TL;DR

· 저자는 정책 결정의 '입증 책임'이 전환되었다고 본다. 연준은 더 이상 높은 인플레이션이 금리 인상을 정당화한다는 것을 증명할 필요가 없을 수 있으며, 오히려 뚜렷하게 약한 CPI가 금리 동결을 위한 근거를 제공해야 한다.

· 시장은 8월 전체 CPI가 전월 대비 0.4%, 전년 대비 3.4% 상승할 것으로 예상한다. 근원 CPI는 전월 대비 0.2%, 전년 대비 2.4% 상승할 것으로 예상된다.

· ISM 서비스업 지불 가격 지수가 72.6으로 상승하여 서비스업 비용 압력이 여전히 증가하고 있음을 보여준다. 휘발유와 경유 가격도 각각 소비 측면과 운송 측면에서 인플레이션을 끌어올릴 수 있다.

· 2년물 미 국채 수익률은 4.4%에 근접하며 현재 유효 연방기금 금리보다 높다. 저자는 이를 바탕으로 시장이 추가 긴축 통화 환경에 대해 가격을 매기고 있다고 판단한다.

· CPI가 예상에 부합하거나 더 높은데도 연준이 여전히 동결을 선택한다면, 그 정책 커뮤니케이션의 신뢰성이 다시 시장의 의문을 받을 수 있다.

편집자 주: CPI는 연준의 9월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 전 가장 중요한 경제 데이터가 될 수 있다. 이전에는 연준이 여전히 관세와 에너지 충격을 일시적 요인으로 간주하고, 노동시장의 하방 위험이 존재한다는 이유로 인내심을 유지할 수 있었다. 그러나 8월 고용 보고서가 예상보다 강하게 나오면서 후자의 근거가 약화되었고, 정책 논의의 중심은 다시 인플레이션으로 옮겨갔다.

Mott Capital Management는 연준이 현재 직면한 문제가 더 이상 'CPI가 금리 인상을 지지하기에 충분히 높아야 하는가'가 아니라 'CPI가 금리 인상을 막기 위해 충분히 낮아야 하는가'라고 본다. 시장은 8월 전체 CPI의 전월 대비 상승 폭이 0.1%에서 0.4%로 확대될 것으로 예상하며, 서비스업 비용과 에너지 가격이 추가적인 예상 초과 가능성을 제공한다. 데이터가 예상에 부합하거나 과열된다면, 연준의 9월 금리 인상 확률이 크게 상승할 수 있다.

동시에 4.4%에 근접한 2년물 미 국채 수익률도 긴축 신호를 보내고 있다. 그러나 채권 수익률은 정책 금리 기대뿐만 아니라 기간 프리미엄, 인플레이션 기대, 수급 변화의 영향을 받기 때문에, 단순히 연준의 향후 금리 인상 횟수에 대한 직접적인 예측으로 간주될 수 없다. 더 정확히 말하면, 시장이 통화 정책의 지속적인 긴축 위험에 대해 경계심을 유지하고 있음을 보여준다.

다음은 원문 번역이다:

CPI가 9월 결정의 핵심 변수가 되고 있다

연준 이사 크리스토퍼 월러의 최근 발언은 의도적이든 아니든 시장의 8월 CPI 보고서에 대한 관심을 더욱 높였다.

월러는 통화정책 결정이 경제 데이터에 크게 의존할 것이라고 밝혔다. 인플레이션이 연준의 2% 목표를 향해 계속 진전을 보인다면, 그는 정책을 유지하는 것을 지지하며 인내심을 유지할 의향이 있다고 말했다.

이는 8월 CPI가 시장에 비교적 명확한 신호를 보낼 수 있음을 의미한다: 9월 16일 금리 결정 회의가 열리기 전에 투자자들이 연준의 금리 인상 가능성을 충분히 반영해야 하는지 여부다.

동시에 예상보다 강한 8월 고용 보고서는 미국 노동시장이 여전히 탄력적임을 시사한다. 이로 인해 연준이 고용이 뚜렷하게 약화되었다는 이유로 인플레이션 위험에 대한 대응을 계속 미루기가 더 어려워졌다.

또한 연준 의장 워시가 8월 28일 잭슨홀 글로벌 중앙은행 심포지엄에서 한 발언을 고려할 때, 8월 CPI가 현저한 하방 서프라이즈를 기록하지 않는 한 연준이 9월에도 계속 관망하기는 점점 더 어려워질 수 있다.

정책 결정의 '입증 책임'이 이미 이동했을 수 있다. 연준은 더 이상 금리 인상을 정당화하기 위해 비정상적으로 강한 데이터가 필요하지 않을 수 있으며, 오히려 CPI가 예상보다 현저히 낮아야 금리 동결을 유지할 충분한 근거를 확보할 수 있다.

시장은 전체 CPI의 뚜렷한 반등을 예상

바로 이러한 이유로 이번 CPI 보고서의 중요성은 지난 몇 달보다 훨씬 높다. 이는 연준의 9월 금리 인상에 빠진 마지막 퍼즐 조각이 될 수 있다. 시장은 이미 8월 인플레이션이 상대적으로 뜨거울 것으로 예상하고 있으므로, 최종 데이터가 예상에 부합하더라도 금리 인상 확률을 낮추지는 못할 수 있다.

분석가들은 8월 전체 CPI가 전월 대비 0.4% 상승하여 7월의 0.1%보다 현저히 높을 것으로 예상한다. 전년 동기 대비 상승률은 3.4%를 유지할 것으로 보인다. 근원 CPI는 전월 대비 0.2% 상승하여 7월과 동일할 것으로 예상되며, 전년 동기 대비 상승률은 2.5%에서 2.4%로 소폭 하락할 가능성이 있다. Kalshi와 같은 예측 시장의 기대도 이와 대체로 유사하다.

이 예측은 분화된 모습을 보여준다: 근원 인플레이션의 전년 동기 대비 수치는 소폭 개선될 수 있지만, 에너지 가격 상승에 힘입어 전체 인플레이션의 전월 대비 상승 속도는 현저히 빨라질 것이다. 연준 입장에서 이는 인플레이션이 여전히 완만하게 둔화되고 있지만 단기 가격 압력은 아직 사라지지 않았음을 의미한다.

더욱 경계해야 할 점은 최종 데이터가 시장 예상을 초과할 위험이 여전히 존재한다는 것이다.

8월 ISM 서비스업 조사에 따르면 기업의 비용 압력이 현저히 상승했다. 지불 가격 지수는 7월의 70.3에서 72.6으로 상승했으며, 6월의 67.7보다도 높다. 역사적으로 이 지표의 변화는 CPI 추세와 일정한 동조성을 보여왔다. 엄밀한 일대일 대응 관계는 아니지만, 현재 수치는 서비스업 인플레이션이 여전히 고착성을 유지할 수 있음을 시사한다.

에너지 가격 역시 8월 인플레이션을 끌어올릴 수 있다. 휘발유 가격 상승은 전체 CPI에 직접 반영되며, 경유 가격 상승은 물류 및 운송 비용을 증가시켜 더 넓은 범위의 상품과 서비스로 점진적으로 전가될 가능성이 있다.

CPI와 ISM 서비스업 지불 가격 지수

만약 전체 CPI가 시장 예상치인 0.4%에 도달하고, 동시에 근원 인플레이션이 뚜렷하게 약화되지 않는다면, 연준이 계속 기다리는 것이 더 적절한 선택임을 입증하기는 더욱 어려워질 것이다.

2년물 미 국채 수익률, 긴축 신호 발산

CPI 외에도 2년물 미 국채 수익률이 시장의 정책 전망에 대한 판단을 반영하고 있을 수 있다.

현재 2년물 미 국채 수익률은 약 4.4%로, 유효 연방기금금리보다 현저히 높다. 저자는 이러한 금리 차이가 채권 시장이 향후 통화 환경의 추가 긴축을 가격에 반영하고 있음을 의미한다고 본다.

1990년대 이후의 여러 통화정책 주기를 돌아보면, 2년물 미 국채 수익률은 인플레이션 변화와 시장의 정책 경로에 대한 판단을 비교적 빠르게 반영하는 반면, 유효 연방기금금리의 조정은 상대적으로 지연된다. 일부 금리 인상 주기에서는 정책 금리가 최종적으로 2년물 미 국채 수익률에 근접한 수준까지 상승하거나, 일시적으로 이를 초과하기도 했다.

만약 이러한 역사적 관계가 다시 나타난다면, 현재 약 4.4%의 2년물 수익률은 연준이 여전히 추가 금리 인상 여지가 있음을 시사할 수 있다.

CPI, 2년물 미 국채 수익률 및 유효 연방기금금리

다만, 이 지표는 기계적으로 해석되어서는 안 된다. 2년물 수익률은 시장의 정책 금리 기대치를 반영할 뿐만 아니라, 인플레이션 기대, 기간 프리미엄, 국채 수급 및 위험 선호도 등의 요인에도 영향을 받는다. 따라서 이는 시장이 정책 긴축 위험을 종합적으로 가격에 반영한 것에 가깝지, 연준이 반드시 여러 차례 금리 인상을 단행할 것임을 직접적으로 입증하지는 못한다.

CPI가 과열된다면, 연준은 계속 기다릴 수 있을까?

월러는 FOMC에서 단 한 표만을 행사하며, 월시 역시 연준이 전통적인 사전 안내에 대한 의존도를 줄이려 한다는 점을 분명히 밝혔다. 이는 개별 관계자의 발언만으로 9월 회의 결과가 완전히 결정될 수 없음을 의미한다.

하지만 이는 더 까다로운 문제를 야기한다.

만약 연방준비제도(Fed) 관계자들이 시장에 정책 결정이 향후 데이터에 달려 있다고 반복해서 밝혀왔고, 8월 CPI가 최종적으로 예상에 부합하거나 오히려 상회했음에도 불구하고 연준이 여전히 금리를 동결하기로 선택한다면, 투자자들은 이전의 커뮤니케이션을 어떻게 이해해야 할까요?

그때 시장이 직면해야 할 것은 단순한 금리 결정만이 아니라, 연준의 정책 반응 함수가 변화했는지 여부입니다: 어떤 데이터가 금리 인상을 촉발하기에 충분하며, 또 어떤 인플레이션 양상이 정책 결정권자들이 계속해서 인내심을 유지하도록 허용하는 것일까요?

따라서 8월 CPI의 중요성은 숫자 자체에만 국한되지 않습니다. 이는 연준이 이전에 발신한 신호에 따라 행동할 의향이 있는지, 그리고 시장이 계속해서 경제 데이터에 의존해 정책 경로를 판단할 수 있는지도 시험할 것입니다.

만약 인플레이션이 예상보다 현저히 낮다면 금리 동결을 유지할 충분한 이유가 여전히 있습니다. 그러나 전체 및 근원 CPI가 동시에 과열되고, 강한 고용 시장이 행동을 미룰 근거를 제공하지 않는다면, 연준의 9월 금리 인상 압력은 크게 증가할 것입니다.

시장 변동성도 그에 따라 다시 확대될 수 있습니다.

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