TL;DR
   ·연준의 9월 25bp 금리 인상은 예상에 부합했지만, 모건스탠리는 이번 조치를 단순한 일회성 정책 조정으로 이해해서는 안 된다고 본다.
   ·연준의 의사결정 논리로 볼 때, 장기 동결을 끝내고 금리 인상을 재개하면 위원회는 보통 일련의 조치를 고려하지, 25bp로 거시 전망이 바뀌기에 충분하다고 보지는 않는다.
   ·다만 현재 인플레이션의 상당 부분은 관세, 에너지 등 공급측 요인과 AI 투자가 가져온 구조적 수요에서 비롯된 것이어서, 더 높은 금리가 이런 문제를 직접 해결할 수 있을지는 미지수다.
   ·향후 몇 달간 인플레이션이 계속 둔화되고, PCE 통계 방법 조정이 인플레이션 데이터를 추가로 끌어내리면, 연준은 원래 금리 인상을 이어갈 준비가 되어 있었지만 결국 두 번째 조치를 실행하지 않을 수도 있다.
   ·채권시장은 현재 약 세 차례의 추가 금리 인상을 가격에 반영하고 있으며, 10년물 미 국채 수익률은 약 5%까지 올랐다. 에너지 가격이 정책 기대에 영향을 미치는 중요한 변수로 떠오르고 있다.

편집자 주: 연준이 금리 인상을 재개한 이후, 시장 논의는 빠르게 「9월에 금리를 올렸는가」에서 「이것이 새로운 금리 인상 사이클의 시작인가」로 옮겨가고 있다. 25bp 자체는 이미 현실화되었고, 자산 가격에 실제로 영향을 미치는 것은 앞으로 몇 번 더, 얼마의 간격으로, 그리고 어떤 조건에서 연준이 멈출 것인가이다. 그러나 「인플레이션이 여전히 목표치를 웃돌므로 정책은 더 긴축적이어야 한다」가 점차 공감대가 되면서, 더 근본적인 질문이 떠오르기 시작한다. 만약 현재 인플레이션 자체가 주로 전통적인 수요 과열에 의해 주도되는 것이 아니라면, 금리 인상이 과연 얼마나 많은 문제를 해결할 수 있을까?

모건스탠리의 최신 《Thoughts on the Market》에서 수석 미국 경제학자 Michael Gapen과 글로벌 매크로 전략 책임자 Matthew Hornbach는 경제와 금리 시장 두 가지 관점에서 9월 금리 인상 이후의 정책 경로, 그리고 인플레이션, 에너지 가격, 미 국채 수익률 사이에 형성되고 있는 새로운 관계를 논의했다.

이 대담에서 모건스탠리가 실제로 풀어낸 것은 「연준이 다음에 또 금리를 올릴 것인가」라는 단일 예측이 아니라, 더 근본적인 구조적 질문군이다. 현재 인플레이션은 어디서 오는가, 금리 도구는 어디에 작용할 수 있는가, 그리고 시장은 이번 긴축이 과연 어디까지 갈지 어떻게 판단해야 하는가.

첫째, 금리 인상의 대상이 이미 바뀌었다. 과거의 전형적인 긴축 사이클은 흔히 수요 과열에 대응했다. 소비가 강하고, 임금이 오르고, 신용이 확장되면 중앙은행은 자금 조달 비용을 높여 총수요를 억누른다. 그러나 이번에는 상당 부분의 인플레이션이 에너지, 관세, 공급측 변화에서 비롯되었고, AI 투자가 다시 새로운 구조적 수요를 제공하고 있다. 이런 요인들에 대해 25bp,甚至 그 이상을 올린다고 해서 반드시 가격 압력을 직접 억제할 수 있는 것은 아니다. 이는 연준이 더 높은 금리를 통해 부동산, 전통적 투자 및 기타 금리 민감 부문을 억누를 수는 있어도, 현재 인플레이션을 추동하는 핵심 원천을 정확히 다루지 못할 수 있음을 의미한다. 정책은 따라서 일종의 어긋남에 직면한다. 긴축이 필요하지만, 긴축되는 부문이 반드시 인플레이션을 만들어내는 부문은 아닐 수 있다.

둘째, '추가 인상을 준비하는 것'과 '최종적으로 추가 인상하는 것'이 서로 다른 문제가 되고 있다. Gapen의 판단에 따르면, 연준은 25bp가 거시 전망을 바꾸기에 충분하다고 판단해서 인상을 시작하는 것이 아니다. 오랜 동결을 끝내고 다시 움직이기 시작하면, 정책 결정자들은 보통 뒤에 일련의 조정이 더 있을 것이라고 전제한다. 따라서 사전적 정책 논리로 보면, 이번 인상은 고립된 조작처럼 보이지 않으며, 적어도 한두 차례 추가 행동의 여지가 있다. 그러나 통화정책은 결국 데이터가 결정한다. 향후 몇 달간 3개월, 6개월 연율 인플레이션이 계속 하락한다면, 연준은 매파적 발언을 유지하면서도 실제로 결정이 필요한 시점에는 행동하지 않을 수 있다. 그때 'one and done'은 애초의 설계가 아니라 데이터 변화 이후의 결과가 된다.

셋째, 다음 인상을 결정하는 변수가 고용에서 인플레이션 구성, 특히 에너지 가격으로 이동하고 있다. 과거 시장은 비농업 고용, 실업률, 임금 데이터를 중심으로 연준을 거래하는 데 익숙했지만, 모건스탠리는 현재 노동시장이 뚜렷한 인플레이션 압력을 다시 만들 만큼 강하지도 않고, 연준의 신속한 전환을 강제할 만큼 약하지도 않다고 본다. 이와 대조적으로 브렌트유, WTI, 휘발유 가격의 변동은 정책 경로에 대한 시장의 가격 책정을 더 직접적으로 바꾸고 있다. 에너지가 오르면 시장은 인상 기대를 높이는 쪽으로 기울고, 에너지가 내리면 매파적 가격 책정이 약화된다. 이는 향후 몇 달간 연준 정책을 판단할 때 '경제가 강한가'만 볼 것이 아니라, 인플레이션이 어떤 가격에 의해 주도되는지, 그리고 그 가격이 금리에 민감한지도 봐야 한다는 뜻이다.

넷째, 미국 국채 시장 거래의 핵심은 여전히 정책 경로이지 부채 총량 자체가 아니다. 미국 연방 부채가 약 31조 달러에서 40조 달러로 증가했지만, 이것이 10년물 수익률의 지속적 상승과 기계적으로 대응하지는 않았다. Hornbach는 부채의 절대 규모보다 부채 확장이 시장 예상을 초과하는지가 더 중요하다고 강조한다. 반대로 올해 10년물 미국 국채가 약 4.25%에서 5%로 오른 더 직접적인 배경은 시장이 한때 두 차례 인하를 가격에 반영하던 것에서 여러 차례 인상을 가격에 반영하는 쪽으로 전환한 것이다. 따라서 장기 금리는 단순히 '미국 부채가 점점 늘어난다'를 거래하는 것이 아니라, 향후 몇 년간 통화정책, 인플레이션, 국채 공급 사이의 균형을 재평가하는 것이다.

이 대담을 하나의 판단으로 압축하면 이렇다. 연준은 주관적으로 '한 번의 인상'에 맞춰 이번 행동을 시작한 것이 아니지만, 현재의 인플레이션 구조가 결정하기에 이번 긴축은 결국 데이터에 의해 조기에 종료될 가능성이 충분하다.

이런 의미에서 시장이 지금 논의하는 것은 단지 다음 FOMC에서 25bp를 또 인상할지 여부가 아니라, 더 중요한 문제다. 인플레이션이 점점 공급 충격과 구조적 투자에 의해 주도될 때, 전통적 금리 도구가 인플레이션과 자산 가격 주기를 얼마나 더 주도할 수 있는가 하는 문제다.

다음은 원문 내용이다(이해를 돕기 위해 원문은 일부 정리되었다):

대담 요점

연준은 장기간의 동결을 끝내고 9월 회의에서 25bp 재인상을 단행했습니다.

하지만 시장에게 진정으로 중요한 문제는 이 25bp 자체가 아니라, 이것이 단순한 정책 조정인지, 아니면 더 많은 인상이 예정되어 있다는 신호인지입니다.

모건스탠리 수석 미국 경제학자 Michael Gapen과 글로벌 매크로 전략 책임자 Matthew Hornbach는 최신 《Thoughts on the Market》에서 연준 자체의 정책 논리로 볼 때, 이번 인상은大概率 ‘한 번만 인상’을 전제로 설계된 것이 아니라고 판단합니다.

그러나 다른 한편으로, 현재 인플레이션의 원인과 향후 몇 달간의 데이터 흐름은 이번 인상 주기가 사후적으로 사실상 ‘one and done’이 될 가능성도 있습니다. 다시 말해, 연준은 계속 인상할 준비가 되어 있을 수 있지만, 결국 실제로는 더 인상하지 못할 수도 있습니다.

왜 지금 다시 인상해야 하는가? 인플레이션이 충분히 빠르게 하락하지 않고 있기 때문

Gapen은 이번 인상이 전하는 가장 직접적인 메시지는 인플레이션 하락 속도가 여전히 연준이 원하는 수준에 도달하지 못했다는 것이라고 봅니다. 인플레이션이 목표치를 지속적으로 상회하는 한, 연준이 취할 수 있는 가장 직접적인 정책 수단은 여전히 통화 긴축입니다.

하지만 문제는 이번 인플레이션이 전통적인 의미의 경제 과열에서만 비롯된 것이 아니라는 점입니다.

모건스탠리는 상당 부분의 가격 압력이 공급 측에서 비롯된 것으로, 관세, 에너지 가격, 그리고 지난 몇 년간 지속되어 온 탈세계화 추세를 포함한다고 봅니다. 또한 AI 관련 투자도 일부 영역에서 새로운 수요 압력을 만들어내고 있습니다.

이로 인해 현재 환경은 전형적인 수요 과열과는 다릅니다. 인플레이션이 소비, 신용, 투자 성장이 너무 빠른 데서 비롯된다면, 금리 인상은 총수요를 억누름으로써 경제를 냉각시킬 수 있습니다. 그러나 가격 상승이 주로 에너지, 무역 장벽, 공급망 변화에서 비롯된다면, 금리가 할 수 있는 역할은 훨씬 제한적입니다.

AI 투자도 유사한 문제입니다.

데이터센터, 반도체, 전력 인프라 등의 분야에서 투자 수요는 여전히 강하며, 모건스탠리는 소폭의 금리 인상이 이러한 구조적 자본 지출을 뚜렷하게 억누를 수 있다고 보지 않습니다.

따라서 연준은 난처한 상황에 직면해 있습니다. 높은 인플레이션에 대응해야 하지만, 금리 인상이 실제로 억누를 수 있는 것은 부동산, 전통적 투자, 그리고 이미 상대적으로 부진하고 금리에 더 민감한 경제 부문에 그칠 가능성이 더 큽니다.

이것이 또한 모건스탠리가 이번 금리 인상이 현재 인플레이션 문제를 진정으로 해결할 수 있을지에 대해 여전히 큰 불확실성이 존재한다고 보는 이유입니다.

왜 한 번의 금리 인상으로 충분하지 않을 수 있는가? 연준은 보통 25bp만 움직이지 않는다

현재 인플레이션의 원인이 복잡하지만, Gapen은 연준이 '일회성 금리 인상'이라는 사고방식으로 이번 행동을 시작할 것이라고 보지 않습니다.

이유는 간단합니다: 통화정책은 보통 그렇게 작동하지 않기 때문입니다.

연준은 이전에 이미 상당 기간 금리를 동결했으며, 정책 방향을 다시 바꾸기로 결정했다는 것은 일반적으로 정책 결정자들이 거시 환경이 충분히 뚜렷하게 변화했다고 판단하여 일련의 정책 조정을 통해 대응할 필요가 있다고 본다는 것을 의미합니다.

단일 25bp 변화로는 경제와 인플레이션 전망을 근본적으로 바꾸기 어렵습니다. 따라서 Gapen의 견해로는, 위원회가 이미 금리 인상을 결정했다면 내부적으로 '이번 한 번이면 충분하다'고 생각할 가능성은 낮으며, 오히려 후속으로 최소 1~2회의 추가 행동 여지가 있다고 전제할 가능성이 더 큽니다.

즉, 정책 결정자들의 사전적 사고방식에서 보면, 이번은 고립된 행동이라기보다 잠재적 금리 인상 사이클의 첫 단계에 더 가깝습니다.

이는 현재 시장 가격과도 기본적으로 일치합니다. 9월 이번 금리 인상이 완료된 후에도, 금리 시장은 여전히 약 세 차례의 추가 금리 인상 기대를 내포하고 있습니다.

왜 최종적으로는 한 번만 인상할 수도 있는가? 데이터가 연준의 브레이크를 밟을 수 있다

그러나 '연준이 금리 인상을 계속할 준비가 되어 있다'는 것이 '후속 금리 인상이 반드시 일어난다'는 것과 같지는 않습니다.

Gapen은 특히 두 가지 개념을 구분합니다: 하나는 연준이 사전에 정책을 어떻게 설계하는가이고, 다른 하나는 시장이 사후에 돌아보았을 때 실제로 무슨 일이 일어났는가입니다.

현재 미국의 3개월 및 6개월 연율 인플레이션 지표는 이미 어느 정도 디스인플레이션 추세를 보이고 있습니다. 향후 몇 달간 이 추세가 계속된다면, 다음과 같은 상황이 발생할 수 있습니다: 연준이 9월에 첫 번째 금리 인상을 완료하면서 시장에 '아직 할 일이 더 있다'고 계속 말하고, 내부적으로도 원래 한 번 더 또는 두 번 더 인상할 준비가 되어 있었지만,

다음 의사결정 시점이 왔을 때 인플레이션이 이미 충분히 뚜렷하게 개선되어 두 번째 금리 인상이 불필요해지는 경우입니다. 이렇게 되면 최종적으로 돌아보았을 때 이번 사이클은 사실상 'one and done'——한 번 인상하고 멈추는 것이 됩니다.

핵심은, 이것이 연준이 처음부터 한 번만 인상할 계획이었던 것이 아니라, 후속 데이터가 정책 경로를 바꾼 것이라는 점입니다.

앞으로 몇 달 동안 정책 판단에 영향을 미칠 수 있는 또 다른 요인이 있습니다. 바로 미국 경제분석국(BEA)의 PCE 인플레이션 데이터 방법 조정입니다.

모건스탠리는 소프트웨어 품질 조정을 포함한 일부 통계 변화가 장기적으로 측정된 전년 대비 인플레이션율을 평균 약 0.1%포인트, 심지어 그보다 약간 더 낮출 수 있다고 예상합니다. 0.1%포인트는 크지 않아 보이지만, 통화정책이 '한 번 더 올릴지 말지'의 기로에 있을 때 이러한 변화는 실질적인 의미를 가질 수 있습니다.

이것이 Gapen이 연준이 계속 금리를 인상하더라도 이번 사이클이 반드시 3~4회 연속 회의에서 빠른 금리 인상으로 이어지지는 않을 것이라고 보는 이유입니다. 이에 비해 분기당 한 번에 가까운 더 느린 속도가 더 합리적일 수 있습니다.

이렇게 하면 연준이 두 가지를 관찰할 더 많은 시간을 확보할 수 있습니다. 첫째, 인플레이션 자체가 계속 하락하는지 여부, 둘째, PCE 데이터 수정이 인플레이션 경로를 얼마나 아래로 조정할 것인지입니다.

따라서 올해 이런 시나리오가 충분히 가능합니다. 9월에 한 번 인상한 후 관망하다가, 결국 인플레이션 개선으로 더 이상 행동하지 않는 경우입니다.

다음에 올릴지 말지, 무엇을 보나? 에너지 가격이 고용보다 더 중요

그렇다면 앞으로 어떤 데이터가 가장 주목할 만할까요? 모건스탠리는 노동시장의 중요성이 낮아지고 있다고 봅니다.

Gapen은 고용을 현재 통화정책에서 '두 번째, 심지어 세 번째 계층의 변수'로 묘사합니다. 한편으로 미국의 임금 및 근로소득 증가율은 여전히 둔화되고 있으며, 뚜렷한 임금-인플레이션 나선을 보이지 않고 '경제가 다시 과열되고 있다'는 판단도 뒷받침하지 않습니다. 다른 한편으로 최근 몇 달간 신규 고용은 변동을 평활화하면 대략 월 5만~7만 명 수준을 유지하고 있습니다.

이 수준은 강하지도 않지만, 연준이 긴축을 신속히 중단하도록 강제할 만큼 약하지도 않습니다. 이에 비해 Hornbach는 채권시장이 현재 더 주목하는 것은 에너지 가격이라고 봅니다.

모건스탠리는 브렌트유, WTI 원유 및 휘발유 가격이 상승할 때 시장이 일반적으로 더 매파적인 연준 경로를 재가격화하고, 에너지 가격이 하락할 때 향후 금리 인상 기대도 그에 따라 낮아진다고 관찰했습니다.

이유는 복잡하지 않습니다. 에너지 가격은 직접적으로 전체 인플레이션을 끌어올릴 뿐만 아니라 시장의 향후 인플레이션 고착성 판단에도 영향을 미칩니다.

따라서 현재 환경에서는 유가가 단일 월 고용 데이터보다 다음 금리 인상에 대한 시장 판단을 바꾸기 더 쉬울 수 있습니다.

시장은 이미 더 많은 금리 인상을 거래하고 있지만, 경로는 여전히 반전 가능성 있다

이러한 정책 기대의 변화는 이미 미국 국채 시장에 뚜렷하게 반영되었습니다. 올해 초 시장은 한때 연준이 두 차례 금리 인하를 단행할 것이라고 가격을 매겼으며, 당시 10년물 미국 국채 수익률은 약 4.25% 부근이었습니다.

이제 정책 기대가 완전히 반전되면서 시장은 '두 차례 인하'에서 이미 완료된 조치를 포함해 약 네 차례 인상으로 가격을 매기기 시작했고, 10년물 미국 국채 수익률도 5% 정도로 상승했습니다.

Hornbach는 이것이 현재 장기 금리의 변화가 시장이 연준의 향후 정책 경로를 어떻게 이해하는지와 매우 밀접하게 관련되어 있음을 보여준다고 봅니다. 이와 대조적으로, 미국 정부 부채 규모가 계속 확대되더라도 단순한 부채 총량만으로는 미국 국채 수익률을 잘 설명할 수 없습니다.

그는 약 4년 전 미국 연방 부채 규모가 약 31조 달러였고 당시 10년물 미국 국채 수익률이 한때 약 4.25% 부근이었다고 예를 들었습니다. 올해 초 미국 부채는 이미 약 40조 달러로 증가했지만, 10년물 수익률은 여전히 4.25%에 가까운 수준으로 돌아온 적이 있습니다.

4년 동안 약 9조 달러의 부채가 증가했지만 두 시점의 장기 금리에 뚜렷한 차이가 나타나지 않았습니다. Hornbach는 이로부터 시장이 더 관심을 갖는 것은 부채가 '얼마나 큰가'가 아니라 부채 증가 속도가 투자자들이 이전에 예상했던 것을 뚜렷하게 초과하는지 여부라고 봅니다. 적어도 현재로서는 연준의 정책 경로가 여전히 미국 국채 수익률에 더 직접적인 변수입니다.

따라서 9월의 이번 금리 인상은 답이라기보다 출발점에 더 가깝습니다. 연준 자체의 의사결정 논리에서 보면 25bp 한 차례로는 충분하지 않을 가능성이 크며, 더 많은 인상이 여전히 정책 선택지에 있습니다. 그러나 이러한 인상이 실제로 단행될 수 있는지를 결정하는 것은 연준이 오늘 무엇을 말했는지가 아니라, 향후 몇 달간의 데이터가 연준의 마음을 바꿔놓을지 여부입니다.

에너지 가격이 계속 높게 유지되고 인플레이션 하락이 정체된다면 더 많은 인상이 계속 시장에 가격으로 반영될 수 있습니다. 그러나 디스인플레이션 추세가 이어진다면, 이번에 재개된 것으로 보이는 금리 인상 주기는 결국 이번 25bp 한 차례만 남기고 끝날 수도 있습니다.

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