비디오 제목: 크립토의 차세대 승자는 블록체인이 아니다
비디오 작성자: Bankless
편집: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 암호화폐 시장이 장기적인 밸류에이션 축소와 자금 재유입의 배경 속에서, 토큰 투자에 대한 논의는 「다음 핫한 내러티브는 무엇인가」에서 「어떤 프로젝트가 검증 가능한 비즈니스 모델을 이미 형성했는가」로 전환되고 있다. 그러나 수익, 바이백, 소각이 점차 새로운 밸류에이션 언어가 되면서, 더 핵심적인 질문이 떠오르기 시작했다: 토큰이 주식처럼 현금흐름에 기반해 가격이 책정될 수 있는가, 그리고 그 보유자가 프로토콜 성장이 창출한 가치를 진정으로 소유하고 있는가?

이번 Bankless 팟캐스트는 Relayer Capital 창립자 겸 매니징 파트너 Austin Barack을 초청하여, Venice, Hyperliquid, Pump.fun, ether.fi 등의 프로젝트를 중심으로 애플리케이션형 토큰의 밸류에이션 방법론, 그리고 암호화폐 시장이 인프라 사이클에서 애플리케이션 사이클로 이동할 가능성 있는 경로에 대해 논의한다.

이 대담에서 Austin이 한 것은 단순히 수익이 가장 높거나 바이백 규모가 가장 큰 토큰을 찾는 것이 아니라, 토큰 투자를 더 근본적인 구조적 질문들의 집합으로 분해하는 것이었다: 제품에 실제 수요가 있는가, 수익이 지속적으로 성장할 수 있는가, 비즈니스 가치가 토큰에 안정적으로 전달될 수 있는가, 그리고 시장이 여전히 이미 변화한 비즈니스를 옛 분류로 가격 책정하고 있는 것은 아닌가.

첫째, 암호화폐 자산의 선별 논리가 단순한 성장 추구에서 「성장과 가치」의 교집합을 찾는 것으로 전환되고 있다. 과거에는 업계가 일반적으로 새로운 퍼블릭 체인, 새로운 프로토콜, 토큰 인센티브에 의존해 성장 기대를 만들어냈고, 밸류에이션은 더 먼 미래의 내러티브를 반영했다. 장기 약세장은 이러한 프리미엄을 압축시켜, 이미 제품-시장 적합성을 찾고 수익이 빠르게 성장하는 소수 프로젝트와 실제 사용이 부족한 다수의 토큰이 점차 분화되게 만들었다. 이는 침체 사이클이 가격 할인만 가져오는 것이 아니라, 투자자에게 진짜 비즈니스를 식별할 수 있는 창을 제공한다는 것을 의미한다: 진정으로 주목할 가치가 있는 프로젝트는 성장 속도와 합리적인 밸류에이션을 동시에 갖춰야 하며, 둘 중 하나만 충족해서는 안 된다.

둘째, 토큰 가치가 추상적인 「효용」에서 관측 가능한 가치 환류로 전환되기 시작했다. Venice는 신규 구독 및 포인트 구매 수익의 일부를 VVV 소각에 사용한다; Hyperliquid는 플랫폼 수익의 대부분을 HYPE 바이백에 사용한다; Pump.fun과 ether.fi도 각자의 바이백 메커니즘을 구축했다. 과거에는 프로토콜 수익과 토큰 성과 사이에 명확한 연결이 종종 부재했고, 프로젝트 성장이 반드시 토큰 보유자의 수익으로 전환되지는 않았다. 이제 프로그램화된 바이백과 소각이 토큰에 현금흐름 할인과 유사한 밸류에이션 앵커를 구축하고 있다. 다만 이러한 주식 유사 프레임워크에는 여전히 경계가 존재한다: 바이백 비율이 조정될 수 있고, 지분 실체와 토큰 간의 권리 관계도 완전히 제도화되지 않았다. 투자자가 진정으로 평가해야 할 것은 수익 규모뿐만 아니라, 가치 환류 메커니즘의 지속성과 신뢰성이다.

셋째, 수익의 질이 수익 자체보다 더 중요하다. 시장은 오랫동안 Pump.fun에 낮은 밸류에이션을 부여해 왔는데, 그 일부 이유는 투자자들이 밈 코인 거래 수요가 지속될 수 있을지 의심하고, 자신과 다른 사용자 집단을 이해하기 어려워하기 때문이다. 플랫폼 수익이 2년 이상 연속으로 회복력을 유지하면서 이러한 인식이 바뀌고 있다. 마찬가지로 Venice의 밸류에이션도 현재 구독 수익뿐만 아니라, 멀티 모델 진입점에서 개발자와 일반 사용자를 연결하는 AI 애플리케이션 플랫폼으로 확장할 수 있는지에 달려 있다. 이는 밸류에이션이 기계적으로 바이백 배수를 적용할 수 없으며, 수익이 일시적인 인센티브와 열기에서 비롯된 것인지, 반복적으로 발생할 수 있는 사용자 행동인지를 판단해야 함을 의미한다.

넷째, 시장의 프로젝트에 대한 기존 분류가 새로운 가격 왜곡이 될 수 있다. ether.fi는 과거 유동성 재스테이킹 프로토콜로 여겨졌으나, 현재 60% 이상의 사업이 신용카드, 대출 등 Neo Bank 제품에서 발생하고 있으며, 나아가 온체인 종합 브로커리지 플랫폼으로 확장하고 있다. 시장이 여전히 재스테이킹 섹터 기준으로 가격을 매긴다면, 이미 변화한 수익 구조를 간과할 수 있다. 더욱 중요한 것은 ether.fi가 이더리움 상의 대출, 스테이블코인, 토큰화 자산 인프라를 직접 활용하여 가벼운 조직과 자본 투입으로 제품을 확장할 수 있다는 점이다. 이는 인프라 사이클이 남긴 진정한 가치가 반드시 하위 프로토콜에 집중되는 것이 아니라, 이러한 능력을 가장 잘 포장하여 사용자에게 직접 서비스하는 애플리케이션이 포착할 수 있음을 보여준다.

다섯째, 애플리케이션 수익은 밸류에이션의 하단을 제공할 수 있지만, 토큰을 암호화폐 사이클에서 완전히 분리시킬 수는 없다. 바이백 메커니즘을 갖춘 프로젝트는 비즈니스 성장에 힘입어 상대적으로 독립적인 가격 기반을 형성할 수 있지만, 여전히 토큰 자산 범주에 속하며 시장 자금 흐름, BTC와 ETH 시세, 온체인 활동 변화의 영향을 받는다. 차이점은 시장 상승기에는 Hyperliquid, Pump.fun 등 거래형 애플리케이션이 자금 유입과 비즈니스 확장의 이중 추진을 동시에 얻을 수 있고, 시장이 약세로 돌아서면 실제 수익이 순수 내러티브 자산과 구별되는 중요한 완충이 된다는 것이다.

이 대담을 하나의 판단으로 압축하면, 다음 암호화폐 자산 재평가의 핵심은 더 웅장한 인프라 내러티브를 가진 자가 아니라, 실제 사용을 지속적인 수익으로 전환하고 그 일부를 신뢰할 수 있게 토큰에 반환할 수 있는 자가 될 수 있다는 것이다. 이런 의미에서 이 글은 단지 몇 가지 토큰이 저평가되었는지를 논하는 것이 아니라, 암호화폐 시장이 내러티브 기반 자금조달 체계에서 제품, 현금흐름, 가치 분배를 기반으로 하는 애플리케이션 경제로 더 진화할 수 있는지를 논하는 것이다.

다음은 원문 내용이다(이해를 돕기 위해 원문을 일부 편집하였다):

TL;DR

·암호화폐 시장의 핵심 기회는 하위 인프라에서 애플리케이션 레이어로 이동하고 있으며, 본질적으로 수익과 사용자가 블록 공간 내러티브를 대체하여 새로운 가치 원천이 되고 있다.

·애플리케이션 토큰의 재평가 가능 여부는 프로토콜이 얼마나 벌었는지가 아니라, 수익이 안정적이고 투명한 바이백 또는 소각 메커니즘을 통해 토큰으로 전달될 수 있는지에 달려 있다.

·Venice는 AI 애플리케이션 성장과 토큰 소각 논리를 겸비하고 있지만, 43.9달러 목표가는 Minds 출시, 소각 비율 상향 등 낙관적 가정에 의존하므로 확정적 밸류에이션으로 볼 수 없다.

·Pump.fun의 저평가는 주로 Meme 코인 수익 지속성에 대한 시장의 의구심을 반영하지만, 2년 이상의 수익 회복력은 고변동성 투기 수요가 장기적으로 존재하는 일종의 소비 행태일 수 있음을 보여준다.

·Hyperliquid는 일반 애플리케이션보다 주기 반사성이更强하다: 자금 유입이 HYPE 밸류에이션을 끌어올리는 동시에 거래량, 수수료, 바이백 규모를 함께 밀어올릴 수 있다.

·ether.fi는 여전히 리스테이킹 프로토콜로 가격이 책정되고 있지만, 주요 수익은 이미 결제와 대출로 전환되었으며, 시장의 프로젝트에 대한 기존 분류가 비즈니스 구조 변화를 따라가지 못했을 가능성이 있다.

·바이백 배수는 주식 PER과 직접 동일시할 수 없는데, 토큰은 일반적으로 명확한 잔여 수익권이 부재하며, 지분과 토큰 간의 가치 배분이 여전히 핵심 리스크다.

·펀더멘털은 우량 토큰의 대시장 의존도를 낮출 수 있지만 암호화폐 주기를 제거할 수는 없다; 진정으로 지속 가능한 밸류에이션은 여전히 수익의 질, 가치 환류, 메커니즘의 연속성에 달려 있다.

본문 요점

암호화폐 시장의 투자 방법은 결코 고정불변한 것이 아니다.

2017년에 유효했던 전략이 2021년에도 반드시 적용되는 것은 아니며, 2021년이나 2024년에 인기를 끌었던 섹터도 다음 주기에 매력을 잃을 수 있다. Austin Barack에 따르면, 주기를 넘어 재사용할 수 있는 사고방식 중 하나는 성장과 가치의 교집합을 찾는 것이다: 프로젝트가 충분히 빠르게 성장하지만, 시장이 부여한 밸류에이션이 아직 이러한 성장을 충분히 반영하지 못한 경우다.

이것은 전통적인 의미의 저평가 투자가 아니다. 투자자들이 암호화폐 시장에 진입하는 것은 매년 10% 성장하고 PER이 4배에 불과한 성숙 기업을 찾기 위해서가 아니다. 암호화폐 자산이 진정으로 매력적인 지점은, 격렬한 자금 주기가 전통 시장에서는 드물게 나타나는 조합을 만들어낼 수 있다는 것이다: 비즈니스는 수 배 성장하지만, 전체 시장 침체로 인해 밸류에이션이 억눌리는 경우다.

Barack은 Relayer Capital을 설립한 지 약 2년 반이 되었으며, 전략은 초기 투자와 유통 시장을 동시에 커버한다. 펀드 설립 초기에는 둘에 투입하는 에너지가 대략 절반씩이었으나, 현재는 약 95%의 관심이 유통 토큰으로 전환되었고, Crypto×AI 및 24시간 거래와 자산 토큰화라는 두 가지 메인 라인에 집중하고 있다.

암호화폐 시장이 다시 상승 사이클에 진입할 가능성만이 이유는 아니다. Barack은 지난 장기간의 약세장이 이미 시장의 한 차례 옥석 가리기를 완료하는 데 도움을 주었다고 본다. 대부분의 토큰이 내러티브 프리미엄을 잃은 후, 소수가 진정으로 제품-시장 적합성을 찾고 수익이 빠르게 성장하면서도 밸류에이션이 여전히 상대적으로 합리적인 프로젝트들이 드러나기 시작했다는 것이다.

내러티브 추격에서 바이백 계산으로, 토큰은 새로운 밸류에이션 언어를 갖기 시작하다

오랜 기간 동안 암호화폐 프로젝트의 밸류에이션은 주로 시장 규모, 네트워크 효과, 토큰 유틸리티 등 장기적 가정에 의존했다. 프로토콜이 수익을 창출하더라도 그 수익과 토큰 사이에는 명확한 연결고리가 없는 경우가 많았다.

이제 일부 애플리케이션은 프로그램화된 바이백 또는 소각을 통해 비즈니스 수익을 직접 토큰 매수세 또는 공급 축소로 전환하기 시작했다. 이로써 투자자들은 주식 밸류에이션의 일부 방법을 차용해, 바이백 금액 대비 토큰 시가총액의 비율로 토큰의 '이익 수익률'을 근사적으로 관찰할 수 있게 되었다.

그러나 이 방법이 주가수익비율(PER)과 직접적으로 동일시될 수는 없다.

주식은 일반적으로 회사의 잔여 이익과 자산에 대한 법적 권리를 나타내지만, 토큰 보유자가 반드시 동등한 권리를 갖는 것은 아니다. 프로젝트 측은 바이백 비율을 변경할 수 있고, 신규 비즈니스를 지분 실체 아래에 둘 수도 있다. 따라서 바이백 배수는 가치 환류 규칙이 상대적으로 투명하고 비즈니스 수익이 지속성을 가질 때만 강한 설명력을 갖는다.

Venice는 Barack이 중점적으로 논의한 사례다. 이는 프라이버시와 검열 저항 속성을 강조하는 AI 애플리케이션으로, 사용자는 동일한 플랫폼에서 다양한 프런티어 모델과 오픈소스 모델을 호출할 수 있다. 현재 주요 수익은 유료 구독과 추가 컴퓨팅 파워 크레딧 구매에서 발생한다.

Venice는 또한 VVV를 위해 두 가지 유형의 프로그램화된 소각 메커니즘을 구축했다. 사용자가 처음으로 다양한 등급의 구독을 구매할 때 플랫폼은 해당 수량의 VVV를 소각하며, 사용자가 추가 크레딧을 구매할 때 구매 금액의 약 5%가 토큰 소각에 사용된다.

Barack의 추산에 따르면, 2026년 8월 기준 Venice의 연간 환산 수익 런레이트는 약 1억 700만 달러이며, 이에 대응하는 연간 환산 토큰 소각액은 약 830만 달러다. 그는 2027년에는 수익이 3억 3600만 달러로 증가하고 소각액은 7000만 달러로 상승할 수 있다고 예상한다. 50배 바이백 배수를 적용하면 그의 모델에 대응하는 토큰 밸류에이션은 약 35억 달러이며, 당시 예상 유통량을 결합하면 VVV 목표 가격은 약 43.9달러인데, 방송 시점의 가격은 약 16달러였다.

이 모델은 명확한 낙관적 가정을 담고 있으며, 미래 수익에 대한 확정적 예측이 아니다.

예상되는 7,000만 달러 소각액 중 약 2,900만 달러는 아직 정식 출시되지 않은 Minds 제품에서 발생하며, 비중이 40%를 넘는다. Minds는 고급 사용자와 개발자가 서로 다른 모델, 프롬프트, 도구를 조합해 일반 사용자 대상의 구조화된 AI 애플리케이션을 제작하고, 사용량에 따라 수익을 분배받는 형태로, AI 앱 스토어와 유사하다.

Barack은 Minds가 Venice의 기존 사업과 완전히 분리된 신제품은 아니라고 본다. 여전히 기존 모델, 사용자, 사용 시나리오를 중심으로 전개되기 때문이다. 그러나 진행자 David Hoffman은 포인트 구매가 기존 서비스의 연장에 불과한 반면, Minds는 시장 검증이 되지 않은 새로운 사업 라인이라며 두 가지의 리스크를 동일시할 수 없다고 지적한다.

Barack은 이质疑을 인정하며 자신의 모델을 「기준 시나리오보다 약간 높은 수준」이라고 표현한다. 0을 극단적 비관, 5를 기준, 10을 전면적 낙관으로 본다면, 이 예측은 대략 6의 위치에 있다고 생각한다.

모델은 또한 Venice가 향후 갱신 구독을 소각 범위에 포함하고, 2027년에 포인트 수익의 소각 비율을 5%에서 10%로 높일 수 있다고 가정한다. 이러한 조치들은 현재 확정된 약속이 없으므로, 43.9달러는 여러 사업 및 메커니즘 가정 위에 세워진 시나리오 밸류에이션으로 이해하는 것이 적절하며, 무조건적인 가격 목표는 아니다.

Venice의 진짜 난제: 스타트업은 왜 너무 일찍 토큰을 소각하는가?

Venice 사례는 애플리케이션형 토큰이 직면한 핵심 모순도 드러낸다. 빠르게 성장하는 스타트업은 현금을 제품 확장에 투입해야 하는가, 아니면 토큰 보유자에게 반환해야 하는가?

전통 시장에서 고속 성장기의 기업은 대부분의 자금을 연구개발, 채용, 고객 확보에 사용하며, 초기에 대규모로 자사주를 매입하는 경우는 드물다. 그러나 Venice는 사업 초기부터 일부 수익을 VVV 매입 및 소각에 사용하며, 이는 재투자에 쓸 수 있는 자금을 일정 부분 희생한 것이다.

Barack은 이러한 방식이 암호화폐 시장의 지분-토큰 이중 구조와 관련이 있다고 본다. 토큰은 프로젝트가 빠르게 관심을 모으고, 네트워크를 시작하며, 새로운 제품 기능을 설계하는 데 도움을 줄 수 있다. 그러나 명확한 법적 구속이 없는 상황에서 시장은 회사가 창출한 모든 가치가 궁극적으로 토큰에 귀속된다고 자연스럽게 믿을 수 없다.

따라서 프로그램화된 소각은 가치 분배 방식일 뿐만 아니라 신뢰를 구축하는 메커니즘이기도 하다. 팀은 사업 성장이 지분 실체에만 머무르지 않고 VVV로 전달될 수 있음을 실제 행동으로 증명해야 한다.

Venice는 현재 점진적 방식을 취하고 있다. 초기 소각은 일정 부분 자율성이 있고, 이후 최초 구독 소각을 추가하고, 포인트 구매 수익의 5%를 소각에 포함한다. Barack은 이러한安排이 토큰에 가치 환류를 제공하면서도 대부분의 자금을 성장을 위해 보존한다고 본다.

Venice는 이전에 6,500만 달러를 조달했으며, 이는 자사주 매입과 재투자 간의 갈등을 어느 정도 완화했다. Barack의 이해에 따르면, 외부 자금 조달은 회사에 확장 자금을 제공하여 더 많은 영업 현금흐름을 토큰에 사용할 수 있게 했으며, 관련 투자자들이 동시에 토큰 청약권을 보유하는 것은 주식 투자자와 토큰 보유자 간의 이해 상충을 줄이는 데도 도움이 된다.

그러나 이러한 균형은 여전히 취약하다. 사업 성장이 둔화되거나 추론 비용이 상승하거나 시장 경쟁이 심화될 경우, 회사는 더 많은 현금을 보유해야 할 수 있다. 반대로 소각 비율이 장기간 너무 낮으면 토큰이 사업 성장을 충분히 공유하기 어렵다. 따라서 VVV의 가치를 판단할 때는 소각 총액만 관찰해서는 안 되며, 수익 성장률, 매출총이익률, 영업비용, 그리고 회사가 가치 환원 약속을 지속적으로 이행하는지도 함께 추적해야 한다.

Pump.fun과 Hyperliquid: 같은 수익인데 시장은 왜 다른 배수를 부여하는가?

Venice와 비교할 때, Pump.fun과 Hyperliquid의 수익은 암호화폐 거래 주기와 더 직접적으로 연결되어 있다.

Barack은 프로그램 방영 당시 시장 데이터를 기준으로 계산했을 때, Pump.fun은 약 5배 자사주 매입액으로 평가된 반면, Hyperliquid와 Lighter의 해당 배수는 약 30~40배라고 밝혔다. 그가 보기에 이러한 격차는 시장이 서로 다른 수익 유형에 대해 가지는 편견을 반영한다.

Pump.fun의 핵심 사업은 Meme 코인 발행과 거래에서 비롯된다. 많은 투자자들은 이러한 활동이 단기 투기 열기에 의존하며, 수익 지속성이 영구 계약 거래 플랫폼보다 떨어진다고 생각한다. 이와 유사한 우려가 근거 없는 것은 아니다: 암호화폐 업계에서는 한 주기 동안 수익이 급격히 상승한 후 90% 이상 하락한 제품들이 있었다.

그러나 Barack은 Pump.fun의 지난 2년 이상의 성과가 시장이 처음 예상했던 것보다 수익이 더 탄력적임을 보여준다고 생각한다. 개별 Meme 코인의 열기는 빠르게 사라질 수 있지만, 높은 변동성과 높은 분산을 가진 투기 상품에 대한 사용자 수요는 장기적으로 존재할 수 있다.

그는 Pump.fun을 카지노, 복권, 예측 시장, 초단기 옵션에 비유했다. 여기서 핵심은 Meme 코인 거래를 위 제품들과 완전히 동일시하는 것이 아니라, 하나의 수요 메커니즘을 설명하는 것이다: 참여자 전체가 마이너스 기대 수익에 직면하더라도 일부 사용자는 높은 변동성과 낮은 확률의 높은 보상 때문에 지속적으로 참여한다.

이러한 판단에 기초하여, Barack은 Pump.fun의 자사주 매입 배수가 약 5배에서 10배로 재평가될 수 있다고 본다. 사업 규모가 그대로 유지된다면, 배수 확장 자체만으로도 약 1배의 상승 여력에 해당할 수 있으며, 온체인 거래와 Meme 코인 활동이 동시에 회복되면 수익은 더욱 증가할 수 있다.

그러나 Pump.fun의 리스크 역시 지분과 토큰 간의 관계에서 비롯된다. 프로젝트는 이전에 한때 전체 수익을 바이백에 사용했으나, 이후 향후 12개월 동안 수익의 50%를 바이백에 사용하고 나머지 자금은 사업 발전에 투입하는 것으로 조정했다. 12개월 후 이 비율을 연장할지 여부는 다시 결정해야 한다.

이는 Pump.fun 수익의 진위 여부는 온체인 데이터를 통해 관찰할 수 있지만, 토큰이 지속적으로 얼마만큼의 수익을 얻을 수 있는지는 영구적으로 보장되지 않는다는 것을 의미한다. PUMP를 밸류에이션할 때 투자자는 이러한 제도적 불확실성에 대한 할인을 설정해야 하며, 플랫폼의 전체 이익을 토큰 보유자의 수익으로 직접 간주해서는 안 된다.

Hyperliquid는 더 높은 밸류에이션 배수를 얻었다. 한편으로는 암호화폐 무기한 선물 계약 사업이 이미 높은 수익을 형성했고, 다른 한편으로는 HIP-3 시장이 거래 범위를 주식, 상품, 지수 및 비상장 기업 관련 계약으로 확장하고 있다.

Barack은 Hyperliquid가 블록체인의 24시간 거래, 즉시 결제 및 글로벌 가격 발견의 잠재력을 보여주었다고 본다. 미래에는 일부 아직 상장되지 않은 자산이 심지어 온체인에서 먼저 가격 신호를 형성한 후 전통 금융 기관이 발행 가격 책정의 참고 자료로 사용할 수도 있다.

그러나 이 판단은 여전히 시장의 검증을 기다리고 있다. Barack에 따르면, Hyperliquid가 최근 새로 추가한 실물자산 시장은 대량의 거래량을 기여했지만 아직 확장 단계에 있어 동등한 규모의 수익 성장을 가져오지 못했다. 현재 수익이 높은 사업은 여전히 주로 암호화폐 자산 거래이다.

따라서 Hyperliquid는 일반 애플리케이션보다更强的 주기 반사성을 지닌다: 암호화폐 자금이 유입될 때 HYPE는 토큰 전체 밸류에이션 회복의 수혜를 받을 뿐만 아니라 플랫폼 거래량, 수수료 및 바이백 규모도 동시에 성장할 수 있다; 시장 활성도가 하락하면 이 메커니즘도 반대로 작동할 수 있다.

ether.fi는 이미 변했지만, 시장의 분류는 따라가지 못했다

ether.fi는 또 다른 밸류에이션 불일치 사례이다: 프로젝트의 주력 사업이 이미 변화했지만, 시장은 여전히 옛 라벨에 따라 가격을 책정하고 있다.

ether.fi는 처음에 유동성 재스테이킹 사업으로 시장에 진입했다. 2024년 재스테이킹 내러티브가 가장 뜨거웠을 때 완전 희석 밸류에이션은 한때 약 80억 달러에 달했다. 시장의 재스테이킹 섹터에 대한 기대가 하락하면서 ether.fi의 밸류에이션도 함께 하락했고, 계속해서 Lido 등 스테이킹 프로토콜과 유사한 자산으로 간주되고 있다.

Barack은 이러한 분류가 이미 ether.fi의 현재 수익 구조를 정확히 반영할 수 없다고 본다. 그가 프로그램에서 제공한 데이터에 따르면, 현재 65% 이상의 사업이

Neo Bank(디지털 신은행) 상품에서 발생하는 신용카드 거래 수익과 사용자가 계좌 자산을 담보로 제공하여 발생하는 대출 수익을 포함한다. 수익 및 스테이킹 사업 비중은 약 35%로 감소했다.

플랫폼이 토큰화 주식과 더 많은 온체인 자산을 추가함에 따라, ether.fi는 디지털 신은행에서 온체인 종합 브로커리지 플랫폼으로 더욱 전환하고 있다. 사용자는 다양한 자산을 보유 및 거래하고, 자산을 담보로 대출받으며, 신용카드로 일상 소비를 완료할 수 있다.

이 모델의 장점은 ether.fi가 모든 금융 인프라를 처음부터 구축할 필요가 없다는 점이다. 대출 사업을 예로 들면, 플랫폼은 Aave 등 기존 DeFi 프로토콜을 호출하고 수익 분배를 통해 수익을 얻을 수 있다. 이더리움의 스테이블코인, 대출 시장 및 토큰화 자산이 풍부해질수록 ether.fi가 사용자에게 제공할 수 있는 서비스 범위도 넓어진다.

Barack이 제공한 데이터에 따르면, ether.fi 신용카드 일 거래액은 1년 전 약 30만 달러에서 300만~400만 달러로 상승하여 10배 이상 증가했다. 현재 약 4%의 수익만이 대출 이자에서 발생하는데, 전통 디지털 은행 Nubank는 약 60~70%의 수익이 이 부분에서 발생한다. 그가 보기에 이는 ether.fi의 수익 구조 확장 여지가 여전히 크다는 것을 의미한다.

약 3000만 달러의 향후 12개월 잠재적 바이백 규모와 30배 밸류에이션 배수를 기반으로, Barack은 ETHFI 가격이 1달러를 초과할 수 있으며 이는 프로그램 방송 당시의 약 두 배에 해당한다고 추산했다. 다만 3000만 달러는 그가 인용한 또 다른 모델이 예측한 2100만 달러보다 높으며, 그는 ether.fi의 향후 성장 속도가 빨라질 수 있다고 가정했기 때문에 이 결과 역시 다소 낙관적인 시나리오에 해당한다.

이 사례에서 진정으로 주목할 점은 구체적인 목표 가격이 아니라 시장 분류가 뒤처져 있는지 여부다. 만약 ether.fi의 수익 대부분이 이미 결제, 대출 및 브로커리지 사업에서 발생한다면, 유동성 재스테이킹 프로토콜의 밸류에이션 프레임워크를 계속 사용하는 것은 현재 사업을 반영하지 못할 수 있다. 그러나 신규 사업 성장이 지속되지 못한다면, 이른바 '재분류'도 성립하지 않을 수 있다.

펀더멘털은 상관관계를 낮출 수 있지만 암호화폐 사이클을 제거할 수는 없다

실질적인 수익이 있다고 해서 애플리케이션 토큰이 비트코인과 암호화폐 시장 사이클에서 완전히 벗어날 수 있는 것은 아니다.

Barack은 이 관계를 '부분적 결합, 부분적 탈동조화'로 요약했다. 한편으로 Venice, Pump.fun, Hyperliquid 및 ether.fi는 자체 사용자 성장, 수익 및 바이백에 의존하여 상대적으로 독립적인 밸류에이션 기반을 구축할 수 있다. 비트코인이 횡보하더라도 사업이 계속 확장되는 한 토큰은 여전히 재평가받을 수 있다.

반면, 이들은 여전히 암호화 자산에 속한다. 자금이 주식, AI 및 기타 시장에서 토큰으로 다시 유입될 때, 이러한 펀더멘털이 뒷받침되는 프로젝트들은 전문 투자자들의 배분 범위에 가장 먼저 들어올 수 있다. Pump.fun과 Hyperliquid는 거래 활동 증가로 인해 추가 수익을 얻을 수 있어, 자산 가격과 비즈니스 펀더멘털 사이의 선순환 피드백을 형성한다.

Venice는 암호화 거래 주기와의 직접적인 연관성이 상대적으로 약하며, 주요 외부 변수는 AI 사용량이다. 멀티모델 호출, 프라이버시 AI 및 생성형 애플리케이션이 계속 성장한다면, Venice는 순수 암호화 애플리케이션과는 다른 수요원을 가질 수 있다. 사용자 성장이나 유료 전환이 예상보다 낮으면, 그 토큰은 암호화 시장 상승만으로 모델에서의 가치평가를 자동으로 달성하지는 못할 것이다.

Barack은 최종적으로 이 변화를 더 긴 산업 주기 속에서 이해한다. 그가 인용한 데이터에 따르면, 암호화 산업 역사의 대부분 기간 동안 실행 레이어 인프라가 한때 산업 수익의 95% 이상을 기여했다. 현재 애플리케이션 수익 비중은 약 3분의 2로 상승했다. 그는 이 비율이 계속 애플리케이션 측으로 기울어져 최종적으로 90%를 초과할 것으로 예상한다.

이 예측은 아직 사실이 되지 않았지만, 다음 단계에서 검증해야 할 핵심 변수를 지적한다. 수익이 지속적으로 퍼블릭 체인과 실행 레이어에서 사용자 지향 애플리케이션으로 이동하는지, 애플리케이션이 창출하는 현금 흐름이 안정적으로 토큰으로 전달될 수 있는지, 그리고 바이백 메커니즘이 비즈니스 성장, 시장 하락 및 규제 변화 속에서 연속성을 유지할 수 있는지이다.

이러한 조건이 성립한다면, 암호화 시장의 주요 가치평가 대상은 「블록 공간을 제공하는 인프라」에서 「블록체인을 활용해 금융 및 디지털 서비스를 판매하는 애플리케이션」으로 더욱 전환될 수 있다. 그때 시장이 찾는 것은 더 이상 차세대 고성능 퍼블릭 체인만이 아니라, 어떤 제품이 실제로 암호화 세계와 외부 수요를 연결하는지, 그리고 어떤 토큰이 이러한 성장을 지속적으로 공유할 수 있는지이다.

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