Bitwise 최고투자책임자: 수익이 왕이다, 암호화폐 밸류에이션 논리가 재편되고 있다

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대부분의 투자자들은 아직 인지하지 못하고 있지만, 암호화폐 시장은 수익 기반 가치평가 시장으로 전환되고 있습니다.

원문 제목: Crypto의 수익 혁명
원문 저자: Matt Hougan, Bitwise 최고투자책임자
원문 편집: Chopper, Foresight News

수년간 암호화폐 업계를 향한 가장 강력한 비판은 항상 평가 논리에 집중되어 왔습니다: "블록체인 기술이 참신한 것은 사실이지만, 이것이 기저 토큰이 실제 가치를 지닌다는 것을 의미하는가?"

이 질문은 매우 합리적입니다. 적지 않은 프로젝트가 빠른 성장을 이루며 수백만 사용자를 확보하고 수십억 달러의 매출을 창출했지만, 대부분의 수익은 토큰 자체와 보유자에게 흘러가지 않았습니다. 나처럼 확고한 강세론자조차도 때로는 일부 토큰이 왜 수십억 달러의 시가총액을 가질 수 있는지 설명하기 어려웠습니다.

그런 시대는 이미 끝났습니다. 이제 비트코인을 제외한 암호화폐 자산의 가치는 점점 더 주식과 채권과 동일한 기준으로 측정될 것입니다: 바로 수익입니다.

긍정적인 점은 많은 암호화폐 프로젝트가 이미 한발 앞서 나가며 상당한 수익을 토큰 보유자에게 환원하고 있다는 것입니다. Hyperliquid는 작년 매출이 8억 달러를 초과했으며, 수수료 수입의 거의 99%를 2차 시장에서 HYPE를 환매 및 소각하는 데 사용했습니다(메커니즘은 상장 기업의 자사주 매입과 유사). Uniswap, Aave, Solana 등 프로젝트도 이를 따르고 있습니다.

하지만 광범위한 투자자들은 아직 이 변화를 이해하지 못하고 있으며, 이것이 제가 보기에 암호화폐 자산 평가가 지속적으로 저평가되는 주요 원인 중 하나입니다.

왜 사람들은 암호화폐 프로젝트가 수익을 창출할 수 없다고 생각하는가

우리는 인정해야 합니다. "암호화폐 프로젝트는 수익이 없다"는 비판은 과거에 실제로 타당했습니다.

비트코인은 최초이자 가장 큰 암호화폐 자산으로, 설계 목적 자체가 보유자에게 현금 흐름을 창출하지 않습니다. 비트코인은 화폐형 자산에 속하며, 이러한 자산은 일반적으로 "생산적 수익"이 존재하지 않습니다. 생각해 보면, 금이 얼마나 많은 수익을 창출하는지 묻는 사람은 거의 없습니다. 그러나 비트코인의 이러한 특성은 투자자들이 나머지 모든 암호화폐 자산에 대해 가지는 고정관념을 굳혔습니다.

2017년부터 2025년 사이, 규제 환경은 이러한 인식을 더욱 강화했습니다. Jay Clayton과 Gary Gensler가 SEC를 이끌던 시절, 규제 태도는 토큰이 보유자에게 수익을 배분하는 것을 강하게 반대했습니다. 그 기간 동안 미국 SEC는 일반적으로 토큰 보유자에게 수익을 배분하는 암호화폐 프로젝트를 "불법 증권 발행"으로 간주했습니다. 이러한 꼬리표가 붙으면 창업자는 무한 연대 책임이나 형사 처벌에 직면할 수 있습니다. 상상해 보십시오: 실리콘밸리의 모든 스타트업이 투자자와 수익을 공유하기만 하면 정부로부터 기소당하는 상황을.

이 영향으로 거의 모든 신규 프로젝트가 거버넌스 토큰을 발행한다.这类 토큰은 보유자에게 투표권만 부여할 뿐, 어떠한 수익 청구권도 부여하지 않으며, Uniswap, Aave 등 주류 DeFi 토큰이 모두 그러하다.

전환은 왜 발생했나?

모든 변화는 2023년 7월, SEC가 Ripple을 상대로 한 상징적 소송에서 패소하면서 시작되었다. 규제 당국은 XRP가 불법 증권 발행에 해당한다고 주장했지만, 뉴욕 남부 연방법원은 일반 투자자에게 판매된 XRP는 증권을 구성하지 않는다고 판결했다.

이 판결은 법조계를 뒤흔들며 증권 규제의 기존 통용 해석에 도전장을 던졌다. 많은 이들이 항소심에서 판결이 뒤집힐 것이라고 생각했다. 그러나 이후 이어진 일련의 관련 판결들은 대부분 Ripple에 유리하게 작용했다. 2025년 8월, 양측 모두 항소를 포기하면서 사건은 공식적으로 종결되었다.

그 무렵, 폴 앳킨스가 겐슬러의 뒤를 이어 SEC 위원장으로 취임하며 암호화폐에 더 우호적인 규제 접근 방식을 도입했다. 순식간에 토큰 배당 수익이 다시 현실 가능해졌다.

우연히도, 거의 같은 시기에 수익 포착을 핵심 메커니즘으로 하는 주목할 만한 신규 프로젝트가 탄생했다.

Hyperliquid가 업계 표준을 세우다

Hyperliquid는 탈중앙화 거래 플랫폼으로, 2023년 2월 무기한 선물 거래를 출시하고 이후 현물, 실물 자산(RWA), 예측 시장 사업으로 확장했다. 2024년 11월 토큰을 발행한 이후, 최고 성과를 낸 주요 암호화폐 자산으로 약 800% 상승했다. 같은 기간 비트코인 가격은 약 3분의 1 하락했다.

Hyperliquid의 성공에는 여러 요인이 있지만, 핵심 하이라이트는 네트워크 수수료 수익(사용자 활동에 직접적으로 의존)의 약 99%가 공개 시장에서 HYPE를 매수하는 데 사용된다는 점이다. 상장 이후 프로젝트는 누적 13억 달러 상당의 HYPE를 소각하여 유통 공급량을 영구적으로 줄였고, 이는 토큰 가격에 강력한 지지선을 형성했다. 투자자들은 마침내 블록체인 활동 증가가 토큰 가치로 직접 전달될 수 있다는 확신을 갖게 되었다.

이로 인해 Hyperliquid는 자본의 집중적인 추격 대상이 되었다. 지난 1년간 암호화폐 업계 관계자들이 나와 가장 많이 논의한 자산이 바로 이것이다.

주요 퍼블릭 체인과 애플리케이션들이 잇따라 동참하다

규제 환경이 더 이상 수익 배분을 적대하지 않게 되었고, Hyperliquid의 엄청난 성공이 더해지면서 다른 프로젝트들도 뒤따르기 시작했다. 지난 1년간 수많은 변화가 쏟아졌다:

· Uniswap: 2025년 12월, 'UNIfication' 거버넌스 제안이 99.9% 찬성률로 통과되었다. 프로젝트는 즉시 1억 개의 UNI(최대 공급량의 10%, 당시 가치 약 5억 9천만 달러)를 소각하며 처음으로 공식적으로 프로토콜 수수료 메커니즘을 개시했다. 이후 700만 개의 UNI를 추가 소각했으며, 현재 연환산 수익은 약 1억 달러로 전액 UNI 환매 및 소각에 사용된다.

· Aave: 2025년 4월부터 수익을 활용해 매주 네이티브 토큰 AAVE를 환매하고 있다. 현재까지 연간 약 3000만 달러 상당의 AAVE를 소각할 것으로 예상되며(연간 수익의 약 20%에 해당), 2026년 6월에는 한층 더 나아가 'Aavenomics 3.0'을 출시하여 프로토콜 수수료와 GHO 스테이블코인 수익을 자동화된 인위적 개입이 불가능한 환매 계약으로 전환했다. 누적 환매 총량은 이미 토큰 총 공급량의 1.2%를 초과했다.

· shturl.c: 가장 공격적인 행보를 보이고 있다. 이 밈코인 거래 플랫폼은 2025년 7월에 출시되어 불과 며칠 만에 PUMP 토큰 환매를 시작했다. 2026년 4월 기준 누적 소각 가치는 3억 7000만 달러로, 유통량의 36%에 해당한다. 최근에는 내년 순수익의 50%를 되돌릴 수 없는 환매·소각 스마트 계약에 고정했으며, 현재 연환산 매출은 3억 2800만 달러에 달한다.

많은 신규 프로젝트가 탄생 초기부터 수익 포착 메커니즘을 내장하고 있다. 이더리움에서 가장 빠르게 성장하는 무기한 계약 거래 플랫폼 Lighter는 올해 초 출시 직후 거래 수익을 활용해 LIT 토큰을 환매했으며, 현재까지 유통량의 약 6%를 환매했다. 또한 구매한 모든 토큰을 전량 소각할 것을 약속했으며, 연환산 매출은 6700만 달러에 달한다.

수익 열풍은 심지어 1계층 퍼블릭 블록체인까지 확산되고 있다. Solana 커뮤니티는 SGP-0003 제안을 발의하여 인플레이션율을 낮추고 수수료 소각 규모를 최대 14배까지 확대할 계획이다. 이와 유사하게 Aptos는 올해 초 가스비를 10배 인상하여 토큰 보유자 수익 모델을 최적화했다. 사용자의 대규모 이탈은 발생하지 않았으며, 오히려 온체인 거래 활성도는 거의 3배 가까이 증가했고, 토큰 연간 소각량은 약 9만 개에서 190만 개로 증가했다.

결론

저는 25년 이상의 기술 분야 투자 경험을 보유하고 있으며, 현재의 발전 흐름은 익숙한 듯하면서도 Facebook과 같은 인터넷 플랫폼이 아직 광고 수익화를 탐색하지 않았던 초기 단계를 떠올리게 한다.

당시 공매도 세력은 플랫폼이 수수료를 부과할 수 없다고 의문을 제기했다: "광고를 게재하는 순간 사용자들이 떠날 것이다." 매수 세력은 트래픽, 메트칼프의 법칙 등 모호한 논리로 플랫폼 가치를 입증할 수밖에 없었다.

결국, 선두 플랫폼은 순조롭게 상업화를 시작했고 사용자의 대규모 이탈은 발생하지 않았다. 투자자들은 진정으로 중요한 지표가 트래픽이 아니라 수익이라는 것을 깨달았다. 저는 암호화폐 업계도 이 과정을 재현할 것이라고 믿는다. 변화는 이미 시작되었다: Uniswap은 작년 12월 수수료를 도입했고, 올해 7월까지 DEX 시장 점유율은 사상 최고치를 기록했다. 7월 1일 이후 토큰 상승률은 35%에 달한다.

나는 DeFi 애플리케이션이든 L1 퍼블릭 체인이든, 가격 결정력이 시장 예상을 훨씬 뛰어넘는다고 생각한다. 우수한 브랜드의 지위는 견고하며, 업계의 신뢰 자원은 희소하다. 향후 12~24개월 동안 다양한 플랫폼은 수익 확보 능력을 지속적으로 향상시킬 것이다.

현재 엄청난 기회가 내재된 핵심 이유는 암호화폐 업계 외부의 투자자들이 이러한 변화를 전혀 인식하지 못하고 있기 때문이다. 외부 관찰자들은 이미 '암호화폐 자산에는 현금 흐름이 없다'는 인상을 고착화했으며, 이러한 인식을 바꾸는 데는 오랜 시간이 걸린다. 한편, 업계 내 투자자들은 과거 수많은 무산된 내러티브로 인해 신뢰를 소진해, 토큰과 실질 수익이 안정적으로 연계될 수 있다는 것을 믿기 어려워하며, 이 역시 현재 낮은 밸류에이션 수준을 만들어냈다.

Uniswap은 이미 글로벌 유명 브랜드로, 현물 거래량이 Coinbase에 버금가지만 시가총액은 단 24억 달러에 불과하다. Aave와 토큰 경제를 최적화한 또 다른 DeFi 프로젝트 Morpho는 체인 상 대출 시장을 주도하며, 두 프로젝트의 합산 시가총액 역시 24억 달러다. Hyperliquid은 내가 본 것 중 가장 빠르게 확장하는 핀테크 기업 중 하나로, 주가수익비율(PER)은 단 17~60배에 불과하다. 고속 성장 궤도에 있으며 지속적으로 확장하는 글로벌 플랫폼에게 이러한 밸류에이션은 매력적이다.

물론 위험을 경고할 필요가 있다: 암호화폐 토큰은 주식과 동일하지 않다. 토큰 보유자는 법적으로 보장된 현금 흐름 청구권을 갖지 않으며, 수익 분배 규칙은 커뮤니티 거버넌스에 의해 설정되므로 변경 가능성이 있다. 투자자는 암호화폐 자산만의 고유한 장점과 특수한 위험을 저울질해야 한다.

하지만 내 판단이 맞다면, 수익과 토큰 가치의 연관성은 지속적으로 강화되고 있으며, 시장이 재평가됨에 따라 암호화폐 자산의 밸류에이션은 두 배 이상 성장할 가능성이 있다. 오랫동안 '현금 흐름 부재'는 암호화폐 자산을 공매도하는 가장 강력한 논거였다. 머지않아 그것은 역으로 암호화폐 자산 가치를 뒷받침하는 가장 견고한 논리가 될 것이다.