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IOSG: HIP-3의 비싼 입장권, 돈으로 살 수 없는 해자

IOSG Ventures

이 글을 읽으려면 62 분

수두 자리를 제외한 모든 장소는, 생사 여부를 막론하고, 평생을 합쳐 겨우 $747,000의 배포자 몫을 벌어들였다.

원문 제목: 《IOSG Weekly Brief｜HIP-3: 비싼 입장권, 살 수 없는 해자 #348》
원문 저자: Mario Chow, IOSG Ventures

열 개 팀이 Hyperliquid에 자신의 무기한 시장을 등록했고, 대부분 이를 위해 약 $40M의 HYPE를 잠갔다. 그중 한 곳이 거래량의 97.8%를 차지하며, 방금 한 달 만에 44% 하락했다. 이 글에서 답하려는 것은 나머지 아홉 곳이 무엇을 샀는가이며, 숫자는 전부 공지가 아닌 온체인에서 가져왔다.

이 글의 모든 숫자는 Hyperliquid 공개 API에서 직접 가져왔다: perpDexs, metaAndAssetCtxs, 등록된 519개 자산 전체를 커버하는 일봉 candleSnapshot, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates와 clearinghouseState{dex}.

「30일」은 2026년 8월 15일부터 9월 13일까지의 완전한 UTC 자연일을, 「지난 30일」은 7월 16일부터 8월 14일까지를, 「7일」은 9월 7일부터 13일까지를 의미한다. HYPE는 $79.73로 계산했다. 제7절의 라우팅 데이터는 builder code의 거래량을 공개 API에서 집계할 수 없기 때문에 Flowscan에서 가져왔다.

요약

· HIP-3는 또다시 Hyperliquid의 소수파가 되었다. 빌더가 배포한 시장은 30일 동안 무기한 거래량의 25.8%를 차지했으며, 지난달에는 57.1%였다. 이 변화는 주로 분모에서 비롯된다: 핵심 시장 거래량은 두 배 이상 늘었지만, HIP-3 자체는 내려가고 있다.

· 선두가 위축되고 있다. Trade[XYZ]의 30일 거래량은 $64.60B로 전월 대비 44.2% 하락했으며, 7일 평균 거래량은 8월 초 $5.36B/일의 고점에서 $2.01B/일로 떨어졌다. 이 하락폭의 약 절반은 저장 및 AI 섹터의 실제 시장 거래 위축에 대응하고, 나머지 절반은 이 거래소 자체의 것이다. 이곳은 8월 18일 이후 단 하루도 핵심 오더북을 이기지 못했다.

· Entropy(io)는 정면으로 맞붙은 시장에서 꼬박 일주일 앞섰다가 다시 반납했다. Nebius에서의 점유율은 3주 연속 8.7%, 53.1%, 20.4%의 궤적을 그렸고, 자체 거래량도 이미 3주 연속 하락했다. 반대 신호는 포지션에 있다: 미결제약정은 역주행하며 37% 증가해 $51.4M에 도달했다.

· 결제 자산은 여전히 사활이 걸린 문제이며, 기록은 여전히 6 대 6이다. USDC가 아닌 스테이블코인으로 결제하는 거래소는 모두 거래가 중단되었고, 살아남은 곳은 전부 USDC를 사용한다.

· 자산 상장은 지켜지지 않는다. 현재 경매 최저가 기준으로 자산 슬롯 하나당 약 $39,900이며, Paragon의 모든 온라인 마켓을 통째로 사도 약 $1.04M에 불과하다. 이는 Trade[XYZ]의 2주 수수료 수입에 해당한다.

· 아무도 가격으로 경쟁하지 않는다. 모든 주식형 거래소가 deployerFeeScale = 1.0에 Growth Mode를 적용해 운영되고 있으며, 실측 수수료율은 Trade[XYZ] 0.427 bp, Entropy 0.400 bp이다. 선두를 제외한 모든 거래소가 생사 여부를 막론하고 평생 합쳐서 $747,000의 디플로이어 수익 분배밖에 벌지 못했다.

현장에 있는 열 곳의 디플로이어

▲ Trade[XYZ]의 일일 거래량, 그리고 그 아래의 모든 도전자들. 두 그림의 세로축 스케일은 약 100배 차이 난다.

「체결 건수」는 일봉 K선의 n 필드를 윈도 내에서 합산한 값이다. 공개 API로는 독립 트레이더 수를 도출할 수 없다.

역사적으로 영구 DEX에 등록한 곳은 총 열 곳뿐이며, 지금까지 열한 번째는 없다. 네 곳은 거래 중이고, 다섯 곳은 중단했으며, 한 곳은 개장한 적이 없다. Trade[XYZ]는 HIP-3 거래량의 30일 기준 97.8%, 최근 7일 기준 97.6%를 차지한다.

도전자들의 상황은 몇 마디로 끝난다. Entropy는 26일 동안 $1.03B를 처리했고, 여섯 개의 온라인 마켓을 운영하며 자체 오라클에 의존하지 자산 목록에 의존하지 않았다. 선두가 호가를 내는 마켓에서 실제로 앞선 유일한 거래소다. Paragon은 호가창이 호가창처럼 생긴 유일한 도전자로, 26개의 온라인 마켓에 테일 분포도 넓게 퍼져 있으며, Trade[XYZ]가 한 번에 다섯 개 종목을 가져간 상황에서도 그달 49.9% 상승했다. Markets by Kinetiq는 23개 종목을 상장했지만 거래량의 95%가 두 개의 지수 영구 선물에 집중됐다. HyENA는 이미 끝났다: 마켓 전부 상장 폐지, 미결제약정 제로, 평생 $33,414를 벌었다.

HIP-3의 점유율, 그리고 그것이 쉽게 오독되는 이유

▲ Hyperliquid 무기한 거래량에서 HIP-3가 차지하는 비중, 일별 기준.

7일 평균은 7월 중순 50%를 넘어섰고, 8월 초에는 거의 57%까지 올랐다가 이후 30% 아래로 떨어졌으며, 8월 20일 이후로는 다시 올라가지 못했다. 8월 18일에는 한 빌더의 거래량이 Hyperliquid 전체 검증자 집합을 압도했다. 그 이후로는 다시 해내지 못했다.

이 비율이 실제로 말하는 것은 분모다. 분자는 주식 호가창이고, 분모는 암호화폐 호가창이며, 변동하는 쪽은 암호화폐 쪽이다. 57%는 암호화폐가 한산할 때 읽힌 수치이고, 26%는 같은 주식 호가창이 장세를 만났을 때 읽힌 수치이며, 같은 기간 핵심 무기한 거래량은 117% 증가했다. 최근 7일 점유율은 심지어 28.6%로 돌아왔는데, Trade[XYZ]는 계속 줄고 있다. 어떤 HIP-3 점유율을 인용하기 전에, 그 기간에 암호화폐가 무엇을 하고 있었는지부터 밝혀야 한다.

진짜 봐야 할 것은 절대량이고, 절대량은 악화되고 있다. Trade[XYZ]의 30일 거래대금은 $64.60B로 전월 대비 44.2% 감소했고, 7일 평균 거래량은 8월 초 $5.36B/일에서 $2.01B/일로 떨어졌으며, 자체 호가창은 62% 후퇴했다. 최대 시장인 SK하이닉스는 $8.50B로 줄었다. 점유율 하락의 두 축은 모두 사실이다. 그리고 아래 단락은 HIP-3라는 축의 대부분이 애초에 경쟁 문제가 아니라는 것을 보여줄 것이다.

거래량 하락의 주된 원인은 점유율 상실이 아니라 저장 섹터의 침체다

44%의 하락을 곧바로 「선두가 지고 있다」로 읽는 것이 가장 손쉬운 해석이지만, 데이터는 이를 뒷받침하지 않는다. 검증 방법은 간단하다. 경쟁으로 인한 하락이라면 기초자산 자체는 평소처럼 거래되되 Trade[XYZ]가 잡는 몫만 줄어드는 것을 봐야 한다. 실제로 일어난 일은 기초자산 자체가 조용해진 것이다.

매도는 전혀 없었다. 거래량이 정점을 찍은 8월 초를 기준으로, 호가창의 모든 대형 시장은 오늘 가격이 더 높다.

진짜 무너진 것은 이 기초자산들이 하루에 얼마나 움직일 수 있는가였고, 거래소의 거래량은 거의 동기화되어 따라갔다.

위 내용은 모두 영업일 기준입니다. 주말에는 주식시장이 휴장인 반면 Trade[XYZ]는 정상 거래되기 때문에, 주말을 포함하면 이 관계가明显하게 과장됩니다. 영업일만 보면, 스토리지 섹터의 일평균 변동성과 거래소 일일 거래량 사이의 상관계수는 +0.47이고, 표본은 45일입니다. 금은天然的 대조군입니다. 이번 달에 일중 변동성이 상승한 유일한 대형 시장이며, 거래량도 함께 올랐습니다. 은은 이 패턴에 맞지 않는 예외입니다.

다만 변동성은 대리 변수일 뿐입니다. 더 직접적인 검증은 같은 아홉 개 종목의 실제 주식 거래량을 비교하는 것이고, 답은 이렇습니다. 전통 시장은 약 절반만 설명합니다.

스토리지와 AI 섹터의 실제 거래는确实 25.7% 무너졌습니다. 이 절반은 사실입니다. 하지만 XYZ는 49.7% 하락했으니 거의 두 배입니다. 초과된 24%p는 업종이 준 것이 아닙니다.

그리고 갭이 가장 큰 곳이 바로 핵심입니다. 샌디스크 −26.0%p, 마이크론 −25.4%p, 인텔 −21.5%p, SK하이닉스 −17.2%p. 반대로 엔비디아(+36.5%p)와 Nebius(+18.6%p)에서는 실제 시장을 앞섰지만, 그 두 호가는 모두 작습니다.

경쟁도 이 갭을 설명하지 못합니다. Entropy의 30일 전체 샌디스크 거래는 $523M인데, XYZ 자체의 샌디스크 호가는 $6.14B 줄었으니, 도전자는 기껏해야 그중 약 8%만 가져간 셈입니다.

나머지는 자금 순환에 더 가깝습니다. 같은 기간 Hyperliquid 핵심 호가의 무기한 거래는 117% 늘었고, HIP-3는 하락했는데, 양쪽을 합친 총량은 오히려 26% 증가했습니다. 돈은 Hyperliquid를 떠나지 않았고, 단지 주식 호가에서 암호화폐 호가로 돌아간 것입니다.

규모의 기준점. 같은 30일 동안 이 아홉 종목은 각 거래소에서 $2,004.7B 거래되었고, XYZ는 그 종목들에서 $23.5B를 거래해 1.2%를 차지했습니다. XYZ의 전체 104개 시장을 합친 $64.60B도 이 아홉 이름의 실제 거래의 3.2%에 불과합니다. 침투율이 가장 높은 것은 SK하이닉스의 9.1%, 가장 낮은 것은 브로드컴의 0.1%이며, 이 곡선 자체가 이 사업이 무엇인지 보여줍니다. 암호화폐 네이티브 트레이더가 닿을 수 없는 자산은 침투율이 높고, 누구나 살 수 있는 미국 대형주는 침투율이 낮습니다.

그래서 이번 하락은 둘 다 해당합니다. 약 절반은 섹터의 베타이고, 나머지 절반은 자체적인 것입니다. 제6절의 계산은 실제 거래량만 취하고 거래량이 어디서 왔는지는 묻지 않으므로, 수수료 계산은 영향을 받지 않습니다. 하지만 이 두 절반을 나눠 보는 것은 중요합니다. 섹터 쪽 절반은 돌아오겠지만, 거래소 자체의 절반은 그렇지 않을 수 있습니다.

셔플, 그리고 유일하게 예측력을 가진 변수

▲ 각 HIP-3 거래소의 일일 거래량, 로그 좌표. 점선은 비 USDC 스테이블코인으로 결제된 것을 나타내며, 원형 점은 마지막으로 거래가 있었던 날이다.

오늘까지 여섯 곳이 거래를 중단했는데, 이들을 갈라놓은 변수는 자산 선택도, 팀 수준도, 과거 거래량도 아니었다. 바로 결제에 사용된 스테이블코인이었다.

메커니즘 자체는 단순하다: 트레이더가 첫 주문을 넣으려면 먼저 특정 스테이블코인으로 교환해야 하는데, 그들은 교환하기를 귀찮아한다. Felix가 가장 명확한 예시다. 당초 USDH를 뒷받침하던 수수료 혜택은 Growth Mode가 출시되자마자 상쇄되었고, 이후 이 결제 자산에는 마찰만 남았다.

Kinetiq은 그 대조 실험이다. 유일하게 폐쇄 후에도 살아남은 운영사로, USDH 거래소를 없애고 동일한 지수 상품을 USDC로 옮겨 재개했다. 과거 거래량은 아무것도 예측하지 못한다: dreamcash는 $19.51B를 기록했는데, 이는 6월 그 무리 전체를 합친 것보다 많았지만 그대로 중단했다. Entropy는 8월에 이전 어떤 진입자보다 많은 자금을 가지고 들어왔고, USDC를 선택할 때 주저하는 기색이 전혀 없었다.

결제 자산을 실제로 정하는 것, 그리고 정하지 않는 것

USDC의 휩쓸기를 프로토콜의 조치로 읽는 것은 자연스럽지만, Hyperliquid 자체 문서는 정반대를 말한다. Aligned Quote Assets v2 하에서 (8월 하순 USDC에 활성화, Coinbase가 treasury deployer, Circle이 technical deployer 담당), Hyperliquid에서 USDC의 비용 조정 후 준비금 수익 약 90%가 프로토콜에 분배되어 Assistance Fund로 들어간다. 이자는 30일 단위로 계산되며, 각 기간 종료 후 8일째에 지급되므로 첫 지급은 10월 초에나 이루어지며, 현재까지 한 푼도 입금되지 않았다.

AQAv2가 명확히 하지 않는 것은 바로 HIP-3에 대한 특혜다. 문서는 매우 직설적으로: 거래 수수료나 거래량 집계에서 어떠한 우대도 없으며, 다른 기축 자산들도 HIP-3 무기한 선물에서 계속 지원된다. 수수료상의 이점은 AQAv1에 속하는데, 그 등급은 거래소의 담보 자산에 더 낮은 taker 수수료, 더 높은 maker 리베이트, 더 높은 거래량 집계를 제공한다. 그리고 USDC는 AQAv1에 포함되지 않으며, 구조적으로 들어갈 수 없다. 왜냐하면 그 등급은 스테이블코인이 Hyperliquid에 전속될 것을 요구하기 때문이다. AQAv2가 실제로 부여하는 특권은 이벤트 계약과 검증자 운영 무기한 선물을 향하며, 이는 후속 업그레이드를 기다려야 하므로, 본문에서 측정하는 이 시장은 아니다.

그래서 결제 자산 문제는 유동성과 회사 차원의 조치에 의해 결정된 것이지, 수수료 설계에 의해 결정된 것이 아니다. USDH는 2026년 7월 17일 운용을 중단했고, 보유자들은 1:1로 USDC로 상환받았으며, Coinbase는 그 브랜드 자산을 인수함과 동시에 USDC의 treasury deployer가 되었다. 오늘 Hyperliquid의 스테이블코인 공급에서 USDC가 98.3%를 차지하고, USDT가 1.2%, feUSD, USDe, USDH의 잔여분이 각각 약 1000분의 1이다. 다른 자산으로 결제하는 거래소가 수수료에서 손해를 본 것은 아니다. 그것은 자신의 트레이더들에게 유일하게 깊이가 있는 풀을 떠나라고 요구하는 것이다.

AQAv2의 규모를 추정해보자, 전제는 공식이 어떤 숫자도 공개한 적이 없다는 것이다. Hyperliquid의 USDC는 $6.77bn, SOFR은 약 3.6%, 90% 분배를 적용하면 이 라인은 대략 연간 $200M 안팎을 가리킨다. $5bn을 기준으로 한 제3자 추정치는 $135M에서 $160M 사이에 있다. 외부에서 확정할 수 없는 것은 AQA 금리에 포함된 비용 조정으로, 이는 검증자가 보고하는 오라클이며 그 수준이 공개되지 않았기에 여기의 모든 숫자는 실측이 아닌 추정이다.

HyENA는 두 번째 메커니즘을 보완했다. 암호화폐 자산을 상장했기 때문에 Growth Mode에서 배제되었고, 그래서 동일한 기초자산에 약 5bp로 호가했지만 그 아래의 핵심 마켓은 약 3bp로 호가했으며 체결 품질은 더 나빴다. 그것은 자산 포지션에 약 $0.88M을 지출하고 평생 $33,414를 벌었다.

중단이 곧 철수는 아니다. HyENA는 이미 25개 마켓 전부를 상장폐지했고 미결제약정은 0이 되었지만, 그 스테이킹은 여전히 508,915 HYPE, 약 $40.6M이며 열이틀이 지나도록 어떤 인출도 시작하지 않았다. Felix와 dreamcash는 모두 스테이킹을 전액 회수해 현재 판독값이 0이고, Ventuals도 7,967만 남았다. 마켓을 전부 상장폐지했으면서도 $40M을 체인에 걸어둔 거래소는, 청산이 느리거나 아니면 다른 무언가를 위해 이 배포 자리를 차지하고 있는 것이다.

Ventuals가 결국 무엇 때문에 죽었는지는 따로 한 단락을 할애할 가치가 있다, 왜냐하면 차세대 제품이 바로 이 일을 중심으로 설계되었기 때문이다. 유동성 부족은 증상일 뿐이고, 메커니즘은 펀딩레이트에 있다: pre-IPO 무기한 선물에는 수렴 앵커가 없어서 펀딩레이트가 한때 연환산 약 8,700%까지 치달았고, 마크 가격이 맞든 틀리든 롱은 청산될 수밖에 없었다. Entropy는 연환산 펀딩레이트를 10% 근처로 봉쇄하고, 외부 가격을 쫓아가는 대신 자신의 마크 가격 TWAP로 결제한다. 그 계약 설계는 전체적으로 Ventuals의 구체적 사인에 대한 패치 목록으로 읽을 수 있다. 어떤 pre-IPO 호가창을 보든, 먼저 펀딩레이트와 결제 설계를 보고, 그다음에 자산 목록을 보라.

Trade[XYZ]의 호가창 구성, 그리고 왜 OpenAI를 상장하지 않는가

▲ Trade[XYZ] 30일 거래량 최대 시장.

상위 10개 시장이 호가창의 66.7%를 차지하며, 상위 6개 외 꼬리 부분만 따로 계산해도 $32.4B에 달한다. 엔비디아가 3.5%를 차지한다. 애플, 테슬라, 알파벳, 마이크로소프트 네 곳을 합쳐도 3.3%로, SK하이닉스 한 곳의 4분의 1에 불과하다. 토큰화 미국 주식의 표준 서사에서 가장 즐겨 언급하는 미국 대형주들은 이 사업의 본질이 아니다.

Trade[XYZ]가 실제로 운영하는 것은 저장장치와 AI 자본지출 거래를 위한 7×24 장소이며, 여기에 원유, 금속, 지수 상품이 더해진다: 한일 반도체, 합성 DRAM 지수, SpaceX, 자체 XYZ100 바스켓, 라이선스 보유 S&P 500. 그 영역은 암호화폐 네이티브 트레이더들이 새벽 3시에 다른 곳에서는 접할 수 없는 자산군이다. 그리고 바로 이것이 Entropy가 공격 대상으로 선택한 영역이며, 진입점은 샌디스크와 Nebius이지 애플이 아니다.

왜 OpenAI를 상장하지 않는가

가장 직관적인 답인 비상장사를 회피한다는 것은 틀렸다. pre-IPO는 오히려 잘하는 사업 중 하나다. SpaceX만 해도 30일 기준 $2.80B로 호가창의 4.3%를 차지하며 9위다. 그 아래로 위수 $511M, 창신메모리 $317M, 즈푸 $156M, MiniMax $92M, SHEIN $27M이 있으며, 양쯔메모리는 이미 등록되어 발행 대기 중이다.

이 이름들의 공통점은 하나다: 관측 가능한 2차 거래 가격이 있고, 알려진 주식 수도 있다는 것. SpaceX는 정기적으로 공개매수를 진행하며 명확한 주당 가격을 제시한다. 중국의 이 회사들은 내지에 활발한 pre-IPO 그레이마켓이 있고, 주식 수도 공상 자료와 펀딩 라운드에서 확보할 수 있다. 따라서 이 거래소는 다른 자산과 마찬가지로 주당 가격으로 호가를 제시할 수 있다.

OpenAI와 Anthropic은 둘 다 없다. 이들의 2차 거래는 모두 SPV에 싸여 있어, 거래되는 것은 펀드 지분에 대한 청구권이며, 협상된 전체 밸류에이션을 논하는 것이지 특정 주당 가격이 아니다. 억지로 주당 가격으로 호가를 제시하는 것은 스스로 분모를 만들어내는 것과 같다. 막히는 지점이 바로 여기이며, 이는 의지의 문제가 아니라 호가 관행의 문제다. Entropy의 해법은 아예 주당 가격을 제시하지 않고 회사 자체를 제시하는 것으로, 1 계약 = $1bn 시가총액이며, 현재 중간가 기준으로 계산하면 Anthropic은 약 $2.17tn, OpenAI는 약 $1.53tn에 달한다.

하지만 이는 해자(moat)를 구성하지 못한다. 선두주자가 시가총액 기반의标的을 추가하려면 언제든 약 $39,900만 쓰면 된다. 게다가 자체 로드맵은 다른 곳을 가리키고 있다: 보유 중인 16개의 등록되었으나 미활성화된标的 중 대기 중인 것은 우라늄, 알루미늄, 달러 인덱스, VIX, 옥수수, 밀, TTF, 한국 원, 인도 Nifty, 브라질 Ibovespa, Ibiden 및 KSTR이며, 여기에 창장메모리와 H100이 추가된다. 이는 매크로와 원자재이지, 최전선 AI 연구소가 아니다.

기억해둘 만한 구조적 세부 사항이 하나 있다. Trade[XYZ]는 oracleUpdater를 설정하지 않았다. 즉, 자체 배포자 키로 마크 가격을 푸시한다. 반면 Entropy와 Felix는 모두 동일한 제3자 업데이터 0x94757f8d…를 가리킨다. Entropy는 RedStone이 자사의 Anthropic 시장 가격 데이터 출처라고 공개적으로 밝힌 바 있는데, 이는 본래 무관한 두 거래소가 왜 하나의 업데이트 주소를 공유하는지 설명해준다. 다만 온체인에서는 이 주소에 라벨이 붙어 있지 않다. 자체 구축 오라클은 참조 가격이 있는 자산에는 문제가 없지만, 마크 가격을 반드시 '구성'해야 할 때는 성격이 달라진다. 그리고 마크 가격 구성은 바로 Entropy가 선택한 사업이다.

정면 충돌, 그리고 Entropy가 앞선 그 일주일

▲ Nebius의 주간 거래량, 그리고 그 안에서 Entropy의 점유율.

현재 9개의标的이 동시에 두 HIP-3 거래소에서 활성화되어 있다. 각자가 더 이상 겹치지 않는 호가창을 차지하지 않으며, 두 번 상장할 가치가 있는 이름이라면 중복이 이미 일상이 되었다.

선점이 깎아내는 것은 점유율이지, 호가창이 아니다

Trade[XYZ]는 한때 Paragon의 핵심标的 5개를 등록해두고 활성화하지 않았다. 8월 18일 하루 만에 전부 열었고, 오늘 이 5개 모두에서 앞서고 있다. 이 빈자리를 메우는 데 약 3일치 수수료 수익이 들었고, 한 오후에 끝났다. 그标的들이 위협이었는지, 아니면 원래 상장 대기열에 있던 것인지는 온체인 데이터로는 판별할 수 없다.

판별할 수 있는 것은 결과다. 4주가 지난 지금, Paragon은 이 5개 중 4개에서 여전히 20%에서 25%를 보유하고 있으며, 전체 거래량은 그 달에 49.9%나 증가했다. 위슈(宇树)가 가장 잘 설명해준다: Trade[XYZ]의 위슈 호가창은 Paragon의 약 11배이고, Paragon은 이 쌍에서 8.2%만 차지하지만, Paragon 자체의 위슈 거래량은 같은 기간 거의 두 배로 늘었다. 선두주자는 도전자로부터 거래량을 빼앗은 것이 아니라, 도전자 주변에서 시장을 키운 것이다. 시장에 진입하는 것과 시장을 소유하는 것은 다른 문제다.

Entropy가 Nebius에서 일주일간 앞섰다가 다시 반납하다

한 주 동안 Entropy의 Nebius 거래량이 실제로 Trade[XYZ]를 넘어섰는데, 이는 HIP-3 도전자가 한 번도 해내지 못한 일이었다. 바로 다음 주, 선두의 Nebius 호가는 61% 올랐고 Entropy는 63% 빠지면서 도전자는 다시 이 페어의 5분의 1로 돌아갔다. 샌디스크도 같은 이야기를 들려주지만 더 조용할 뿐이다: Entropy의 최근 몇 주 점유율은 대략 13% 부근에서 횡보했고, 30일 전체로 계산하면 8.5%다.

그래서 이 선두는 진짜였고, 정말로 일주일뿐이었다. 정직한 해석은 이렇다: Entropy는 선두가 적극적으로 호가를 제시하는 시장에 파고들 수 있음을 증명했지만, 지켜낼 수 있음은 아직 증명하지 못했다. 총 거래량은 이미 3주 연속 하락해 $417M에서 $254M로 줄었다.

반대 신호는 재고에서 나온다. 주간 거래량이 고점에서 39% 빠지는 동안 Entropy의 미결제약정은 오히려 37% 늘어 $51.4M이 됐고, 그중 Anthropic 한 종목이 $29.9M을 차지한다. 물량을 부풀리는 체결은 서로 상쇄되어 재고를 남기지 않으므로, 거래 점유율이 하락하는데도 미결제약정이 쌓인다는 것은 공회전이 아니라 실제 포지션을 가리킨다. 이 두 사실은 방향이 반대이며, 진짜 주목해야 할 것은 어느 한 숫자 개별이 아니라 이 긴장 자체다.

여기서 거래량은 좀 깎아서 봐야 한다. Entropy는 토큰이 없고 에어드랍도 확인한 적이 없지만, 백엔드에서 이미 pointsMultiplier 파라미터가 보이고 자체 리더보드 페이지에는 「출시 예정」이라고 적혀 있어서, 그중 일부 트래픽은 제품을 쓰는 게 아니라 기대를刷하는 것이며 외부에서는 이 둘을 구분할 수 없다. 규모도 눈앞에 놓아야 한다: Entropy는 한 달에 약 $1.0B, Trade[XYZ]는 $64.6B로, 선두의 1.6%다. 그것이 이긴 것은 구체적인 전투이지 이 카테고리가 아니다.

등록된 출시 예정 종목들은 다음 수를 드러낸다. Entropy는 EWY, SBE, TCNT, 그리고 DRAM 지수를 쥐고 있다. DRAM 지수는 바로 Trade[XYZ] 자신의 네 번째로 큰 상품이고, EWY는 한국이다. 다음 교전은 경쟁자가 없는 pre-IPO 이름을 또 찾는 것이 아니라 선두의 핵심 영역을 정면으로 겨냥하는 모양새다.

⚠️ 두 가지 집계 규칙

온라인 호가만 집계한다. HIP-3 배포자는 활성화 훨씬 전에 종목을 등록하는 경우가 많고, 이런 종목은 오라클 markPx를 반환하지만 midPx는 null, isDelisted는 true, 미결제는 0, 캔들 이력도 없다. Trade[XYZ]는 16개, mkts는 19개, Paragon은 9개, Entropy는 4개를 갖고 있다. HyENA의 25개는 별개로, 활성화했다가 닫은 것이다.

코드 문자열은 종목과 같지 않다. para:STX는 시게이트이고 중간가는 799이며, 코어 마켓의 STX는 Stacks이고 중간가는 0.27이다. 코드만 보고 억지로 짝지으면 열 번째 교전 시장이 허무하게 생겨나는데, 그것은 존재하지 않는다. 페어링 전에 먼저 중간가를 확인하라.

경제성: 한 장소의 비용과 전체 차원의 수익

아무도 가격으로 경쟁하지 않는다, 수수료율이 이미 바닥이기 때문이다

모든 것은 각 자산의 두 파라미터에 달려 있고, 둘 다 metaAndAssetCtxs에 공개되어 있다: growthMode와 deployerFeeScale. 올인 수수료율은 base × (1 + s)이며, base는 표준 영구 수수료표, s는 배포자 계수로 0에서 3.00까지 설정할 수 있고 Growth Mode에서는 1.00으로 상한이 정해진다. 배포자는 s / (1 + s)를 가져가므로 s = 1.00이면 절반을 나눈다. Growth Mode는 다시 올인 숫자에서 최소 90%를 깎는데, 조건은 시장이 검증자가 운영하는 영구와 완전히 겹치지 않아야 하며, 이는 암호화폐 자산과 암호화폐 지수를 제외시킨다.

모든 주식류 장소는 각자 독립적으로 같은 구성으로 수렴했다: 배포자 분배 최대, Growth Mode 켜짐. Entropy는 차별화된 상품과 위험 자본을 들고 들어왔지만 가격을 낮추지도 않았다. 이 구성에 속하지 않는 유일한 장소는 바로 방금 거래를 중단한 곳이다.

어떤 애그리게이터 없이도 배포자 분배를 정확히 계산할 수 있다. 수수료 수익은 수수료 수취 주소의 장소별 계정에 쌓인다: clearinghouseState에 dex 필드를 붙이면 아직 옮기지 않은 잔액을 읽을 수 있고, 이체는 userNonFundingLedgerUpdates에 sourceDex가 장소명인 send 형태로 나타난다. 이체는 매우 불규칙하므로 두 이체 사이에서 측정해야 한다. Trade[XYZ]는 8월 27일 그 이체 이후 누적 $1,380,592, 대응 거래량 $32.30B, 즉 0.427 bp, 하루 약 $79,000이다. Entropy는 한 번도 이체한 적이 없으므로 누적 수수료를 바로 읽을 수 있다: $1.036B 거래에 $41,468, 즉 0.400 bp.

두 지출, 성질이 완전히 다르다

스테이킹은 가장 무서운 숫자지만 돌아온다. 아무도 이 돈을 가져가지 않는다. 검증자에게 위임되어 계속 스테이킹 보상을 생성하고, 출금 시 그대로 반환된다. 배포 이후 최소 183일 잠기며, 악의적 시장 운영(예: 잘못된 오라클 가격 푸시)으로 가중치 기준 검증자 투표에 의해 슬래싱될 수 있고, 7일 언스테이킹 큐 기간에도 여전히 슬래싱될 수 있으므로 깨끗한 출금에는 최소 190일 정도가 걸린다. Felix와 dreamcash는 모두 전액 회수했고, 현재 판독값은 0이다.

현재 스테이킹 중인 물량: Entropy 500,973, Paragon 500,712, HyENA 508,915(거래는 중단됐지만 언스테이킹은 안 됨), Kinetiq 588,489(한 번의 스테이킹이 km과 mkts를 동시에 커버), Trade[XYZ] 500,488에 다른 주소의 500,269가 추가. ABCDEx는 1,004 HYPE밖에 없고, 스테이킹한 적이 없음.

자산 슬롯에 들어간 돈이야말로 아무도 언급하지 않고, 실제로 돌아오지 않는 그 돈이다. 모든 퍼페추얼 DEX의 첫 3개 자산은 무료이고, 이후 시장을 하나 추가할 때마다 31시간의 네덜란드식 경매에서 HYPE로 사야 하며, 시작가는 직전 체결가의 2배에서 선형으로 감쇠해 500 HYPE의 바닥가로 내려간다. 9월 14일 이 경매는 500 바닥가에서 시작해 500에서 끝났으므로 자산 슬롯 하나가 약 $39,900이고, 자산 슬롯 수요는 일주일 전 582 HYPE 체결가 대비 이미 둔화됐다.

마지막 열이 핵심이다. Trade[XYZ]는 약 8주치 수수료로 모든 기초 자산 청구서를 다 갚을 수 있다. Entropy를 제외한 모든 도전자는 필요한 시간이 HIP-3가 존재한 시간보다 길다. 그리고 Entropy가 통과할 수 있었던 건 30개가 아니라 7개의 자산 슬롯을 샀기 때문일 뿐이다.

시간은 이런 비대칭을 계속 확대한다. 시장을 일시 중단하는 건 무료이고 되돌릴 수 있으며, 돈을 낸 자산 슬롯은 먼저 봉인했다가 다시 열 수 있는데, 그게 바로 그 "출시 예정 기초자산"이 나오는 방식이다. 준비금 슬롯은 과거 배포 수에 따라 누적되며, 공식은 7 + 0.2 × 과거 경매 배포 수이므로 Trade[XYZ]는 약 30개를 즉시 쓸 수 있고, 신규 진입자는 7개뿐이다. 오늘 문을 열고 20개 시장을 계획하는 거래소는 한 번에 10개를 걸 수 있고, 나머지는 경매에서 줄을 서야 하며, 최소 31시간에 하나다. Entropy의 답은 이 리듬에 안 맞추는 것이다. 시장을 다섯 개만 올리고, 그 각각이 제 역할을 하게 만들었다.

스테이킹 수익 함정

Entropy를 제외한 모든 도전자는 패시브 스테이킹 티켓으로 버는 돈이 거래소를 운영해서 버는 돈보다 많다. Paragon의 평생 배포자 몫은 $64,281인데, $39.87M의 스테이킹을 약 2.2%로 계산하면 1년에 약 $877,000이니 비율이 약 14배다.

이건 위안이 안 된다. 그 수익은 프로토콜의 미래 발행 준비금에서 새로 발행된 HYPE이고, 본질적으로 수익이 아니라 인플레이션이며, 강제로 보유한 포지션에 지급되는 희석 반환이고, 그마저도 운영자가 원래부터 패시브로 롱이었던 그 자산으로计价된다. HYPE가 30% 빠지면 이 스테이킹은 $12.0M을 잃고, 이는 10년치 수익을 넘는다. 지난 8일 동안 HYPE는 $88.37에서 $79.73로 떨어졌고, 모든 스테이킹 물량은 그만큼 $4.3M씩 줄었다.

이 수수료 풀이 지탱할 수 있는 사업 규모

Growth Mode는 실측 수수료율을 0.4bp 근처로 고정했고, 배포자는 절반을 가져간다. Trade[XYZ]가 97.8%의 점유율을 쥐고 연간 약 $786B의 거래량을 기록하면서, 1년 배포자 몫은 약 $29M이다. 이것이 선두주의 천장이라기보다는, 현재 거래량과 현재 수수료 하한 아래에서 이 정도가 거래소 차원의 상금 전부에 가깝다.

선두주자 외의 거래소 차원에서는 오늘 약 $167M의 HYPE가 걸려 있는데, 그중 각각은 살아 있든 죽었든 평생 합쳐서 배포자 몫으로 $747,000밖에 벌지 못했다. $14M 시드 라운드 옆에 놓고 보면, 이 산수는 말해준다: 현재 거래량과 현재 수수료 하한 아래에서 HIP-3 운영자는 거래 수수료로는 밸류에이션을 받을 수 없다. 도전자의 가치는 다른 곳에서만 나올 수 있다. 토큰, 프런트엔드, 고객 관계, 또는 프로토콜이 아직 가격을 매기지 않은 어떤 제품 말이다.

무엇이 진짜 지켜지는가

HIP-3는 한 거래소가 지킬 수 있었던 것의 대부분을 의도적으로 상품화했다. 스테이킹은 살 수 있고, 기초자산은 살 수 있고, 수수료 하한은 공유되며, 유통까지도 공유된다. 모든 HIP-3 오더북이 같은 프런트엔드에서 접근 가능하기 때문이다.

유용한 필터링 질문은 "어떤 자산을 상장할 것인가"가 아니다. 자산은 살 수 있으니까. 질문은 "선두주자가 자산 한 자리 값으로는 살 수 없는 무엇을 네가 가지고 있는가"다. HIP-3에서 운영된 모든 거래소 중 이 질문에 명확한 답을 가진 곳은 단 한 곳뿐이며, 그 답은 오라클 한 세트와 결제 설계이지 자산 목록이 아니다.

Entropy가 왜 이 예외인지는 정확히 말할 가치가 있다. 답이 기초자산에 있지 않기 때문이다. Citadel Securities, Optiver, Millennium, Polymarket 출신 연구원과 트레이더들이 창업했고, 이 벤치는 두 곳에서 드러난다. 하나는 상장 첫날부터 있었던 호가 깊이이고, Nebius를 실제로 움직인 것이 바로 이것이다. 다른 하나는 펀딩레이트와 결제 설계로, Ventuals의 죽는 방식에 대한 직접적 대응처럼 읽힌다. $14M 시드 라운드는 Ribbit Capital이 리드했는데, Ribbit의 홈그라운드는 리테일 브로커리지와 핀테크 유통이지 DeFi가 아니다. 이는 프로토콜 하나를 긁어먹으려는 야심이 아니라 고객을 손에 쥐려는 야심을 가리킨다. 이름에 관해 한 가지 주의할 점: Arbitrum DAO와 깊이 연결된 Entropy Advisors, 그리고 a16z가 투자한 Entropy라는 이름의 커스터디 스타트업은 완전히 다른 회사이니, 이름에서 Hyper Foundation과의 어떤 관계도 읽어내지 말아야 한다.

이것들을 종합해 보면, 이 섹터는 여전히 빈약해 보인다. 축소 중인 한 회사가 거래량의 97.8%를 차지하고 있다. 도전자 무리는 $167M의 HYPE를 걸고, 그 대가로 서로 합쳐 $747,000의 역사적 수수료를 받았다. 그리고 실제로 호가를 제시하는 유일한 팀은, 한 시장을 일주일 동안 차지할 수 있지만 지키지는 못한다는 것을 방금 보여줬다.

더 편한 대안은 운영자 몫이 아닌 프로토콜 자체의 수수료 절반을 가져가는 것이다. 락업도, 슬래싱 위험도, 운영 부담도 없다. 하지만 그것 역시 Hyperliquid 영구 선물 수수료 기반의 큰 부분이 아니며, HIP-3 비중이 50%를 넘는 것은 암호화폐 한산기의 착시였지 추세가 아니라는 것이 이미 입증됐다.

라우팅 레이어, 그리고 그것이 실제로 닿는 트래픽

빌더 코드는 HIP-3에서 '유통 사업'에 가장 가까운 것이다. 프런트엔드가 자신이 보내는 주문에 표시를 남기고 빌더 수수료를 벌며, 증거금을 전혀 예치할 필요가 없다. Flowscan은 이런 표시를 819개 집계했다.

그들이 접하는 트래픽도 실제로 많지 않다. 라우팅된 거래량은 약 $52.6B로, HIP-3 사상 $587B의 약 9%다. 최근 30일은 약 $5.3B로 $66.09B에 대응하며 약 8%다. 90%가 넘는 트래픽에는 프런트엔드 표시가 전혀 없으며, 이는 마켓 메이커와 API 트레이더가 주도하는 호가창의 당연한 모습이다.

네 번째 열의 분모는 최근 30일 전체 빌더 코드로 라우팅된 $5.30B이며, HIP-3의 $66.09B 거래량이 아니다. 후자로 바꾸면 최대인 CoinDCX도 0.7%에 불과하다. 표의 이 열 곳은 라우팅량의 59.7%를 합산해 차지하고, Flowscan은 총 819개의 빌더 코드를 집계했으므로 꼬리의 809개가 나머지 40%를 나눠 갖는다.

이 표에서 두 가지가 눈에 띈다. Entropy의 $423M 라우팅량은 전부 최근 30일에 발생했고, 같은 기간 자체 장소에서 $1.03B가 체결됐다. 즉 약 40%의 호가창이 자기가 통제하는 프런트엔드에서 들어온 것이다. Ribbit 라운드 배후의 리테일 브로커리지 야심은 보도자료에 머물지 않고 데이터에서 드러났으며, 이는 '디플로이어 되기'와는 다른 사업이다.

또 하나는 dreamcash인데, 이 교훈이 더 깔끔하다. 그 장소는 7월 2일부터 죽었고 자체 호가창 수치는 0인데도, 빌더 코드는 최근 30일 동안 여전히 $17.3M를 라우팅했고 누적 $3.54B다. 디플로이어 사업과 프런트엔드 사업은 깔끔하게 분리될 수 있으며, 그중 $40M이 있어야 진입할 수 있는 것은 하나뿐이다.

서드파티 대시보드에는 누구나 빠지기 쉬운 집계 함정이 하나 있다. 장소 리더보드는 보통 기본적으로 누적 거래량 순으로 정렬되기 때문에, 몇 달 전에 이미 문을 닫은 장소도 점유율이 여전히 괜찮아 보인다. dreamcash는 전체 기간 뷰에서 3.3%의 HIP-3 거래 점유율을 읽어냈지만, 어떤 최근 윈도우에서도 $0이다. 어떤 점유율이든 인용하기 전에, 그것이 어느 윈도우 기준으로 계산된 것인지 먼저 확인해야 한다.

그래서 진짜로 주목할 만한 프런트엔드는 대부분 배포자가 아니다. Coinbase는 9월 12일 지갑 내 간소화된 무기한 선물 인터페이스를 발표했는데, Hyperliquid가 구동하며 암호화폐, 토큰화 주식, 예측 시장을 아우르고 미국 외 지역을 대상으로 한다. Kraken의 모회사는 별도로 Hyperliquid 관련 무기한 선물을 규제받는 미국 장소에 연결하는 방안을 논의 중이다. 두 곳 모두 그 500,000 HYPE를 걸지 않을 것이다.

결론: 또 하나의 HIP-3 배포자에 대해 낙관하기는 어렵다

앞의 모든 것을 종합하면, 새로 HIP-3 장소를 여는 것이 마주하는 숫자는 이렇다.

선두를 제외한 모든 HIP-3 거래량은 30일 합계 $1.49B, 연환산 약 $18.1B다. 실측된 0.400 bp로 계산하면, 그것은 1년에 $725,000의 배포자 몫이며, 네 개 장소가 나눠야 한다. 그리고 이 네 곳은 오늘 약 $167M의 HYPE를 걸고 있다. 같은 돈을 2.2% 패시브 스테이킹하면 1년에 $3.67M이다.

즉, 이 거래소들을 운영해서 버는 돈은 같은 자금을 그대로 스테이킹하는 것의 약 5분의 1이다.

이것은 아직 개발되지 않은 시장이 아니라, 이미 거의 0에 가깝게 가격이 매겨진 시장이며, 그 이유는 앞의 여러 절에서 모두 측정 가능하다. 자산 슬롯 하나가 $39,900이므로 무엇을 걸어도 지킬 수 없고; 수수료 하한은 공유되므로 내릴 가격이 없으며; 유통도 공유되는데 builder code는 트래픽의 9%만 건드리고; 결제 자산은 이미 6 대 6으로 USDC로 수렴했으며, AQAv2는 HIP-3에 어떤 수수료 우대도 명시적으로 주지 않으므로 프로토콜도 이 계층을 보조할 생각이 없다.

더 어려운 점은 천장이다. XYZ는 97.8%의 점유율과 모든 구조적 우위를 가지고도, 자기가 호가한 아홉 개 이름에서 실제 거래의 1.2%밖에 하지 못했고, 핵심 저장 자산에서는 상대 점유율이 계속 내려가고 있다. 새 진입자가 마주하는 것은 「선두가 크다」가 아니라 「선두가 이미 작고, 더 작아지고 있다」는 것이다.

예외는 여전히 한 가지뿐이며, 앞에서 이미 분명히 썼다: 남이 살 수 없는 권리 하나, 남이 만들 수 없는 오라클 하나, 또는 얇은 호가창에서도 살아남을 수 있는 자금 조달률과 결제 설계 하나다. Entropy가 유일하게 해당했고, 그것도 일주일 앞서 있다가 밀려났다. 자산 목록은 답이 아니며, 이 점은 이제 두 개의 독립적인 데이터가 같은 말을 하고 있다.

이 판단을 바꿀 수 있는 것

· Entropy가 한 교전 시장을 일주일이 아니라 한 달 동안 지켜내고, 13% 근처에서 맴도는 게 아니라 샌디스크의 점유율을 지켜낼 수 있는지. 거래 점유율이 하락하는데 미결제약정이 계속 쌓이는 것이 가장 주시할 만한 신호인데, 거래량보다 신뢰할 수 있기 때문이다.

· Entropy의 DRAM 지수와 한국 표적 상장. 이 둘은 또 경쟁자 없는 pre-IPO 이름이 아니라 선두의 핵심 영역을 직접 겨냥하는 것으로, 결과는 Nebius보다 훨씬 깔끔한 검증이 될 것이다.

· 토큰의 조건이 지분 셈을 맞출 수 있게 하는지. 수수료 셈은 맞지 않고, 토큰은 오늘 존재하지 않는다.

· pre-IPO 섹터가 지속될 수 있는지. Anthropic의 호가는 첫 주 이후 쇠퇴했고, OpenAI는 개장 시 하루 $5.3M이었는데 지금은 $4M 근처다. 하나만 안정돼도 이것은 상장 이벤트가 아니라 하나의 카테고리다.

· AQAv2의 첫 지급이 10월 초에 도착하는지. 그때가 프로토콜의 이 USDC 수익 라인의 실제 규모를 처음 관찰할 수 있는 시점이며, 현재 $135M에서 $200M의 제3자 추정 범위와 대조할 수 있다.

· 수수료 하한이 풀리는지. Hyperliquid는 8월 초 이후 업그레이드에서 HIP-3 배포자가 개별 표적별로 수수료를 최대 3배까지 올릴 수 있게 허용하겠다고 신호를 보냈는데, 이는 Growth Mode 할인을 회수하는 것이다. 현재 일정은 제시되지 않았고, 제6절의 모든 숫자는 현재 하한 위에 세워져 있다.

· 허가제 시장이 출시되는지. HIP-3*는 9월 3일 발표되었으며, 배포자가 어떤 지갑이 특정 시장을 거래할 수 있는지 제한할 수 있게 하는 선택적 온체인 화이트리스트로, 규제 준수와 기관 접근을 겨냥한다고 하며 현재 테스트넷에만 있다. 이것은 '접근권'이 '자산' 대신 희소 항목이 될 수 있는 첫 번째 메커니즘이다.

· 독점 데이터나 지수 라이선스를 보유하고 표적에 실제로 7×24 암호화폐 네이티브 수요가 있는 팀이 나타나는지. 이것은 여전히 선점 논리가 완전히 실패하는 유일한 구성이다.

· 선두의 거래량이 Growth Mode 종료 후에도 버틸 수 있다는 증거가 있는지. 실측된 0.427 bp는 같은 호가에서 표준 수수료로 청구해야 할 금액의 약 10분의 1에 불과하며, 이 면제가 하중을 지탱하는 것이라면 선두의 견고함은 점유율이 보여주는 것보다 낮다.

· HyENA가 508,915 HYPE의 언스테이킹을 하는지, 그것은 이 거래소가 휴면이 아니라 끝났음을 확인해줄 것이다.