왜 채권시장 매도세가 몰려왔나

9월 1일, 도쿄, 오전 9시.

트레이더가 커피를 든 손이 허공에 멈췄다. 화면 속, 일본 10년물 국채 수익률: 3.0%. 이 숫자가 마지막으로 등장한 건 1996년이었다.

같은 날, 런던. 영국 10년물 5.23%, 2008년 이후 최고치. 30년물 5.9%, 90년대 말 이후 처음이다. 뉴욕 장중, 미국 10년물 4.78%, 30년물은 2007년 이후 신고가를 터치했다.

일주일 사이, 지구상에서 가장 중요한 몇 개의 금리 곡선이 동시에 "오랜만"이라는 자리에 못 박혔다. 뉴스 헤드라인은 전부 같은 단어: 매도. 뭔가가 갑자기 무너진 것처럼 보였다.

하지만 전혀 갑작스럽지 않다. 선을 반년 뒤로 되감아 보면, 이건 서서히 타오르는 불이었다. 연기 냄새를 맡을 사람이 아무도 없을 만큼 느리게.

차용증과 도화선

국채란 무엇인가? 국가가 쓴 차용증이다. 수익률이란 무엇인가? 이 차용증의 금리다. 빌리는 기간이 길수록 이자가 높아지고, 차용증의 시장 가격은 낮아진다. 채권 시장 매도, 전 세계의 차용증이 갑자기 아무도 원하지 않게 된 것이다.

도화선의 시작점은 뉴욕이 아니라 호르무즈 해협이다. 2월 28일부터, 이 세계에서 가장 중요한 에너지 통로가 반년 넘게 반쯤 봉쇄됐다. 184일, 통행량은 전쟁 전의 20%만 남았다. 잠긴 건 기름만이 아니다: 경유는 이미 지역적 부족 현상을 빚고 있다. 걸프만은 전 세계 요소 무역의 46%를 차지하며, 다음 시즌 파종에 직접적인 영향을 준다. 카타르 한 곳이 전 세계 헬륨의 3분의 1을 공급한다. 이건 "살 수 없는" 게 아니라 "구할 수 없는" 것이다.

구할 수 없으면, 가격이 오른다. 원유는 90달러 위에서 맴돌며, 전쟁 전보다 25% 높다. 유가가 오르면 모든 게 오른다. 유로존 인플레이션은 3% 이상으로 복귀했고, 6월 11일 유럽중앙은행은 3년 만에 첫 금리 인상을 단행해 예금 금리를 2.25%로 올렸다. 영란은행도 그에 맞춰 암시했고, 시장은 일본은행이 9월 18일에 1.25%로 인상할 것이라고 베팅하고 있다.

인플레이션 선이 오르는 동안, 또 다른 선도 조용히 굵어지고 있다: 차용증의 공급.

미국 국채 총액은 40조 달러를 돌파했고, 미국인 1인당 12만 달러에 해당한다. G7 중 독일을 제외하고는 어느 나라도 부채/GDP 비율이 100% 미만이 아니다. 기업들도 앞다퉈 돈을 빌리고 있다: 2026년 글로벌 기업 채권 발행은 4.9조 달러로 사상 최대를 기록했고, 매 영업일 약 200억 달러를 빌리고 있다. 그중 5대 AI 거대 기업은 데이터 센터 건설만으로 2200억 달러를 발행했다.

공급은 많고, 매수자는 적으며, 매수자들은 금리가 너무 낮다고 불평한다. 차용증의 가격은 이렇게 계속 완만하게 하락했다. 도화선은 반년 동안 타올랐지만, 아무도 연기 냄새를 맡지 못했다.

수석 채권 트레이더

이번 장세의 주인공 중 한 명은 스콧 베센트 미국 재무장관이다. 언론은 그에게 '미국의 수석 채권 트레이더'(bond trader in chief)라는 칭호를 붙였고, 그는 그에 걸맞게 받아들였다. 그의 임무는 미국 역사상 가장 많은 차용증서를 파는 것이었다.

8월 19일, 그는 행동에 나섰다: 국채 환매 상한선을 20억 달러에서 40억 달러로 두 배로 올렸다. 국가가 자신의 차용증서를 일부 되사는 것이다. 재무부가 직접 나서서 자국의 차용증서 가격을 지지했다.

여기 한 가지 숫자가 눈길을 끈다. 40억 달러는 미국의 40조 달러 부채에서 소수점 일곱 번째 자리에 해당한다. 이 정도의 돈으로 시장은 다른 의미를 읽어냈다: 재무부가 '수익률을 가지고 놀겠다'는 것이다. 정부가 나서서 금리를 누르면, 다음 단계는 변형된 통화 발행이다. 이는 '평가절하 거래'로, 수익률이 높은 이유는 경제가 좋아서가 아니라 부채와 인플레이션 때문이니, 실물 자산을 사라는 신호다.

금은 8월에 약 10% 상승했고, 비트코인은 8만 달러에 육박했으며, 광업주는 한 달 만에 33% 올랐다. 시장은 이 매수세에 '베센트 매수'(the Bessent Bid)라는 이름을 붙였다.

하지만 베센트는 수익률을 누르지 못했다. 10년물 국채 수익률은 그가 개입한 후에도 여전히 4.75%에 근접했고, 그는 선을 누르지 못한 채 비트코인 장세 하나만 만들어냈다.

그런데 잭슨홀의 그 불씨가 모든 것을 다시 뒤집었다.

잭슨홀의 그 불씨

8월 28일, 연준 신임 의장 워시가 잭슨홀에서 연설했다. 그는 돌려 말하지 않았다: "인플레이션은 둔화되고 있지 않다." 그는 2% 목표까지 끌어올리겠다고 약속했다.

이 말의 무게는 배경이 있어야 드러난다. 그 전까지 시장의 기준 기대는 '관망, 심지어 금리 인하 가능성'이었고, 전 세계 금리 가격 책정은 이 가정 위에 세워져 있었다. 세계에서 가장 중요한 중앙은행이 갑자기 방향을 틀면, 말로만 틀었더라도 모든 자산은 재평가를 받아야 한다. 연설 이후 시장은 9월 금리 인상 확률을 주변부에서 약 3분의 2로 끌어올렸고, 이후 70%에 근접했다.

두 번째 성냥이 이어서 떨어졌다: 중동 분쟁이 다시 격화되면서 유가가 또 오르고, 인플레이션 우려가 이중으로 강화되었다.

논리의 고리가 완성되었다: 유가 충격 → 인플레이션 반등 → 중앙은행이 관망에서 금리 인상으로 전환 → 차용증서가 더 높은 금리를 요구 → 전례 없는 공급과 겹침 → 가격 폭락. 반년간의 서서한 연소, 2주간의 폭발.

폭발적인 상승의 직접적인 표현은 일련의 심리적 관문이 같은 주에 뚫리는 것이다. 왜 "정수 관문"이 중요한가? 채권 시장은 기준점(reference point)에 의해 움직이는 곳이기 때문이다. 3%, 5% — 숫자 자체에는 마법이 없지만, 이는 전 시장의 수년간의 심리적 앵커다. 앵커가 끊기면 스톱로스 주문, 알고리즘 매매, 패시브 펀드가 동시에 움직이며 매도가 자기 강화적으로 이어지고, 다음 앵커가 나타날 때까지 지속된다.

기본 펀더멘털이 일주일 만에 바뀐 것이 아니다. 1년 동안 축적된 힘이 같은 주에 모든 기준점을 동시에 뚫은 것이다.

이제 문제는 이것이다: 중앙은행이 금리를 올리고 있는데, 부채는 어떻게 할 것인가?

중앙은행은 올리고, 재정은 빌린다

중앙은행의 금리 인상은 결코 부채를 구하기 위한 것이 아니다. 금리 인상은 오직 인플레이션만을 겨냥한다. 부채는 재정의 문제이며, 중앙은행 총재들은 이 점을 반복해서 강조한다. 그 목소리는 점점 지쳐간다.

하지만 모순은 실재하며, 그것에는 전문 용어가 있다: 재정 우위(fiscal dominance). 정부가 너무 많이 빌려서 중앙은행이 금리를 올리지 못하는 상황이다. 중앙은행이 정부의 이자 부담을 덜어주기 위해 인플레이션을 용인한다면, 시장은 즉시 "이 중앙은행은 재정에 인질로 잡혔다"고 판단하고 더 높은 인플레이션 보상을 요구하며, 장기 금리는 오히려 더 빠르게 상승한다. 1970년대 미국이 바로 산 교과서다: 중앙은행이 10년을 망설인 결과, 두 자릿수 인플레이션과 두 자릿수 금리를 맞이했다.

그래서 중앙은행의 논리는 직관에 반한다: 단기 금리를 올려 인플레이션 기대를 억누르면, 장기 금리가 내려갈 희망이 생긴다. 부채 문제는 재정 긴축이나 성장으로 해결해야 하며, 그것은 중앙은행의 도구함에 없다.

시장이 사는 것은 수익률이 아니라, 중앙은행을 여전히 믿을 수 있는지다.

지금 가장 눈에 띄는 사실은 양측이 협력하지 않는다는 것이다: 중앙은행은 올리고, 재정은 빌린다. 이 균열은 수익률 곡선에서 선명하게 드러난다. 30년물 국채가 2년물보다 더 크게 하락했다. 듀레이션이란 무엇인가? 간단히 말해, 더 오래 빌린 채권일수록 가격이 금리에 더 민감하다는 뜻이다. 그리고 30년물은 바로 재정에 가장 민감한 차용증서다.

양측이 협력하지 않을 때, 자금은 먼저 도망간다.

자금은 어디로 흐르는가

워시(Warsh)의 발언 전 일주일, 자금 흐름은 매우 명확했다:

유출된 것은 미국 자산이다. 미국 주식은 주간 223억 달러 유출로 연중 세 번째로 큰 규모였고, 머니마켓 펀드에서 197억 달러가 빠져나갔으며, 하이일드 채권과 에너지 펀드도 철수했다.

유입된 자금은 세 방향을 가리킨다: 유럽 주식 +79억 달러, 아시아 +48억 달러, 신흥 시장은 7주 연속 유입으로 미국을 떠나고 있다; 단기 듀레이션 채권 +63억 달러로 7주 최고치, 장기보다 단기를 매수; 골드 펀드 +42억 달러로 6개월 최고치, 안전자산 선호. 주목할 점은 골드 펀드의 유입이 워시의 발언 이전에 발생했다는 것으로, 이는 기존 논리의 잔여 파급 효과다.

워시 발언 이후 그 주의 데이터는 아직 나오지 않았다. 하지만 가격 측면에서 보면 금과 신흥국 채권은 하락하고, 달러는 상승하며, 자금은 현금과 달러 단기 자산으로 후퇴하고 있다. 지난주의 '분산화'는 '달러 회귀'에 덮일 가능성이 있다. 다음 주 데이터가 나와야 확인될 것이다. 아마 그때쯤이면 이번 매도세의 주인공은 바뀌어 있을지도 모른다.

같은 수익률 상승이라도 '재정이 금리를 압박'할 때는 금이 오르고, '중앙은행이 실제로 금리를 인상'할 때는 금이 내린다. 9월 초 기준 금은 4360달러 부근으로, 1월 28일 정점인 5420달러 대비 약 20% 하락했다.

차용증서는 점점 두꺼워지고 있다. 차용증을 쓰는 쪽은 빌리고, 빌려주는 쪽은 고르고, 중앙은행은 금리를 올리고, 재정은 확대를 늘리고 있다.

마지막에 누가 계산서를 받을지에 대해, 수석 채권 트레이더는 "심각한 상황이 아니다"라고 말하고, 연준 의장은 "인플레이션이 둔화되지 않고 있다"고 말한다. 시장은 아무 말도 하지 않는다. 그저 숫자를 셀 뿐이다.

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