원문 제목: 기관이 온체인 프라이버시를 필요로 하는 진짜 이유 (The Roll Up Show에서 Rand Hindi가 말하다)

원문 출처: ZAMA

편집자 주: 지난 한 주 동안 ZAMA는 두 배 이상 상승했으며 9월 21일 사상 최고치를 기록했습니다. 이번 내러티브의 배경에는 일련의 펀더멘털 변화가 있습니다. 9월 15일 Zama는 기밀 DeFi가 규모화 단계에 진입했다고 발표하며 한 번에 16개의 기밀 금고를 출시하고 기밀 스왑 프로토콜을 선보였습니다. 9월 17일에는 Merkl과 연동하여 기밀 토큰이 인센티브 분배에 접근할 수 있게 했습니다. 그에 앞서 Steakhouse, Morpho와 협력한 첫 번째 기밀 금고의 TVL은 4,000만 달러에 달하며 Morpho의 USDC 금고 상위 10위에 진입했습니다. 완전동형암호(FHE)를 기반으로 하는 '기밀 DeFi'는 실험적 개념에서 시장이 가격을 매기는 섹터로 변모하고 있습니다.

2026년 9월 16일, Zama 공동 창업자 겸 CEO Rand Hindi가 The Rollup 팟캐스트에 출연하여 Zama가 막落地한 규모화 기밀 DeFi에 대해 논의했습니다. 그는 이번 발표가 무엇을 의미하는지, 기관 자금이 온체인으로 유입됨에 따라 기밀성이 왜 점점 더 중요해지는지, 프로그래머블 금고의 미래, 그리고 Zama가 기밀 금융을 중심으로 비즈니스 모델과 토큰 가치 포착을 어떻게 구축하고 있는지에 대해 이야기했습니다. 다음은 원 팟캐스트 내용입니다:

금고 하나가 4,000만 달러 TVL을 달성하며 Zama가 기밀 DeFi를 확장하기로 결심하다

The Rollup: Zama가 기밀 DeFi를 출시한 지 이미 상당한 시간이 지났습니다. 오늘 이 발표의 중요한 점은 '규모화 기밀 DeFi'입니다. 여기서 '규모화'란 무엇을 의미합니까?

Rand Hindi: 올해 6월 Steakhouse, Morpho와 함께 첫 번째 기밀 금고를 출시했을 때, 이렇게 큰 추진력을 얻을 것이라고는 예상하지 못했습니다. TVL이 4,000만 달러로 상승하여 Morpho에서 상위 10위권 USDC 금고가 되었습니다. 이 결과를 보고 우리는 생각했습니다: 사람들은 금고를 사용하고 자산으로 수익을 얻을 때 정말로 기밀성을 원한다는 것을요.

오늘 우리는 다섯 가지 자산을 커버하는 15개의 새로운 금고를 출시합니다: 기밀 USDC, USDT, AUSD, tGBP, WBTC. 이제 정말로 비트코인을 암호화할 수 있습니다. 이건 밈이 아닙니다. 비트코인을 암호화하고 그것으로 수익을 얻을 수 있습니다. 또한 이 전략들을 큐레이션할 다섯 개의 파트너가 있습니다: Steakhouse는 여전히 우리와 긴밀히 협력하고 있으며, 그 외에 Flowdesk, Rockaway, Bitwise, Armitage가 있습니다. 일부 금고는 Zama 전용으로, 기밀 자산을 예치해야만 접근할 수 있습니다.

진짜 어려운 점은 금고가 많아지는 게 아니라, 자산이 금고 사이에서 어떻게 교환되는가이다

The Rollup: 여러분은 이전에 소수의 금고에서 좁고 깊은 유동성을 만들었는데, 이제 넓이를 확장하기 시작했습니다. 금고 생태계에서 파편화와 조합 가능성 사이의 균형을 어떻게 보십니까?

Rand Hindi: 저는 여러 금고가 큰 파편화 문제를 일으킨다고 생각하지 않습니다. 진짜 어려운 것은 사람들이 자산 간 교환을 통해 한 금고에서 다른 금고로 이동할 수 있게 하는 방법입니다. 이것이 오늘 우리가 발표한 두 번째 것입니다: 기밀 교환 프로토콜이며, Flowdesk가 그 위에서 최초로 호가를 제시한 마켓메이커입니다. 이는 기밀 USDC를 가지고 기밀하게 WBTC로 교환한 뒤, 그 BTC를 금고에 예치할 수 있다는 뜻입니다.

이제 금고 사이를 수평적으로 이동할 수 있으며, 전 과정에서 암호를 해제할 필요도, 전략 간에 얼마를 옮겼는지 공개할 필요도 없습니다. 이것이 무엇을 의미하는지 1초만 생각해 보십시오. 이것은 큰 일입니다. 단지 기밀하게 예치할 수 있는 것만이 아니라, 전체 포지션 포트폴리오를 기밀하게 관리할 수 있게 된 것입니다.

기관이 원하는 것은 잔고를 숨기는 게 아니라 선행매매를 당하지 않는 것이다

The Rollup: 6월에 막 출시했을 때는 실험적인 성격이 있었지만, 상당한 채택과 PMF의 징후를 보셨습니다. 이제 기밀 DeFi를 하나의 카테고리라고 부르기 시작하셨는데, 시장이 정말로 이것을 필요로 한다고 확신하게 된 이유는 무엇입니까?

Rand Hindi: 간단합니다. 우리는 여러 큐레이터, 기관, 투자자와 이야기했고, 모두가 같은 말을 했습니다: 수조 달러를 온체인으로 옮기려면 기밀성이 필요하다고.

기관의 암호화폐 채택이 막히는 것은 일부는 규제 때문이고, 또 일부는 기밀성 부족 때문입니다. 온체인에서 100달러를 옮기면 시장 가격에 별 영향이 없습니다. 하지만 1000만, 1억, 심지어 10억 달러를 옮기면 시장이 움직입니다. 그리고 단지 움직이는 것뿐만 아니라, 시장이 당신을 적극적으로 선행매매합니다.

관리해야 할 돈이 많을수록 프라이버시는 더욱 필수품이 됩니다. 단지 잔고를 숨기고 싶어서가 아니라, 거래에서 더 나은 집행을 얻고 싶기 때문입니다. 이것이 바로 우리가 해결하려는 문제입니다.

금고가 극도로 거대해질 것이고, 기관급 온체인 RFQ와 OTC도 극도로 거대해질 것임을 깨닫게 될 것입니다. 우리의 비전은 미래가 15개나 16개의 금고가 아니라, 수백만 개의 금고와 수만 종의 자산, 토큰화된 주식과 토큰화된 RWA를 포함하는 것입니다. 우리는 여러분이 이 모든 자산에 대해 암호화, 보유, 교환, 수익 창출을 모두 여러분이 있는 체인을 떠나지 않고 완료할 수 있기를 바랍니다.

전략 규칙이 공개되면 성과 수수료를 받을 수 없다

The Rollup: 금고 상품이 확장됨에 따라, 상대적으로 수동적인 상품에서 더 능동적으로 관리되는 전략으로 전환되며, 자산이 포지션 간에 거래되고 이동하면서 시장에 훨씬 더 많은 정보를 전달하게 됩니다. 이것이 '왜 프라이버시가 금고에 점점 더 중요해지는가'를 이해하는 올바른 관점일까요?

Rand Hindi: 네. 금고에는 사실 두 가지 역할이 있습니다: 전략을 정의하고 큐레이션하는 큐레이터(Curator)와, 자금을 예치하고 수익을 얻는 LP입니다.

오늘날의 금고는 주로 담보 대출형 금고나 RWA 금고이지만, 곧 바뀔 것이라고 봅니다. 점점 더 많은 프로그래밍된 전략 금고를 보게 될 것입니다. 예를 들어 AI Agent가 주식 포지션 금고를 자동으로 관리하며, 토큰화된 주식 바스켓에 대한 익스포저를 거래하고 제공하도록 할 수 있습니다. 이는 완전히 프로그래밍 가능하며, 반드시 사람이 능동적으로 관리할 필요 없이 규칙 시스템일 수도, 로봇일 수도 있습니다.

하지만 금고의 규칙이 공개되어 있다면, 다른 사람들이 왜 당신에게 성과 수수료를 지불하겠습니까? 그들 스스로 하나 복사하면 그만입니다. 따라서 프라이버시는 금고에 예치하여 수익을 얻으려는 투자자만을 위한 것이 아니라, 경쟁력 있는 전략을 제공하면서도 '비법'을 공개하고 싶지 않은 큐레이터를 위한 것이기도 합니다 — 동시에 온체인에서 프로그래밍되고, 완전 자동화되며, 검증 가능한 상태를 유지하면서요. 이것이 우리가 제공하는 것입니다.

기밀 유동성에는 네트워크 효과가 있으므로 승자독식 시장이다

The Rollup: 우리는 1달러가 온체인에 올라가면 온체인에 남는 경향이 있다고 자주 말합니다. 마찬가지로, 1달러가 온체인에서 기밀이 되면 기밀 상태를 유지하는 경향이 있을 수 있습니다. 온체인 기밀 자산의 규모가 커짐에 따라, 여기서의 네트워크 효과를 어떻게 보십니까?

Rand Hindi: 프라이버시에는 대부분의 DeFi 프로토콜과 마찬가지로 거대한 네트워크 효과가 존재합니다. 프로토콜에 암호화된 유동성이 많을수록, 참여하는 역할이 더 많고 생태계에 사람이 더 많기 때문에 사람들이 얻는 프라이버시가 더 강해집니다. 이것이 유동성 네트워크 효과입니다. 누가 가장 빠르게 기밀 프로토콜의 유동성을 깊게 만들든 — 수익을 얻을 수 있는 여러 금고와 기밀 스왑을 뒷받침하는 깊이를 모두 갖추든 — 공개 DEX보다 더 경쟁력 있는 실행을 제공할 수 있습니다. 누가 가장 먼저 이를 구축하고 규모화하든, 그가 이깁니다.

이것은 승자독식 시장이 될 것입니다.

이것을 두 가지 트렌드의 교차점으로 봐야 합니다. 첫째, 금융이 온체인으로 가고 있다고 믿습니까? 수조 달러가 온체인으로 간다는 데 동의하고, 프로토콜이 유동성을 둘러싼 네트워크 효과를 가진다면, 금융이 온체인으로 감에 따라 소수의 플레이어가 대부분의 활동을 포착하게 된다는 의미입니다. 저에게 이것이 목표입니다. 결국 아주 작은 규모밖에 할 수 없다면, 암호화폐 회사를 하고 지금 우리가 하는 이 모든 일을 하는 것은 의미가 없습니다.

크게 하든지, 아니면 집에 가든지.

금고 자체가 하나의 자산 클래스이며, 미래에는 수백만 개가 될 것이다

The Rollup: 토큰화된 자산 클래스가 온체인으로 올라감에 따라, 프라이버시 기술과 토큰화가 교차하는 지점에서 어떤 분야가 가장 쉽게 뒤집힐 것이라고 생각하시나요?

Rand Hindi: 금고 자체를 거의 하나의 자산 클래스로 볼 수 있습니다. 이것이 제가 금고에 대해 내리는 판단입니다.

오늘 은행에 가서, Zama의 자금 관리든 제 개인이든, 고객 매니저에게 "제 달러나 제가 보유한 다른 자산으로 수익을 좀 내고 싶어요"라고 말할 수 있습니다. 그러면 그가 "저희 은행이 설계한 상품이 있는데, 롱숏 주식 전략으로 7%를 벌 수 있습니다"라고 답할 수도 있습니다. 이 은행이 고객에게 제공할 수 있는 수십 개의 상품을 만들기 위해 얼마나 많은 노력과 시간을 들였는지 생각해 보세요. 온체인에서는 이것이 스마트 컨트랙트의 몇 줄의 코드에 불과합니다.

그리고 그것으로 끝이 아닙니다. 이런 것들은 조합 가능합니다. 전통 금융 세계에서는 A 은행의 전략과 B 은행의 전략을 조합할 수 없습니다. 그것들은 두 개의 독립적인 상품입니다. 하지만 온체인에서 이 두 가지가 금고라면, 그것들은 프로그래밍 가능하고 조합 가능합니다. 누구나 전략을 배포하고 다른 사람의 전략 위에 메타 전략을 구축할 수 있습니다.

이것이 시작되면 얼마나 많은 수익 가능성이 생길지 생각해 보세요. 저는 수백만 개의 금고가 있을 것이라고 생각합니다. 이 금고들은 RWA, 주식, 암호화 자산, 스테이블코인 및 기타 자산으로 다양한 유형의 익스포저를 제공할 것입니다. 진정으로 흥미로운 것은 금고입니다.

해자는 FHE 자체가 아니라 통합, 프로그래밍 가능성, 컴플라이언스다

The Rollup: 이런 전략들이 점점 더 스마트 컨트랙트로 표현될 수 있다면, 왜 은행, ETF 발행사 및 기타 전통 금융 기관들이 직접 금고 스택을 구축하지 않습니까? Zama는 기밀 금고, Morpho 및 기타 파트너를 통해 무엇을 구축했습니까?

Rand Hindi: 몇 가지가 있습니다.

프라이버시 기술에는 여러 종류가 있습니다. 거의 이틀에 한 번꼴로 누군가가 Zama보다 더 나은 것을 만들었다고 트윗하는 것을 봅니다. 분명히 말하고 싶습니다. 만약 정말로 누군가가 우리보다 더 나은 것을 만든다면, 우리는 그것에서 영감을 얻어 그것을 할 것입니다. 저는 매우 실용적입니다. 저는 특정 문제, 즉 금융을 규모 있게 온체인으로 올리는 방법을 해결할 최고의 기술을 원할 뿐입니다. 오늘 저는 그 기술이 FHE라고 믿습니다. 만약 내일 누군가 더 나은 것을 발명한다면, 저는 그것을 사용할 것입니다.

이러한 전제 하에, 기술 자체보다 그것을 둘러싸고 구축하는 제품과 프레임워크가 더 중요합니다. 깊은 통합이 필요합니다: 지갑이 이를 지원하기를 원하고, 커스터디가 지원하기를 원하며, DeFi 프로토콜이 지원하기를 원합니다. Zama는 오늘날 상당히 넓은 통합 면을 가지고 있습니다. 예를 들어 우리는 방금 Utila가 Zama에 연동 중이라고 발표했으며, Utila 지갑 프레임워크를 사용하는 누구나 기밀 자산을 사용할 수 있게 됩니다. Zerion도 연동 중입니다. 세부 사항을 너무 많이 밝히고 싶지는 않지만, 다른 대형 플레이어들도 우리를 통합하고 있습니다. 통합이 첫 번째입니다: 사람들이 오늘날 이미 사용하고 있는 도구를 통해 기밀성을 어디서나 사용할 수 있게 하는 것입니다.

두 번째는 프로그래머빌리티입니다. FHE의 독특한 점은 온체인 암호화 상태 위에 원하는 어떤 프로그램이든 작성할 수 있다는 것입니다. 기밀 DeFi는 일반 DeFi와 동일한 컴포저빌리티를 가질 수 있으며, 이는 FHE와 Zama만의 독점적 강점입니다.

마지막은 컴플라이언스입니다. 또한 이러한 프로그래머빌리티 덕분에 컴플라이언스 규칙과 공개 규칙을 스마트 컨트랙트에 코딩할 수 있습니다. 우리는 온체인에서 컴플라이언스와 프로그래머블 금융을 구축하는 데 필요한 모든 조건을 충족할 수 있습니다. 이것들을 종합해 보면, 오늘날 우리처럼 이 모든 것을 동시에 해낼 수 있는 기술은 많지 않다는 것을 알 수 있습니다.

FHE 연구에서 온체인 금융까지: 가스비는 형편없는 비즈니스 모델이다

The Rollup: Zama는 FHE라는 연구 원시 요소에서 출발하여 그 위에 금융 애플리케이션을 점진적으로 구축했습니다. 이 진화는 어떻게 일어났나요?

Rand Hindi: 이것은 반복적인 과정이었습니다. 오늘날 제 판단으로는 금고가 엄청나게 커질 것이고, 기관 OTC의 온체인화도 엄청나게 커질 것이지만, 우리는 그렇게 시작하지 않았습니다.

몇 년 전 Zama를 창업했을 때, 우리의 생각은 이랬습니다: 「우리는 FHE를 실제로 사용 가능하게 만들고 싶다, 왜냐하면 이 기술이 중요하다고 생각하기 때문이다. 그 과정에서 천 개의 회사와 이야기하면서 누가 정말로 이에 돈을 지불할 의향이 있는지 알아볼 것이다.」 우리는 기밀 AI, 기밀 데이터베이스, 기밀 의료 연구, 기밀 블록체인을 살펴보았고, 마침내 블록체인이 진정한 기회가 있는 곳이라는 것을 발견했습니다. 왜냐하면 블록체인에서는 모든 것이 공개 네트워크에서 실행되기 때문입니다.

Zama가 이더리움과 Solana를 위한 HTTPS를 만들어, 사람들이 오늘날 아마존에서 비공개로 물건을 사고 인터넷을 통해 비공개로 ChatGPT를 사용하는 것처럼, 이러한 공개 글로벌 네트워크에서 비공개로 거래할 수 있게 할 수 있다는 것을 깨달았을 때, 우리는 진짜 문제를 해결하고 있을지도 모른다는 것을 알게 되었습니다. 이것이 첫 번째 단계였습니다: 블록체인을 위한 HTTPS를 만드는 블록체인 회사가 되는 것.

그다음으로 비즈니스 모델을 살펴보겠습니다. 우리는 기밀 컴퓨팅에 가스비를 부과할 수도 있었지만, 가스비는 제로로 수렴하고 있고 인프라 비용도 제로로 수렴하고 있습니다. 하루에 10억 건의 거래가 있고 건당 아주 적은 수수료를 받는 게 아니라면, 특히 거래 빈도는 낮지만 건당 금액이 매우 큰 기관을 대상으로 할 때는 큰돈을 벌 수 없습니다. 가스비는 형편없는 비즈니스 모델입니다. 우리는 가치가 실제로 창출되는 곳에 가치를 구축해야 하며, 최종 고객에게 창출하는 가치를 수익화할 방법을 찾아야 한다는 것을 깨달았습니다.

그것이 바로 금융입니다: 기밀 스왑, 기밀 금고, 기밀 결제. 오늘날 우리는 여전히 약 40명의 박사를 보유하고 있고 여전히 연구개발 중심의 회사이지만, 우리는 주로 온체인 금융 프로토콜로서 FHE를 활용해 기관이 오늘날 직면한 문제, 즉 온체인 프라이버시를 해결한다고 말할 수 있다고 생각합니다.

프로토콜 수수료 전액은 두 가지에 사용됩니다: TVL 보조금과 바이백 소각

The Rollup: Zama는 공개 토큰이 있습니다. 가스비가 올바른 수익화 전략이 아니라면, 온체인 금융 프로토콜의 올바른 모델은 무엇이라고 생각하십니까? ZAMA 토큰의 가치 포착에 대해서는 어떻게 보십니까?

Rand Hindi: Web2 금융이나 핀테크를 보면, 확장 가능한 수익 모델이 백만 가지나 되지는 않습니다. 구독이 하나 있고, 월별로 과금할 수 있습니다. 다른 하나는 자금 흐름에서 수수료를 떼는 것으로, 결제든 스왑이든 수탁이든 본질적으로 비례 수수료 모델입니다.

하지만 그러려면 최종 고객에게 제공하는 가치가 그들이 지불하는 수수료보다 높아야 합니다. 우리의 경우 매우 간단합니다: 온체인에서 기밀 스왑을 하면 MEV도 없고 프론트러닝도 없습니다. 프로토콜 수수료를 포함하더라도, 기밀 스왑으로 얻는 체결가가 공개 DEX에서 MEV와 슬리피지를 겪는 것보다 더 나을 수 있습니다. 이런 모델이라야 확장 가능한 수익을 구축할 수 있습니다.

또한 제품-시장 적합성은 측정하는 것이 아니라, 그것이 일어날 때 알게 되는 것이라고 생각합니다. 프로토콜이 완벽하지 않고, 기능이 아직 부족하고, 아직 초기 단계임에도 사람들이 사용하고, 사람들이 진심으로 그것을 사용하는 것에 흥분한다면, 그것을 보게 됩니다. 그때 자신이 무엇을 잡았는지 알게 됩니다.

다음 질문은 이것입니다: 어떻게 초기 사용자 피드백을 천억 달러 규모의 프로토콜로 만들 것인가?

우리에게는 간단합니다. Zama 프로토콜이 징수하는 100%의 수수료—결제 수수료, 스왑 수수료부터 큐레이터 수익 분배와 스테이블코인 수익 환급까지—는 두 가지에 사용됩니다. 첫째는 프로토콜 채택 보조금으로, 예를 들어 인센티브를 제공해 TVL을 금고로 유인하고, 이 금고들이 궁극적으로 스왑 수수료를 창출하게 합니다. 둘째는 ZAMA 토큰을 바이백하여 소각하는 것입니다.

제 현재 생각은 우리가 TVL을 확보하기 위해 공격적으로 돈을 써야 한다는 것입니다. 프로토콜의 유동성에는 네트워크 효과가 존재합니다. 우리가 경쟁사보다 더 빠르게 TVL을 자체 기밀 프로토콜로 끌어들일 수 있다면, 우리는 진정한 해자를 갖게 되고, 그제서야 규모화된 바이백 소각을 고려할 수 있습니다. 오늘 1000만 달러를 바이백 소각에 쓰는 것은 의미가 없습니다. 만약 그 1000만 달러가 몇 년 후 1억 달러의 바이백 소각을 만들어낼 수 있다면 말입니다. 우리는 내일 얼마나 소각할지를 생각해서는 안 되고, 4년 동안 얼마나 소각할 수 있는지를 생각해야 합니다. 이것이 이 게임입니다.

큐레이터들이 기꺼이 보증에 나서는 이유는 그들의 LP가 프라이버시를 요구하고 있기 때문입니다

The Rollup: 이 큐레이터들이 자신의 이름을 기밀 수익에 걸도록 설득한 것은 무엇인가요? Zama와 이 큐레이터들 간의 관계 발전을 어떻게 보시나요?

Rand Hindi: 몇 가지가 있습니다.

첫째, 이 큐레이터들은 매우 혁신 의지가 강하고, 새로운 것을 시도하고 싶어 하는데, 이것이 새로운 것입니다. 둘째, 그들의 LP가 프라이버시를 요구하고 있고, 그들 자신의 고객 쪽에 실제 프라이버시 수요가 있습니다.

진짜로 내러티브를 바꾼 것은 우리가 Steakhouse, Morpho와 함께 첫 번째 금고를 출시했을 때입니다. 덧붙이자면, Steakhouse가 우리를 신뢰하고 첫 번째가 되어주어서 감사합니다. 그 금고가 Morpho에서 상위 10위 USDC 금고가 되었을 때, 사람들은 더 진지하게 주목하기 시작했습니다. 그들은 생각하기 시작했습니다: 어쩌면 이것이 단순한 마케팅이 아니라, 금고 안의 프라이버시 수요가 진짜로 존재하는 것일 수도 있다고.

우리는 계속해서 이 눈덩이를 굴릴 것이고, 목표는 TVL을 지수적으로 성장시키는 것입니다. 궁극적으로 우리는 온체인의 모든 금융 거래, 모든 결제, 모든 금고 예치, 모든 스왑이 Zama로 암호화되기를 바랍니다.

The Rollup: 오늘 발표 이후에, 사람들이 무엇을 시도해보기를 바라시나요?

Rand Hindi: 모든 분들이 예치와 스왑을 시도해보시기를 권합니다. 이 경험이 얼마나 익숙한지, 그리고 그것이 온체인에서 얼마나 다른지를 보세요.

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