TL;DR

·노무라가 처음으로 Unitree(우수)를 커버하며 '매수' 등급과 목표주가 370위안을 제시했으며, 이는 발행가 150.8위안 대비 약 145% 높은 수준이지만, 보고서의 주가매출비율(PSR), 시가총액 및 주당 가격 계산에는 불일치가 존재한다.

·노무라는 Unitree의 핵심 진입장벽이 관절, 전자제어 등 고부가가치 하드웨어의 자체 설계 및 제조 역량에 있으며, 이를 통해 저비용, 저판매가, 대량 공급의 선순환 구조를 형성한다고 판단한다.

·Unitree의 휴머노이드 로봇 매출이 이미 사족(四足) 로봇을 초과했으며, 노무라는 회사 매출이 2025년 16.99억 위안에서 2028년 131.84억 위안으로 증가할 것으로 전망하며, 주로 판매량 확대에 의존한다.
·회사는 이미 흑자와 플러스 잉여현금흐름을 달성했지만, 휴머노이드 로봇 매출은 여전히 연구기관에 크게 의존하고 있으며, 현재 출하량만으로는 산업 수요가 성숙했다고 입증할 수 없다.
·향후 밸류에이션은 세 가지 변수에 달려 있다: 비계열 산업 고객의 재구매, 임베디드 모델과 실제 데이터의 진전, 그리고 미국 시장 접근성 변화.

노무라는 8월 19일 첫 커버리지 보고서를 발표하며 Unitree에 '매수' 등급과 목표주가 370위안을 제시했다. 상하이증권거래소가 공시한 발행가 150.8위안 기준으로 목표주가는 약 145% 높은 수준이다. Unitree는 당일 커촹반(과학기술혁신판)에 상장했다.

노무라의 낙관적 논리는 하나의 핵심 축으로 요약된다: Unitree가 높은 비율의 하드웨어 자체 설계 및 제조를 통해 비용을 절감하고, 저가로 출하량을 확대하며, 규모의 경제를 통해 이익을 유지하고 실제 로봇 데이터를 축적한다는 것이다. 사족 로봇이 창출하는 매출과 현금흐름은 다시 휴머노이드 로봇의 연구개발 및 시장 확장을 지원한다.

하지만 이 논리에는 여전히 핵심 공백이 있다: Unitree는 로봇을 제조하고 인도할 수 있음을 입증했지만, 산업 고객이 지속적으로 구매할 것이라는 점은 완전히 입증하지 못했다. 연구기관이 여전히 휴머노이드 로봇 매출의 주요 원천이며, 산업 배치, 임베디드 모델 및 반복 주문이 성장 지속 여부를 결정할 것이다.

하드웨어 자체 개발로 비용 절감, Unitree가 양산과 흑자를 선도

노무라는 Unitree의 가장 중요한 경쟁력이 모든 성능 지표에서 경쟁사를 앞서는 것이 아니라, 핵심 하드웨어의 수직 통합 역량에 있다고 판단한다.

보고서 기준으로 휴머노이드 로봇의 약 80%~90% 자재가 Unitree에 의해 자체 설계되며, 그중 약 50%는 자체 설계와 생산을 동시에 수행한다. 외부 조달 모듈은 약 10%~20%를 차지한다. 사족 로봇의 자체 설계 커버리지는 약 90%, 자체 설계 및 생산 비율은 약 55%~60%이다.

유수(宇树) 휴머노이드 및 4족 로봇의 자체 개발 및 외부 구매 비율. 휴머노이드 로봇의 약 80%~90% 자재는 유수가 자체 설계하지만, 자체 설계 및 생산 비율은 약 50%에 불과합니다. 일부 교육용 제품은 엔비디아, 인텔 등 미국 공급업체에 대한 의존도가 더 높습니다.

구분해야 할 점은 '자체 설계'가 '전량 자체 생산'을 의미하지 않는다는 것입니다. 유수는 모터, 감속기, 드라이버 보드, 엔코더, 전원 관리 등 고부가가치 부문을 보유하고 있으며, 자체 개발한 라이다 제품도 출시했지만 일부 로봇은 여전히 DJI Livox, Intel RealSense 등 제3자 센서를 사용합니다.

G1 휴머노이드 로봇을 예로 들면, 노무라(Nomura)는 자재 비용이 약 4만 1600위안으로 추산하며, 대형·소형 관절 모듈 합산 비중이 66%를 초과합니다. 유수는 비용이 가장 높은 관절 시스템을 내부에 더 많이 보유함으로써 전체 기기 가격을 능동적으로 낮출 수 있습니다: Go2 소비자용 4족 로봇 가격은 이미 1만 위안 이하로 하락했고, R1 휴머노이드 로봇 시작 가격은 2만 9900위안, H2 출시 가격은 약 19만 9000위안입니다.

G1 휴머노이드 로봇 자재 비용 분해. 노무라는 G1 총 자재 비용이 약 4만 1600위안으로 추산하며, 이 중 대형·소형 관절 모듈 합산 약 2만 7500위안으로 총 비용의 약 66.2%를 차지해 전체 기기의 가장 주요한 비용 원천입니다.

가격 하락이 회사 전체 수익성을 즉시 훼손하지는 않았습니다. 유수 주력 사업 매출총이익률은 2022년 약 44%에서 2025년 60.1%로 상승했습니다. 보고서는 2025년 휴머노이드 로봇 매출총이익률에 대해 63.2%와 66.9% 두 가지 표현이 있지만, 모두 동일한 결론을 가리킵니다: 제품 평균 가격이 하락하는 가운데에도 해당 사업 매출총이익률은 여전히 60%를 초과합니다.

휴머노이드 로봇이 4족 로봇을 이어받아, 성장은 '가격 인하로 물량 확대'에 베팅

유수의 매출 구조는 2년 만에 전환을 완료했습니다.

회사 매출은 2023년 1억 5900만 위안에서 2024년 3억 9300만 위안으로 증가했고, 2025년에는 16억 9900만 위안에 도달하여 2년 복합 성장률 약 227%를 기록했습니다.

이 중 휴머노이드 로봇 매출은 2023년 약 30만 위안에서 2025년 8억 6800만 위안으로 증가하여 2025년 주력 사업 매출의 51.8%를 차지하며, 4족 로봇의 41.6%를 넘어서 최대 사업이 되었습니다. 로봇 부품 매출은 약 1억 400만 위안으로 비중 6.2%입니다.

우수(宇树)의 사업 부문별 매출 및 매출 구조, 2022~2028년. 휴머노이드 로봇이 2025년에 4족 보행 로봇을 넘어서며 우수의 최대 매출원이 됨. 노무라 예측에 따르면, 2026년부터 2028년까지의 신규 매출도 주로 휴머노이드 로봇이 기여할 것으로 전망됨. 2026년 이후 데이터는 노무라 예측치이며, 회사 가이던스가 아님.

성장은 주로 가격이 아닌 판매량에 의해 주도됨. 보고서의 재무 분석에 따르면, 우수는 2025년에 휴머노이드 로봇 5,215대를 판매하여 2024년의 412대보다 증가했으며, 평균 판매 가격은 26.04만 위안에서 16.64만 위안으로 하락함. 보고서는 또한 증권신고서를 인용하여 회사의 2025년 휴머노이드 로봇 출하량이 5,500대를 초과한다고 밝힘. 이 둘은 각각 판매량과 출하량으로, 직접 혼용해서는 안 됨.

노무라는 우수의 휴머노이드 로봇 출하량이 2026년부터 2028년까지 각각 1.56만 대, 3.91만 대, 11.5만 대에 달할 것으로 예상하며, 같은 기간 평균 판매 가격은 각각 40%, 20%, 15% 하락할 것으로 전망함.

이러한 가정 하에, 노무라는 회사 매출이 2026년부터 2028년까지 26.87억 위안, 53.96억 위안, 131.84억 위안에 달하여 각각 전년 대비 58%, 101%, 144% 성장할 것으로 예상함. 2028년 매출은 2025년의 약 7.8배로, 성장은 출하량 확대에 크게 의존함.

생산 능력은 이러한 예측을 뒷받침하는 중요한 전제 조건임. 증권신고 자료에 따르면, 회사는 약 6.24억 위안을 투자하여 생산 기지를 건설할 계획이며, 노무라는 신규 생산 능력이 2027년부터 본격적으로 가동될 것으로 예상함. 공장 건설, 공급망 또는 주문 증가가 기대에 미치지 못할 경우, 2027년부터 2028년까지의 판매량 예측도 이에 따라 하향 조정이 필요함.

우수는 현재 일정 수준의 내부 자생 능력을 보유하고 있음. 2025년 회사의 귀속 모회사 순이익은 2.78억 위안이며, 약 3.49억 위안의 주식 보상 비용을 제외한 후 보고서가 제시한 조정 순이익은 5.91억 위안임. 같은 기간 영업 현금 흐름은 6.7억 위안, 자본 지출은 약 5,040만 위안, 자유 현금 흐름은 약 6.2억 위안, 연말 현금은 약 14.19억 위안에 달함.

다만, 투자 증가는 이미 단기 이익에 영향을 미치기 시작함. 2026년 1분기, 우수의 매출은 전년 대비 68.5% 성장했지만, 조정 순이익은 전년 대비 52.6% 감소함. 노무라는 이를 연구개발 및 판매 비용 상승에 기인한 것으로 분석하며, 이는 회사가 다음 단계에서 성장, 알고리즘 투자, 수익성 사이의 균형을 다시 잡아야 함을 의미함.

출하가 제조 능력을 증명했고, 산업계 재구매가 수요 검증이다

노무라는 우트리(Unitree)에 대해 낙관적이지만, 휴머노이드 로봇 산업의 수요 성숙도에 대해서는 더 신중한 입장이다.

산업 조사 추정에 따르면, 2026년 휴머노이드 로봇 산업 출하량은 약 4만 5천 대에서 5만 대로, 미디어에서 보도된 약 10만 대보다 낮다. 수요는 주로 엔터테인먼트 및 공연, 소비, 정부 조달, 교육에서 발생할 것으로 예상되며, 산업 및 상업 시나리오 비중은 약 5%에 불과하다.

휴머노이드 로봇 최종 수요 구조, 2025~2026년. 노무라 산업 조사 추정에 따르면, 2026년에도 엔터테인먼트 및 공연, 소비, 정부 조달, 교육이 대부분의 수요를 차지할 것이며, 산업 및 상업 시나리오 비중은 약 5%에 그칠 것으로 예상된다. 해당 도표는 노무라의 조사 및 예측 기준이며, 공식 산업 통계가 아니다.

이러한 구조는 현재 휴머노이드 로봇 산업이 수요 측의 전면적 폭발보다는 공급 측의 양산 전환점에 더 가깝다는 것을 시사한다. 제조업체는 이미 로봇을 대량 생산할 수 있지만, 많은 주문이 여전히 연구, 전시, 정부 프로젝트, 데이터 수집 공장 또는 기업 파일럿에서 발생하며, 아직 안정적인 생산 운영 예산에 포함되지 않았다.

우트리 역시 수요 집중 문제에 직면해 있다. 보고서에 따르면, 2025년 1~3분기 휴머노이드 로봇 매출의 73.6%가 대학 및 연구 기관에서 발생했다. 연구 시장은 초기 제품 반복 개발을 지원할 수 있지만, 10만 대 수준의 출하량을 장기적으로 감당하기는 어려울 수 있다.

산업 고객이 로봇을 구매할 때는 평균 무고장 시간, 생산 택트, 투자 회수 기간을 더 중요하게 여긴다. 현재 많은 로봇 프로젝트는 여전히 파일럿 예산에 속하며, 노동력 대체를 위한 일상 운영 지출이 아니다. 따라서 산업 수요가 진정으로 성숙했다는 신호는 제조업체가 생산량을 얼마나 달성했는지 발표하는 것이 아니라, 비계열 산업 고객이 운영 예산으로 지불하는 반복 주문이 형성되기 시작하는 것이다.

경쟁 초점도 운동 능력에서 구현 모델과 데이터로 이동하고 있다. 노무라 추정에 따르면, 2026년 산업의 고품질 물리적 상호작용 데이터 수요는 약 1,000만 시간이며, 전 세계 고품질 누적 데이터는 약 50만 시간에 불과하다. 이 수치는 보고서의 산업 조사 및 추정에서 나온 것으로, 공식 산업 통계가 아니다.

우트리의 비교적 큰 운용 로봇 규모는 실제 데이터 축적에 도움이 된다. 회사는 WVLA 2.0과 산업용 모델 UnifoLM-X1-0을 추진 중이며, 후자는 이미 내부 모터 조립 공정에서 시범 적용되었다. 그러나 모델 개발에는 더 많은 알고리즘 인재, 데이터, 연산 투자가 필요하며, 비용률을 계속 높일 수 있다.

370원 목표가는 고성장 프리미엄을 포함하지만, 보고서의 평가 산술은 완전히 닫히지 않았다

노무라증권은 우슈(宇树)에 목표주가 370위안을 제시하며, 2027년 예상 주가매출비율(PSR) 25배를 기준으로 산정했으며, 이는 중국 로봇 비교업체 평균(약 9~10배)보다 높은 수준이라고 밝혔다. 보고서는 우슈가 출하량 선도, 더 빠른 매출 성장, 이미 흑자 전환, 그리고 로봇 완제품에 더 집중된 사업 구조 등의 이유로 프리미엄을 누릴 수 있다고 판단했다.

다만, 보고서의 밸류에이션 계산에는 명백한 불일치가 존재한다.

노무라가 예측한 2027년 매출 53.96억 위안을 기준으로 하면, 25배 주가매출비율에 해당하는 시가총액은 약 1,349억 위안이다. 발행 후 약 4.0446억 주를 기준으로 계산하면 주당 가격은 약 334위안이다. 370위안 목표주가는 약 1,496억 위안의 시가총액과 2027년 주가매출비율 약 27.7배에 해당한다.

따라서 370위안은 노무라 보고서가 공식적으로 제시한 목표주가이지만, '2027년 주가매출비율 25배'는 보고서에 동시에 공개된 매출과 발행 후 주식 수만으로는 직접 재계산할 수 없다. 노무라가 별도로 공개하지 않은 주식 수나 밸류에이션 조정 기준이 있지 않는 한, 이러한 차이에 대한 추가 설명이 필요하다.

미국 시장 접근성은 또 다른 리스크다. 미국 연방통신위원회(FCC)는 2026년 7월 28일 외국산 첨단 로봇 장비를 Covered List에 포함시켰다. 보고서 및 회사 공시에 따르면, G1, H2, R1, Go2, B2, A2 등 이미 승인을 받은 모델은 현재 미국에서 판매가 가능하지만, 신규 모델은 장비 승인을 받지 못할 수 있다.

그러나 기존 승인이 영구 면제를 의미하는 것은 아니다. FCC의 후속 제안에는 더 간소화된 승인 취소 절차와 잠재적 10년 기한이 포함되어 있으며, 최종 규정은 여전히 변경될 수 있다. 2025년 미국 시장은 우슈 전체 매출의 약 13.3%를 차지했고, 해외 매출은 주력 사업 매출의 약 43.7%를 차지했다. 향후 해외 확장이 미국 외 시장에 더 의존할 수 있을지 주목할 만하다.

전반적으로 우슈는 하드웨어 원가 절감, 대량 납품, 수익성을 이미 검증했으며, 노무라는 2027년부터 2028년까지 판매량이 크게 증가할 것이라는 데 추가적으로 베팅하고 있다. 다음으로 가장 중요한 관찰 변수는 신규 생산능력이 예정대로 확보되는지, 비계열 산업 고객이 재구매로 이어지는지, 그리고 임베디드 모델이 저비용 '본체'를 경제적 가치를 창출하는 생산 도구로 전환할 수 있는지 여부다.

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