원문 제목: Rate-Spike Hedgers Go「Bonkers」As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
원문 저자: Tyler Durden, ZeroHedge

편집자 주: 9월 1일, 글로벌 시장은 동시에 두 가지 압력을 맞이했다. 미-이란 갈등이 다시 격화되면서 국제 유가가 빠르게 상승했고, 글로벌 국채는 매도세를 이어가 일본 10년물 국채 수익률이 30년 만에 처음으로 3%에 도달했다. 미국 주식, 금, 비트코인은 동반 하락했으며 달러와 미 국채 수익률은 상승했다.

자산 가격의 등락보다 더 중요한 문제는 에너지 충격이 시장의 인플레이션 및 금리 경로에 대한 판단을 바꾸고 있다는 점이다. 약한 구인 건수, 건설 지출, 제조업 데이터는 원래 경기 둔화를 가리켰지만, 유가, 경유, 천연가스 가격 상승은 전체 인플레이션을 끌어올릴 가능성이 있다. 이로 인해 연준은 더 까다로운 조합에 직면했다: 성장 둔화 속에서도 물가 압력이 반드시 함께 완화되지는 않는 상황이다.

이 글의 저자 Tyler Durden은 이번 시장 흐름을 '스태그플레이션(경기침체 속 물가상승) 거래'의 회귀로 이해한다. 핵심 판단은 에너지 가격, 금리 시장, 위험 자산이 더 이상 분리되어 가격이 형성되기 어렵다는 것이다. 만약 정제유 가격이 지속적으로 높게 유지된다면 연준의 정책 여지는 더욱 좁아질 수 있고, 장기 미 국채는 인플레이션, 재정 적자, AI 자금 조달 수요의 압력을 동시에 받게 될 것이다.

참고로, 에너지 가격이 핵심 인플레이션으로 지속적으로 전이될지, 연준이 고용 약화 시점에 금리를 계속 인상할지 여부는 여전히 큰 불확실성이 존재한다. 옵션 시장에서 금리 꼬리 위험에 대한 베팅이 뚜렷이 증가했지만, 이는 투자자들이 극단적 시나리오에 대비하고 있음을 반영할 뿐, 금리가 이미 가속 상승 국면에 진입했음을 의미하지는 않는다.

다음은 원문 번역이다:

미국이 이란 목표물을 다시 타격한 후 국제 유가가 빠르게 상승하면서 글로벌 채권 매도세가 심화되었다. 주식, 금, 암호화폐 자산이 전반적으로 압박을 받았고, 시장의 스태그플레이션 및 추가 금리 인상에 대한 우려가 뚜렷이 확대되었다.

당일 발표된 미국 경제 데이터는 강하지 않았다: 구인 건수, 건설 지출, 제조업 PMI, 달라스 연준 서비스업 지표 모두不同程度的 둔화 신호를 보였다. 그러나 동시에 유가, 정제유 가격, 국채 수익률이 함께 상승했고, 금리 선물 시장도 연준의 9월 금리 인상 가능성을 높게 반영했다.

이러한 조합이 이 글의 핵심 모순을 구성한다: 경제 활동이 약화되는 가운데 에너지 공급 충격이 인플레이션을 다시 끌어올릴 수 있다는 점이다. 만약 물가 압력이 지속된다면 연준은 고용과 성장 데이터만으로 완화적 전환을 결정하기 어렵다. 그러나 경기 둔화 속에서 금리를 계속 인상하는 것도 금융 시장과 실물 경제의 압력을 확대할 수 있다.

경제 지표 약화, 에너지 가격 상승으로 시장이 스태그플레이션 위험을 재평가하기 시작했다.

원유 90달러 돌파, 진짜 압력은 정제유에서

미국이 이란에 새로운 군사 공격을 감행한 후, 시장은 호르무즈 해협의 에너지 수송이 장기간 차단될 가능성을 재평가하기 시작했다. 미국 원유 선물은 한때 배럴당 90달러를 돌파하며 7월 말 이후 최고치를 기록했다.

현물 브렌트유 가격이 상승했지만, 여전히 최근 변동 범위 내에 머물고 있다

이란 이슬람 혁명수비대는 이후 미국이 '가혹한 처벌'을 받게 될 것이라고 경고했다. 미국은 계속해서 군사 작전과 제재를 통해 이란에 압박을 가하고 있다. 분쟁의 지속 기간, 이란의 보복 방식, 그리고 해운 안전이 추가로 악화될지 여부가 원유 시장의 단기 가격 결정 주요 변수로 떠올랐다.

미국 재무장관 베센트는 호르무즈 해협의 장기적 전략 가치를 축소 평가했다. 그는 걸프 국가들이 육상 송유관 건설을 가속화하고 있으며, 2년 후에는 석유 수송이 이 해협을 우회할 수 있다고 밝혔다. 그러나 이러한 발언은 미래의 대체 수송 능력을 설명하는 것일 뿐, 현재의 공급 및 해운 위험을 제거하지는 못한다.

현물 시장을 살펴보면, 현물 브렌트유 가격은 상승했지만 여전히 최근 변동 범위 내에 머물고 있다. 골드만삭스 델타원 트레이딩 데스크 책임자 리치 프리보로츠키는 시장이 직면한 압력이 원유 가격에만 국한된 것이 아니며, 정제유와 천연가스 시장에서 나오는 신호가 더욱 심각하다고 판단했다.

유럽 천연가스 가격은 약 3년 반 만에 최고치로 상승했고, 난방유는 최근 최고치에 근접했으며, 미국 디젤 크랙 스프레드는 사상 최고치를 기록했다. 크랙 스프레드는 정제유 가격과 원유 원가 간의 차이를 측정하며, 일반적으로 정제 부문의 수급 긴장도를 반영한다.

미국 디젤 크랙 스프레드가 사상 최고치를 기록하며, 정제유 시장이 원유보다 더 강한 공급 긴장 신호를 보내고 있다

이는 원유 가격이 최근 범위를 지속적으로 돌파하지 못하더라도, 소비자가 실제로 지불하는 디젤, 난방유 및 기타 연료 가격은 여전히 상승할 수 있음을 의미한다. 낮은 원유 가격이 반드시 최종 가격 하락으로 직접 이어지지는 않으며, 일부 가격 차이는 더 높은 정제 이윤으로 전환될 수 있다.

프리보로츠키는 정제유 가격이 현재 수준을 유지한다면, 향후 수개월간 전반적인 인플레이션이 다시 상방 압력을 받을 수 있다고 판단했다. 에너지 가격 상승이 결국 핵심 인플레이션으로 확산될지 여부는 여전히 정책 영향력을 결정하는 핵심 요소다. 일회성 공급 충격이 중기 인플레이션 추세를 반드시 바꾸지는 않지만, 운송, 생산 및 서비스 비용이 지속적으로 상승한다면 가격 압력이 점차 다른 산업으로 전이될 수 있다.

원문에서 인용된 시장 데이터에 따르면, 2월 이후 전 세계 정제유 도매가격은 평균 약 40달러/배럴 상승했으며, 이 중 경유가 상승분의 40% 이상을 차지했다. 같은 기간 전 세계 정제유 수출은 전년 동기 대비 약 600만 배럴/일 감소했으며, 페르시아만 지역과 러시아가 감소분의 약 4분의 3을 차지했다. 이 데이터는 트레이딩 데스크 분석에서 비롯된 것으로, 관련 기관의 통계 기준으로 간주해야 하며 공식 통합 데이터는 아니다.

전 세계 정제유 수출이 전년 동기 대비 감소했으며, 페르시아만 지역과 러시아가 주요 감소 요인으로 작용

유가와 금리 재결합, 스태그플레이션 트레이딩 회귀

Privorotsky는 단기적으로 에너지 시장과 금리 시장을 분리해 논의하기 어렵다고 본다. 유가와 정제유 가격 상승은 인플레이션 기대를 끌어올릴 수 있으며, 투자자들은 이에 따라 더 높은 채권 수익률을 요구하게 된다. 수익률 상승은 다시 주식 등 위험자산의 밸류에이션을 누르는 요인으로 작용한다.

이러한 거래 관계는 9월 1일에 특히 두드러지게 나타났다. 미국 국채 수익률이 전 구간에서 상승했으며, 단기 구간의 상승 폭이 더 커서 수익률 곡선이 '베어 플래트닝(Bear Steepening의 반대)'을 보였다.

소위 베어 플래트닝이란 채권 가격이 전반적으로 하락하고 수익률이 전반적으로 상승하는 동시에, 단기 수익률 상승 속도가 장기보다 빨라 수익률 곡선이 평탄해지는 현상을 말한다. 이는 일반적으로 시장이 단기적인 금리 인상 또는 정책 긴축 지속에 대한 기대를 높였음을 의미한다.

당일 유가가 상승하고 제조업 조사에서도 계속해서 가격 압력이 나타나면서, 시장의 9월 연준 금리 인상 베팅이 뚜렷이 확대되었다. 원문에 따르면 관련 확률은 장중 한때 70%를 넘었으며, 다른 공개 시장 기준으로는 당시 금리 인상 확률이 약 65%에서 70% 수준이었다. 서로 다른 데이터는 서로 다른 샘플링 시점과 계약 계산 방식에서 비롯될 수 있으므로, 무리하게 통일하는 것은 적절하지 않다.

이번 가격 책정에는 연준 의장 Kevin Warsh의 이전 매파적 발언도 영향을 미쳤다. 유가 상승이 금리 인상 기대 확대의 유일한 원인은 아니며, 더 정확히 말하면 에너지 충격이 시장에 이미 형성된 인플레이션 우려를 강화한 것이다.

저자는 현재 환경을 전형적인 스태그플레이션 조합으로 요약한다: 성장과 고용 데이터가 약화되는 가운데 에너지 비용은 상승하고 있다. 관련 '스태그플레이션 자산 포트폴리오'가 최근 상대적으로 양호한 성과를 보인 것도, 일부 투자자들이 성장 둔화와 인플레이션 경직성 상승 시나리오에 대비해 포지션을 구성하고 있음을 반영한다.

다만, 유가 상승이 연준의 정책 결정을 바꿀 수 있을지는 여전히 지속 기간과 핵심 물가로의 전이 여부에 달려 있다. 에너지 가격이 빠르게 하락한다면 정책적 영향은 상대적으로 제한적일 수 있으며, 경유, 천연가스, 운송 비용이 장기간 높은 수준을 유지한다면 인플레이션이 다시 확산될 위험이 뚜렷이 커질 것이다.

글로벌 채권시장 압박, 재무부 환매도 공급 압력을 막지 못해

에너지 충격이 도래하기 전부터 글로벌 채권시장은 이미 매도세에 휩싸여 있었다. 9월 1일, 글로벌 국채 종합 수익률은 2008년 이후 최고치 부근까지 치솟았고, 일본 10년물 국채 수익률은 3%에 도달해 1996년 이후 처음으로 이 수준을 기록했다.

일본 국채는 특히 인플레이션, 재정 확대, 그리고 일본은행의 추가 금리 인상 기대가 복합적으로 작용한 영향을 받았다. 미국, 독일, 영국 국채 수익률도 전반적으로 상승세를 보이며, 이는 단일 시장의 국지적 변동이 아님을 시사한다.

미국 장기 국채는 추가적인 압박에 직면해 있다. 원문에 따르면, 30년물 미 국채 수익률은 오전 거래에서 상승하며, 재무부가 장기 국채 유동성 지원 환매를 확대한 이후 나타난 하락 폭을 한때 상쇄했다.

미국 재무부는 앞서 10년~30년물 국채의 단일 유동성 지원 환매 규모를 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 확대한다고 발표했으며, 새로운 조치는 9월 9일부터 시행될 예정이다. 환매는 오래된 채권의 유동성과 시장 거래 조건을 개선할 수 있지만, 미국 재무부의 순융자 수요를 직접적으로 줄이지는 않으며, 연준의 양적 완화와도 동일하지 않다.

30년물 미 국채 수익률이 다시 상승하며, 재무부의 장기 국채 환매 확대 소식 발표 이후 나타난 하락 폭을 한때 상쇄했다

JP모건 자산운용 포트폴리오 매니저 프리야 미스라(Priya Misra)는 재무부 환매가 장기 국채에 일정 수요를 제공할 수 있지만, AI 인프라 구축으로 인한 자금 조달 공급에 압도될 수 있다고 판단한다. 여기서 'AI 공급 압력'은 주로 대형 기술 기업, 공공 유틸리티, 데이터센터 운영업체가 컴퓨팅 파워, 전력 및 관련 시설 구축을 위해 발행을 늘리는 것을 의미한다.

한편, 미국의 재정 적자, 정부의 지속적인 국채 발행, 그리고 새로운 기업 채권 발행은 모두 장기 자산의 공급을 증가시키고 있다. 나틱시스(Natixis) 북미 미국 금리 전략 책임자 존 브릭스(John Briggs)는 복지 지출 개혁이 실제로 재정 적자 전망을 바꾸기 전까지 장기 수익률이 계속 높은 수준을 유지할 수 있다고 판단한다. 그가 보기에 재무부 환매는 전체 채권 공급에 비해 여전히 '새 발의 피'에 불과하다.

이것이 이번 장기 금리 압박이 단순한 금리 인상 기대와 다른 점이다. 단기 금리는 주로 연준의 정책 경로를 반영하는 반면, 장기 금리는 인플레이션 위험, 재정 적자, 기간 프리미엄, 채권 공급까지 추가로 흡수해야 한다. 연준이 지속적으로 금리를 인상하지 않더라도 장기 수익률이 반드시 빠르게 하락하지는 않는다.

금리 꼬리 위험 확대, 옵션 시장 '네거티브 볼록성' 경계

현물 채권 시장이 완만하게 하락하는 가운데, 일부 투자자들은 높은 행사가의 금리 지급자 옵션, 즉 미래 금리가 크게 상승할 것에 베팅하는 옵션 상품을 대량으로 매수하고 있다.

노무라 증권 전략가 Charlie McElligott는 중기 만기, 높은 행사가의 지급자 옵션 수요가 현저히 증가했으며, 그중 일부 수요는 일반적인 참여자가 아닌 대형 매수자로부터 발생했다고 지적했다. 관련 거래는 지급자 스큐를 상승시켰으며, 이는 금리 상승에 대비해 매수하는 옵션이 금리 하락 옵션보다 더 비싸졌다는 것을 의미한다.

하지만 현재 금리 스왑 옵션의 전체 변동성은 수익률과 함께 크게 상승하지 않았다. 그 이유는 채권 시장이 현재 단기간의 급격한 폭락보다는 지속적이고 완만한 매도세에 가깝기 때문이다. 실제 변동성은 낮은 반면, 일부 투자자들은 극단적인 상방 보호를 지속적으로 매수하고 있어 현물 흐름과 꼬리 위험 가격 간의 불일치가 발생하고 있다.

금리 '변동성의 변동성'이 빠르게 상승하며, 시장의 금리 꼬리 위험에 대한 방어가 현저히 강화되었음을 보여준다

위험은 금리가 완만한 상승에서 가속 상승으로 전환될 경우, 시장 조성자들이 이전에 매도한 높은 행사가 옵션을 집중적으로 헤지해야 할 수 있다는 점이다. 시장에 충분한 거래 상대방이 반대 포지션을 제공하지 못할 수 있기 때문에, 이러한 헤지는 금리 변동성을 더욱 확대시켜 소위 '네거티브 컨벡시티' 순간을 형성할 수 있다.

네거티브 컨벡시티란 금리 변화 후 일부 시장 참여자들이 시장 방향을 따라 헤지를 추가해야 하는 상황을 의미한다. 금리가 오를수록 금리 상승 포지션을 더 늘려야 하며, 이는 금리 상승을 더욱 부추길 수 있다. 현재 옵션 수요는 투자자들이 이러한 위험을 방어하고 있음을 보여주지만, 그러한 상황이 반드시 발생한다는 것을 의미하지는 않는다.

다음으로 시장은 세 가지 변수를 관찰해야 한다. 첫째, 미·이란 갈등과 호르무즈 해협 해운이 에너지 공급에 계속 영향을 미치는지 여부, 둘째, 경유, 천연가스 등 최종 에너지 가격이 지속될 수 있는지, 그리고 핵심 인플레이션으로 전이되는지 여부, 셋째, 고용 데이터 약화 정도가 연준의 긴축 정책을 막을 만큼 충분한지 여부다.

에너지 가격이 높은 수준을 유지하고 인플레이션 기대가 계속 상승하며, 동시에 채권 공급 압력이 완화되지 않는다면, 저자가 제시한 스태그플레이션과 금리 꼬리 위험 논리는 더욱 강화될 것이다. 반대로 에너지 공급이 회복되고 정제유 가격 스프레드가 하락하거나, 고용이 현저히 악화되어 연준이 성장 위험을 우선시하게 된다면, 이번 금리 상승 거래의 기반은 약화될 수 있다.

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