머스크가 이끄는 테슬라와 스페이스X는 점점 더 긴밀하게 연결된 두 개의 조 단위 기업으로 성장하고 있다. 스페이스X가 공개 시장에 진입하면서, 두 회사가 결국 합병으로 나아갈 것인지에 대한 더 큰 상상력을 자아내는 질문이 주목받기 시작했다.

모닝스타가 6월 9일 발표한 연구 보고서에 따르면, 테슬라와 스페이스X의 합병은 충분한 상업적 논리를 갖추고 있다. 두 회사 모두 인공지능에 대규모로 투자하고 있으며, 칩, 에너지, 자율주행, 데이터센터를 중심으로 공급망을 구축하고 있어 향후 사업적 교집합이 더욱 확대될 수 있다.

그러나 기술적 시너지보다 거래 성사 여부를 실제로 결정짓는 것은 양측 주주 간의 기업가치 평가에 대한 이견일 수 있다.

보고서 발표 당시 스페이스X의 주당 135달러 IPO 가격을 기준으로 하면, 내재 시가총액은 약 1조 8천억 달러에 달해 당시 테슬라의 약 1조 5천억 달러 시가총액보다 20% 높았다. 그러나 모닝스타가 스페이스X에 대해 제시한 공정가치 추정치는 주당 63달러에 불과하다.

이는 양측이 사업적으로 높은 상호보완성을 갖추고 있더라도, 테슬라 주주들이 스페이스X의 높은 기업가치를 받아들일 의향이 반드시 있지는 않다는 것을 의미한다. 또한 스페이스X 주주 입장에서도 IPO 가격을 크게 밑도는 기업가치로 합병에 참여하는 것은 매력적이지 않다.

테슬라와 스페이스X의 사업적 연결은 얼마나 깊은가?

실제로 테슬라와 스페이스X의 연결은 이미 머스크가 두 회사를 동시에 이끈다는 것만을 의미하지 않는다.

모닝스타는 스페이스X가 IPO를 위해 제출한 최신 S-1 등록서류에서 테슬라의 이름이 87회 언급되었다고 지적하며, 이는 양측이 자본, 조달 및 기술 연구개발 측면에서 광범위한 연관성을 지니고 있음을 보여준다고 밝혔다.

먼저 지분 측면이다. 보고서 발표 당시 머스크는 테슬라 주식 약 13%를 보유하고 있었으며, 관련 주식옵션을 행사할 경우 보유 비율은 약 20%까지 높아질 수 있다. 모닝스타는 스페이스X의 IPO 완료 후 머스크가 약 49%의 지분을 보유하고 84% 이상의 주주 의결권을 통제할 것으로 예상했다.

동시에 테슬라는 이전에 xAI에 20억 달러를 투자했다. 스페이스X가 xAI를 인수하면서 테슬라는 스페이스X의 1% 미만 재무적 지분, 약 1,900만 주를 보유하게 되었다.

사업적 거래도 매우 긴밀하다.

2025년 스페이스X는 테슬라로부터 약 5억 600만 달러 상당의 Megapack 에너지 저장 배터리와 약 1억 3천만 달러 상당의 Cybertruck을 스페이스X 관련 시설용으로 구매했다.

양측의 협력은 이미 전통적인 에너지 및 설비 조달에서 인공지능 인프라로 확장되었다.

테슬라, SpaceX, 인텔은 공동으로 Terafab 프로젝트를 추진하며, 전용 AI 칩의 생산 규모를 개발하고 확대할 계획이다. 이 칩들은 향후 테슬라의 Optimus 휴머노이드 로봇, 자율주행 트럭, 그리고 SpaceX가 계획 중인 궤도 데이터센터에 적용될 수 있다.

또한 양사는 Macrohard라는 에이전트 플랫폼을 공동 개발하고 있다. 모닝스타는 이를 인간처럼 컴퓨터를 자율적으로 조작할 수 있는 AI 시스템으로 이해하고 있다.

이러한 협력은 두 회사가 각각 자동차와 항공우주 산업에 기반을 두고 있음에도 불구하고, 미래 기술 투자가 점차 동일한 AI 산업 체인으로 집중되고 있음을 보여준다.

매출 구조 측면에서 볼 때, 두 회사는 현재 여전히 서로 다른 사업 발전 단계에 있다.

모닝스타가 집계한 재무 데이터에 따르면, 테슬라와 SpaceX의 사업 매출을 함께 놓고 볼 때 자동차 사업이 여전히 가장 큰 매출 비중을 차지한다. 테슬라의 에너지, 에너지 저장 및 서비스 사업, 그리고 SpaceX의 항공우주, 위성 통신 및 인공지능 사업이 나머지 매출원을 구성한다.

그림: 테슬라와 SpaceX의 사업별 매출 구조. 자료 출처: 회사 신고서, Morningstar; 데이터 기준일 2026년 6월 5일.

이 구조는 잠재적 합병 거래의 중요한 특징도 드러낸다. 현재 두 회사의 매출은 여전히 주로 상대적으로 성숙한 사업에서 발생하며, 자본시장의 장기 가치 기대는 상당 부분 자율주행, 로봇, AI 인프라 등 신흥 사업과 관련되어 있다.

따라서 합병의 투자 논리는 단순히 두 회사의 기존 매출을 합산하는 것이 아니라, 시장이 양측 통합 후 더 큰 장기 성장 공간을 창출할 수 있다고 믿는지 여부에 있다.

왜 합병이 매력적인가? 핵심은 AI 산업 체인 통합

모닝스타는 테슬라와 SpaceX 합병의 가장 설득력 있는 이유가 전통적인 의미의 비용 절감이 아니라, 두 회사가 고도로 상호 보완적인 AI 기술 및 인프라 체계를 구축하고 있다는 점이라고 본다.

테슬라는 전통적인 자동차 제조사에서 자율주행 소프트웨어, Robotaxi, 휴머노이드 로봇을 핵심으로 하는 기술 기업으로 전환하기 위해 노력하고 있다. SpaceX는 Grok 인공지능 시스템, Starlink 위성 통신 네트워크 및 우주 인프라를 통해 이러한 전환에 잠재적 지원을 제공한다.

예를 들어, 모닝스타는 Grok이 테슬라의 완전자율주행 시스템과 Robotaxi의 사용자 대상 AI 인터페이스가 될 수 있으며, 나아가 Optimus 휴머노이드 로봇에도 적용될 수 있다고 지적했다.

동시에 Starlink도 Robotaxi에 통신 연결을 제공하여 기존 지상 통신 인프라에 대한 의존도를 줄일 수 있다.

양측의 에너지 및 컴퓨팅 파워 차원의 협력은 더욱 장기적인 의미를 지닌다.

SpaceX는 궤도 AI 데이터센터 건설을 계획하고 있으며, 우주에 대규모 컴퓨팅 인프라를 배치하기를 원한다. 이 프로젝트에는 전용 칩, 에너지 시스템 및 관련 장비가 필요하며, 테슬라의 배터리, 에너지 저장 및 산업 제조 능력은 SpaceX의 중요한 공급원이 될 수 있다.

반대로 SpaceX의 위성 네트워크, AI 컴퓨팅 인프라 및 우주 능력도 테슬라의 향후 자율주행 및 로봇 사업을 지원할 수 있다.

다시 말해, 테슬라는 에너지, 하드웨어 및 최종 응용 애플리케이션을 제공할 수 있고, SpaceX는 통신, 컴퓨팅 인프라 및 우주 운송 능력을 제공할 수 있다. 양측은 잠재적인 완전한 AI 산업 체인 시너지를 형성하고 있다.

그러나 비즈니스 차원의 시너지 외에도 모닝스타는 더 중요한 추진 요인이 하나 있다고 본다: 머스크 본인이 자신의 기업들을 하나의 대형 그룹으로 통합하기를 원한다는 점이다.

현재 테슬라와 SpaceX는 두 개의 독립 회사이며, 동일인이 통제하더라도 두 회사 간의 인재 배치, 기술 공유 및 관련 구매는 여전히 관련 거래 공시 및 잠재적인 주주 이익 충돌을 처리해야 한다.

두 회사가 동일 그룹으로 합병되면 머스크는 내부에서 엔지니어와 기술 자원을 더 직접적으로 배치할 수 있으며, 동시에 회사 간 거래로 인해 발생할 수 있는 거버넌스 문제를 줄일 수 있다.

머스크에게 합병은 자신의 기업들의 운영 관리를 더욱 통일되게 만들 수 있다.

비즈니스 논리는 성립하지만, 합병이 반드시 최선의 선택은 아니다

모닝스타는 두 회사 통합의 잠재적 가치를 인정하지만, 보고서는 동시에 많은 시너지 효과가 반드시 전면적인 합병을 통해서만 실현될 필요는 없다고 지적한다.

장기 전략적 관점에서 두 회사는 인공지능 인프라 및 응용 분야로 접근하고 있지만, 현재의 핵심 과제에는 여전히 뚜렷한 차이가 존재한다.

테슬라의 목표는 자동차 및 배터리 판매에 대한 의존도를 점진적으로 낮추고 자율주행 소프트웨어, Robotaxi 서비스 및 휴머노이드 로봇으로 전환하는 것이다. SpaceX의 단기 중점은 Starship 로켓의 발사 능력을 계속 확대하고, 더 많은 위성을 배치하여 Starlink 네트워크를 확장하며, Grok AI 및 Colossus 데이터센터의 상용화를 추진하는 것이다.

그중에서 궤도 AI 컴퓨팅 클러스터 개발은 SpaceX의 가장 중요한 장기 프로젝트 중 하나이며, 모닝스타가 SpaceX의 IPO 자금 조달 추진의 주요 원인 중 하나로 보는 이유이기도 하다.

그러나 이 프로젝트는 여전히 기술적 실현 가능성과 상업화 수익 측면에서 불확실성에 직면해 있다.

모닝스타는 테슬라가 SpaceX와 합병하지 않더라도 양측이 합작 투자 설립, 장기 공급 계약 체결 또는 전통적인 공급업체 관계 구축을 통해 유사한 상업적 시너지를 실현할 수 있다고 지적했다. 예를 들어 테슬라는 계속해서 SpaceX에 에너지 저장 장비를 공급할 수 있으며, 양측은 기존 지분 구조를 변경하지 않고도 전용 AI 칩 및 궤도 데이터 센터에 공동 투자할 수 있다.

따라서 두 회사의 미래 사업 연계가 점점 긴밀해진다고 해서 반드시 전면 합병이 가장 효율적인 선택이라는 것을 의미하지는 않는다.

이 외에도 규제 문제도 걸림돌이 될 수 있다. SpaceX는 미국 정부와 군의 중요한 계약업체이며, 테슬라는 중국에서 대규모 자동차 및 배터리 사업을 보유하고 있다. 두 회사가 합병할 경우 미국 규제 당국의 공급망 및 국가 안보 위험에 대한 추가 심사를 촉발할 수 있다.

진정한 장애물: SpaceX가 테슬라보다 더 비싼 이유는?

사업 시너지와 규제 문제에 비해 모닝스타는 밸류에이션 견해 차이가 합병 거래에서 가장 해결하기 어려운 장애물일 수 있다고 본다.

보고서 발표 당시 시장 데이터에 따르면, SpaceX의 주당 135달러 IPO 가격은 약 1조 8천억 달러의 시가총액에 해당하며, 당시 테슬라의 시가총액은 약 1조 5천억 달러였다. 이는 테슬라가 더 큰 규모의 성숙한 사업과 양의 자유 현금 흐름을 보유하고 있음에도 불구하고 SpaceX의 시장 밸류에이션이 여전히 약 20% 더 높다는 것을 의미한다.

더 주목할 점은 SpaceX의 밸류에이션이 비교적 짧은 기간에 대폭 상승했다는 것이다.

모닝스타는 SpaceX의 2025년 7월 밸류에이션이 약 4000억 달러에 불과했다고 지적했다. 이후 SpaceX는 머스크 소유의 AI 사업을 인수했으며, 관련 거래에서 SpaceX 자체의 밸류에이션은 약 1조 달러, AI 사업의 밸류에이션은 약 2500억 달러로 평가되었다.

2026년 6월 IPO 가격 책정 단계에 이르러 SpaceX의 내재 시가총액은 약 1조 8천억 달러로 더욱 상승했다. 밸류에이션의 급속한 상승 이면에는 Starlink, 인공지능 및 우주 컴퓨팅 인프라의 장기 성장 공간에 대한 시장의 낙관적 기대가 반영되어 있다.

그러나 모닝스타는 SpaceX의 높은 밸류에이션에 이미 대량의 미래 성장 기대가 포함되어 있으며, 이러한 성장이 아직 완전히 현금 흐름으로 전환되지 않았다고 경고한다. 이것이 테슬라 주주들이 신중한 태도를 보일 수 있는 이유이기도 하다.

보고서는 테슬라 투자자들이 통상적으로 머스크의 기술 비전을 장기적 관점에서 평가하려는 의향이 있지만, 최근 몇 년간 테슬라는 전반적으로 플러스 잉여현금흐름을 창출할 수 있었고 주로 자체 자금으로 사업 확장을 지원해 왔다고 지적했다.

이와 대조적으로 SpaceX는 보고서 발표 시점에 여전히 잉여현금흐름이 마이너스인 단계에 있었으며, 동시에 궤도 데이터센터 등 자본집약적 프로젝트에 대규모 자금을 투입해야 하는 상황이었다.

테슬라와 SpaceX의 2025년 주요 재무 데이터 비교. 단위: 10억 달러; 출처: Morningstar, 시가총액 데이터는 2026년 6월 5일 기준.

이는 두 회사가 합병할 경우 테슬라 주주들이 SpaceX의 높은 밸류에이션을 받아들여야 할 뿐만 아니라 향후 자금 조달 수요를 공동으로 부담해야 할 수도 있음을 의미한다. 신규 투자가 영업현금흐름으로 충당되지 않을 경우, 합병된 회사는 지속적으로 주식을 발행해 자금을 조달해야 할 수 있으며, 이에 따라 기존 주주 지분이 희석될 수 있다.

테슬라 주주들에게 문제는 SpaceX가 거대한 장기 성장 잠재력을 보유하고 있는지 여부만이 아니라, 그러한 잠재력이 현재의 높은 밸류에이션으로 매수할 가치가 있는지, 그리고 향후 그러한 비전을 실현하기 위해 추가 자금 조달 비용을 부담해야 하는지 여부이다.

모닝스타 추산: 테슬라 주주들이 합병 후 회사 지분 50%-66% 보유 요구할 수도

양측이 최종적으로 합병을 결정할 경우, 합병 후 회사의 지분을 어떻게 배분할지가 가장 핵심적인 협상 문제가 될 것이다.

모닝스타는 머스크가 두 회사의 주요 주주이지만, 테슬라의 다른 주주들도 충분한 영향력을 보유하고 있어 거래 조건 수정을 요구하거나 받아들일 수 없는 합병안을 저지할 수도 있다고 본다.

특히 SpaceX의 밸류에이션이 테슬라보다 높지만 잉여현금흐름이 여전히 마이너스인 상황에서, 테슬라 주주들이 합병 후 회사에서 약세 지위를 받아들일 의향이 반드시 있는 것은 아니다.

모닝스타는 테슬라 주주들이 합병 후 회사 지분 최소 50%를 요구할 수 있으며, 더 높은 통제 비율을 원할 수도 있다고 예상한다. 모닝스타의 두 회사에 대한 공정가치 추정에 따르면, 합리적인 지분 배분 비율은 테슬라 주주 약 66%, SpaceX 주주 약 34%이다.

종합적으로 볼 때, 모닝스타는 테슬라 주주들이 수용할 수 있는 지분 비율 범위를 50%에서 66%로 판단한다.

그러나 문제는 SpaceX 주주들이 그러한 조건을 받아들일 의향이 반드시 있지는 않다는 점이다. SpaceX의 주당 135달러 IPO 가격 기준으로 시가총액은 약 1조 8천억 달러에 달하지만, 모닝스타의 SpaceX 공정가치 추정치는 주당 63달러에 불과해 IPO 가격보다 약 53% 낮다.

양측이 모닝스타의 공정가치 산정에 따라 합병을 진행한다면, SpaceX 주주들은 IPO 공모가보다 훨씬 낮은 기업가치를 받아들여야 한다는 의미가 됩니다. 높은 가격에 SpaceX 주식을 매입한 신규 투자자들에게 이러한 조건은 분명히 매력적이지 않습니다.

반면 SpaceX의 IPO 기업가치를 기준으로 거래한다면, 테슬라 주주들은 자신들이 실제로는 양의 잉여현금흐름을 창출하는 기업으로 미래 성장 기대에 크게 의존하는 또 다른 기업에 지나치게 높은 프리미엄을 지불하는 것이라고 생각할 수 있습니다.

또한 SpaceX는 IPO 초기 공개 유통 주식 비율이 낮아 주식 유동성이 상대적으로 제한적입니다. 모닝스타는 테슬라 주주와 이사회가 거래 구조에서 더 유리한 지분 및 유동성 조건을 추가로 요구할 수 있다고 봅니다.

결국 양측 주주가 직면한 핵심 갈등은 다음과 같습니다. 테슬라 투자자들은 SpaceX의 미래 성장에 과도한 가격을 지불하는 것을 피하고 싶어 하고, SpaceX 투자자들은 IPO 기업가치 대비 큰 폭의 할인을 받아들이기를 꺼린다는 점입니다.

이러한 이견은 거래 성사를 저지하기에 충분할 수 있습니다.

최신 진전: 테슬라와 SpaceX, 합병 평가 공식 착수

모닝스타는 6월 보고서 발표 당시 시장에 두 회사의 합병 논의 소식이 이미 나왔으나 양측이 아직 거래를 공식 발표하지는 않았다고 지적했습니다. SpaceX 상장 후 공개시장 기업가치가 형성되면서 테슬라 이사회는 잠재적 거래의 합리적인 가격을 더 정확하게 평가할 수 있게 될 것입니다.

모닝스타는 당시 머스크 산하 기업들의 대형 거래 추진 속도를 고려할 때, 양측이 최종적으로 합병을 결정한다면 SpaceX IPO 후 1년 이내에 거래가 성사될 수 있다고 예상했습니다.

이제 이 예측에 새로운 진전이 나타났습니다.

10월 21일 로이터통신, 블룸버그통신 등 매체의 보도에 따르면, 머스크는 SpaceX 3분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 SpaceX와 테슬라가 각각 사외이사로 구성된 특별위원회를 설립해 잠재적 합병 가능성을 공식 평가하고 있다고 확인했습니다.

머스크는 두 회사가 초지능 소프트웨어, 칩 설계, Terafab, 로봇, 궤도 데이터센터, 통신 네트워크 등의 분야에서 광범위한 협력 공간이 있어 통합이 상당한 상업적 가치를 지닌다고 밝혔습니다.

다만 머스크는 두 회사의 최고경영자를 동시에 맡고 있고 상당한 지분을 보유하고 있어 자신이 이해충돌 당사자에 해당하며 특별위원회 협상에 참여하지 않을 것이라고 말했습니다. 현재 양측은 구체적인 거래 조건에 합의하지 못했으며 합병은 여전히 불확실성이 남아 있습니다.

머스크에 따르면, 잠재적 거래는 테슬라 주주들의 지지도 필요하며, 단순히 투표에 참여한 주식의 과반수가 아니라 전체 테슬라 주식의 최소 50%에 해당하는 찬성표가 필요하다.

한편, SpaceX가 최근 발표한 3분기 재무 보고서는 잠재적 합병에 새로운 재무적 배경을 제공했다. 회사의 분기 매출은 전년 동기 대비 161% 증가한 145억 8천만 달러를 기록했으며, 순이익은 44억 달러에 달했다. 다만 AI 컴퓨팅 인프라 투자가 지속적으로 확대되면서 해당 분기 자본 지출도 196억 달러에 이르렀다.

이는 모닝스타가 6월에 보고서를 발표했을 때와 비교해 SpaceX의 사업 규모와 수익성이 이미 변화했음을 의미하지만, 막대한 자본 지출 수요는 여전히 투자자들이 반드시 고려해야 할 요소이다.

약 3조 5천억 달러 규모의 잠재적 초대형 합병에 있어 기술 및 사업 시너지는 아마 가장 해결하기 어려운 문제가 아닐 것이다. 진정한 과제는 여전히 양측 주주들이 기업 가치 평가, 지분 배분 및 향후 자금 조달 책임에 대해 합의를 이룰 수 있느냐이다.

모닝스타가 이전에 제기한 핵심 질문은 따라서 더욱 현실적으로 다가온다. 테슬라와 SpaceX가 함께 더 큰 장기 가치를 창출할 수 있는지, 그리고 투자자들이 이 비전을 위해 얼마나 높은 가격을 지불해야 하는지이다.

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