Strategy가 원금을 회수한 후, 다시 달러 현금을 비축하기 시작했다.

지난주 비트코인은 13% 상승하며 5거래일 만에 7만 달러를 다시 돌파했는데, 이는 6월 이후 처음이다. 이번 주 월요일까지 가격은 이미 7만 8천 달러 위에 있다.

세계 최대 기업 비트코인 매수자인 Strategy는 이번 주에 한 푼도 매수하지 않았다.

그 대신 다른 일을 했는데, 바로 자사 보통주 1,826만 주를 매도해 약 20억 달러를 모금한 뒤 이 자금을 달러로 전환한 것이다. 8월 23일 기준으로 이 회사의 장부상 달러 유동성은 합계 66억 9,000만 달러에 달한다.

이 20억 달러는 어디로 갔을까?

3억 달러는 'USD Reserve'로 들어갔다. 이는 회사가 6월에 만든 전용 풀로, 우선주 배당금과 부채 이자 지급에만 사용할 수 있으며, 다른 용도로 사용하려면 이사회 승인이 필요하다. 현재 이 풀에는 51억 달러가 있다.

1억 3,640만 달러는 STRC 우선주 143만 주를 환매하는 데 사용됐다.

나머지 자금은 막 설립된 새 풀에 들어갔는데, 이름이 매우 직설적이다: 'USD Cash', 현재 15억 9,000만 달러. 전자와 달리 이 풀의 용도는 완전히 개방되어 있다. 비트코인 매수, 보통주 또는 우선주 환매, 전환사채 상환, USD Reserve 보충, 기타 회사 용도로도 사용할 수 있다.

회사가 제시한 이유는 추가적인 유연성이 경영진이 시장 변화에 더 빠르게 대응할 수 있게 해주며, "비트코인 또는 회사 자체 증권에서 발생하는 가격 괴리"를 포함한다는 것이다.

같은 서류에는 8월 23일 기준으로 Strategy가 비트코인을 매수하거나 매도하지 않았으며, 보유량이 2주 연속 840,447개에 머물렀다고 나와 있다. 사실 6월 22일 주 이후로 한 푼도 매수하지 않았다.

비트코인을 사는 회사가 왜 현금을 쌓아두는 걸까?

이 상황이 얼마나 이례적인지 이해하려면 먼저 Michael Saylor가 지난 몇 년 동안 얼마나 자주 그 비유를 반복했는지 알아야 한다: 현금을 보유하는 것은 녹아내리는 얼음을 쥐고 있는 것과 같다. Strategy의 모든 서사는 이 문장 위에 세워져 있다. 대차대조표의 모든 돈을 가능한 한 빨리 비트코인으로 바꾸라는 것이다.

이제 이 회사에는 라벨이 붙은 두 개의 달러 풀이 있으며, 합계 66억 9,000만 달러다.

그 이유는 원가선에 있다.

Strategy가 보유한 840,447개의 비트코인은 총 633억 6,000만 달러를 들여 매입했으며, 평균 단가는 75,385달러(수수료 및 관련 비용 포함)다. 이 선이 전체 사안의 핵심이다: 8월 14일, 비트코인이 62,600달러까지 하락하면서 회사가 보고한 비트코인 미실현 손실은 한때 82억 달러에 달했다.

지난주 가격이 7만 8천 달러까지 회복되면서, 비로소 자체 원가선 위로 다시 올라섰고 미실현 이익은 14억 달러를 기록했다.

문제는 장부상 미실현 손실은 갚을 필요가 없지만, 배당금과 이자는 제때 지급해야 한다는 점이다.

Strategy가 발행한 STRC 우선주는 연 12%의 이자를 약속하며 액면가는 100달러다. 이를 회사가 쓴 고금리 차용증으로 이해할 수 있다—시장이 이 차용증에 대해 갖는 신뢰는 그 가격에 그대로 반영된다.

여름 내내 STRC는 액면가 아래에서 거래됐다. 회사 최고경영자 Phong Le는 8월 초 공개적으로 12% 배당을 유지하겠다고 밝히며, STRC를 장기적으로 99~100달러 구간에 유지하는 것을 목표로 한다고 말했다.

이 가격을 지지하려면 되사야 한다. 그런데 비트코인이 깊은 조정을 겪고 주가도 오르지 못하는 상황에서, 자금은 어디서 나올까?

답은 6월에 확정된 새로운 자본 관리 프레임워크에 있다—이번에 처음으로 Strategy가 비트코인을 매도해 액면가 아래로 떨어진 우선주를 환매하는 것을 허용했다.

8월 3일, 회사는 1,638개의 비트코인을 매도해 1억 473만 달러를 현금화했다. 8월 5일까지 누적 매도한 5,226개의 비트코인으로 3억 2,100만 달러를 조달했고, 1억 600만 달러 규모의 STRC를 환매했다. 8월 17일에는 다시 주식 발행으로 3억 3,400만 달러를 모금해 동일하게 우선주 환매에 사용했다.

이번 20억 달러 규모의 주식 발행은 같은 방식의 확대판이다. 현재까지 10억 달러 규모의 우선주 환매 프로그램은 약 4억 8,340만 달러를 사용했고, 5억 1,660만 달러가 남았다. 또 다른 10억 달러 규모의 보통주 환매 승인은 한 푼도 사용되지 않았다.

플라이휠에 무슨 문제가 생겼나?

Strategy가 지난 몇 년간 구사한 패턴을 시장에서는 '플라이휠'이라고 부른다: 신주 발행으로 자금 조달 → 비트코인 매수 → 비트코인 상승 → 주가가 비트코인보다 더 빠르게 상승 → 프리미엄이 높아질수록 같은 수의 주식을 발행해 더 많은 자금을 모을 수 있음 → 다시 비트코인 매수.

프리미엄은 연료다. 시장이 그 비트코인 1달러당 얼마나 더 지불할 의향이 있는지를 뜻한다.

이제 프리미엄은 사라졌다. MSTR은 지난 1년간 약 66% 하락했고, 블룸버그는 이 자금 조달 플라이휠이 "여전히 손상되었으며, 평가 프리미엄이 이전 주기 수준보다 훨씬 낮다"고 표현했다. 프리미엄이 사라지자, 주식 발행은 '남의 돈으로 무료 레버리지'에서 단순한 희석으로 바뀌었다.

Nansen의 선임 리서치 애널리스트 Nicolai Sondergaard는 이 계산을 명확히 정리했다: "MSTR 주주에게 이 트레이드오프는 유연성을 얻기 위한 희석이다. 이번 주식 발행은 대차대조표를 강화했지만, 주당 비트코인 노출도를 즉시 높이지는 않았다."

그는 새로운 풀에 대해서도 냉정하게 평가했다: "새로운 USD Cash 풀은 Strategy에 더 많은 시간과 선택권을 주었지만, 근본적인 의무를 제거하지는 않았다."

풀어 말하면: 배당금은 여전히 지급해야 하고, 이자도 지급해야 하며, 전환사채 만기 시 상환도 해야 한다. 현금으로 산 것은 시간이지, 해방이 아니다.

그렇다면 이번 주의 움직임은 어떻게 이해해야 할까?

8월 중순, 지수 제공업체 MSCI는 '비운영 회사'를 글로벌 투자 가능 시장 지수에서 제외하자는 제안을 담은 자문을 시작했다. 판정은 운영 자산 비중과 5가지 재무 지표를 보는 2단계 스크리닝으로 이루어진다. 이 제안에 따르면 Strategy, 일본의 Metaplanet, 우라늄을 보유한 Yellow Cake가 모두 대상이 될 수 있다.

패시브 자금 보유 비중이 적지 않은 회사에게 지수에서 제외된다는 것은 가격을 묻지 않는 매도 물량이 나온다는 뜻이다. 소식이 전해진 당일 MSTR은 4.3% 하락했다.

Strategy의 반박에는 화가 담겨 있었다: 지수 제공업체의 역할은 시장을 측정하는 것이지, 회사가 어떤 자산을 보유할 수 있는지 결정하는 것이 아니다.

이번 비트코인 상승에는 명확한 동인이 있다: 트럼프가 의회에 디지털 자산에 대한 규칙을 만드는 법안을 통과시키라고 촉구했고, 동시에 미국 재무부가 장기 국채 환매 규모를 두 배로 늘려 수익률을 낮췄다 — 수익률이 내려가야 위험 자산이 살아날 수 있다.

가격이 돌아오면서 평가손실이 평가이익으로 바뀌었고, MSTR은 월요일 장 초반 3% 상승한 122.79달러를 기록했으며, STRC는 96.49달러로 Phong Le가 언급한 구간까지 3달러 이상 남았다.

그리고 이 회사가 이번 주에 한 일은 20억 달러를 달러로 바꿔 두 개의 풀에 넣은 것이다.

그 한때 녹고 있다고 여겨졌던 얼음은, 이제 그 손에 쥔 가장 유연한 도구가 되었다.

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