한마디 반박이 불러온 소동

그저께, 암호화폐 KOL이자 Kalshi Crypto 부문 시장 책임자인 IcoBeast가 트위터에 사진을 올리며 이렇게 썼다: "여러분, 96.7%면 많은 건가요?"

이 숫자는 Artemis가 집계한 예측 시장 거래 점유율 차트에서 나온 것이다. Kalshi가 대부분의 면적을 차지했고, Polymarket은 위쪽으로 밀려나 있었다. Beni가 아래에 댓글을 달았다. 4분의 3의 물량이 다 조작된 것이니, 그 정도 점유율을 달성하는 건 당연히 쉽다고.

이어서 IcoBeast는 나중에 반복적으로 인용된 반박을 내놓았다: "우리는 거래 수수료를 받는데, 누가 xx 거래량을 조작하겠어?" 끝으로 상대방의 지능을 비꼬는 것도 잊지 않았다.

Beni는 처음에 그를 돈을 받고 Kalshi를 홍보하는 KOL로 생각하고, 잘 생각해보고 트윗을 삭제하라고 권했다. IcoBeast는 자신이 Kalshi에서 일하고 있으며, 지난 1년간 회사의 암호화폐 시장 사업을 처음부터 구축했고, 이 물량이 모두 진짜라는 것을 안다고 반박했다. 그러고는 "몇 분 줄 테니 생각해보고 게시물을 삭제해"라는 말을 Beni에게 그대로 돌려주었다.

이것은 아마도 IcoBeast가 경력에서 가장 후회하는 트윗이었을 것이다. 왜냐하면 그는 건드리지 말아야 할 사람을 화나게 했기 때문이다.

Beni는 곧바로 장문의 글을 올렸다. 첫 번째 반박은 수수료에 관한 것이었다: Kalshi의 무기한 계약 리베이트 프로그램에서는 조건을 충족하는 회원이 테이커 주문 시 0.3 베이시스 포인트를 지불하고, 메이커 체결 시 순으로 0.3 베이시스 포인트를 받을 수 있다. 명목 금액 100만 달러의 거래가 두 회원 사이에서 발생한다고 가정하면, 테이커 측은 30달러를 지불하고 메이커 측은 30달러를 받으므로, 양쪽 합계의 거래 플랫폼 수수료는 0이 된다.

IcoBeast가 말한 "플랫폼 수수료"는 어디로 간 것인가?

이어서 Beni는 ETH 무기한 계약 페이지를 첨부했다: 24시간 거래량 5억 3,860만 달러, 미결제약정은 310만 달러에 불과했다. 당일 거래 금액은 현존 포지션의 약 174배에 달했다. 그런 다음 그는 반복적으로 나타나는 5,500달러 주문을 찾아내고, 이러한 고정 금액 거래가 거래량을 조작하고 있다고 공개적으로 비난했다.

IcoBeast는 나중에 중요한 차이점을 덧붙였다: 애초에 그가 보여준 것은 예측 시장 점유율이었는데, Beni가 리베이트와 포지션을 논하며 가져온 것은 무기한 계약이었다. 예측 시장에는 Beni가 말한 0.3 베이시스 포인트의 리베이트가 없다.

문제는 IcoBeast의 이 해명이 예측 시장 사업만을 겨냥했을 뿐, 컨트랙트 시장의 거래량 조작에 대해서는 응답하지 않았다는 점이다. Beni는 이 점을抓住아 계속 공격했고, Kalshi가 설명해야 할 것들은 점점 많아지고 있다.

천재 트레이더

Beni가 주문과 수수료에 민감한 것은 그의 업무 경험에서 비롯된다.

한 팟캐스트 인터뷰에서 Beni는 자신이 처음 비트코인을 접한 것은 온라인 포커를 치기 위해서였다고 회상했다. 이후 포커 친구들이 암호화폐 매매로 돈을 벌기 시작하자 그도 암호화폐 시장에 진입했다. 컨트랙트 투자에서 손실을 본 후 그는 거래 플랫폼 간 차익거래로 전환했고, 점차 호가창과 거래 메커니즘을 연구하게 되었다.

초기 Cryptopia에서 거래할 때 그는 거래 플랫폼 내 소형 코인의 입금을 모니터링했다. 누군가 코인을 전송하면 매도 가능성이 생기는데, 그는 미리 더 낮은 가격에 매수 주문을 걸어두고 상대방이 얇은 호가창을 뚫고 매도하기를 기다렸다. 이러한 기회를 포착하기 위해 그는 블록 탐색기를 사용해 여러 웹사이트의 데이터를 스프레드시트와 알림 시스템에 연결했다.

이후 그는 자금주와 함께 TradeOgre의 모네로 시장에서 마켓 메이킹 봇을 운영했다. 초기 로직은 간단했다. 다른 시장의 가격을 참고하고, 수수료를 충분히 커버할 수 있는 스프레드를 더한 뒤 양방향으로 호가를 제시하는 것이었다. 경험이 쌓이면서 그는 대규모 입금에 따라 호가 범위와 마진을 조정했다. 그의 자술에 따르면 이 사업은 한때 해당 거래 플랫폼 모네로 시장 거래량의 약 65%에서 70%를 차지했다.

이더리움 'The Merge' 업그레이드 기간 동안 Beni는 43개의 ETH 컨트랙트 시장을 동시에 관찰했고, 한 컨트랙트 플랫폼의 가격이 약 26분마다 약 2%씩 잠시 급등한 후 다시 하락하는 것을 발견했다. 그는 친구와 함께 이 규칙성을 이용해 약 18시간 동안 거래했고, 그 기회가 사라질 때까지 계속했다.

이것이 바로 IcoBeast가 불러들인 상대다. 시장의 실패 지점을 찾아내는 고수다.

Beni의 친구이자 또 다른 퀀트 트레이더인 Octopus는 이후 워킹 페이퍼를 발표하여 Kalshi에 대한 혐의를 항목별로 차트로 시각화했다.

고정 거래량

이 연구는 9월 5일부터 18일까지 Kalshi 무기한 선물의 약 410만 건의 공개 거래를 수집했으며, 명목 거래 금액은 약 114억 8,600만 달러에 달하고, 바이낸스, Bybit, Hyperliquid의 같은 기간 약 4억 800만 건의 거래를 대조군으로 사용했다.

가장 이해하기 쉬운 발견은 거래량이 몇 개의 달러 금액 근처에 비정상적으로 집중되어 있다는 점이다.

출처: OctopusTakopi, 논문 그림 3, 7페이지. 가로축은 단일 거래 금액, 세로축은 해당 금액 구간이 전체 거래량에서 차지하는 비율이다.

ETH 시장에서는 약 5,500달러의 주문이 59%의 거래량을 기여했다. BTC 시장에서는 약 5,000달러와 2,500달러의 주문이 합쳐서 약 57%의 거래량을 기여했다. 이 세 가지 고정 금액 주문만으로 Kalshi 샘플 거래량의 약 51%를 차지했다. 조작인 건 알았지만 이렇게까지猖狂하게 할 줄은 몰랐다.

고정 금액 주문 자체는 흔한 일이며, 마켓 메이킹과 차익거래 프로그램 모두 이렇게 할 수 있다. 다음 문제는, 왜 이것이 한 시장 전체 거래량의 절반 이상을 차지할 수 있고, 서로 다른 시장에서 동시에 변경되는가이다.

출처: 논문 그림 8, 12페이지. 각 점은 하나의 거래이며, 주황색은 이전 금액, 초록색은 새로운 금액을 나타낸다

8월 24일, ETH의 고정 주문 금액이 4,500달러에서 5,500달러로 바뀌었다. BTC의 두 금액 그룹은 4,000달러, 2,100달러에서 5,000달러, 2,500달러로 바뀌었다. 두 시장은 약 10초 이내에 연이어 전환이 완료되었다. 그래프에서 주황색 가로선이 끝나자 초록색 가로선이 즉시 나타났다.

이는 마치 동일한 운영자가 호가 프로그램의 파라미터를 수정한 것과 매우 유사하다. Kalshi 팀 멤버가 항상 4,500달러 주문을 보내는 것이 너무 가짜 같다고 생각해서 코드의 「4,500」을 「5,500」으로 바꾼 것이다. 심지어 프로그램을 수정해서 발견하기 더 어려운 난수로 바꾸는 것조차 귀찮아했다.

시간 간격은 또 다른 흔적을 남겼다.

출처: 논문 그림 10, 14페이지. 가로축은 같은 금액, 같은 방향의 이전 거래로부터의 시간이며, 점선은 약 117밀리초를 표시한다

이 몇 가지 고정 주문에서 같은 방향의 연속 거래는 거의 117밀리초 미만의 간격을 두지 않는다. 해당하는 짙은 가로선은 점선 근처에서야 나타나기 시작한다. 다른 금액의 거래, 그리고 바이낸스 대조 샘플에는 같은整齐한 경계가 없다.

논문이 제시한 설명은 하나의 호가가 소진된 후 프로그램이 다음 호가를 보충하는 데 대략 이 정도 시간이 필요하다는 것이다. 이는 주문 보충 속도가 형성하는 시간적 하한을 설명하는 것으로, 로봇이 117밀리초마다 정시에 한 번씩 체결된다고 이해해서는 안 된다. 그러나 고정 금액, 동기화된 파라미터 변경, 유사한 주문 보충 리듬이 겹치면 '대량의 독립 고객이 우연히 모두 이렇게 거래했다'는 것은 이미 이러한 현상을 설명하기 어렵다.

거래량에 대응하는 포지션도 비정상적으로 적다.

출처: 논문 그림 12, 15페이지. Kalshi와 Hyperliquid는 9월 21일 스냅샷을 사용, 바이낸스는 2주간 일별 값의 중앙값을 사용; 가로축은 로그 스케일

Kalshi의 ETH 일 거래량은 미결제약정량의 60배에 해당하고, BTC는 약 26배, 전체 무기한 계약은 약 23배다. 바이낸스의 BTC, ETH 대조 값은 약 1~2배, Hyperliquid는 약 0.5배다. 이는 Beni가 앞서 포착한 174배와 호응한다.

이론적으로 서로 다른 금액의 매매는 미결제약정을 증가시키거나 감소시키며, 동일 금액의 롱/숏 헤지操作만이 미결제약정을 변동 없이 유지시킨다.

따라서 Kalshi에서 발생한 22건의 거래 중 대부분은 동시 롱/숏 헤지刷量操作이다.

논문은 또한 ETH 그룹의 고정 금액 주문과 외부 시세의 연관성이 매우 약하다는 것을 발견했다. 해당 주문의 시간당 거래량과 바이낸스 ETH 시간당 거래량의 상관계수는 0.19에 불과했고, Kalshi의 나머지 비고정 금액 ETH 거래의 상관계수는 0.72였다.

즉, 시장이 바쁜지 여부가 이 주문 그룹에 미치는 영향은 현저히 더 작다. BTC의 고정 주문은 동일한 괴리를 보이지 않았으므로, 이 점은 ETH에만 적용할 수 있다.

이러한 결과들은 Kalshi 무기한 계약의 거래량이 소수의 기계화된 거래 흐름에高度로 의존한다는 판단을 공동으로 뒷받침한다.

철증여산, Kalshi가 자사의 계약 시장에서 刷量을 한 것은 이미 부인할 수 없는 사실이다.

도미노가 쓰러졌는가?

거래량과 미결제약정량의 불일치 등 이러한 현상은 업계에서 이미 제기된 바 있지만, 이전에는 충분히 많은 사람이 주의를 기울이지 않았기에 규제 당국도 이로 인해 압력을 받을 필요가 없었다. 그러나 이번에는 다를 수 있다.

Kalshi의 정치적 관계는 논란이 확대되면서 더 많은 scrutiny를 불러올 수 있다. 정치적 반대자들이 이 라인을 계속 추적한다면, 회사는 거래 데이터와 정치적 관계에 대한 의문을 동시에 해결해야 한다.

그 외에도, 마켓 메이커들도 이탈을 따라갈 수 있다. Beni는 Jump와 Kalshi의 지분 협력 보도를 인용하며 유동성과 플랫폼 밸류에이션 사이의 인센티브 관계에 의문을 제기했다; 규제 관심이 높아지면, Jump는 유동성을 계속 제공할 가치가 있는지 재평가할 수 있다.

한 마켓 메이커가 자신의 거래가 완전히合规이라고 생각하더라도, 문의에 대응하고 전략을 검토하며 비즈니스 관계를 설명하는 데는 비용이 든다. 이러한 비용이 협력 수익을 초과하면, 규모를 줄이거나退出하는 것이 최선의 비즈니스 선택이 될 것이다.

펀딩 측면에서도 같은 문제가 발생한다. 실제 거래량과 수수료가 원래의 성장 기대를 뒷받침할 수 없을 때, 다음 라운드 펀딩은 더 긴 실사, 더 가혹한 조건, 심지어 더 낮은 밸류에이션을 받아들여야 할 수도 있다.

모든 것은 원이다, 높은 밸류에이션의 DeFi 프로토콜과 큰 손들이 짜고 TVL을 부풀리고, PerpDEX는 서투른 수법으로 거래량을刷하고, 조수가 빠지면 모두가 알몸으로 수영하고 있다.

이번에는, Kalshi가 "그저 비즈니스일 뿐"이라는 한마디로 미국 규제 기관을 속일 수 있을까?

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