TL;DR

골드만삭스는 '매수' 등급과 129위안의 12개월 목표주가를 제시하며, 핵심 베팅은 AI 수요, 증산, 국산화 대체의 동시 상승이다.

골드만삭스는 창신의 월 생산능력이 2026년 27만 장에서 2030년 66만 5천 장으로 4년 만에 두 배 이상 증가할 것으로 전망한다.

2028년까지 창신의 공급량은 중국 DRAM 수요의 약 50%를 충당할 수 있지만, 이는 여전히 자본 지출, 수율 개선, 고객 검증에 달려 있다.

HBM은 창신의 수익 업그레이드의 핵심으로, 골드만삭스는 매출 비중이 2026년 2%에서 2030년 27%로 상승할 것으로 전망한다.

129위안 목표주가에는 출하량 증가뿐만 아니라 DRAM 가격의 높은 수준 유지, 제품 구조 업그레이드, 2030년 매출총이익률 82% 도달이라는 공격적인 가정이 포함되어 있다.

중국 DRAM 선두주자 창신테크놀로지가 상장한 지 한 달도 채 되지 않아 골드만삭스의 첫 커버리지를 받았다.

골드만삭스는 8월 23일 발표한 《CHIPS IV: 중국 반도체 자급자족 가속화》 보고서에서 창신에 '매수' 등급을 부여하고 12개월 목표주가를 129위안으로 제시했다. 보고서 발표 당시 창신은 2027년 예상 주가수익비율(PER) 약 10배에 해당했으며, 골드만삭스 목표주가는 2027년 예상 PER 약 24배를 내포한다.

이러한 가격 책정 뒤에는 2030년까지 이어지는 성장 모델이 있다: 웨이퍼 생산능력 두 배 확대, 기존 DRAM 출하 지속 확장, HBM 매출 급성장, 동시에 중국 AI 컴퓨팅 인프라 구축과 고객 공급망 다변화가 국내 저장장치 수요를 함께 끌어올린다.

다만 이 모델은 일련의 다소 낙관적인 가정 위에 세워져 있다. 증산과 수율 개선 외에도 골드만삭스는 DRAM 가격이 공급 부족 환경에서 높은 수준을 유지하고, 창신의 매출총이익률이 2025년 41%에서 2030년 82%로 상승할 것으로 전망한다. 따라서 129위안 목표주가는 단순한 국산화 대체가 아니라 생산능력, 가격, 제품 구조가 동시에 유리한 방향으로 발전하는 것에 베팅하는 것이다.

창신테크놀로지는 7월 27일 커촹반(과학창업판)에 상장했으며, 증권 코드는 688825이다. 상장 당시 A주 총주식 수는 약 668억 8,100만 주였고, 첫 거래분은 약 45억 300만 주였다. 증권신고서에 따르면 조달 자금은 주로 웨이퍼 제조 양산 라인 업그레이드, DRAM 기술 업그레이드 및 선행 기술 연구개발에 사용된다.

골드만삭스의 새로운 보고서는 이러한 투자를 2030년까지 지속되는 생산능력 도약으로 더욱 확장해석하고 있다.

생산능력 4년 만에 두 배, 2028년에는 중국 DRAM 수요의 절반을 충당할 전망

골드만삭스는 창신(CXMT)의 웨이퍼 월 생산능력이 2026년 27만 장에서 2028년 44만 7천 장으로 증가하고, 2030년에는 66만 5천 장에 달해 2026년 대비 두 배 이상 증가할 것으로 전망했다.

생산 확장을 뒷받침하는 것은 지속적으로 증가하는 자본 투자다. 골드만삭스는 창신의 2026년부터 2030년까지 연평균 자본지출이 840억 위안에 달해, 2022년부터 2025년까지의 약 500억 위안보다 높을 것으로 예상했다. 2024년부터 2025년까지만 비교하면, 이전 2년간 연평균 자본지출은 약 600억 위안이었다.

생산능력 확장, 수율 개선, 제품 사양 업그레이드가 함께 추진되면서, 골드만삭스는 창신의 DRAM 총 공급량이 2026년부터 2030년까지 연평균 34%의 성장률을 기록해, 2030년에는 983억 7천만 GB에 달할 것으로 전망했다.

2028년까지 창신의 기존 DRAM 공급량은 삼성전자와 SK하이닉스의 동기간 공급량 대비 각각 41%와 50%에 달할 것으로 예상되며, 이는 2025년의 28%와 35%보다 높은 수치다.

더욱 충격적인 판단은 다음과 같다: 골드만삭스는 2028년까지 창신의 공급량이 중국 DRAM 수요의 약 50%를 충당할 것으로 전망했다. 이는 미래 공급 능력에 대한 예측일 뿐, 창신이 현재 이미 중국 시장 점유율의 절반을 확보했다는 것을 의미하지는 않는다.

창신의 2026년부터 2030년까지 월 생산능력 확장 추세, 핵심 전망은 27만 장에서 66만 5천 장으로 증가하는 것이다.

중국 DRAM 수급 비교, 골드만삭스는 창신이 2028년 국내 DRAM 수요의 약 50%를 충당할 것으로 전망했다.

AI가 중국 저장장치 수요를 끌어올리고, 창신에게도 확장의 여지를 남긴다

골드만삭스는 중국 DRAM 시장 규모가 2026년부터 2028년까지 연평균 50%의 성장률을 기록해, 2028년에는 2,570억 달러에 달할 것으로 전망했다. 성장은 주로 AI 서버 출하량, 서버 DRAM 및 HBM 수요에 의해 주도되며, 스마트폰, 개인용 컴퓨터, 네트워크 장비 및 자동차도 기초 수요를 구성한다.

공급 측면에서도 변화가 나타나고 있다. 삼성, SK하이닉스, 마이크론 등 글로벌 메모리 업체들이 HBM 등 AI 관련 제품에 더 많은 자원을 전환하면서 기존 DRAM 공급이 압박을 받고 있다. 가격 상승과 공급 제한 환경 속에서 소비자 가전 업체들도 단일 공급원 리스크를 줄이기 위해 새로운 공급업체를 도입할 유인이 커지고 있다.

골드만삭스는 창신메모리의 기술 노드가 여전히 글로벌 선두 업체들보다 수 세대 뒤처져 있음에도 불구하고, 미국 및 기타 해외 고객들이 모바일 DRAM과 기존 DRAM 제품을 검증할 가능성이 높다고 판단한다. 특히 스마트폰과 개인용 컴퓨터 분야에서 그러하다.

이는 창신메모리 확장의 두 가지 핵심 축을 구성한다. 하나는 중국 내수 DRAM 수요와 국산화 대체를 흡수하는 것이고, 다른 하나는 글로벌 업체들이 HBM으로 생산 능력을 전환하면서 남긴 기존 DRAM 공백을 메우는 것이다.

다만 해외 고객의 대규모 조달이 실제로 이루어질지는 지정학적 요인과 무역 제한의 영향을 여전히 받는다. 제품 검증 의향이 곧바로 주문 확정으로 이어지는 것은 아니며, 이는 골드만삭스가 꼽은 주요 리스크 중 하나이기도 하다.

HBM이 창신메모리의 규모 확장에서 수익성 업그레이드로의 전환을 결정한다

기존 DRAM은 규모의 기반을 제공하고, HBM은 창신메모리가 AI 메모리의 고부가가치 성장분을 실제로 흡수할 수 있을지를 결정한다.

HBM은 여러 층의 DRAM을 수직으로 적층하여 AI 가속기에 더 높은 대역폭, 용량, 에너지 효율을 제공한다. 그러나 일반 메모리와 비교해 HBM 제조는 전공정 DRAM 칩, 고정밀 실리콘 관통 전극(TSV), 첨단 노드 로직 웨이퍼, 방열 관리, 신뢰성 등 여러 단계를 포함하며 기술 및 공급망 진입 장벽이 현저히 높다.

골드만삭스는 창신메모리의 HBM 제품이 2026년 4분기부터 매출에 기여하기 시작할 것으로 예상하며, HBM 매출 비중은 2026년 2%에서 2030년 27%로 상승할 것으로 전망한다. HBM 공급량은 2026년부터 2028년까지 연평균 207%의 성장률을 기록해 2028년에는 11억 7,900만 GB에 도달할 것으로 예상된다.

그러나 이는 전체 모델에서 불확실성이 가장 큰 부분이기도 하다.

골드만삭스는 창신메모리의 HBM 기술 성숙도가 아직 초기 단계에 있으며, 중단기적으로 미국 고객 공급망에 진입하기는 어려울 것이라고 명확히 지적했다. 이에 비해 해외 고객들은 모바일 DRAM과 기존 DRAM에 대한 검증 의향이 더 강하다.

다시 말해, 창신메모리는 생산 확대를 통해 기존 DRAM 공급 능력을 비교적 빠르게 높일 수 있지만, HBM 고부가가치 시장에 진입하려면 제조 공정, 국내 패키징 생태계, 첨단 노드 로직 웨이퍼, 방열 신뢰성, 고객 인증 등의 문제를 해결해야 한다.

HBM 제조 공정 및 핵심 병목 현상, 전공정 DRAM 제조, 고정밀 TSV, 첨단 노드 로직 웨이퍼, 방열 및 신뢰성을 포함합니다.

129위안 목표가, 단순 출하 성장만 기대하는 것이 아니다

골드만삭스는 창신(CXMT)의 순이익이 2026년부터 2030년까지 연평균 47% 성장하고, 기존 DRAM 매출은 같은 기간 연평균 34%, HBM 매출은 166% 성장할 것으로 전망했다.

129위안 목표가는 2027년 이익에 24배 PER을 직접 적용해 산출한 것이 아니다. 골드만삭스는 먼저 동종 업계 밸류에이션과 이익 성장 간의 관계를 바탕으로 창신에 2030년 기준 16.6배 목표 PER을 부여한 뒤, 12.7%의 자기자본 비용으로 2027년까지 할인하여 최종적으로 129위안 목표가를 도출했다. 해당 가격에는 2027년 예상 PER 약 24배가 내포되어 있다.

밸류에이션 상향을 뒷받침하는 요인은 크게 세 가지다.

첫째, 중국 AI 인프라 확장에 따른 서버 DRAM 및 HBM 수요 증가. 둘째, HBM 증설로 인한 글로벌 기존 DRAM 공급 압박으로 소비자 가전 고객들이 공급처 다변화를 가속화. 셋째, 창신이 중국 내 규모화된 DRAM 업체로서의 희소성을 바탕으로 일정 수준의 국산 반도체 밸류에이션 프리미엄을 확보할 수 있다는 점이다.

하지만 이 밸류에이션에서 가장 공격적인 부분은 수익성이다.

골드만삭스는 DRAM 가격이 높은 수준을 유지하고 출하 규모가 확대되며 제품 구조가 DDR5, LPDDR6, HBM으로 고도화됨에 따라 창신의 매출총이익률이 2025년 41%에서 2030년 82%로 상승하고, 같은 기간 영업비용률은 27.4%에서 7.9%로 하락할 것으로 전망했다.

이는 129위안 목표가가 단순히 팹이 계획대로 양산에 돌입하는 것뿐만 아니라, 신규 캐파가 실제 출하로 전환되고 DRAM 호황이 지속되며 HBM 비중이 계속 확대되어 궁극적으로 수익성 대폭 개선으로 이어질 것을 요구한다는 의미다.

팹 증설부터 이익 실현까지, 넘어야 할 관문이 많다

메모리 반도체는 여전히 전형적인 사이클 산업이다. 수요가 강할 때는 캐파 확장이 매출과 이익을 동시에 끌어올릴 수 있지만, 신규 캐파가 집중적으로 풀리면 수급 관계가 역전되면서 가격과 수익성이 빠르게 악화될 수도 있다.

창신의 경우, 리스크는 주로 세 가지 측면에서 발생한다.

首先，三星、SK하이닉스, 마이크론 등 글로벌 제조사들이 여전히 DRAM 생산능력을 확장하고 차세대 제품을 개발하고 있어, 경쟁이 예상보다 치열해지면 창신(CXMT)의 출하량과 이익이 압박을 받을 수 있습니다. 둘째, 골드만삭스의 수익성 모델은 DRAM 수요와 가격이 강세를 유지한다는 가정에 기반하고 있어, AI나 소비자 가전 수요가 기대에 미치지 못할 경우 출하량과 매출총이익률 모두 부담을 받을 가능성이 있습니다. 마지막으로, 지정학적 환경이 창신의 글로벌 고객 공급망 진입을 제한하여 해외 성장 여지를 약화시킬 수 있습니다.

창신은 이미 국산 DRAM의 '제로에서 원으로'의 도약부터 공개 시장 상장까지의 과정을 완수했습니다. 다음으로 더 어려운 부분은 확장 중인 웨이퍼 팹을 안정적인 생산량으로 전환하고, 전통적인 DRAM의 규모 경쟁력을 HBM의 성능, 수율 및 고객 인증으로 확장하는 것입니다.

따라서 129위안의 목표 주가는 이미 실현된 결과가 아니라, 생산능력 확장, 메모리 고경기, 국산 대체, HBM 업그레이드가 동시에 실현될 수 있다는 집중적인 베팅을 의미합니다.

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