TL;DR

· 골드만삭스는 샌디스크에 대해 매수 등급과 2200달러 목표주가를 유지하며, 8월 12일 종가 대비 63.7%의 상승 여력이 있다고 평가.

· 밸류에이션의 핵심은 FY2028~FY2030년 약 80%의 매출총이익률 목표와 940억 달러 규모의 장기 고객 계약에서 비롯된 매출 및 가격 가시성.

· 낮은 자본지출과 155억 달러 규모의 잔여 자사주 매입 권한이 EPS를 확대할 수 있지만, 장기 계약만으로 NAND 사이클을 완전히 제거하기는 어려움.

· HBF는 AI 추론 스토리지에 추가적인 성장 여지를 제공하지만, 첫 제품 샘플은 2027년에나 출시될 전망.

샌디스크가 8월 13일 2026년 투자자의 날을 개최한 후, 골드만삭스는 매수 등급과 2200달러의 12개월 목표주가를 유지했다. 8월 12일 종가 1344.29달러 대비 이 목표주가는 약 63.7%의 상승 여력에 해당한다.

높은 목표주가를 뒷받침하는 것은 단지 NAND 가격이 여전히 높은 수준에 머물러 있다는 점만은 아니다. 골드만삭스는 샌디스크가 장기 고객 계약, 낮은 자본지출, 대규모 자사주 매입을 통해 기존 스토리지 사업의 사이클 변동성을 낮추고, 높은 이익을 보다 안정적인 잉여현금흐름으로 전환하려는 점에 더 주목하고 있다.

회사가 제시한 FY2028~FY2030 장기 목표는 상당히 공격적이다: 매출 성장률 약 15%~19% 유지, 비GAAP 매출총이익률 약 80%, 비GAAP 영업이익률 약 75%, 조정 잉여현금흐름률 약 50%, 자본지출 강도는 중간 한 자릿수 비율로 통제.

이러한 목표가 실현될 수 있을지의 관건은 NAND 가격이 영원히 오를 수 있는지가 아니라, 샌디스크가 장기 계약으로 가격과 수요의 하한선을 지키고, 제조 효율성을 통해 더 많은 이익을 주주 환원으로 전환할 수 있는지에 달려 있다.

2200달러 목표주가, 고이익이 장기적으로 유지될 수 있는지에 베팅

골드만삭스의 2200달러 목표주가는 20배 주가수익비율과 110달러의 정상화 EPS를 기반으로 산출됐다.

보고서 발표 당시 골드만삭스는 샌디스크 주가가 투자자의 날 이후 약 15% 상승했지만, 회사의 시장 기대를 웃도는 장기 재무 목표, 자본 환원 정책, HBF 기술 잠재력이 여전히 시장 밸류에이션에 완전히 반영되지 않았다고 판단했다.

골드만삭스 모델에 따르면, 샌디스크의 매출은 FY2026의 202억 4,800만 달러에서 FY2028의 710억 4,100만 달러로 증가하고, EPS는 70.16달러에서 284.98달러로 상승할 것으로 예상된다. 같은 기간 EV/EBITDA는 6.3배에서 2.5배로 하락하고, 잉여현금흐름 수익률은 13.4%에서 19.5%로 상승한다.

다만, FY2028의 약 285달러에 달하는 EPS는 골드만삭스 목표주가가 직접 채택한 수익 기준이 아니다. 골드만삭스는 110달러의 정상화 EPS를 사용하는데, 이는 현재 NAND 고수익 수준에 대해 일정 부분 할인을 적용한 평가임을 의미한다.

진정으로 공격적인 것은 샌디스크 자체의 장기 경영 목표다. 약 80%의 매출총이익률과 75%의 영업이익률은 회사가 현재 수익성이 단순히 단기 가격 상승에서 비롯된 것이 아니라, 고객 계약, 제품 포트폴리오, 제조 효율성을 통해 지속될 수 있다고 판단하고 있음을 시사한다.

이것이 바로 시장 논쟁의 핵심이다: 샌디스크가 단순히 NAND 상승 사이클에 위치해 있는 것인지, 아니면 이미 사이클 변동성을 낮출 수 있는 새로운 비즈니스 모델을 구축했는지의 문제다.

940억 달러 장기 계약, 매출과 가격의 하한선 설정

샌디스크의 새로운 비즈니스 모델의 핵심은 NBM, 즉 다년간 고객 계약이다.

회사 공시에 따르면, 이러한 계약의 계약상 바닥 가격 기준 총 계약 가치는 약 940억 달러이며, 잔여 이행 의무는 약 910억 달러로 8개 고객을 대상으로 하고 약 165억 달러의 재무 보증을 포함한다. 고객 중에는 미국 하이퍼스케일 클라우드 업체 3곳이 포함되어 있으며, 계약의 가중 평균 기간은 약 4년이다.

이러한 계약은 향후 출하량의 가시성을 높인다. 샌디스크는 FY2027 계획 출하량의 약 50%가 NBM으로 커버되고, FY2028에는 커버 비율이 약 3분의 2에 달할 것으로 예상한다.

가격 결정 방식도 기존 현물 거래와 다르다. 최근 계약은 일반적으로 고정 가격을 사용하며, 더 먼 연도의 경우 가격 하한선과 상한선을 설정한다. 회사가 투자자의 날에 제시한 기준에 따르면, 계약상 바닥 가격으로 이행하더라도 관련 사업의 매출총이익률은 약 80%에 달할 수 있다.

이는 계약이 정상적으로 이행되는 경우, 샌디스크가 더 이상 NAND 현물 가격 변동에 완전히 노출되지 않으며, 매출과 이익의 하한선이 과거보다 훨씬 명확해진다는 것을 의미한다.

다만, 골드만삭스는 장기 계약이 이미 업계 사이클을 제거했다고 직접적으로 판단하지는 않았다. 보고서는 NBM이 실제로 NAND 사이클을 완화할 수 있을지 여부는 여전히 검증이 필요하며, 그 효과가 주식 평가에 반영되기까지는 더 오랜 시간이 걸릴 것이라고 명시했다.

장기 계약이 고정하는 것은 전체 NAND 시장이 아니라 일부 고객, 출하량 및 가격 구간입니다. FY2027과 FY2028에는 여전히 각각 계획된 출하량의 약 50%와 3분의 1이 커버되지 않은 상태입니다. 공급 확대, 수요 감소 및 고객 조달 리듬 변화는 여전히 전체 가격과 이익에 영향을 미칠 수 있습니다.

따라서 940억 달러 규모의 계약은 사이클을 완전히 제거하기보다는 사이클에 완충재를 깔아주는 역할에 가깝습니다.

낮은 자본 지출과 자사주 매입, 이익을 EPS로 전환

장기 계약 외에도 샌디스크의 또 다른 강점은 제조 자본 효율성에서 비롯됩니다.

샌디스크와 키옥시아의 합작 제조 체계는 2034년까지 연장되었습니다. 회사에 따르면 2021년부터 2025년까지 샌디스크와 키옥시아 합작 체계는 업계 전체 비트 성장의 29%를 기여했지만, 같은 기간 업계 자본 지출의 13%만을 차지했습니다.

2025년 기준 신규 1EB 생산량당 필요한 자본 투입액을 계산하면, 업계 평균은 샌디스크와 키옥시아 체계의 약 2.7배입니다. 회사는 웨이퍼당 생산량을 늘리고 생산 효율성을 개선하며 기존 장비와 클린룸을 더욱 충분히 활용함으로써 중간 한 자릿수대 비트 성장을 유지하면서도 자본 지출 강도를 매출의 중간 한 자릿수 퍼센트로 통제할 수 있을 것으로 전망합니다.

이 점은 스토리지 기업에게 특히 중요합니다. 전통적인 NAND 제조사는 종종 상승 사이클에서 대규모 자본 지출을 추가해야 하며, 신규 생산 능력은 이후 공급 과잉을 초래할 수 있습니다. 낮은 자본 지출 강도는 샌디스크의 이익 목표가 실현된다면 더 많은 현금이 다음 확장 라운드에 재투자되지 않고 회사에 남을 수 있음을 의미합니다.

샌디스크는 이미 자본 배분 순서를 명확히 했습니다: 첫째, 기술 리더십을 유지하고 사업에 투자하며, 둘째, 무부채 및 충분한 현금의 재무 상태를 유지하고, 그 후 영업 재투자를 제외한 잉여 현금을 주주에게 100% 환원하며, 우선 방식은 자사주 매입입니다.

회사 이사회는 이전에 60억 달러의 자사주 매입을 승인했으며, 현재 약 45억 달러가 실행되었습니다. 140억 달러의 추가 승인 후, 남은 매입 한도는 약 155억 달러입니다.

조정 후 잉여 현금 흐름률이 실제로 50%에 근접할 수 있다면, 지속적인 자사주 매입은 유통 주식 수를 줄이고 주당 순이익을 더욱 확대할 것입니다. 그러나 자사주 매입은 현금 흐름의 배분 방식일 뿐, 경영 목표 자체를 대체할 수 없습니다. 이익과 잉여 현금 흐름이 지속적으로 실현되어야만 자사주 매입이 밸류에이션을 지지하는 것이 지속 가능합니다.

HBF가 AI 추론 공간을 열지만, 수익 실현까지는 아직 멀다

기존 NAND 외에도 샌디스크는 HBF(고대역폭 플래시 메모리)를 통해 AI 추론 시스템 내 더 높은 가치의 스토리지 영역에 진입하려 하고 있다.

모델 컨텍스트 길이가 증가하고 추론 체인이 길어짐에 따라 KV 캐시는 더 많은 중간 계산 결과를 저장하고 빠르게 호출해야 한다. GPU는 연산 능력뿐만 아니라 더 큰 스토리지 용량과 더 높은 데이터 읽기 대역폭도 필요하다. 샌디스크는 이 문제를 AI 추론의 '메모리 벽'이라고 부른다.

회사는 2032년까지 AI 데이터센터 스토리지 총 주소 가능 시장(TAM)이 1.2ZB에 달할 것으로 예상하며, 이 중 KV 캐시가 약 35%를 차지할 것으로 전망한다.

HBF는 HBM과 SSD 사이의 공백을 메우려 한다. 샌디스크의 기술 구상에 따르면, HBF는 HBM에 근접한 읽기 대역폭을 제공하면서도 용량은 HBM의 8~16배로 높일 수 있다.

샌디스크 자체 시뮬레이션에서 HBF 전용 아키텍처는 HBM 전용 방식의 약 절반 GPU 용량으로 동일한 토큰 출력을 달성할 수 있다. 이 결과가 실제 시스템에서 재현된다면, HBF는 스토리지 용량을 늘릴 뿐만 아니라 AI 추론에 필요한 GPU 수와 전체 자본 지출을 줄일 수 있다.

하지만 이러한 데이터는 현재 주로 회사 시뮬레이션에서 나온 것이며, 고객 배포 검증을 통과했다는 의미는 아니다. 골드만삭스 보고서에 따르면, 샌디스크의 첫 HBF 제품은 이미 테이프아웃을 완료했으며, 첫 샘플은 2027년에 출시될 예정이다. 이후에는 고객 인증, 시스템 아키텍처 적응, 비용 평가 및 양산 램프업 과정을 거쳐야 한다.

따라서 HBF는 샌디스크 밸류에이션의 장기 상방 옵션으로 보는 것이 더 적절하며, 단기 매출에 반영될 수 있는 대규모 사업으로 보기는 어렵다.

골드만삭스는 긍정적이지만, 장기 계약도 여전히 사이클 검증을 거쳐야 한다

골드만삭스가 샌디스크에 대해 계속 긍정적인 이유는 우선 최근 NAND 신규 공급이 제한적이고, 회사의 제품 포트폴리오와 고객 구조가 여전히 개선되고 있기 때문이다. 더 장기적인 논리는 NBM 계약, 낮은 자본 지출, 자사주 매입이 수익 안정성을 함께 높일 수 있다는 점이다.

이 논리는 다음과 같이 요약할 수 있다: 장기 계약이 출하량과 가격 가시성을 높이고, 제조 효율성이 이익을 잉여현금흐름으로 전환하며, 자사주 매입이 현금흐름을 EPS로 전환하고, HBF는 AI 추론 스토리지의 추가 성장 여지를 제공한다.

하지만 이 중 각 단계는 여전히 검증이 필요하다.

NBM은 FY2027 계획 출하량의 약 50%와 FY2028의 약 3분의 2를 커버하지만, 나머지 사업은 여전히 NAND 가격과 고객 구매 리듬의 영향을 받는다. YMTC 등 경쟁사들이 기술 로드맵을 계속 추진하면서 산업 공급, 가격 및 점유율 구도가 바뀔 수도 있다.

약 80%의 장기 매출총이익률 역시 단순히 계약만으로 유지될 수 없으며, 제품 포트폴리오, 제조 효율성, NAND 전반적인 수급에 의존합니다. 업계 가격이 크게 하락하거나 고객 계약 이행이 기대에 미치지 못할 경우, 회사 목표는 여전히 압박을 받을 수 있습니다.

HBF는 기술 시뮬레이션이 실제 배포 우위로 전환될 수 있음을 입증해야 합니다. 2027년 샘플부터 규모 있는 매출까지는 여전히 고객 인증, 공급망 연계, 시스템 수준 비용 검증이라는 단계가 남아 있습니다.

따라서 이 보고서가 제시하는 결론은 'NAND 사이클이 이미 종료되었다'는 것이 아니라, 조건부 고탄력성 판단입니다: 샌디스크가 940억 달러 규모의 장기 계약을 약속대로 이행하고, 매출총이익률을 약 80%로 유지하며, 자본 지출 강도를 중간 한 자릿수로 통제할 수 있다면, 현재 주가는 장기 현금 흐름을 여전히 저평가하고 있을 수 있습니다. 반대로 계약 이행, 업계 수급, 또는 HBF 상용화가 기대에 미치지 못할 경우, 2200달러 목표 주가에 포함된 낙관적 가정은 재평가될 것입니다.

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