TL;DR
· JP모건은 2026~2028년 글로벌 메모리 TAM 전망치를 4%~8% 상향 조정했으며, 공급 부족이 2027년에 심화되고 2028년에는 다소 완화되지만 완전히 사라지지는 않을 것으로 예상했다.
· 보고서 모델에 따르면, 메모리가 CSP 하드웨어 자본지출에서 차지하는 비중은 AI 시대 이전 10% 미만에서 2026년 31%, 2027년 49%로 상승할 수 있다.
· SOCAMM 및 HBM 사양 하향 조정은 공급 압박을 완화할 수 있지만 부족을 뒤집기에는 충분하지 않으며, 신규 DRAM 생산능력이 여전히 공급 측면의 최대 제약 요인이다.

JP모건은 8월 9일 발표한 글로벌 메모리 보고서에서 메모리 시장 규모 전망치를 상향 조정하고, AI 서버가 지속적으로 메모리 가치를 끌어올리면서 글로벌 메모리 공급 부족이 2028년까지 이어질 수 있다고 판단했다.

이 보고서에서 가장 눈에 띄는 점은 단순히 메모리 가격 상승을 낙관한 것뿐만 아니라, AI 자본지출 내부에서 재분배가 일어나고 있다는 점이다. 메모리는 과거 10% 미만의 보조 품목에서 CSP 하드웨어 지출의 거의 절반을 차지할 수 있는 핵심 부품으로 부상하고 있다.

메모리 제조사 입장에서는 이는 매출, 이익, 협상력이 지속적으로 상승한다는 것을 의미한다. 반면 클라우드 사업자 입장에서는 AI 자본지출이 단순히 GPU 구매에 그치지 않고, HBM, 서버 DRAM 및 관련 메모리 솔루션이 전체 시스템 비용을 빠르게 끌어올리고 있음을 의미한다.

JP모건은 2026~2028 회계연도 글로벌 메모리 TAM 전망치를 4%~8% 상향 조정했다. 보고서는 공급 부족이 2027년에 심화되고 2028년에는 다소 개선되지만, 그동안 누적된 절대적 공급 부족은 완전히 해소되지 않을 것으로 예상했다. 이러한 수치는 모두 매도 측 모델에서 나온 것으로, 이미 발생한 업계 사실로 직접 간주할 수는 없다.

2027년, CSP 하드웨어 지출의 절반 가까이가 메모리로 흘러갈 수 있다

지난 2년간 AI 자본지출 논의는 주로 GPU, 고급 패키징, 데이터센터 전력에 집중되어 왔다. 그러나 AI 서버에서 메모리 가치의 상승도 그만큼 중요해지고 있다.

2분기 실적 발표 이후, 3대 클라우드 서비스 제공업체와 메타의 자본지출 컨센서스는 계속 상향 조정되고 있다. 동시에 JP모건이 Omdia 하드웨어 자본지출 데이터를 기반으로 추산한 결과, CSP 대상 메모리 시장 규모가 하드웨어 지출에서 차지하는 비중은 AI 시대 이전 10% 미만에서 2026년 31%로 상승했으며, 2027년에는 49%에 이를 것으로 예상된다.

즉, 2027년에는 CSP가 하드웨어 자본지출로 100달러를 투입할 때 약 49달러가 메모리 관련 제품에 해당할 수 있다. Figure 5는 이 모델 시나리오에서 해당 비중이 2028년에는 60%까지 상승할 수 있음을 보여준다.

JP모건은 CSP급 메모리 TAM이 CSP 하드웨어 자본지출에서 차지하는 비중이 AI 시대 이전 10% 미만에서 2026년 31%, 2027년 49%, 2028년 60%로 상승할 것으로 추산했다. 보고서는 동시에 50%를 초과하는 비중은 장기적으로 유지되기 어려울 수 있다고 경고했다.

AI 서버는 더 많은 HBM뿐만 아니라 더 많은 서버 DRAM, SOCAMM, 그리고 AI CPU 및 가속기 주변에 배치되는 기타 메모리 솔루션도 필요로 한다. GPU와 AI CPU 출하량이 늘어날수록, 이에 수반되는 메모리는 기존 전통 서버 시대의 구성 비율을 따르기 어려워진다.

그러나 JP모건은 메모리 가치 비중이 50%를 초과하면 투자자들이 AI 자본지출의 지속 가능성에 의문을 제기할 수 있음을 인정했다. 향후 클라우드 업체들이 하드웨어 예산을 더 이상 늘리지 못한다면, 단일 서버의 메모리 사양을 계속 낮추거나 비용이 더 낮은 계층형 메모리 및 스토리지 솔루션으로 전환할 가능성이 있다.

따라서 메모리 비중 상승은 단순히 스토리지 업체의 호재만이 아니라, CSP의 AI 서버 비용과 투자 수익률 압박이 동시에 증가하고 있음을 의미한다.

사양 하향 조정, 여전히 수급 격차를 뒤집기 어려움

최근 메모리 주식 변동의 중요한 이유 중 하나는 시장이 AI 서버 메모리 구성 하향 조정이 수요 둔화를 의미한다고 우려하기 때문이다.

보고서에 따르면, 엔비디아 Vera CPU의 SOCAMM 용량은 칩당 1.5TB에서 768GB로 하향 조정되었다. Rubin Ultra는 또한 컴퓨팅 다이 수를 줄이고 일부 SKU에서 HBM4E 구성을 16-Hi 또는 12-Hi에서 12-Hi 또는 8-Hi로 하향 조정할 수 있다. Rubin은 288GB와 192GB 두 가지 구성을 출시할 가능성이 있다.

더 보수적인 단일 카드 메모리 가정 하에, JP모건은 2026년부터 2028년까지 HBM 비트 수요를 4%에서 19% 하향 조정했다.

그러나 보고서의 분석 프레임워크에서 이러한 조정은 주로 고객이 공급 부족에 대응하는 방식이다: 단일 칩 또는 단일 시스템의 메모리 구성을 낮추어 더 많은 GPU, CPU 및 서버를 공급하는 것을 지원하는 것이지, AI 훈련과 추론이 갑자기 메모리를 필요로 하지 않게 되었기 때문이 아니다.

JP모건은 동시에 사양 하향 조정 자체가 실제로 단위 메모리 수요를 줄이고 수급 성장 격차를 축소한다는 점을 인정한다. 다만 신규 AI 칩과 서버의 출하량이 여전히 단일 서버 메모리 용량 감소의 영향을 상쇄할 수 있다.

업데이트된 모델에 따르면, DRAM의 연간 수급 증가율 차이는 2026년 약 -3%, 2027년 -7%로 확대되며, 2028년에는 공급 증가율이 수요를 약 3%포인트 초과할 수 있습니다. NAND의 연간 수급 증가율 차이는 각각 약 -3%, -5%, -1%입니다.

이는 DRAM의 한계 수급 상황이 2028년에 개선될 수 있음을 의미하며, NAND는 여전히 소폭의 공급 부족이 있을 것으로 보입니다. 그러나 이전에 누적된 부족분이 이미 쌓였기 때문에, JP모건은 두 제품 모두 2028년까지 실제로 수급 균형을 회복하지 못할 것으로 판단합니다.

JP모건 8월 모델에 따르면, DRAM 연간 수급 증가율 차이는 2027년 -7%로 하락하고 2028년 +3%로 개선되며, NAND는 2027년 -5%에서 2028년 -1%로 개선되지만, 이전에 누적된 절대적 공급 부족은 완전히 사라지지 않았습니다

HBM도 동일한 논리입니다. JP모건은 업데이트된 HBM 수급 격차가 2026년부터 2028년까지 각각 약 -15%, -14%, -22%가 될 것으로 추산합니다. 5월 모델과 비교했을 때, 사양 하향 조정으로 부족 폭이 다소 축소되었지만, 시장이 과잉 상태로 전환되지는 않았습니다.

더 보수적인 구성 가정 하에서, Rubin Ultra 일부 버전의 HBM 용량은 1024GB 또는 768GB에서 576GB 또는 384GB로 축소되고, Rubin은 192GB 또는 288GB를 구성할 수 있습니다. 사양 하향 조정 후에도 HBM 시장은 여전히 과잉 상태로 전환되지 않았습니다

HBM 공급 부족 지속, 가격 상승 계속

공급 부족이 지속되는 시나리오에서 HBM 가격은 보고서에서 가장 주목받는 수치 중 하나입니다.

JP모건은 2027년 혼합 HBM 평균 가격이 전년 대비 42% 상승할 것으로 예상하며, 동일 사양 제품의 가격은 30%에서 40% 상승할 수 있습니다. 2028년에는 동일 사양 제품의 가격 상승 폭이 10% 이내로 둔화될 수 있지만, 제품 구조 업그레이드가 여전히 혼합 평균 가격을 전년 대비 22% 상승시킬 수 있습니다.

JP모건은 HBM 수급 격차가 2026년부터 2028년까지 각각 약 -15%, -14%, -22%로 누적 부족이 확대되고, 혼합 HBM 평균 가격은 2027년 42% 상승한 후 2028년 제품 업그레이드에 힘입어 다시 22% 상승할 것으로 예상합니다

이 수치들은 모두 보고된 모델 예측치이며, 공급업체가 확정한 통일된 가격표가 아닙니다.

가격을 지지하는 이유 중 하나는 HBM 제품 업그레이드 속도가 다소 둔화되었기 때문입니다. 8-Hi 제품의 수명 주기가 연장되고, 12-Hi의 램프업 속도가 감소했으며, 16-Hi의 채택 시점이 지연되었습니다. 공급이 지속적으로 제한되는 상황에서 이는 오히려 주요 공급업체의 협상력을 강화할 수 있습니다.

동시에 대형 고객과의 장기 계약, 즉 LTA도 기존 메모리 사이클의 변동 방식을 변화시키기 시작했습니다.

보고서에 따르면, 삼성전자와 마이크론이 공시한 LTA 선급금은 계약 가치의 약 20%~25%를 차지하며, 일부 계약이 커버하거나 기여하는 출하량 비중은 약 50%~70%입니다. 대부분의 LTA는 서버 및 AI 메모리를 중심으로 이루어지며, 차별화되고 유연한 가격 구조를 채택하고 있습니다.

주요 메모리 업체가 공시한 LTA는 기간, 출하 커버리지, 선급금, 가격 메커니즘에서 차이가 있지만, 전반적인 계약 조건은 공급업체에 더 유리하며 주로 서버 및 AI 메모리를 대상으로 합니다

JP모건은 CSP 및 AI 관련 수요가 관련 계약 총 비트량의 70% 이상, 매출의 85% 이상을 차지할 수 있다고 추정합니다. 서버 메모리는 비서버 애플리케이션 대비 뚜렷한 가격 및 마진 프리미엄을 누리고 있습니다.

삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 공급업체에게 LTA는 주문 및 현금흐름의 가시성을 높이고 가격 상승 곡선을 더 매끄럽게 만들 수 있습니다. 그러나 보고서는 LTA 가격 구조가 투명하지 않으며, 실제 커버리지 비율과 유연한 가격 메커니즘은 여전히 지켜봐야 한다는 점도 인정합니다.

CSP 자본지출이 둔화되거나 AI 서버가 메모리 구성을 계속 하향 조정할 경우, 계약 이행 속도와 최종 가격은 여전히 조정될 수 있습니다. 따라서 LTA는 메모리 사이클의 변동성을 낮출 수는 있지만, 사이클을 완전히 제거할 수는 없습니다.

신규 생산능력이 수요를 따라잡지 못해, 부족 현상이 웨이퍼 공급에 발목 잡혀

부족 현상이 2028년까지 지속되는 핵심 전제는 신규 공급이 제때 실현되기 어렵다는 점입니다.

JP모건은 2028년 DRAM 수급 균형을 맞추기 위해 업계가 약 5.5EB의 추가 공급이 필요하며, 이는 약 29.9만 장/월의 웨이퍼 생산능력에 해당한다고 계산했습니다. NAND는 약 76EB의 추가 공급이 필요하며, 이는 약 4.4만 장/월의 생산능력에 해당합니다.

JP모건은 2028년 수급 균형을 달성하기 위해 DRAM은 약 5.5EB의 추가 공급과 월 29만 9천 장의 생산능력이 필요하고, NAND는 약 76EB의 추가 공급과 월 4만 4천 장의 생산능력이 필요하다고 추산했다.

보고서는 이미 공개된 증설 프로젝트를 모두 모델에 반영하더라도 신규 공급만으로는 공급 부족을 완전히 메우기 어렵다고 판단했다.

신규 팹 건설도 단기간에 끝나는 작업이 아니다. 착공부터 양산 램프업까지는 통상 2~2.5년이 소요된다. SK하이닉스 M15X는 이미 단계적으로 생산능력을 확보하고 있으며, 용인 클러스터 1기는 2027년 3월부터 램프업이 시작될 예정이다. 삼성 P4는 여전히 증설 중이며, 신규 P5는 2027년 4분기에 웨이퍼 출하가 시작될 전망이다. 마이크론 Boise ID1과 PSMC P5는 2027년 2분기부터 단계적으로 생산능력을 확보할 것으로 예상된다.

이러한 프로젝트가 계획대로 진행되더라도 JP모건은 글로벌 DRAM 월간 웨이퍼 생산능력이 2025년 말 약 190만 장에서 2028년 말 285만 장으로 증가하지만, 여전히 수급 균형 달성에 필요한 수준에는 미치지 못할 것으로 전망했다.

HBM 자체도 기존 DRAM 공급을 압박할 것이다. 2028년 말까지 HBM 관련 웨이퍼가 DRAM 전체 생산능력의 약 32%를 차지할 수 있다. HBM의 다이 패널티가 일반 DRAM의 약 3~4배이기 때문에 동일 용량의 HBM을 생산하면 더 많은 웨이퍼 자원이 소모되어, 기존 서버용 및 소비자용 DRAM 공급이 추가로 제한될 수 있다.

중국 업체의 영향은 별도로 논의해야 한다.

JP모건은 CXMT가 2028년까지 DRAM 생산능력과 비트 점유율이 각각 약 16%와 11%에 도달할 것으로 예상하지만, 고밀도 서버 DRAM 및 HBM3E 이상 제품에서는 선두 업체보다 약 2~3년 뒤처져 있을 것으로 분석했다. 따라서 단기적으로 그 증설이 고급 AI 메모리에 미치는 직접적인 충격은 제한적이다.

반면, 보고서는 YMTC의 NAND 단위 웨이퍼당 비트 생산량이 이미 업계 선두 수준에 대략 도달했다고 평가했다. 2028년까지 글로벌 NAND 생산능력과 비트 점유율이 모두 약 16%에 근접할 수 있기 때문에, NAND는 DRAM보다 중국발 신규 공급 압력이 더 클 것으로 전망된다.

고수익이 주주 환원으로 이어질 수 있을까

자본시장이 더 쉽게 거래할 수 있는 또 다른 테마는 메모리 업체의 잠재적 주주 환원 정책이다.

삼성전자와 SK하이닉스의 현행 주주환원 정책은 모두 누적 잉여현금흐름의 50%를 주주환원에 사용하도록 요구한다. 삼성전자의 현행 계획은 2024년부터 2026년까지를 대상으로 하며, SK하이닉스의 계획은 2027년까지 지속된다.

JP모건 모델에 따르면, 삼성전자의 2026년과 2027년 연간 현금 수익률은 각각 약 8%에 달할 가능성이 있으며, 2년 합산 약 16%에 해당한다. SK하이닉스의 2027년 현금 수익률은 약 16.7%까지 상승할 수 있다. 보고서는 따라서 두 회사의 향후 2년간 누적 현금 수익률이 약 16%에서 20%에 도달할 것으로 전망한다.

JP모건은 메모리 업체들의 향후 2~3년간 주주환원이 역사적 수준을 크게 상회할 가능성이 있지만, 관련 수익률은 잉여현금흐름, 특별배당, 자사주 매입 가정에 기반한다고 전망한다.

이는 메모리 주식의 밸류에이션 회복을 위한 촉매제가 될 수 있다. 보고서가 추적하는 메모리 주식은 AI 공급망 내에서 4개 분기 연속 아웃퍼폼한 후, 2026년 3분기 이후 약 25% 조정을 겪었다. 압력은 주로 단기 실적 전망 하향 조정, CSP AI 자본지출 속도 둔화, 메모리 배분 최적화에 대한 시장 우려에서 비롯된다.

다만, 특별배당과 자사주 매입은 궁극적으로 잉여현금흐름, 메모리 가격, 경영진 결정에 달려 있으며, 이미 확정된 수익으로 간주할 수 없다. AI 자본지출이나 LTA 이행 실적이 기대에 미치지 못할 경우, 주주환원도 그에 따라 축소될 수 있다.

JP모건의 이번 보고서가 드러내는 것은 단지 또 한 차례의 메모리 가격 인상이 아니라, AI 자본지출 내부의 재분배다. 메모리는 과거 10% 미만의 보조 품목에서 하드웨어 지출의 절반에 가까운 비중을 차지할 수 있는 핵심 부품으로 부상하고 있다.

저장장치 업체에게는 이익과 협상력이 상승하는 기회이지만, 클라우드 업체에게는 AI 서버 비용이 계속 상승함을 의미한다. 그러나 50%에 근접하거나 이를 초과하는 메모리 가치 비중 자체도 장기적으로 유지되기 어려우며, 클라우드 업체가 자본지출을 추가로 확대하거나, 단일 서버 구성을 하향 조정하거나, CXL, 엔터프라이즈 SSD, HBF 등 계층형 메모리 솔루션을 채택하도록 압박할 수 있다.

따라서 진정으로 관찰해야 할 것은 단순히 공급 부족이 2028년까지 지속될 수 있는지가 아니라, CSP 예산 증가, 메모리 사양 최적화, 신규 웨이퍼 생산능력 중 어느 요소가 현재의 수급 균형을 가장 먼저 바꿀 것인지다.

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