요약

·BCA는 최근 미국 국채의 세 차례 매도세가 주로 미국의 재정, 무역, 외교 정책 불확실성에서 촉발된 것이지, 경제 펀더멘털이나 연준 정책이 갑자기 악화된 것은 아니라고 본다.

·미국 경제는 여전히 강한 확장 국면에 있으며, 기업 이익이 밸류에이션 확장이 아닌 이번 미국 증시 상승의 주요 지지 요인으로, 아직 전면적인 약세 전환은 시기상조다.

·AI 자본지출은 앞으로 3~5년의 확장 여력이 있을 수 있으며, 최전선 대형 모델 경쟁이 심화되더라도 추론 비용 하락이 오히려 컴퓨팅 수요를 확대할 수 있다.

·호르무즈 해협이 완전히 봉쇄된 것은 아니며 원유 운송이 회복되고 있지만, 정제유 재고가 낮고 크래킹 스프레드가 높아 에너지 압력이 아직 완전히 해소되지 않았다.

·러시아-우크라이나 충돌이 현재 더 경계해야 할 지정학적 리스크이며, 우크라이나의 드론 작전이 기존 균형을 깨고 있어 러시아가 혼합전이나 에너지 차원의 반격을 강화할 수 있다.

·미국의 지난 수년간 상대적 성장 우위는 상당 부분 재정 확장에서 비롯되었으며, 정치 환경이 재정 긴축으로 전환되면서 미국의 다른 경제체 대비 성장 우위는 좁혀질 수 있다.

·BCA는 '미국 외 시장 매수'라는 장기 트레이드를 낙관하지만, 이는 미국 자산의 전면 매도를 의미하지도, 달러가 빠르게 기축통화 지위를 상실할 것을 의미하지도 않는다.

·2020년대는 여전히 상품과 실물 자산이 우위를 점하는 자본지출 사이클에 있으며, 2030년대에 글로벌 생산능력이 점차 과잉된 후에야 인플레이션이 다시 하방으로 전환될 수 있다.

채권은 '심리'를 거래하고 있고, 경제 펀더멘털은 뚜렷하게 악화되지 않았다

BCA의 현재 시장에 대한 핵심 판단은 이것이다: 미국 증시는 강한 성장을 반영하고 있지만, 미국 국채는 백악관발 정책 심리를 거래하고 있다.

지난 2년간 미국 채권시장은 세 차례의 뚜렷한 매도세를 겪었다. 첫 번째는 2024년 미국 대선 전후로 발생했으며, 투자자들은 트럼프 재집권 후 재정 적자가 더 확대될 것을 우려했다. 두 번째는 '해방의 날' 관세 정책 발표 후 나타났으며, 시장은 과도한 관세가 성장과 재정 수입을 동시에 해칠 것을 걱정했다. 세 번째는 미국의 대이란 정책 불확실성과 관련이 있다.

BCA가 보기에 이 세 차례 조정의 공통 촉매는 모두 정치적 또는 지정학적 충돌이었으며, 경제 침체나 인플레이션 재통제 불능, 연준의 갑작스러운 매파 전환이 아니었다. 외국 투자자가 보유한 미국 국채 규모는 전반적으로 안정적이며, 중국과 일본도 대규모 매도 조짐을 보이지 않았기에 현재 글로벌 자금의 명확한 '미국 국채 탈출'은 존재하지 않는다.

채권 공급 증가가 확실히 어느 정도 압력을 가져오고 있으며, 특히 AI 기업의 자금 조달 확대와 회사채 발행의 빠른 증가가 두드러지지만, 이것만으로 수익률 상승을 설명하기에는 여전히 부족하다. 더 중요한 것은 미국의 명목 및 실질 경제 성장률이 여전히 10년물 국채 수익률보다 높고, 가계 레버리지 비율이 낮은 수준에 있으며, 기업 자금 조달 활동도 뚜렷하게 얼어붙지 않았다는 점이다. 현재 금리는 경제 확장을 종결시킬 만큼 높지 않다.

따라서 BCA는 미국의 대이란 정책이 재무장관 베센트 등 시장 안정을 더 중시하는 관료에 의해 점차 주도된다면, 지정학적 리스크 프리미엄이 하락할 수 있으며, 미국 국채 수익률이 추가로 크게 상승할 여지는 상대적으로 제한적이라고 전망한다.

AI 자본 지출은 아직 끝나지 않았다

미국 경제가 계속 회복력을 유지할 수 있는 이유 중 하나는 AI 자본 지출이 중요한 지지대 역할을 하고 있기 때문이다. 2026년 1분기 소프트웨어와 하드웨어 투자의 미국 실질 GDP 분기 성장 기여도는 0.8%포인트에 달해 금세기 최고 수준을 기록했다. 다만 1990년대 정보기술 투자 사이클과 비교하면 현재 자본 지출 강도는 이제 막 당시 수준에 근접한 정도다.

BCA는 이에 근거해 AI 자본 지출 사이클이 아직 3~5년 남아 있을 수 있으며, 이미 종착점에 가까워졌다고 보기는 어렵다고 판단한다.

이 판단은 '모든 대형 모델이 결국 높은 수익을 얻을 것'이라는 가정에 기초하지 않는다. 보고서는 다소 모순돼 보이는 관점을 제시한다. 최전선 대형 모델의 비즈니스 모델이 압박을 받더라도, 기반 컴퓨팅 파워 투자는 계속 확장될 수 있다는 것이다.

오픈소스 모델과 가격 경쟁은 AI 사용 비용을 낮춰 일부 모델 기업의 수익성을 훼손하지만, 동시에 더 많은 기업이 AI를 도입할 수 있게 한다. 다시 말해 모델 가격 하락은 수요 탄력을 통해 더 큰 연산량과 데이터센터 수요를 불러올 수 있다. 대형 모델 기업의 수익성 여부와 칩, 전력, 데이터센터 투자가 계속 성장할 수 있는지는 완전히 같은 문제가 아니다.

현재 기업의 AI 도입 비율은 여전히 상승 중이며, 데이터센터도 상업적 타당성을 입증하기 시작했다. 동시에 전력 수요가 수년간 정체 후 다시 증가하고 있다는 점은 AI 투자가 이미 실물 경제에 관찰 가능한 영향을 미치고 있음을 보여준다.

BCA는 모든 기술 투자 사이클이 결국 과잉 건설로 이어진다는 점을 인정한다. 철도, 인터넷, 통신 인프라 모두 유사한 과정을 겪었다. 그러나 이번 사이클을 1990년대와 유추하면 AI 자본 지출은 약 3분의 2 정도만 진행됐을 수 있다. 시장이 이미 후반부에 접어들었더라도 너무 일찍 이탈하면 마지막 단계에서 가장 집중된 수익을 놓칠 수 있다.

진정으로 주목할 만한 변곡점은 대형 기술 기업의 대규모 상장일 수 있다. 역사적으로 거대한 IPO는 시장 주식 공급이 빠르게 증가함을 의미했으며, 여러 차례 단계적 정점에 근접했다. 만약 그때 글로벌 중앙은행들이 동시에 유동성을 긴축한다면, 대형 IPO 물결은 더 명확한 위험 신호가 될 수 있다.

미국 증시는 여전히 펀더멘털 지지를 받고 있지만, 리스크는 외부에서 온다

BCA는 주식에 대한 전술적 낙관론을 계속 유지하고 있다. 현재 미국 경제 성장은 강력하고, 글로벌 유동성은 여전히 풍부하며, 민간 부문 레버리지도 높지 않다. 이번 미국 증시 상승은 주로 기업 이익 성장에 의해 주도되었으며, 밸류에이션 배수 확장에 전적으로 의존한 것이 아니므로 1990년대 말 버블 단계와 완전히 동일하지는 않다.

인플레이션 역시 아직 주요 위협이 되지 않고 있다. 에너지 가격이 현재 범위를 지속적으로 돌파하지 않는 한, 인플레이션 압력은 대체로 정점을 찍었을 가능성이 높다. 미국 노동시장 모델은 강해지고 있으며, 향후 임금을 끌어올릴 수 있지만, BCA는 이것이 현재 즉시 거래해야 할 변수라기보다 2027년의 리스크에 더 가깝다고 본다.

동시에 미국 주민의 소비 의향은 여전히 강하다. 시장은 오랫동안 저축률이 반등할 것으로 예상해 왔지만, 가계의 소비 관념이 이미 구조적으로 변화했을 수 있으며, 저축률이 전통적인 모델대로 회복되지 않을 수도 있다. 이는 소비가 여전히 성장을 뒷받침할 수 있음을 의미하지만, 가계의 완충 공간이 줄어들고 있음도 의미한다.

보고서는 또한 중국의 재정 확장을 잠재적인 「긍정적 블랙스완」으로 본다. 지방정부 채권 발행 진도가 부족하고 투자 성장이 뚜렷하게 둔화되면서, 중앙정부가 10월 정치국 회의 전후로 지원을 강화하도록 압박할 수 있다. 정책 강도가 시장 예상을 초과할 경우, 중국 자산, 글로벌 제조업 및 상품 수요에 동시에 긍정적일 것이다.

호르무즈 리스크 하락, 정제유 압력은 여전

BCA는 시장이 지정학적 리스크의 절대적 수준에 쉽게 주목하면서 리스크 변화의 방향을 간과한다고 본다. 갈등이 여전히 심각하지만 악화 속도가 둔화되기 시작할 때, 리스크 자산은 이미 바닥을 찍고 반등했을 가능성이 높다.

호르무즈 해협이 바로 이러한 변화를 보여준다. BCA가 입수한 해운 정보에 따르면, 선박은 여전히 해협을 통과할 수 있지만, 운송 비용은 정상적인 약 1달러에서 12~15달러로 상승했다. 무역 흐름, 미국 상업 원유 재고 및 중국 수입 데이터도 원유가 여전히 해협을 통과하고 있으며, 공급 중단 정도가 완화되었음을 보여준다.

이로 인해 페르시아만은 점차 새로운 「동적 균형」을 형성하고 있다: 국지적 군사 행동은 여전히 반복적으로 발생하지만, 모든 당사자가 유가, 국내 정치 및 글로벌 에너지 수요에 의해 제약을 받아 해협 운송을 실제로 차단하려 하지 않는다.

BCA는 심지어 이 단계에서 유가가 단지 갈등의 결과가 아니라 갈등을 역으로 제약하고 있다고 본다. 유가가 하락할 때 미국과 이란은 더 큰 군사 행동 공간을 가지며, 유가가 글로벌 경제를 타격할 수 있는 수준으로 상승할 때 각 당사자는 오히려 자제한다. 브렌트유는 이로 인해 배럴당 85~100달러 부근에서 새로운 변동 범위를 형성할 수 있다.

그러나 원유 운송 재개가 에너지 충격이 끝났다는 것을 의미하지는 않는다. 호르무즈 해협 위기와 러시아-우크라이나 충돌이 함께 영향을 미치면서 미국의 석유제품 재고는 여전히 낮은 수준이고, 정제 마진은 높게 유지되고 있다. 휘발유와 디젤 가격은 계속해서 주민 구매력에 세금과 유사한 부담을 줄 수 있으며, 미국 중간선거에 further 영향을 미칠 수 있다.

더 큰 지정학적 위험은 러시아에서 올 수 있다

이란에 비해 BCA는 러시아-우크라이나 충돌의 재확대를 더 우려한다. 우크라이나의 드론 작전 확대는 지난 3~4년간 형성된 전장 균형을 깨뜨리고 있으며, 러시아의 에너지 수출과 국내 정치 안정에 직접 영향을 미치고 있다.

보고서는 러시아-우크라이나 충돌이 러시아 경제와 사회에 가하는 압력이 베트남 전쟁이 미국에 준 상대적 부담보다 이미 현저히 높다고 본다. 유가가 높은 수준을 유지하면 러시아는 한편으로 더 많은 전쟁 재정 자원을 확보하고, 다른 한편으로 서방이 에너지 수출에 대한 엄격한 제재를 시행하기 더 어려울 것이라고 판단할 수 있어 추가 확전 의지를 높일 수 있다.

단기적으로 러시아는 드론, 사이버 공격, 에너지 시설 파괴 및 기타 혼합전 수단을 포함한 '부인 가능성'이 있는 방식을 우선적으로 취할 수 있다. 그러나 국내 압력이 계속 증가하면 행동이 은밀한 것에서 공개적인 것으로 전환될 수도 있다. 유럽의 에너지 비용과 러시아 수출 시설이 따라서 향후 몇 달간 중점적으로 관찰해야 할 지표가 된다.

미국의 우위가 약화되고 자금은 다시 글로벌로 흘러갈 것이다

보고서의 가장 중요한 장기 판단은 미국 이외 시장에 대한 강세 전망을 계속 유지한다는 것이다.

BCA는 이것이 단순한 '미국 매도' 거래가 아니라고 강조한다. 미국은 여전히 세계 주요 경제 및 금융 강국이며, 달러도 갑자기 기축통화 지위를 잃지 않을 것이다. 그러나 미국 자산의 글로벌 투자 포트폴리오 내 비중은 이미 너무 높아졌고, 성장 격차와 재정 정책이 변화하면서 자금의 재조정이 필요하다.

2025년은 중요한 신호다. 미국이 여전히 AI 투자 중심에 있음에도 미국 자산은 다른 시장에 뒤처졌고, 달러는 연간 약 10% 하락했다. BCA는 이것이 우연이 아니라 장기 추세의 시작이라고 본다.

미국의 팬데믹 이후 성장 우위는 종종 생산성 향상으로 설명되지만, 보고서는 재정 확장이 더 핵심적인 변수라고 본다. 미국은 팬데믹 기간 동안 다른 주요 경제체보다 훨씬 많은 재정 자원을 투입했고, 이러한 지출은 경제 산출, 기업 이익 및 시간당 노동 산출을 끌어올렸으며, 글로벌 시장 대비 미국 주식의 성과도 뒷받침했다.

이제 이 논리는 역전되고 있다. 채권 시장은 이미 재정 확장에 경고를 보내고 있으며, 미국 유권자의 적자와 부채에 대한 우려도 '티파티 운동' 시기에 근접하고 있다. 트럼프 2기 재정 확장 강도는 실제로 현저히 제약을 받고 있으며, 정부 지출은 계속 예상을 밑돌고 재정 충격은 완만해지고 있다.

미국이 더 이상 대규모 재정 지출에 의존해 성장 우위를 유지하지 않는다면, 유럽, 중국 및 기타 경제체에 대한 성장 우위가 축소될 수 있다. 환율과 국경 간 자본 흐름은 일반적으로 상대적 성장 변화를 따르며, 이는 달러와 미국 자산이 장기적으로 글로벌 시장을 아웃퍼폼하는 기반을 약화시킬 것이다.

2020년대는 여전히 상품과 실물 자산의 시대

BCA는 세계가 이미 다극화, 공급망 재편, 국가 안보 지출에 의해 추동되는 장기 자본 지출 사이클에 진입했다고 본다.

각국은 공급망을 단일 중심에서 분산시키고, 중국에 대한 의존도를 낮추며, 국방, 에너지, 제조업 및 인프라 투자를 확대하고 있다. 중국이 글로벌 공급망에서 완전히 제거될 가능성은 낮지만, 그 중심 지위는 하락할 수 있다. 새로운 생산 네트워크를 구축하려면 공장, 장비, 전력, 운송 및 원자재가 대량으로 필요하므로, 이 과정은 본질적으로 상품 집약적 특성을 지닌다.

재산업화는 미국에서만 일어나는 것이 아니다. 유럽은 재정 지출을 더 확대할 여력이 있고, 중국은 자금 조달 비용이 낮으며, 각국의 연금과 민간 자본 역시 국내 투자로 유도될 수 있다. 미국 이외 경제체는 투자와 소비를 확대할 능력을 충분히 갖추고 있다.

따라서 BCA는 이번 10년의 남은 기간 동안 상품 및 기타 실물 자산을 장기적으로 비중 확대하고, 값비싼 미국 금융 자산에 대한 과도한 집중을 줄일 것을 권고한다. 보고서는 2020년대를 「바이트만 생산하는 것이 아니라 원자를 건설하는」 10년으로 요약한다. AI도 중요하지만, 데이터센터, 전력망, 에너지, 공장 및 공급망 재구축이 더 광범위한 투자 주류이다.

다만 자본 지출 사이클은 결국 과잉으로 향한다. 2030년대에 세계가 충분한 신규 생산 능력을 형성하면 인플레이션이 다시 하락세로 전환될 수 있다. 그때 현재의 높은 채권 수익률은 장기 투자자에게 매력적인 배분 기회를 제공할 수 있다.

전체적으로 BCA가 제시하는 포트폴리오 구상은 다음과 같이 요약할 수 있다. 단기적으로는 위험 자산을 계속 보유하고 채권 수익을 확보하며, 중장기적으로는 미국 이외 시장, 상품 및 실물 자산을 비중 확대하고, 동시에 대형 기술주 IPO, 글로벌 유동성 긴축 및 러시아-우크라이나 분쟁 확대가 가져올 사이클 전환점을 경계하는 것이다.

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