2024년 말 이후 누적 수익률 약 22%를 기록했다. 같은 기간 미국 국채 수익률은 5.9%, 신흥시장 주권 달러 채권은 14%, 신흥시장 회사채는 10%를 기록했다—캐리 트레이드는 미 국채 대비 약 4배의 수익을 올렸다.

1.5조 달러를 운용하는 PGIM 신흥시장 채권팀 책임자 캐시 헵워스는 가장 확신하는 테마를 묻는 질문에 "캐리, 캐리, 캐리"라고 답했다. 그녀의 원문은 "이것은 캐리의 세계"이며, 이유는 매우 직설적이다: "수익을 찾는 엄청난 자금이 있다."

캐리 트레이드의 방식 자체는 복잡하지 않다: 달러, 엔, 유로 같은 저금리 통화로 자금을 빌려 터키 리라 같은 고금리 통화로 환전해 채권이나 머니마켓 펀드에 투자해 금리 차익을 벌어들인다. 터키 쪽 이자 수익은 40% 이상까지 높을 수 있다.

이 7개 분기는 어떻게 흘러왔나?

금리 차이가 기본이지만, 실제로 수익을 두 배로 만든 것은 환율이다. 달러는 아시아를 제외한 신흥시장 통화 대비 약세를 보이고 있으며, 동시에 유로, 스위스 프랑 같은 자금 조달 통화로도 쓰이는 저금리 통화들 대비로도 저렴해지고 있다—양쪽 모두가 유리하게 작용했다. 가장 극단적인 사례는 콜롬비아다: 12%의 채권 수익에 45%의 현물 환율 상승이 겹쳤다. 리라가 달러 대비 26% 하락한 터키에서도 10년물 현지통화 채권의 32% 이상 수익률 덕분에 투자자들은 여전히 수익 구간에 머물렀다.

지난 12개월 동안 달러 자금 조달 캐리 트레이드는 콜롬비아 페소에서 48%, 터키 리라 23%, 브라질 헤알 21%, 멕시코 페소 19%, 남아프리카 랜드 18%의 수익을 올렸다.

중간에 한 번 진짜 시험대가 있었다. 본 라이브러리에 기록된 전후 맥락은 다음과 같다: 7월 초, 캐리 자금은 이미 선진시장에서 신흥시장 베팅으로 뚜렷하게 이동했고 달러는 외면받았다; 7월 23일 엔화는 40여 년 만에 최저치로 하락했다; 8월 초, 미국과 일본이 역사적인 공동 환시장 개입을 단행했다.

2024년 8월의 엔화 급등은 글로벌 시장을 뒤흔들었다—블룸버그 신흥시장 외환 캐리 위험 프리미엄 지수는 당시 4% 하락했다. 그러나 이번에는 같은 지수가 개입 후 약 1% 하락에 그쳤다. 이유는 자금이 이미 자금 조달 통화를 바꿨기 때문이다: 엔화의 자리는 유로, 스위스 프랑, 달러가 대신했다. 스위스 자산운용사 폰토벨의 포트폴리오 매니저 티에리 라로즈는 "무질서한 청산의 임계값이 몇 주 전에 생각했던 것보다 더 높다"며 캐리 트레이드를 계속하되 엔화는 피하고 있다고 말했다.

개입에도 불구하고 엔화의 처지는 바뀌지 않았다. 8월 중순까지 엔화는 이미 159~160 구간으로 회귀했고, 헤지펀드의 엔화 매도 포지션은 개입 당시 대비 절반으로 줄어든 59,526계약에 그쳤지만, 일부 캐리 트레이더들은 오히려 반등을 이용해 더 나은 가격에 매도 포지션을 재구축했다. 8월 17일, 신흥국 통화 지수는 1906.98의 사상 최고치를 기록했다.

최근 일주일에도 계속 확대되고 있다. 미국 재무부는 이번 주 수요일 장기 국채 환매를 확대하겠다고 발표했다. TS Lombard의 매크로 전략 책임자 Daniel Von Ahlen은 고객 보고서에서 "미국 정부의 국채 수익률 상승에 대한 용인도가 매우 낮아 보이며, 이는 신흥국 통화 매수 캐리 트레이드를 촉진하고 있다"고 밝혔다. 회사의 신흥국 외환 캐리 트레이드 지표는 "다시 개선되어 우리의 확신을 강화했다"고 덧붙였다.

다음으로, 시장이 주목하는 것은?

첫째는 연준이 언제 움직일지다. 이는 이 거래 전체에서 가장 큰 단일 리스크 요인이다. Goldman Sachs의 수석 외환 및 신흥국 전략가 Kamakshya Trivedi는 "인플레이션 개선이 연준의 관망을 유지하기에 충분하다"고 판단하면서도, 장기 금리 상승이 최근 위협 요인이라고 지적했다. 상승 속도가 너무 빠르지만 않다면, 높은 실질 금리를 가진 신흥국 통화는 여전히 플러스 수익을 낼 수 있다는 것이다. State Street의 선임 신흥국 전략가 Ning Sun은 더 직접적으로 "미국 데이터가 아직 캐리 트레이드를 지지하는 위험 선호 심리를 뒤집을 만큼 약해지지 않았다"고 말했다.

둘째는 포화도다. 보도에서는 이 거래가 자체 성공의 희생양이 될 가능성이 명확히 언급됐다. 돈이 너무 많다는 것이다. 이는 캐리 트레이드의 전형적인 사망 경로다. 모든 투자자가 같은 방향에 몰려 있을 때, 역방향 변동이 발생하면 바로 패닉 매도가 일어난다.

물론, 높은 금리도 핵심 포인트로, 시장은 이것이 얼마나 오래 지속될 수 있을지 주목하고 있다. 이를 지지하는 요인 중 하나는 라틴아메리카와 동유럽 중앙은행들이 팬데믹 이후 인플레이션을 억제하기 위해 높은 정책 금리를 유지하고 있다는 점이며, 중동 정세와 높은 에너지 가격도 이들의 완화 전환을 막고 있다. 이 두 조건 모두 외생적이다.

UBS 신흥국 미주 최고 투자 책임자 Alejo Czerwonko는 유로와 캐나다 달러로 자금을 조달해 남아프리카 랜드와 멕시코 페소를 매수하는 것을 선호한다. PGIM의 Hepworth는 사하라 이남 아프리카의 프런티어 마켓과 터키, 콜롬비아, 브라질을 주목하고 있다.

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