TL;DR
· Nebius 2분기 총매출은 전년 동기 대비 454% 증가했으며, AI Cloud 매출은 약 5억 7,500만 달러로 전년 동기 대비 514% 증가해 전체 매출의 약 99%를 차지했다.
· 회사는 2026년 계약 전력 용량 목표를 4GW 이상에서 5GW로 상향 조정했으며, 2027년부터 매년 1GW 이상의 활성 전력을 추가 배치할 계획이다.
· 모건스탠리는 144달러 목표주가를 유지: 수요는 이미 검증되었으며, 밸류에이션의 다음 단계는 자금 조달, 승인, 그리고 용량 인도에 달려 있다.

Nebius는 2026년 2분기에 높은 성장률의 실적을 발표했다.

회사의 총매출은 5억 8,230만 달러로 전년 동기 대비 454% 증가했으며, 그중 AI Cloud 매출은 약 5억 7,500만 달러로 전년 동기 대비 514% 증가해 총매출의 약 99%를 차지했다. 분기 말 기준 연간 반복 매출(ARR)은 30억 달러에 달해, 1분기 말의 19억 2,000만 달러 대비 약 56% 증가했다.

매출 성장보다 더 주목할 만한 점은 Nebius가 동시에 용량 목표를 상향 조정했다는 것이다. 회사는 2026년 말까지 5GW 전력 용량을 계약할 계획이며, 이는 기존의 '4GW 이상' 목표보다 높은 수치다. 2027년부터는 매년 신규 배치되는 활성 전력이 1GW를 초과할 예정이다.

이는 Nebius가 빠르게 성장하는 GPU 클라우드 서비스 제공업체에서 더 큰 규모의 AI 인프라 운영업체로 확장하고 있음을 의미한다.

하지만 성장 목표가 높을수록 자금과 인도 능력에 대한 요구도 더 높아진다. 모건스탠리는 실적 발표 후 Nebius의 장기 매출, 조정 EBITDA, 그리고 자본 지출 전망을 상향 조정했지만, 여전히 Equal-weight 등급과 144달러 목표주가를 유지했다. 그 이유는 간단하다: 시장은 이미 수요를 확인했으며, 다음으로 검증해야 할 것은 회사가 계약된 전력을 실제로 수익을 창출할 수 있는 컴퓨팅 파워로 제때 전환할 수 있는지 여부다.

모건스탠리는 Nebius의 144달러 목표주가를 유지하며, 낙관적 시나리오는 400달러, 기준 시나리오는 130~300달러, 비관적 시나리오는 70달러로 제시했다.

AI 클라우드가 매출의 약 99%를 기여, 신규 계약 가격은 계속 상승

Nebius의 현재 성장은 거의 전적으로 AI 클라우드 사업에 의해 주도되고 있다.

2분기 AI 클라우드 매출은 약 5억 7500만 달러로, 그룹 전체 매출의 약 99%를 차지했습니다. 이는 투자자들이 Nebius를 평가하는 방식이 더 단순해지고 있음을 의미합니다. GPU 컴퓨팅 수요와 임대 가격이 강세를 유지하는 한, 회사는 계속 고속 성장할 수 있습니다. 그러나 수급이 약화되면 실적도 더 민감하게 반응할 것입니다.

현재로서는 수요가 여전히 강합니다.

모건스탠리의 전언에 따르면, Nebius는 2분기에 4건의 상징적인 AI 클라우드 거래를 체결했으며, 계약 기간은 1~3년, 평균 거래 규모는 10억 달러를 초과합니다. 2분기 신규 체결 거래의 연간 계약 가치는 2000만 달러/MW를 초과했으며, 3분기 일부 3~6개월 단기 용량 거래는 4000만 달러/MW를 더욱 넘어섰습니다.

2분기 신규 체결 계약의 총 가치는 전 분기의 약 4배에 달하며, 신규 고객으로부터의 계약 총 가치는 9배 이상 증가했습니다. 규모 확대 외에도 자금 회수 속도도 빨라지고 있습니다. 2분기 신규 체결 거래의 예상 회수 기간은 약 1년 10개월로, 이전의 2~3년보다 현저히 짧아졌습니다.

이는 Nebius에게 특히 중요합니다. AI 클라우드 업체는 일반적으로 먼저 GPU를 구매하고 데이터 센터를 구축하며 전력을 확보한 후, 고객 임대를 통해 투자를 점진적으로 회수합니다. 계약 가격이 높아지고 회수 기간이 단축되며, 일부 고객이 선불 결제를 원하는 점은 초기 자본 지출로 인한 현금 압박을 완화할 수 있습니다.

다만, 이러한 신규 계약의 대부분은 2026년 후반에야 시작되어 당해 매출 기여는 제한적입니다. 따라서 Nebius는 2026년 연간 매출 및 조정 EBITDA 가이던스를 상향 조정하지 않았으며, 신규 주문의 영향은 2027년 이후에 더 크게 반영될 것입니다.

모건스탠리는 Nebius의 FY27, FY28 매출 전망을 각각 4.2%와 6.3% 상향 조정하고, 자본 지출 전망은 각각 19.0%와 13.5% 상향 조정했습니다.

4GW에서 5GW로, 성장 목표 뒤에는 더 무거운 건설 과제

Nebius의 이번 분기 가장 중요한 변화는 2026년 전력 계약 용량 목표를 4GW 이상에서 5GW로 상향 조정한 것입니다.

'전력 계약'은 회사가 미래 데이터 센터 및 고객 계약을 위해 사전에 확보한 전력 자원으로 이해할 수 있습니다. 이는 잠재적 확장 공간을 나타내지만, 이미 건설된 데이터 센터를 의미하지 않으며, 즉시 수익을 창출할 수 있는 컴퓨팅 파워를 의미하지도 않습니다.

계약 용량에서 실제 수익에 이르기까지는 사이트 승인, 전력 연결, GPU 조달, 엔지니어링 구축, 고객 온보딩 등 여러 단계를 거쳐야 합니다.

회사 계획에 따르면, 2027년부터 Nebius는 매년 1GW 이상의 활성 전력을 신규 배치할 예정입니다. 모건스탠리는 회사의 활성 전력이 2025년 170MW에서 2026년 780MW, 2027년 1680MW, 2028년 2620MW로 증가할 것으로 전망합니다.

용량 확장에 따라 모건스탠리는 Nebius의 FY27 및 FY28 매출 전망을 각각 109.26억 달러와 190.59억 달러로 상향 조정했으며, 조정 EBITDA 전망도 62.94억 달러와 121.08억 달러로 상향 조정했습니다.

하지만 더 높은 매출 전망은 더 높은 투입을 의미합니다. 모건스탠리는 현재 Nebius의 FY27 및 FY28 자본 지출이 각각 369.80억 달러와 410.66억 달러에 달할 것으로 예상하며, 이는 기존 전망 대비 19.0% 및 13.5% 상향 조정된 수치입니다.

2분기 데이터는 이미 이러한 자본 집약도를 보여줍니다. Nebius의 해당 분기 조정 EBITDA는 2.362억 달러로, 이익률 40.6%를 기록하며 시장의 약 30% 예상치를 크게 상회했습니다. 영업 현금 흐름은 22.461억 달러였지만, 부동산, 설비 및 무형 자산 구매 지출은 56.57억 달러에 달했습니다.

다시 말해, Nebius는 이미 운영을 통해 상당한 현금 흐름을 창출할 수 있지만, 건설 속도가 더 빠르고 지출 규모도 더 큽니다. 선급금은 일부 부담을 완화할 수 있지만 전체 자금 수요를 충당할 수는 없습니다.

용량 및 수익 동인 모델. 모건스탠리는 Nebius의 활성 전력이 2025년 170MW에서 2028년 2620MW로 증가하고, 매출은 같은 기간 190.59억 달러로 증가할 것으로 전망합니다.

Blackwell 단기 용량 프리미엄은 뚜렷하지만, 장기적으로 유지되기는 어려울 수 있음

Nebius의 또 다른 긍정적 신호는 Blackwell 컴퓨팅 가격 책정에서 나옵니다.

모건스탠리가 경영진 발언을 인용한 바에 따르면, 회사의 첫 용량 경매에서 Blackwell 가격은 이전에 부과했던 최고 가격보다 15% 높았습니다. 일부 3~6개월 단기 용량 거래의 연환산 계약 가치는 이미 4000만 달러/MW를 초과했으며, 이는 2분기 신규 체결 거래 평균의 약 두 배 수준입니다.

이는 현재 AI 컴퓨팅 시장의 수급 상황을 반영한다: 최신 세대 GPU는 여전히 부족하며, 고객들은 데이터센터가 점차 완공되기를 기다리지 않고 즉시 사용 가능한 컴퓨팅 파워에 더 높은 가격을 지불할 의향이 있다.

단기적으로 볼 때, 더 높은 가격, 더 많은 선불금, 더 짧은 회수 기간은 모두 Nebius의 현금흐름과 수익성 개선에 유리하다.

그러나 이러한 프리미엄이 장기적으로 유지될 수 있을지는 여전히 불확실하다. Blackwell 등 차세대 GPU 공급이 증가함에 따라 단기 용량 가격은 하락할 수 있다. 동시에 Nebius는 높은 GPU 가동률을 유지해야 대규모 자본 지출이 지속적으로 수익을 창출할 수 있다.

고객 집중도 잠재적 위험이다. 대규모 계약은 수익 가시성을 높이지만, 소수 고객의 배포 일정, 예산 변동, 계약 갱신 결정에 대한 의존도를 높인다. Nebius, CoreWeave 등 AI 클라우드 신규 업체에게 이는 시장이 장기적으로 주목하는 문제이기도 하다.

수요는 이미 검증되었고, 144달러 목표가는 실현을 기다리고 있다

Nebius의 2분기 실적이 강세를 보였음에도 불구하고, Morgan Stanley는 Equal-weight 등급과 144달러 목표가를 유지했다. 이는 Morgan Stanley가 AI 수요에 대해 비관적으로 전환했다는 의미가 아니라, 수요와 가격 책정이 이미 검증되었으며 현재 더 큰 불확실성은 용량 실현에 있다고 판단한다는 뜻이다.

시나리오별 밸류에이션 차이는 크다: 강세장 목표가는 400달러, 기준 시나리오 밸류에이션 범위는 130~300달러, 약세장 목표가는 70달러다.

강세장 시나리오에서 Nebius는 2030년까지 5GW 이상의 전력 용량을 가동하고, 고객 기반을 확대하며, 더 낮은 총소유비용과 소프트웨어 서비스를 통해 수익성을 개선할 수 있다.

약세장 시나리오는 다른 경로에 해당한다: GPU 수급이 점차 균형을 찾고, 대형 클라우드 업체 간 경쟁이 심화되며, 데이터센터 인도가 예상보다 지연되고, 기존 단기 용량 프리미엄이 하락한다.

Nebius가 강세장 시나리오에 진입할 수 있는지 여부를 결정하는 주요 제약 조건은 세 가지다.

첫째는 자금 조달이다. 회사는 2027년부터 매년 1GW 이상의 활성 전력을 배포해야 하며, 자산 기반 금융, 회사 부채 또는 주식 연계 상품을 통해 자금을 보충해야 한다. 자금 조달 비용이 높을수록 잠재적 주주 수익과 주식 희석 압력이 커진다.

둘째는 승인과 건설이다. 계획 규모 300MW의 뉴저지 Vineland 프로젝트를 예로 들면, 경영진이 승인 진행 상황에 대해 낙관적이지만, 프로젝트는 여전히 공청회, 지방 승인, 전력 연결, 공사 완료를 거쳐야 한다. 정식 운영에 들어가기 전까지 이 용량은 실현된 것으로 간주할 수 없다.

세 번째는 경쟁입니다. 마이크로소프트, 아마존, 구글 등 대형 클라우드 업체들도 AI 인프라 투자를 빠르게 확대하며 자금, 고객 생태계, GPU 조달 측면에서 더 큰 우위를 점하고 있습니다. GPU 공급이 완화되면 Nebius가 현재 누리고 있는 단기 가격 프리미엄이 압박을 받을 수 있습니다.

Nebius의 2분기 실적은 두 가지를 입증했습니다: AI 컴퓨팅 수요가 여전히 강력하며, 회사가 더 높은 가격으로 대규모 계약을 체결할 능력도 갖추고 있다는 점입니다.

하지만 5GW 전력 계약 목표가 클수록 이후의 시험은 단순히 '주문을 받을 수 있는지'가 아니라 '주문을 제때 건설하고 가동하여 현금 흐름으로 전환할 수 있는지'가 됩니다. 이것이 모건스탠리가 전망을 상향 조정하면서도 목표 주가를 올리지 않은 핵심 이유입니다.

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