요약
· ZeroHedge가 보도한 최신 BofA Flow Show에 따르면, Bull & Bear 지표가 9.4에서 9.7로 상승하며 2021년 초 이후 최고치를 기록했다.
· 하이일드 채권 유입, 글로벌 하이일드 채권 및 AT1 스프레드 축소, 글로벌 주가지수 시장 폭 개선이 과열 수치를 함께 끌어올렸다.
· 주식과 채권은 계속해서 순유입을 기록했지만, 기술주와 반도체 ETF는 6주 만에 처음으로 유출을 보였고, AI 클라우드 업체의 신용 리스크도 상승하고 있다.
· Hartnett은 단기적으로 "재매수보다는 철수 또는 로테이션"을 주장하지만, 장기적으로는 여전히 주식 매수, 채권 매도를 유지한다. · 실제로 경계해야 할 반전 조합은 수익률이 계속 상승하는 가운데 은행주가 하락하기 시작하는 것이다.

ZeroHedge가 보도한 최신 BofA Flow Show에 따르면, Michael Hartnett이 추적하는 Bull & Bear 지표가 9.4에서 9.7로 상승하며 2021년 초 "밈 주식 버블" 이후 최고 수준을 기록했고, 만점 10점에서 단 0.3점만 남았다.

이 지표는 단일 자산의 등락이 아니라 자금 흐름, 신용 스프레드, 시장 폭, 투자자 포지션이 결합되어 형성된 위험 선호도를 반영한다. 9.7이라는 수치는 시장이 주식, 신용 채권 및 기타 위험 자산에 대해 역사적 극단에 가까운 태도를 보이고 있음을 의미한다.

이 수치를 앞두고 Hartnett의 단기 제안은 계속 추격 매수하는 것이 아니라 "여름철 철수 또는 로테이션이지, 재매수가 아니다"라는 것이다.

하지만 이것이 그가 강세장이 곧 끝날 것이라고 판단한다는 의미는 아니다. Hartnett은 한편으로 기업 이익이 여전히 강세장의 핵심 엔진임을 인정하면서도, 다른 한편으로 금융 여건이 이 엔진이 주가를 계속 밀어 올릴 수 있는지를 결정한다고 본다. 이를 바탕으로 그의 핵심 입장이 형성된다: 전술적으로는 신중함으로 전환하고, 전략적으로는 여전히 주식을 낙관한다.

Bull & Bear 지표 9.7로 상승, 자금 전면 유입에도 기술주 거래는 냉각되기 시작

이번 주 Bull & Bear 지표 상승은 주로 세 가지 요인에 의해 추진되었다: 하이일드 채권 자금의 강한 유입, 글로벌 하이일드 채권 및 AT1 채권 스프레드 축소, 그리고 글로벌 주가지수 시장 폭 개선이다.

이는 위험 선호도가 소수의 미국 기술 대형주에만 집중되어 있지 않다는 것을 보여준다. 신용 채권 투자자들도 계속해서 위험을 감수하고 있으며, 더 많은 주식이 상승에 참여하면서 낙관 심리가 주식 시장에서 채권 및 기타 자산으로 확산되고 있다.

Bull & Bear 지표 역사적 추이 그래프. BofA Bull & Bear 지표가 9.4에서 9.7로 상승하며 2021년 초 이후 최고치를 기록했고, "극단적 낙관" 경계선을 뚜렷이 초과했다.

이번 주 자금 흐름도 이러한 전반적인 상승세를 뒷받침한다. 데이터에 따르면 현금 유입 537억 달러, 주식 유입 329억 달러, 채권 유입 231억 달러, 금 및 암호화폐 자산은 각각 9억 달러와 6억 달러의 유입을 기록했다.

세부 항목별로 보면, 투자등급 채권 유입은 102억 달러로, 연초 대비 속도로 환산하면 연간 유입 규모가 사상 최대인 5270억 달러에 달할 수 있다. 고수익 채권 유입은 41억 달러로 2024년 7월 이후 최대치이며, 미국 주식 유입은 96억 달러로 연환산 유입 규모 역시 사상 최고 수준이다.

다만, 자금의 전면적 유입이 모든 위험 자산이 동시에 상승하고 있음을 의미하지는 않는다. 이번 주 기술주 펀드에서는 7억 달러가 유출되며 6주 만에 처음으로 순유출을 기록했고, 반도체 ETF에서도 24억 달러가 유출되며 역시 6주 만에 처음으로 순유출이 발생했다.

이는 시장 전반이 여전히 위험을 수용하고 있지만, 이전에 가장 과열됐던 기술 및 반도체 거래는 이미 국지적 냉각이 나타났음을 의미한다. Bull & Bear Indicator가 10에 가까울수록 시장은 위험 자산이 계속 상승할 것이라고 더욱 일관되게 믿는다. 그리고 일치된 기대가 강할수록 예상치 못한 소식에 대한 내성이 약해지는 경향이 있다.

이익은 여전히 가속화되는데, 금융 여건은 경계선에 근접

Hartnett는 강세장의 가장 중요한 지지대인 기업 이익을 부정하지 않았다.

ZeroHedge의 인용에 따르면, 보고서는 12개월 선행 EPS 전망치가 33% 상향 조정되었다고 밝혔다. 지난 3개월간 약 350억 달러의 관세 환급도 2025년 5월부터 7월까지 발생한 약 750억 달러의 관세 이익 충격을 부분적으로 되돌렸다.

기업 이익이 계속 상승하는 한, 시장이 감정 지표 과열만으로 즉시 정점을 찍기는 어렵다. 그러나 Hartnett는 동시에 강조한다: EPS는 강세장의 엔진이고, 금융 여건은 강세장의 변속기다.

그의 프레임워크에서 휘발유 가격이 갤런당 4달러로 상승하거나, 달러/엔 환율이 160으로 상승하거나, 미국 국채 수익률이 5%로 오르는 것은 강세장이 넘기 어려운 금융 여건의 문턱이 될 수 있다.

이러한 변수들은 다양한 경로를 통해 위험 자산을 압박한다: 휘발유 가격 상승은 소비를 둔화시키고 인플레이션 기대를 높일 수 있으며, 국채 수익률 상승은 조달 비용을 높이고 주식 밸류에이션을 낮춘다. 엔화의 추가 약세는 글로벌 캐리 트레이드와 환율 시스템이 더 큰 압력을 받고 있음을 반영할 수 있다.

신용 시장 내부에서도 이미 차별화가 나타나고 있다. 한편으로는 글로벌 고수익 채권과 AT1 스프레드가 축소되어 전반적인 위험 선호도가 여전히 강함을 보여주고, 다른 한편으로는 AI 하이퍼스케일 클라우드 업체들의 신용 스프레드와 CDS는 여전히 높은 수준을 유지하고 있다.

Hartnett은 따라서 신용 시장이 주식 시장보다 이미 더 신중한 신호를 보내고 있다고 판단한다. 특히 대형 기술 기업들이 AI 데이터센터 투자를 계속 확대하는 가운데, 채권 투자자들은 자본 지출, 현금 흐름 및 자금 조달 압박을 재평가하기 시작하고 있다.

AI 하이퍼스케일 클라우드 업체 신용 스프레드 및 오라클 5년물 CDS 추이. AI 클라우드 업체의 신용 리스크는 여전히 높은 수준이며, 오라클 5년물 CDS가 뚜렷하게 상승해 신용 시장이 AI 자본 지출에 대해 주식 시장보다 더 신중한 태도를 보이고 있음을 시사한다.

주식 시장과 신용 시장의 분화는 현재 가장 주목할 만한 신호 중 하나다. 주식 투자자들은 여전히 AI 성장과 이익 상향 조정을 거래하고 있지만, 신용 투자자들은 높은 자본 지출이 가져올 수 있는 재무상태표 압박을 반영하기 시작했다.

따라서 Hartnett이 말한 '여름철 후퇴'는 시장 붕괴 판단보다는 포지션 조정 권고에 더 가깝다. 그는 투자자들이 위험 자산 비중을 줄이거나, 은행·산업재·반도체 등 경기 민감 섹터에서 필수소비재 등 방어적 섹터, REITs·소형주·바이오테크 등 듀레이션 자산, 그리고 달러로 순환 이동할 것을 주장한다.

단기 순환 이동이지 증량이 아니며, 장기 리스크는 채권 시장에 숨어 있다

단기적 신중함과 달리, Hartnett의 장기 자산 배분은 여전히 '주식 롱, 채권 숏'이다.

그 핵심 근거는 주식 시장이 미국 경제와 정책에 미치는 중요성이 커지고 있다는 점이다. 2024년과 2025년 미국 가계 주식 자산이 합계 약 9조 달러 증가한 데 이어, 2026년 이후에도 약 7조 달러가 추가 증가했다. 경제는 점점 더 주식 상승에 따른 부의 효과와 AI 데이터센터 자본 지출 붐에 의존하고 있다.

미국 가계 주식 자산 및 BofA 프라이빗 클라이언트 포지션 변화 추이. 미국 가계 주식 자산은 계속 증가하며, 주식 시장이 소비·경제 성장·정책 선택에 미치는 영향력이 더욱 확대되고 있다.

이러한 배경 속에서 Hartnett은 정책 결정자들이 주식 시장을 점점 더 '대마불사(너무 커서 무너뜨릴 수 없음)'로 간주할 가능성이 높다고 본다. 금융 시장 압박이 빠르게 확대될 경우, 정부는 환율 개입, 재정 조정 또는 기타 정책 수단을 통해 금융 여건이 긴축되면서 번영·강세장·거품이 완전히 종식되는 것을 막을 수 있다.

하지만 '정책적 하방 지지'가 시장이 하락하지 않는다는 것을 의미하지는 않으며, 하방 지지가 반드시 시의적절하고 효과적이라는 뜻도 아니다. Hartnett은 동시에 경고하기를, 결국 번영과 거품을 끝내는 것은 대개 채권 시장이라고 한다.

그의 장기 프레임워크에서 진정으로 위험한 시나리오는 수익률 상승, 달러 하락, 채권 시장의 압박이 재정 정책 전환을 강제하고, 자산 배분이 주식에서 채권으로 재유입되는 상황입니다.

그는 또한 더 직관적인 반전 신호를 제시했습니다: 수익률이 상승하는데 은행주가 하락하는 경우입니다.

현재 '은행주 상승, 수익률 상승'은 여전히 경제 및 시장의 위험 선호가 강한 조합으로 간주됩니다. 수익률이 계속 상승하는데 은행주가 혜택을 보지 못하거나 오히려 하락하기 시작한다면, 이는 조달 비용, 신용 위험, 경제적 압박이 금리 상승으로 인한 이익을 초과했음을 의미할 수 있습니다.

따라서 Bull & Bear Indicator가 9.7로 상승한 것은 정확한 매도 신호가 아닙니다. 역사적으로 이 지표는 2004년, 2006년, 2018년, 2020년에도 유사한 극단적 구간에 진입했지만, 매번 시장 반전의 시점과 유발 요인은 달랐습니다.

이 지표가 진정으로 시사하는 것은 시장이 이미 연착륙, 이익 성장, AI 투자, 정책 지지에 대한 많은 낙관적 기대를 반영했다는 점입니다. EPS가 계속 상승하고 금융 여건이 뚜렷하게 긴축되지 않는 한, 시장 흐름은 유지될 수 있습니다. 그러나 심리 지표가 만점에 가까워질수록 시장이 나쁜 소식에 대해 가질 수 있는 완충 여지는 분명히 줄어듭니다.

이것이 Hartnett의 '전술적 약세, 전략적 강세' 입장의 이유입니다: 단기적으로는 혼잡한 거래에 추가 베팅을 하지 않으려 하지만, 장기적으로는 부의 효과, AI 자본 지출, 정책 선택이 여전히 주식을 지지할 것이라고 봅니다.

앞으로 9.7이라는 정적 수치보다 더 주목해야 할 것은 세 가지 동적 변화입니다: 기술 및 반도체 자금이 계속 유출되는지, AI 클라우드 업체의 신용 위험이 추가로 상승하는지, 그리고 시장에서 '수익률 상승, 은행주 하락'의 반전 조합이 나타날지 여부입니다.

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