TL;DR

·전 연준 경제학자는 정책 입장을 '금리 동결'에서 '금리 인상'으로 전환하며, 연준이 9월에 먼저 25bp 인상하고 연말까지 누적 인상 폭이 50~75bp에 달할 수 있다고 주장했다.

·현재 인플레이션 데이터는 여전히 동결을 지지하지만, 디스인플레이션 진전은 제한적이다. 7월 근원 PCE는 전월 대비 0.2% 상승했으며, 연율 기준 약 3%로 2% 목표와는 여전히 거리가 있다.

·Sahm은 최근 3개월간 인플레이션 둔화가 계절적 요인의 영향을 받았을 수 있으며, 반드시 기조적 인플레이션 추세가 뚜렷이 개선되었음을 의미하지는 않는다고 본다.

·중동 분쟁이 휘발유와 경유 가격을 장기적으로 끌어올릴 경우, 비용 압력이 에너지에서 운송 및 기타 핵심 상품과 서비스로 점차 확산될 수 있다.

·미국과 캐나다 간 무역 마찰은 관세 인상 주기가 반드시 끝난 것은 아님을 시사하며, 상품 인플레이션이 다시 압력을 받을 수 있다.

·AI 인프라 투자는 단기적으로 저장 칩 등 핵심 부품 가격을 끌어올릴 수 있으며, 그 인플레이션 속성은 일회성 에너지 또는 관세 충격과는 다르다.

·금리 인상은 Sahm이 인플레이션 기준 시나리오에 대한 완전한 반전이 아니라, 적절한 긴축을 통해 향후 1년간 인플레이션이 목표를 지속적으로 상회할 가능성에 대비하는 위험 관리다.

편집자 주: 연준의 9월 회의가 직면한 난제는 최신 CPI 보고서가 예상보다 뜨거운지 차가운지에만 국한되지 않는다.

최근 인플레이션 데이터는 연초 대비 다소 둔화됐지만, 하락 속도는 여전히 더디다. 한편 중동 정세, 미국과 캐나다 간 무역 마찰, AI 인프라 투자로 인한 칩 수요가 새로운 가격 압력을 형성하고 있다.

경제학자이자 '샴 룰' 제안자인 Claudia Sahm은 이에 따라 기존의 금리 동결 지지 입장을 바꿨다. 그녀는 단순히 기존 데이터만 보면 연준이 여전히 관망을 선택할 수 있지만, 통화정책은 이미 발생한 인플레이션을 설명하는 것뿐만 아니라 미래 위험을 처리해야 한다고 본다. 에너지 가격의 지속적 고공 행진이 근원 인플레이션으로 전이될 수 있고, 새로운 관세가 상품 디스인플레이션을 중단시킬 수 있으며, AI 자본 지출은 더 지속적인 수요 압력을 형성할 수 있다.

그녀는 여전히 인플레이션 둔화를 기준 시나리오로 보며, 금리 인상 여부가 거의 반반에 가까운 결정임을 인정한다. 그러나 PCE 인플레이션이 향후 1~2년 내에 자체적으로 2%로 돌아갈 것이라고 확신할 수 없는 상황에서, 그녀는 연준이 소폭 금리 인상을 '보험'으로 삼을 것을 주장한다.

다음은 원문 번역입니다:

왜 나는 '금리 동결'에서 금리 인상 지지로 선회했는가?

금리 인상인가, 동결인가? 이것이 연준의 다음 주 회의가 답해야 할 질문입니다. 확실한 것은 연준 관료들 내부에 이미 의견分歧이 존재하며, 이러한 분열은 단 한 건의 CPI 보고서로 해소되기 어렵다는 점입니다.

최근 저는 적절한 정책 선택을 '금리 동결'에서 '금리 인상'으로 조정했습니다. 그 이유는 연준이 금리를 추가로 인상하지 않을 경우, PCE 인플레이션이 향후 1~2년 내에 2%로回落할 수 있을지 더 이상 확신할 수 없게 되었기 때문입니다.

더 중요한 것은 7월 이후 인플레이션의 상방 위험이 증가하고 있다는 점입니다. 저는 연준이 9월에 25bp 금리 인상으로 시작하여, 연말까지 누적 50~75bp를 인상함으로써 인플레이션이 적시에 지속적으로 하향 추세를 보이도록 보장할 수 있다고 생각합니다.

이는 현재 인플레이션 데이터가 뚜렷하게 악화되었다는 것을 의미하지 않습니다. 오히려 최근 데이터는 다소 긍정적입니다. 진정으로 위험的天平을 금리 인상 쪽으로 기울게 만든 것은 중동 정세의 지속적인 교착, 미국과 캐나다 간의 무역 전쟁, 그리고 AI 건설로 인한 칩 부족입니다.

현재의 인플레이션 데이터만 본다면, 연준은 여전히 금리 동결을 선택할 수 있지만, 그 근거는 더 이상 충분하지 않습니다.

7월까지 전체 및 핵심 PCE 인플레이션은 모두 연초 고점 대비 하락하여 디스인플레이션이 여전히 진행 중이라는 증거로 볼 수 있지만, 개선 폭은 제한적입니다. 지난 12개월간의 인플레이션율 하락은 더디며, 이번 주 발표될 PPI와 CPI는 8월 PCE 데이터의 주요 입력값이 될 것입니다. 시장은 일반적으로 인플레이션이 추가로 둔화될 것으로 예상하지만, 2% 목표와는 여전히 큰 격차가 있습니다.

저는 최근 3개월간의 인플레이션 변화가 보내는 긍정적 신호에 대해 신중한 입장을 취합니다. 지난 몇 년간 PCE 인플레이션은 일정한 계절적 특성을 보였습니다: 연초에 높았다가 점차 하락하는 패턴입니다. 7월 핵심 PCE는 전월 대비 0.2% 상승했으며, 연율 기준 약 3%입니다. 이 속도는 상반기보다 낮지만, 여전히 2% 목표를 뚜렷하게 상회합니다.

따라서 최근 데이터는 연초의 이례적인 상승을消化하고 작년의 이미 높았던 수준으로 회귀하는 것에 가깝지, 기조적 인플레이션 추세의 실질적 개선을 입증하지 못합니다.

핵심 PCE 인플레이션의 연초 상승, 연중 하락이라는 계절적 특성으로 인해 최근 3개월 데이터가 보여주는 둔화 신호는 과대평가될 수 있음

일시적 충격이 더욱 지속적으로 변하고 있다

디스인플레이션 진행이 제한적이고 노동시장이 견조함에도 불구하고, 연준은 왜 그동안 금리를 동결해 왔을까? 그리고 왜 나는 몇 주 전까지도 이러한 결정을 지지해 왔을까?

핵심은 인플레이션을 촉발한 충격의 유형에 있다.

지난해 관세가 대폭 인상되면서 상품 가격이 상승했다. 그러나 더 높은 수입 비용이 최종 가격에 충분히 반영된 이후에는, 관세가 인플레이션에 미치는 추가적 영향이 일반적으로 점차 약화된다. 중동 에너지 공급 중단도 마찬가지다. 에너지 가격이 먼저 급등하지만, 분쟁이 종식되면 가격이 하락할 수 있고, 이는 역으로 인플레이션을 끌어내린다.

이러한 유형의 충격은 대개 일회성 가격 수준 상승을 초래할 뿐, 지속적인 인플레이션으로 이어지지는 않는다. 만약 연준이 금리 인상으로 대응한다면, 자연스럽게 소멸될 가격 압력을 억제하기 위해 수요를 과도하게 위축시킬 수 있다.

기존 데이터는 대체로 이러한 판단에 부합했지만, 향후 위험은 이미 변화했다.

위험 1: 중동 분쟁이 에너지 인플레이션을 핵심 가격으로 전이시킬 수 있음

단순한 에너지 가격 상승만으로는 연준이 금리를 인상할 이유가 되지 않는다. 그러나 에너지 가격이 장기간 높은 수준을 유지하면서 비에너지 상품과 서비스로 점진적으로 전이된다면, 통화정책이 대응해야 할 필요가 생길 수 있다.

역사적 경험에 따르면, 에너지 가격 상승 후 항공 운임은 일반적으로 빠르게 오른다. 다른 핵심 가격의 반응은 상대적으로 작고 느리며, 전이 효과는 1년 또는 그 이상의 시간이 지난 후에 정점에 도달할 수 있다. 휘발유 가격이 10% 오를 때마다, 향후 1년간 핵심 인플레이션은 약 0.2%포인트 증가한다.

에너지 가격 상승이 핵심 인플레이션에 미치는 전이는 더디며, 그 영향은 1년 또는 그 이상의 시간이 지난 후에 정점에 도달할 수 있다

이러한 영향은 제한적으로 보일 수 있지만, 에너지 가격이 높은 수준을 유지하는 시간이 길어질수록 인플레이션에 대한 누적 압력은 더욱 뚜렷해진다.

중동 분쟁 초기에는 이를 신속히 해결하는 것을 기준 시나리오로 삼는 것이 합리적이었지만, 이제는 그러한 가정을 하기가 점점 더 어려워지고 있다. 만약 휘발유 가격이 현재 수준을 유지한다면, 핵심 인플레이션에 미치는 영향은 내년까지 이어질 수 있다.

특히 경유 가격이 주목할 만하다. 운송 및 물류 시스템의 중요한 비용 요소로서, 경유 가격 상승은 광범위한 상품과 서비스에 영향을 미친다. 호르무즈 해협의 통행 재개가 지지부진한 상황은 핵심 인플레이션에 추가 상방 위험이 여전히 존재함을 의미한다.

위험 2: 관세 인상이 아직 끝나지 않았을 수 있음

연준의 7월 회의록에 따르면, 대다수 위원들은 관세가 인플레이션에 미치는 영향이 이미 대체로 정점에 도달했으며, 향후 점차 약화될 것이라고 판단했다.

이러한 추세는 이미 데이터에 반영되어 있습니다. 작년 관세 발효 후 핵심 상품 가격의 3개월 연환산 상승률은 빠르게 상승했으며, 올해 초 정점에 도달한 후 여름에 뚜렷이 하락했습니다.

관세 시행 후 미국 핵심 상품 인플레이션이 한때 뚜렷이 상승했지만, 최근 하락했음에도 추가 둔화는 관세가 더 이상 인상되지 않는다는 전제에 기반합니다

그러나 상품 디스인플레이션이 지속되려면 관세율이 더 이상 오르지 않는다는 전제가 필요합니다.

현재 미국의 추가 50% 관세 영향을 받는 캐나다 수입 상품 규모는 상대적으로 제한적이지만, 캐나다가 미국 상품에 대한 보복 조치를 취하면서 미국이 관세를 추가 인상할 가능성이 있습니다. 더 중요한 점은 이번 분쟁이 미국 정부가 여전히 관세를 협상 도구로 사용하고 있음을 보여준다는 것입니다.

따라서 지난 연준 회의와 비교했을 때, 관세가 인플레이션을 다시 끌어올릴 위험은 이미 증가했습니다.

위험 3: AI 투자가 단기적으로 인플레이션을 자극할 수도 있음

AI 인프라 구축은 또 하나의 쉽게 과소평가되는 인플레이션 원천입니다. 엔비디아의 최근 실적 발표에 따르면 AI 수요는 여전히 강세이며, 대형 클라우드 서비스 제공업체의 내년 자본 지출은 1조 달러를 초과할 것으로 예상됩니다.

5년 또는 10년의 관점에서 보면 AI가 생산성을 높인 후 디스인플레이션 효과를 낼 수 있습니다. 그러나 통화 정책이 더 신경 쓰는 향후 1년이라는 시간 범위에서는 AI 투자가 인플레이션에 미치는 영향이 상방 압력으로 작용할 가능성이 더 큽니다.

소비 및 기업 투자 가격 데이터는 이미 저장 칩 가격이 상승하고 있음을 보여줍니다. 관련 지출이 전체 경제에서 차지하는 비중은 제한적일 수 있지만, 여전히 인플레이션 상방 위험을 증가시킵니다.

AI 인프라 투자가 저장 칩 수요 상승을 견인하며, 관련 소비 및 기업 투자 가격에 상승 징후가 나타나고 있습니다

AI 건설로 인한 가격 압력은 본질적으로 수요 주도 요인입니다. 에너지 및 관세 충격에 대해 연준은 그 영향이 자연스럽게 사라질 수 있기 때문에 일시적으로 무시할 수 있는 선택지가 있습니다. 그러나 저장 칩 부족 뒤에는 지속적으로 확장되는 투자 수요가 있으며, 동일한 논리가 반드시 적용되지는 않습니다.

금리 인상은 미래 위험에 대한 하나의 보험

종합적으로 볼 때, 제 기준 시나리오는 여전히 인플레이션이 계속 둔화된다는 것입니다. 다만 인플레이션이 직면한 상방 위험은 이미 상당하며, 에너지, 상품, 운송, 기술 투자 등 여러 영역에 분포되어 있습니다.

리스크 관리 관점에서 볼 때, 연준이 통화정책을 추가로 긴축할 이유가 있습니다. 인플레이션 하락 단계에서 금리 인상은 모순적으로 들릴 수 있지만, 정책 목표는 단지 인플레이션이 최종적으로 2%에 도달하는 것뿐만 아니라, 향후 1년간 인플레이션이 충분히 신뢰할 수 있는 방식으로 지속적으로 하락할 수 있도록 보장하는 것입니다.

지금 적정 수준의 금리 인상은 상승하는 인플레이션 리스크에 대한 일종의 보험을 구매하는 것과 같습니다.

물론, 금리를 동결하는 데에도 합리적 근거가 있습니다. 특히 정책 결정자들이 예측과 꼬리 리스크보다 기존 데이터를 더 중시할 때 더욱 그렇습니다. 만약 이번 주 인플레이션 데이터가 뚜렷하게 개선되거나, 앞서 언급한 리스크가 완화된다면, 저 역시 금리 동결 지지로 다시 전환할 수도 있습니다. 통화정책 판단은 본래 정보 변화에 따라 지속적으로 조정되어야 합니다.

2024년부터 저는 듀크 대학이 주관하는 '그림자 경제 전망 요약'에 참여해 왔습니다. 올해 3월에는 여전히 연준이 연내 금리를 인하할 것으로 예상했습니다. 6월에는 금리 동결을 지지하는 쪽으로 전환했습니다. 현재는 연내 두 차례 금리 인상이 필요할 수 있으며, 향후 수년간의 금리 경로도 더 높아질 것으로 보고 있습니다.

이것이 반드시 연준이 금리를 인상할 것이라는 의미는 아닙니다. 기존에 금리 동결이 더 적절하다고 판단했던 위원들도 저처럼 입장을 바꿔야만 금리 인상을 지지하는 다수가 형성될 수 있습니다. 여전히 매우 근소한 차이의 선택입니다.

시장이 필요로 하는 것은 단순한 결정만이 아니다

9월 회의에서 금리를 인상할지 동결할지는 어려운 결정이 될 것입니다. 기존 인플레이션 데이터는 여전히 연준의 관망을 지지할 만하지만, 인플레이션 전망은 증가하는 상방 리스크로 인해 이미 악화되었습니다. 이러한 점을 바탕으로, 저는 연방기금금리를 소폭 인상하는 것이 더 적절하다고 생각합니다.

연준이 최종적으로 어떤 선택을 하든, 시장은 명확한 설명을 필요로 합니다.

FOMC 회의 전에 결과를 확정할 수 없는 것은 두렵지 않습니다. 진정으로 용납할 수 없는 것은 기자회견이 끝난 후에도 시장이 여전히 연준이 왜 이러한 결정을 내렸는지 알지 못하는 상황입니다.

만약 다수의 위원들이 여전히 인플레이션이 곧 2%로 돌아갈 것이라고 믿는다면, 그들은 이러한 확신이 어디에서 비롯되었는지 설명해야 합니다. 만약 그들이 더 이상 이를 확신하지 못한다면, 연준은 행동에 나서 인플레이션이 목표로 돌아갈 수 있다는 신뢰성을 재구축해야 합니다.

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