TL;DR
·골드만삭스가 과거 7차례 연준 금리 인상 주기를 분석한 결과, S&P 500은 첫 금리 인상 후 3개월간 평균 약 2% 하락했지만 12개월 후에는 평균 9% 상승했으며, 2022년을 제외하고 모두 플러스 수익률을 기록했다.
·올해 S&P 500의 선행 PER은 22배에서 19배로 하락했지만, 주식의 채권 대비 밸류에이션 프리미엄은 뚜렷하게 더 악화되지 않았으며, 이는 금리 상승의 일부 영향이 이미 시장에 반영되었음을 의미한다.
·골드만삭스는 미국 증시에서 진정으로 경계해야 할 것은 단순한 '높은 금리'가 아니라 장기채 수익률의 급격한 상승이라고 본다. 현재 이는 대략 10년물 미국 국채 수익률이 한 달에 50bp, 또는 2주에 30bp 상승하는 것에 해당한다.
·고밸류에이션, 낮은 현재 이익의 '장기 듀레이션' 성장주가 금리에 가장 민감하며, 주택건설 섹터도 마찬가지로 압박을 받는다. 금융주는 일반적으로 금리 상승의 수혜를 더 많이 받는다.
·대기업의 경우 대부분의 부채가 고정금리이고 만기가 길기 때문에 단기 자금조달 압박은 여전히 상대적으로 통제 가능하다. 궁극적으로 주식의 중기 성과를 결정하는 것은 기업 이익 성장이 밸류에이션 압축을 상쇄할 수 있는지 여부이다.

연준의 금리 인상이 눈앞에 다가온 듯하지만, 미국 증시にとって '금리 인상' 자체가 반드시 가장 중요한 문제는 아니다.

골드만삭스 미국 수석 주식 전략가 Ben Snider는 최신 보고서에서 역사적 경험에 비추어 볼 때 연준이 금리 인상 주기를 시작하면 미국 증시는 먼저 조정을 겪는 경우가 많지만, 관찰 기간을 1년으로 늘리면 결과는 오히려 대개 상승이라고 지적했다.

지난 수십 년간 7차례 금리 인상 주기에서 S&P 500은 첫 금리 인상 후 3개월간 평균 약 2% 하락했지만, 12개월 후 평균 수익률은 9%에 달했으며 2022년을 제외한 나머지 주기에서는 모두 플러스 수익률을 기록했다. 동시에 금리 시장은 이미 2027년 중반까지 여러 차례 금리 인상 가능성을 반영하고 있기 때문에, 연준의 최종 정책 경로가 현재 가격에 반영된 수준을 크게 벗어나지 않는다면 추가적인 '매파적 서프라이즈'의 여지는 이미 다소 줄어들었을 수 있다.

Snider는 이것이 미국 증시의 중기 성과를 진정으로 결정하는 것은 첫 금리 인상 자체가 아니라 긴축 정책이 궁극적으로 기업 이익 성장에 어떤 영향을 미칠 것인지라는 점을 의미한다고 본다.

밸류에이션은 이미 먼저 하락했지만, 주식이 갑자기 채권보다 비싸진 것은 아니다

올해 미국 증시의 밸류에이션은 실제로 이미 뚜렷한 압축 과정을 겪었다.

S&P 500의 향후 12개월 선행 PER은 2026년 초 약 22배에서 19배로 하락했다. 골드만삭스는 배경에 AI 투자 수익률에 대한 시장의 의문과 최근 높은 이익 성장이 지속될 수 있을지에 대한 투자자들의 우려가 있으며, 금리 상승도 중요한 요인이라고 본다.

현재 10년물 미국 국채 수익률은 약 5%까지 상승하며 2007년 이후 최고 수준을 기록하고 있다. 골드만삭스의 금리 전략가들은 유가 상승, 연준 정책 경로 재가격 책정, 미국 경제의 강세 지속, 그리고 AI 관련 자본지출의 지속적 확대가 장기 금리 상승을 함께 견인하고 있다고 본다.

다만 주식과 채권의 상대적 밸류에이션 관점에서 보면 상황이 뚜렷하게 악화된 것은 아니다.

현재 S&P 500의 이익수익률은 약 5.2%, 실질 10년물 미국 국채 수익률은 약 2.6%로 양자 간 격차는 여전히 약 270bp에 달한다. 골드만삭스는 이를 단순한 주식 위험 프리미엄 지표로 간주한다. 일부 시장 급락 국면을 제외하면 이 스프레드는 지난 2년간 기본적으로 안정적으로 유지되었다.

다시 말해, 미국 주식의 절대적 밸류에이션은 금리 상승에 따라 하락하고 있지만, 채권 대비로는 뚜렷한 새로운 밸류에이션 불균형이 나타나지 않고 있다.

「5% 미국 국채 수익률」보다 더 중요한 것은, 그것이 얼마나 빠르게 오르는가이다

골드만삭스는 특히 주식시장에 영향을 미치는 것은 금리 수준만이 아니라 금리 상승 속도라고 강조한다.

역사적으로 금리 상승 속도가 상대적으로 정상 범위에 머무는 한, 미국 주식은 통상 상승하는 금리와 공존할 수 있었다. 진정으로 시장 압력을 초래하기 쉬운 것은 채권 수익률이 단기간에 빠르게 급등하는 경우다.

골드만삭스의 현재 추산에 따르면, 10년물 미국 국채 수익률이 한 달 내 약 50bp 상승하거나 2주 내 약 30bp 상승하면 대략 역사적 정상 변동성의 2표준편차를 초과하는 것과 같다. 최근 미국 주식이 채권시장 변화를 소화하기 어려웠던 이유도 상당 부분 수익률 상승 속도가 너무 빨랐기 때문이다.

게다가 단기 정책금리와 비교해 미국 주식은 장기 금리에 더 민감하다.

골드만삭스는 S&P 500의 현재가치 중 약 75%가 10년 또는 그보다 더 먼 미래의 현금흐름에서 비롯된다고 추산한다. 따라서 10년물, 30년물 등 장기 무위험 금리가 상승하면 미래 현금흐름을 현재가치로 할인한 가치가 하락하며, 이는 곧바로 주식 밸류에이션을 끌어내린다.

이는 일부 「장기 듀레이션 주식」이 특히 취약한 이유를 설명한다. 예컨대 현재 이익은 낮지만 시장이 높은 미래 성장 기대를 부여하는 성장주는 그 가치가 더 먼 미래의 이익에서 더 많이 비롯되므로, 할인율이 높아지면 밸류에이션 충격이 더 뚜렷하게 나타난다.

AI 주식과 전체 기술 섹터는 현재 실질금리와 완만한 음의 상관관계를 보이고 있다. 또 다른 더 뚜렷한 민감 섹터는 주택건설이다. 지난 몇 달간 주택건설주는 거의 채권 수익률과 반대로 움직였으며, 6월 이후 동일가중 S&P 500 대비 약 16%포인트 뒤처졌다.

반면, 금융 기업의 수익은 높은 금리 환경에서 혜택을 볼 가능성이 더 크다.

다만 골드만삭스는 역사적으로 안정적인 '금리 인상 수혜 섹터'라는 것이 존재하지 않는다고 지적한다. 과거 금리 인상 주기가 시작된 후 3개월 동안 에너지와 기술주가 평균적으로 가장 좋은 성과를 보였고, 헬스케어가 가장 부진했지만, 어떤 업종도 역대 금리 인상 주기에서 안정적으로 시장을 초과하거나 하회한 적이 없다.

금리 인상이 결국 기업 이익을 타격할까?

또 다른 핵심 질문은 자금 조달 비용이 높아지면서 기업 이익이 본격적으로 잠식되기 시작할 것인지 여부다.

골드만삭스는 S&P 500 대형 기업의 경우 단기 리스크는 여전히 상대적으로 제한적이라고 본다.

지난 몇 년간 채권 수익률이 지속적으로 상승하고 S&P 500 기업의 실제 차입 비용도 증가했지만, 그 폭은 그렇게 크지 않았다. 중요한 이유 중 하나는 대형 기업의 기존 부채 대부분이 고정금리이고 만기가 길어, 시장 금리 상승이 즉시 기업 이자 비용에 전부 전가되지 않기 때문이다.

동시에 현재 이익 수준이 여전히 높은 상황에서 이자 비용이 기업 이익에서 차지하는 비중은 아직 크지 않다. 반면 소형 기업은 대차대조표가 일반적으로 더 취약하고 변동금리 부채 비중이 높아 금리 상승에 더 민감하다.

이것이 골드만삭스가 결국 문제를 다시 성장으로 귀결시킨 이유다.

금리 상승으로 기업의 자기자본 비용이 높아질 때, 기업이 기존 밸류에이션을 유지하려면 투자자들에게 리스크가 낮아졌다고 인식시켜 더 낮은 리스크 프리미엄을 받아들이게 하거나, 미래 성장이 더 빠를 것임을 입증해야 한다.

골드만삭스의 추산에 따르면, 자기자본 비용이 1%포인트 상승할 경우 이러한 밸류에이션 압력을 완전히 상쇄하려면 기업의 장기 기대 성장률이 약 2%포인트 높아져야 한다.

따라서 고금리 환경에서 자본 지출, 연구개발 투자, 인수합병, 심지어 사업 분할까지도 더욱 중요해질 수 있다. 이들은 기업 확장 수단일 뿐만 아니라, 기업이 더 높은 성장으로 더 높은 할인율을 상쇄하려는 방식이기도 하다.

이런 관점에서 이번 연준의 금리 인상이 미국 증시에 가하는 진정한 시험은 아마도 25bp 자체가 아닐 것이다.

장기채 수익률이 완만하게 상승하는 데 그치고 경제와 기업 이익이 계속 성장한다면, 역사적 경험상 미국 증시가 더 높은 금리를 소화하지 못할 이유는 없다. 그러나 장기 금리가 계속 빠르게 급등하는 동시에 기업 이익 전망이 하향 조정되기 시작한다면, '밸류에이션 압축 + 이익 약화'의 이중 압력이야말로 더 큰 리스크가 될 수 있다.

따라서 이번 주 FOMC 이후, 연준이 계속해서 금리 인상 신호를 보낼지 여부를 관찰하는 것 외에도 시장이 주목해야 할 세 가지 변수가 있습니다: 10년물 미국 국채 수익률과 그 상승 속도, 기업 이익 전망, 그리고 AI 자본 지출이 계속해서 실제 성장으로 전환될 수 있는지 여부입니다.

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