TL;DR

·골드만삭스는 최근 엔화 강세가 일본은행의 정책 기대만으로 촉발된 것이 아닐 수 있으며, 일본 정부연금투자기금(GPIF)의 자산 배분 조정에 대한 시장의 추측이 더 지속적인 자금 흐름 변수가 될 수 있다고 본다.

·GPIF가 일본 국내 고정수익 자산 비중을 5%포인트 높일 경우, 약 2조 달러의 자산 규모를 기준으로 약 1000억 달러에 달하는 달러-엔 매도 물량이 발생할 수 있다.

·이는 일본 연간 경상수지 흑자의 절반에 가까운 규모로, 일본의 국경 간 자금 흐름을 크게 바꾸고 다른 기관 투자자들의 자금 회귀를 이끌어낼 수 있다.

·엔화의 구조적 절상은 일반적으로 아시아 통화의 절상으로 이어지며, 그중 원화가 엔화와의 역사적 연동성이 가장 높고, 그다음이 태국 바트, 싱가포르 달러, 말레이시아 링깃이다.

·다만 원화는 최근 이미 뚜렷하게 강세를 보였고, 한국 국민연금공단이 외환 헤지를 줄일 경우 달러 매수세가 다시 유입되어 원화의 추가 절상을 제한할 수 있다.

·골드만삭스는 신타이완달러가 엔화 절상의 파급 효과를 흡수하는 데 더 유리하다고 보며, 강력한 경상수지와 기술주 회복력이 점진적 절상을 뒷받침할 것으로 판단한다.

·남아시아 통화 중에서 골드만삭스는 필리핀 페소에 대해 계속 비관적이며, 태국 바트는 단기적으로 엔화를 따라 상승하더라도 태국 중앙은행의 개입으로 제한될 수 있다고 본다.

·전략적으로 골드만삭스는 달러-엔 풋옵션을 통해 엔화 절상 견해를 표현하는 한편, 엔화 강세와 원화 절상 제한의 조합에 베팅할 것을 권고한다.

중앙은행 금리 인상 기대에서 연금 자금 회귀로

9월 이후 엔화는 누적 4% 이상 절상되었다. 표면적으로는 주요 동력이 일본은행의 더 매파적인 정책 신호에서 비롯된 것으로 보이지만, 골드만삭스는 시장이 과소평가했을 수 있는 또 다른 변수로 8월 21일 GPIF의 긴급 회의 개최 보도를 꼽는다.

이에 시장은 세계 최대 공공 연금 중 하나인 이 기금이 자산 배분을 재조정하여 일본 국내 자산, 특히 국내 고정수익 자산의 비중을 높일 수 있다고 추측하기 시작했다. 이 변화가 실제로 실현된다면, 단순한 연금 리밸런싱을 넘어 자금 흐름 측면에서 달러-엔의 중기 경로를 바꿀 수 있다.

GPIF의 지난 10여 년간 배분 변화는 엔화 자금 유출의 중요한 배경이었다. 2012년 일본 국내 고정수익 자산 비중은 약 67%였으나, 펀드가 국내 채권, 국내 주식, 해외 채권, 해외 주식 각 25%의 배분 프레임워크로 점차 전환하면서 이 비율은 2020년 25%로 떨어졌다. 이 기간 일본 국채 금리의 지속적 하락도 국내 채권의 장기 자금에 대한 매력을 약화시켰다.

최근 일본은행이 통화정책 정상화를 추진하고 일본 국채 금리가 반등하면서, GPIF가 국내 채권 비중을 다시 늘릴 수 있는 조건이 형성되고 있다.

골드만삭스의 추산에 따르면 GPIF가 현재 운용하는 자산은 약 2조 달러다. 만약 국내 고정수익 자산 배분이 5%포인트 높아진다면 약 1000억 달러의 자금이 일본 자산으로 이동해야 하며, 그에 상응하는 규모의 달러 매도·엔 매수 물량이 형성될 수 있다.

이 자금은 일본의 연간 경상수지 흑자 약 2100억 달러의 절반에 가까운 규모이며, 2025년 경상수지와 금융계정 순유입 약 350억 달러를 크게 웃도는 수준이다. 다시 말해 GPIF가 그리 과감하지 않은 리밸런싱만 하더라도 일본 외환시장의 기존 자금 수급 구조를 충분히 크게 바꿀 수 있다.

더 중요한 것은 GPIF가 흔히 정책과 배분의 시범 효과를 갖는다는 점이다. 일단 GPIF가 국내 자산 비중을 높이면 일본의 다른 연기금, 보험사, 장기 기관들도 뒤따를 수 있다. 이로 인해 엔화가 강세를 보이면 금융기관과 기업 부문이 지난 수년간 쌓아온 엔화 조달 캐리 트레이드를 청산하면서 환율 변동성을 더욱 키울 수 있다.

채권시장 입장에서도 1000억 달러는 결코 작은 숫자가 아니며, 이번 회계연도 일본 국채 순발행 규모 약 1900억 달러의 절반 이상에 해당한다. 다만 골드만삭스는 채권시장에 대한 영향이 외환시장보다 약할 수 있다고 판단한다. 일본은행이 여전히 금리 인상 주기에 있고 재정 확장도 지속되고 있어, 신규 자금 수요가 국채 공급과 금리 상승 압력을 완전히 상쇄하기에는 부족할 수 있기 때문이다.

엔화 절상은 아시아로 파급되지만 영향은 고르지 않다

엔화는 통상 아시아 환율 체계의 중요한 가격 기준점이다. 골드만삭스는 2022년 이후 데이터를 활용해 아시아 주요 통화 수익률을 엔화에 회귀분석한 결과, 원화의 엔화 민감도가 가장 높아 베타가 약 0.45였고, 태국 바트는 0.39, 싱가포르 달러와 말레이시아 링깃은 약 0.29, 필리핀 페소와 역외 위안화, 신타이완달러는 약 0.2, 인도네시아 루피아는 약 0.14로 나타났다. 인도 루피와 홍콩 달러는 엔화와의 역사적 연동성이 상대적으로 약했다.

이는 엔화가 지속적인 절상 국면에 들어가면 원화, 태국 바트, 싱가포르 달러 등 통화도 통상 일정한 절상 압력을 받게 된다는 뜻이다. 다만 골드만삭스는 역사적 베타는 과거의 연동 관계만 설명할 뿐, 현재 각국의 정책과 자금 흐름이 뚜렷한 분화를 만들고 있다고 경고한다.

원화가 가장 전형적인 사례다.

7월 이후 수출업체의 외환 결제, SK하이닉스 ADR 전환, 그리고 한국 증시 하락 후 일부 외환 헤지 해제가 함께 원화를 다른 아시아 통화 대비 강세로 이끌었다. 현재 달러·원 환율은 이미 1350 부근에 도달했으며, 골드만삭스는 한국 정부가 최근 내놓은 신호를 볼 때 당국이 현재 원화 수준에 대체로 만족하고 있을 가능성이 있으며, 원화의 빠른 절상을 계속 밀어붙일 의지는 약해지고 있다고 본다.

중요한 변화 중 하나는 한국 국민연금공단(NPS)에서 비롯됩니다. 보도에 따르면, 달러 대 원화 환율이 하락하면서 NPS는 일부 외환 헤지를 중단했습니다. 골드만삭스는 NPS의 해외 투자 규모가 약 7,000억 달러이며, 현재 전체 외환 헤지 비율은 약 7%라고 추산합니다. 헤지 비율이 7%에서 2%로 낮아지면 약 350억 달러의 헤지 포지션을 해제해야 할 수 있습니다.

헤지 해제는 원화의 추가 절상을 돕지 않습니다. 관련 외환 스왑이 만기되면서 NPS는 시장에서 달러를 매수해야 합니다. 전략적 헤지를 중단한 후 해외 투자 자금을 조달하기 위한 월 40억~50억 달러의 달러 매수세도 다시 시장에 유입될 것입니다.

동시에 한국의 월 약 260억 달러에 달하는 수출업체의 환전 매도세는 직접 투자, 연금의 해외 자산 배분, 거주자의 해외 주식 매수, 외국인의 한국 주식시장 이탈로 인한 자금 유출에 여전히 직면해 있습니다. 골드만삭스는 단기적으로 한국의 외환 자금 순흑자가 월 약 95억~135억 달러라고 추산하지만, 이 완충 장치는 이전보다 현저히 축소되었습니다.

따라서 엔화가 계속 절상되더라도 원화가 이전의 상승 속도를 유지할 수 있을지는 미지수입니다. 달러 대 원화 환율이 1,300 아래로 떨어지면 골드만삭스는 한국은행이 외환보유고를 다시 축적하기 시작하여 원화 상승 폭을 추가로 제한할 수 있다고 예상합니다.

신타이완달러가 더 직접적인 수혜자가 될 수 있다

골드만삭스는 원화보다 신타이완달러가 엔화 절상의 파급 효과를 흡수하는 데 더 유리하다고 봅니다.

신타이완달러는 이전에 엔화와 원화에 크게 뒤처졌지만, 대만은 여전히 강력한 경상수지 흑자를 보유하고 있으며 실물경제 부문도 대량의 달러 롱 포지션을 보유하고 있습니다. 엔화가 지속적으로 상승하고 기술주가 견조함을 유지한다면, 기업과 기관의 달러 포지션이 점진적으로 전환되어 신타이완달러가 비교적 완만하지만 지속적인 경로로 절상되도록推动할 수 있습니다.

따라서 골드만삭스는 역외 위안화 대 신타이완달러 매도, 즉 신타이완달러가 위안화 대비 강세를 보일 것이라는 베팅을 계속 권고합니다. 핵심 판단은 현재 정책과 자금 흐름 환경에서 엔화 절상이 신타이완달러에 미치는 견인 효과가 위안화에 미치는 영향보다 클 수 있다는 것입니다.

태국 바트도 엔화 강세에 힘입어 전술적 상승이 나타날 수 있지만, 상승 여력은 제한될 수 있습니다. 골드만삭스는 달러 대 태국 바트 환율이 32.50에 근접하면 태국 중앙은행이 외환 개입을 강화할 수 있다고 예상합니다. 그 이유는 태국 경제 회복이 여전히 뚜렷한 'K자형' 분화를 보이고 있으며, 태국 바트의 과도한 절상은 관광업과 수출 부문의 경쟁력을 추가로压低할 것이기 때문입니다.

필리핀 페소에 대해 골드만삭스는 여전히 약세 의견을 유지하며, 인도 루피 대 필리핀 페소 매수를 선호합니다. 유가 하락이나 엔화의 급격한 상승이 단기적으로 페소가 인도 루피를 능가하게 할 수 있지만, 골드만삭스는 이러한 반등이 페소 숏 포지션을 구축하기에 더 적합한 기회라고 봅니다.

골드만삭스는 엔화의 구조적 절상을 어떻게 거래하는가?

이러한 판단을 바탕으로 골드만삭스는 두 가지 옵션 전략을 제시했다.

첫 번째는 6개월 만기 달러-엔 140 디지털 풋옵션 매수다. 보고서 발표 당시 달러-엔 현물 환율은 약 153.2였고, 옵션 호가는 약 12.5%였다. 이 전략은 만기 내 달러-엔이 140 아래로 하락, 즉 엔화가 상당 폭 절상될 것에 베팅하는 것으로, 최대 손실은 지불한 옵션 프리미엄에 한정된다.

두 번째는 6개월 만기 이중 디지털 옵션 매수로, 발동 조건은 달러-엔이 142.5 아래이면서 달러-원이 1275 위인 경우다. 그 논리는 엔화의 뚜렷한 절상에 베팅하되, 원화는 NPS의 헤지 해제, 해외 투자 달러 수요, 정책 개입의 영향으로 절상 폭이 상대적으로 제한될 것이라는 것이다. 이 옵션의 호가는 약 10%이며, 위험 역시 프리미엄에 한정된다.

전체적으로 골드만삭스의 판단은 일본은행의 추가 금리 인상에 단순히 베팅하는 것이 아니다. 더 핵심적인 변수는 일본 국내 수익률 반등이 GPIF 등 장기 기관으로 하여금 자국 자산으로 재배분하도록 촉진할지 여부다. 연기금 자금 흐름이 바뀌면 엔화는 정책 기대가 이끄는 일시적 반등에서 실제 자금 환류가 뒷받침하는 구조적 절상으로 전환될 수 있다.

아시아 시장 입장에서도 이는 일률적인 통화 상승이 아닐 것이다. 신타이완달러는 더 직접적인 자금면 지원을 받을 수 있고, 원화는 정책 허용 경계에 근접해 있으며, 태국 바트는 중앙은행 개입에 직면하고, 위안화의 반응은 상대적으로 완만할 수 있다. 엔화가 진정한 구조적 절상 국면에 진입한다면, 아시아 외환시장의 핵심 거래는 점차 '동반 상승 여부'에서 '어떤 통화가 지속적으로 동반 상승할 수 있는가'로 이동할 것이다.

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