TL;DR
· CoreWeave 2분기 매출 25억 7,500만 달러, 전년 동기 대비 112% 증가, 조정 영업이익이 시장 예상을 크게 상회하며 Bernstein은 이번 분기가 회사 역사상 최고의 실적이라고 평가.
· 회사의 주문 잔고는 이미 1,042억 달러에 달하며, 3분기 초 신규 체결된 250억 달러 이상의 약정을 합산하면 약 1,292억 달러, 활성 전력 용량은 분기 중 약 500MW 증가.
· 그러나 확장의 대가도 빠르게 증가: 2분기 자본 지출은 94억 달러에 달했고, 연간 CapEx 가이던스는 추가로 350억~390억 달러로 상향 조정.
· 호스팅 추론, 기업 고객, 가격 인상이 비즈니스 모델을 개선하고 있지만, Bernstein은 이러한 신규 사업이 여전히 CoreWeave가 Microsoft, Meta 등 하이퍼스케일 클라우드 업체와의 경쟁을 견딜 수 있음을 입증하기에 충분하지 않다고 판단.
· Bernstein은 목표 주가를 67달러에서 74달러로 상향 조정했지만, '시장 하회' 등급을 유지; 8월 11일 종가 90.32달러 대비 여전히 약 18%의 하락 여지가 있음.

CoreWeave는 단기적으로 흠잡을 데가 거의 없는 실적을 발표했지만, Bernstein은 여전히 매수 전환을 하지 않았다.

8월 11일 발표된 CoreWeave 2분기 실적 리뷰에서 Bernstein은 목표 주가를 67달러에서 74달러로 상향 조정하면서도 Underperform 등급을 계속 유지했다. 보고서는 심지어 이번이 CoreWeave가 지금까지 '가장 강력한 실적 발표'라고 인정했다: 매출, 이익, 주문, 전력 용량, 연간 가이던스 모두 개선되고 있다.

하지만 이 보고서가 실제로 논의하려는 것은 'AI 컴퓨팅 수요가 충분히 강한가'가 아니다.

오히려 정반대로, 수요는 매우 강하다. 문제는 CoreWeave가 이러한 수요를 매출로 전환하기 위해 얼마나 많은 비용을 지출해야 하는지, 그리고 데이터센터 공급이 더 이상 그렇게 타이트하지 않을 때 현재의 높은 성장률, 높은 가격, 장기 계약이 얼마나 오래 유지될 수 있는지다.

CoreWeave 사상 최고의 분기

먼저 펀더멘털을 살펴보면, 2분기 CoreWeave 매출은 25억 7,500만 달러로 전년 동기 대비 112% 증가, 전분기 대비 24% 증가하며 시장 컨센서스인 25억 6,300만 달러를 소폭 상회했다.

더 뚜렷한 개선은 이익 측면에서 나타난다.

조정 EBITDA는 15억 1,000만 달러에 달하며 전년 동기 대비 약 101% 증가했고, 영업이익률은 1분기 56%에서 약 59%로 개선되었습니다. 조정 영업이익은 1분기 2,100만 달러에서 1억 2,800만 달러로 급증했으며, 이는 5%의 영업이익률에 해당하고, 회사가 이전에 제시한 3,000만~9,000만 달러의 가이던스 범위를 크게 상회하는 수치입니다.

경영진은 이러한 개선을 세 가지 요인으로 설명했습니다: 이미 배치된 컴퓨팅 파워 규모 확대, 가동률 상승, 그리고 신규 체결 고객 계약의 경제성 개선입니다. 회사에 따르면, 최근 신규 체결된 계약의 기여 마진은 이전 분기에 체결된 계약보다 5~10%포인트 높습니다.

한편, CoreWeave는 7월에 서로 다른 SKU에 대해 약 25%의 가격 인상을 단행했으며, 이는 2분기 영업이익률 개선이 아직 이번 라운드의 가격 상승을 완전히 반영하지 못했음을 의미합니다.

다시 말해, 최소한 단기적으로 볼 때 CoreWeave는 시장이 오랫동안 기다려온 '영업 레버리지'가 나타나고 있습니다: 데이터 센터와 GPU 클러스터가 가동된 후 매출이 더 빠르게 성장하기 시작했고, 초기 비용은 점차 희석되고 있습니다.

1,290억 달러 규모의 주문, 진정한 병목은 이제 '인도'가 되기 시작

수요 측면도 매우 강합니다.

2분기 말 기준 CoreWeave의 수익 잔고 주문은 약 1,042억 달러에 달하며 전년 동기 대비 46% 증가했습니다. 3분기 초에 추가된 250억 달러 이상의 고객 약정을 포함하면 총 규모는 약 1,292억 달러에 도달합니다. 회사는 현재 전체 주문의 절반 이상이 실제 인도 단계에 진입했으며, 연말까지 이 비율이 3분의 2를 초과할 것으로 예상한다고 밝혔습니다.

이는 CoreWeave가 현재 직면한 가장 큰 문제가 점점 더 '고객이 있느냐'가 아니라, 체결한 컴퓨팅 계약을 충분히 빠르게 구축하고 가동할 수 있느냐로 바뀌고 있음을 의미합니다.

2분기 회사의 활성 전력 용량은 분기 기준 약 500MW 증가하여 1.5GW에 도달했으며, 연말 목표도 기존 1.7GW 초과에서 1.85GW 초과로 상향 조정되었습니다.

계약 체결된 전력 용량은 2분기 말 3.7GW에서 실적 발표 컨퍼런스 콜 시점 약 4.2GW로 추가 증가했습니다. 또한 회사는 토지, 부지 확장 옵션 및 의향서와 관련된 1.5GW 이상의 잠재 전력 자원도 보유하고 있습니다.

이 차트는 이를 더 직관적으로 보여줍니다: CoreWeave의 활성 전력 용량은 2024년 360MW에서 2026년 2분기 1,500MW까지 꾸준히 증가했으며, 계약 체결된 전력 용량은 이미 4,200MW 부근에 도달했습니다.

이것이 바로 CoreWeave 스토리가 시장에서 가장 주목받는 부분입니다: AI 데이터 센터에서 가장 부족한 전력, GPU, 그리고 서버실 자원을 이미 대량으로 선점해 두었기 때문입니다.

하지만 Bernstein에게 이 숫자들은 또 다른 의미를 지닙니다——향후 몇 년간 회사는 여전히 막대한 자금을 투입해 이렇게 '계약한 전력'을 실제로 수익을 창출하는 AI 컴퓨팅 클러스터로 전환해야 한다는 것입니다.

AI 수요가 강할수록 CoreWeave는 오히려 더 많은 비용을 지출해야 한다

이것이 바로 Bernstein이 여전히 매수 의견으로 전환하지 않는 핵심 이유입니다.

CoreWeave의 2분기 자본 지출은 약 94억 달러에 달해 기존 가이던스 상한선을 웃돌았으며, 건설 중인 자산은 1분기의 96억 달러에서 119억 달러로 추가 증가했습니다.

회사는 동시에 2026년 연간 자본 지출 가이던스를 310억~350억 달러에서 350억~390억 달러로 상향 조정했으며, 3분기 단일 분기에도 115억~135억 달러를 투입할 예정입니다.

이에 비해 회사가 최근 제시한 2026년 매출 가이던스는 124억~132억 달러에 불과합니다.

즉, CoreWeave는 현재 전형적인 중자본 확장 단계에 있습니다: 미래의 컴퓨팅 계약을 이행하기 위해 GPU를 선제적으로 구매하고, 데이터 센터를 건설하며, 전력을 확보하고, 네트워크와 냉각 시설을 구축해야 합니다.

2분기 GAAP 순손실은 여전히 6억 2,600만 달러에 달했고, 순이자 비용은 6억 4,000만 달러로 증가했습니다. 같은 기간 회사는 부채, 전환사채, 주식 발행을 통해 약 180억 달러를 조달했으며, 현재까지 320억 달러 이상의 부채 및 주식 자본을 확보했습니다.

조달 비용은 실제로 개선되었습니다. 회사는 지난 1년간 가중 평균 부채 비용이 약 300bp 하락했다고 밝혔습니다.

하지만 Bernstein이 주목하는 것은 절대 규모입니다: 사업이 확장될수록 투입해야 할 자본이 많아지고, 부채와 이자도 함께 증가합니다.

이로 인해 CoreWeave는 Microsoft, Amazon, Google과 같은 전통적인 클라우드 기업과 근본적인 차이를 보입니다. 후자는 성숙한 사업에서 창출되는 막대한 현금 흐름으로 AI 인프라 구축을 보조할 수 있지만, CoreWeave는 자체적으로 자금 조달에 의존해 확장을 추진해야 합니다.

따라서 GPU와 AI 컴퓨팅 파워를 중심으로 구축된 새로운 형태의 클라우드 서비스 제공업체인 네오클라우드(neocloud)에게 AI 수요가 활발하다고 해서 주주 수익도 자동으로 우수하다는 의미는 아닙니다.

托管 추론이 두 번째 성장 곡선을 열어가고 있지만, 규모는 아직 너무 작다

CoreWeave도 이러한 구조를 바꾸기 위해 시도하고 있다.

그중 가장 주목할 만한 신규 사업 중 하나는 managed inference, 즉托管 추론 서비스다.

전통적인 CoreWeave 모델은 주로 수년 기간의 take-or-pay 컴퓨팅 계약에 의존한다. 고객이 GPU 용량을 미리 확보하고, 실제로 완전히 사용하든 아니든 계약에 따라 비용을 지불해야 한다.

托管 추론은 Token 또는 실제 사용량 기준으로 과금하는 방식에 더 가깝고, 기간이 더 짧고 탄력성이 높은 AI 추론 수요를 수용할 수 있다.

회사는 이 사업의 예약 ARR이 출시 초기 약 100만 달러에서 1억 달러 이상으로 성장했으며, 2026년 말까지 최소 2억 5천만 달러에 도달할 계획이라고 공시했다.

이 사업에는 또 다른 전략적 가치가 있다.

초기 장기 계약이 점차 만료됨에 따라 CoreWeave는 중요한 질문에 답해야 한다. 이전 세대 GPU는 어떻게 할 것인가?

추론 서비스를 통해 계약이 만료된 GPU를 더 많은 기업 고객에게 재배분할 수 있다면, 자산의 전체 수명 주기 활용률을 높이고 GPU 잔존 가치 하락이 경제 모델에 미치는 충격을 줄일 수 있다.

Bernstein은 이러한 방향을 인정하지만, 현재 규모로는 판단을 바꾸기에는 부족하다고 본다. 托管 추론은 아직 초기 단계에 있으며, 수익성, 고객 유지율, 사용률 안정성, 그리고 추가 자본 투입 필요성 등이 아직 검증되지 않았다.

진정한 분기점은 2026년이 아니라 2028년 이후다

이것이 Bernstein의 하락 전망 논리를 이해하는 데 가장 중요한 포인트다.

그것은 CoreWeave가 곧 문제가 생길 것이라고 보지 않는다.

실제로 Bernstein은 2분기 이후 CoreWeave가 2026년 목표를 달성할 가능성에 대해 더 낙관적이며, 현재부터 2027년 말까지 회사가 약 450억 달러의 신규 계약을 추가할 수 있다고 예상한다고 명확히 밝혔다. 2026년 매출 전망도 시장 컨센서스와 대체로 일치한다.

진정한 분기점은 2027년부터 나타나기 시작하며, 2028년에 뚜렷하게 확대된다.

Bernstein은 현재 CoreWeave가 특별한 기회의 창을 누리고 있다고 본다. AI 컴퓨팅 수요가 폭발하고 있지만 GPU 데이터센터, 전력, 건설 역량이 심각하게 부족하다는 것이다.

공급 부족으로 GPU와 전력 자원을 확보한 CoreWeave는 높은 가격을 받을 수 있고, 대규모 장기 계약을 체결할 수 있다.

하지만 2028년 이후 데이터센터 공급이 점차 늘어나면 이러한 희소성 프리미엄은 하락할 수 있다.

그 시점에 CoreWeave는 더 많은 네오클라우드(neocloud)와 경쟁해야 할 뿐만 아니라, 더 낮은 자본 비용, 더 강력한 소프트웨어 생태계, 더 방대한 고객 기반을 갖춘 하이퍼스케일 클라우드 사업자와도 맞서야 한다.

Bernstein은 특히 CoreWeave의 소프트웨어 장벽이 하이퍼스케일러(hyperscaler)의 정면 경쟁을 견딜 수 있을지 의문을 제기한다. 보고서는 AI 수요가 계속 성장해도 이러한 구조적 문제가 해소되지 않으며, 문제가 발생하는 시점을 뒤로 미룰 뿐이라고 분석한다.

Bernstein의 현재 모델에 따르면 2028년까지 CoreWeave의 매출 전망은 이미 시장 컨센서스보다 약 15% 낮으며, 이후 그 격차는 더욱 확대될 것이다.

다시 말해, 시장은 현재 'AI 컴퓨팅이 여전히 부족하다'는 점을 거래하고 있지만, Bernstein이 우려하는 것은 만약 언젠가 컴퓨팅이 더 이상 희소하지 않게 된다면 CoreWeave에게 무엇이 남는가 하는 점이다.

목표주가 74달러로 상향 조정, 그러나 투자의견은 변경 없음

따라서 이번 보고서에는 모순적으로 보이지만 실제로는 매우 명확한 결론이 담겨 있다.

2분기 실적이 예상보다 좋았기 때문에 Bernstein은 단기 수익 전망을 상향하고 CoreWeave의 목표주가도 67달러에서 74달러로 올렸다.

그러나 장기 비즈니스 모델에 대한 판단은 변하지 않았으므로 Underperform(시장 수익률 하회) 투자의견을 계속 유지한다.

Bernstein은 25.5배 선행 EV/조정 EBIT 배수를 적용해 74달러의 목표주가를 산출했다. 8월 11일 종가 90.32달러 기준으로도 여전히 약 18%의 하방 여지가 있음을 의미한다.

보고서는 동시에 이 판단이 무효화될 수 있는 세 가지 주요 상방 리스크를 제시했다: 하이퍼스케일 클라우드 사업자의 데이터센터 건설 속도가 예상보다 느린 경우, CoreWeave의 소프트웨어 플랫폼이 진정한 차별화를 이루는 경우, 그리고 데이터센터 전력 부족이 지속되어 회사가 더 강력한 가격 결정력을 유지하는 경우다.

그래서 이 보고서가 실제로 제시하는 것은 단순한 'CoreWeave의 실적이 좋은지 나쁜지'에 대한 답이 아닙니다.

2분기는 CoreWeave가 계약을 체결하고, 인프라를 구축하며, 컴퓨팅 파워를 수익으로 전환할 수 있음을 입증했습니다.

이제 실제로 증명해야 할 것은 다른 문제입니다: 이러한 성장이 궁극적으로 GPU 감가상각, 데이터센터 건설, 막대한 자금 조달 비용을 충당할 만큼 충분히 높고 지속 가능한 자본 수익을 창출할 수 있는지 여부입니다.

이것이 바로 CoreWeave가 고속 성장하는 AI 컴퓨팅 기업에서 진정으로 지속 가능한 사업으로 거듭나기 위해 반드시 넘어야 할 문턱입니다.

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