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딥시크 1000억 자금 조달, 상장에 한 걸음 더 가까워져

动察 Beating

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모든 것이 순조롭게 진행된다면, 빠르면 올해 말입니다.

원문 제목: 《DeepSeek 1000억 융자, 상장에 한 걸음 더 가까워져》
원문 작성자: Sleepy

10월 22일, 블룸버그 통신의 보도에 따르면 DeepSeek의 2차 융자가 공식적으로 완료되었으며, 규모는 약 1000억 위안, 투자 전 밸류에이션은 5000억 위안이다.

6월에 체결된 1차 약 510억 위안을 합산하면, 불과 반년 만에 DeepSeek는 약 1500억 위안을 조달했으며, 두 차례에 걸쳐 가장 많은 자금을 출자한 외부 주주는 모두 텐센트와 CATL이다.

7월부터 10월까지 이 2차 융자는 중간에 한 차례 중단된 적이 있으며, 모금 목표는 최초의 최소 100억 위안에서 500억 위안, 800억 위안으로 계속 변경되다가 최종적으로 1000억 위안에서 멈췄다.

반년 전만 해도 이는 거의 상상할 수 없는 일이었다. 설립 후 첫 3년 동안 DeepSeek는 외부 자금을 한 푼도 받지 않았고, 연구개발과 컴퓨팅 비용은 전적으로 량원펑의 퀀트 사모펀드 환팡이 부담했다. 2024년 량원펑은 인터뷰에서 DeepSeek는 단기적으로 융자 계획이 없다고 말하기도 했다.

올해 봄, DeepSeek는 인재 측면에서 문제가 발생했고, 이로 인해 량원펑은 생각을 바꾸게 되었다.

4월 말 발표된 V4 기술 보고서에서 약 300명의 저자 중 10명의 이름 뒤에 별표가 붙어 있었는데, 이는 해당 인물이 이미 떠났음을 의미한다. 1세대 대형 모델의 핵심 저자인 왕빙쉬안은 텐센트로 갔고, R1의 핵심 연구원 궈다야는 3월에 퇴사해 4월에 바이트댄스 Seed에 합류한 것으로 알려졌으며, 더 일찍 떠난 뤄푸리는 샤오미로 가서 MiMo 대형 모델을 담당하게 되었다.

대기업들이 계속해서 DeepSeek의 인재를 고가로 스카우트해 왔다고 한다. 당시 DeepSeek 직원들이 보유한 스톡옵션에는 시장 공정가가 없었다. 가격이 매겨지지 않은 종이 한 장으로는 실물 자금을 막을 수 없었다.

량원펑은 이후 투자자들에게 솔직하게 털어놓으며, 팀의 안정을 유지하는 것이 회사가 양보할 수 없는 유일한 이익이라고 말했다. 한편 DeepSeek는 이미 자체 데이터센터를 구축하고 컴퓨팅 파워를 직접 관리할 계획이었으며, 환팡의 자산만으로는 앞으로 이러한 규모의 소비를 혼자 감당하기 어려울 것이다.

CNBC의 보도에 따르면, 핵심 인재들이 잇따라 이탈한 이후에야 DeepSeek는 융자를 열기로 결심했다. 1차 시장에서 스톡옵션에 충분히 높은 공정가를 매기는 것이 량원펑의 천금매마골(千金買馬骨)이 되었다.

승선권

소식이 퍼지자 문밖에는 즉시 돈을 대려는 사람들로 붐볐다.

한 투자자가 량원펑을 한 번 만나기 위해 500만 위안의 면회비를 들여 량원펑과 가깝다고 자처하는 소개인에게 연줄을 부탁했지만, 전후 세 차례 항저우를 오갔음에도 만나지 못했고 결국 돈을 돌려받았다. 한 국유 배경 펀드는 30억 위안의 의향을 가지고 환팡 고위 관계자를 찾아갔지만 회사 이메일 하나만 받은 채 소식이 끊겼다. 소셜 미디어에서는 심지어 중개인들이 출처 불명의 쿼터를 팔면서 선불 수수료로 17%를 받아 챙기기도 했다.

최종적으로 티켓을 손에 넣은 명단은 량원펑이 직접 고른 것으로, 대부분 기관은 그가 주도적으로 초청을 보냈다. 그를 알지 못하고 브랜드 인지도마저 부족한 펀드는 문조차 두드릴 수 없었다.

5월 말 협약이 체결되고 6월 16일 인도가 완료되면서 1차 라운드 규모는 약 510억 위안으로 확정됐다.

이 자금 중 가장 큰 몫은 량원펑 개인으로부터 나왔으며, 출자액은 약 200억 위안이다. 외부 주주 중에서는 텐센트가 약 100억 위안, CATL 체계가 약 50억 위안을 냈고, 넷이즈, 징둥, IDG캐피털, Monolith 리쓰캐피털이 각각 약 30억 위안, 정신구와 스샹캐피털이 각각 약 15억 위안, 국가인공지능산업투자펀드가 약 10억 위안을 출자했다.

불과 두 달 만에 DeepSeek의 몸값은 두 배 이상 뛰었다. 4월 하순 시장이 제시한 밸류에이션은 여전히 약 200억 달러 수준이었지만, 6월 1차 라운드 인도 시점에 투자 전 밸류에이션은 곧바로 약 3500억 위안으로 정해졌다. 이를 바탕으로 회사는 신규 5% 직원 옵션 풀을 별도로 떼어냈고, 1차 라운드 가격으로 환산하면 이 옵션들은 순식간에 약 175억 위안의 장부 가치를 갖게 됐다. 이 옵션 풀을 포함하면 실제 투자 전 밸류에이션은 약 3675억 위안, 약 543억 달러에 해당하며 투자 후에는 4000억 위안에 근접한다.

다만 외부 자금이 들어왔음에도 량원펑이 나눠준 통제권은 극히 적다. 대다수 외부 투자자는 량원펑이 관리인을 맡은 유한합자기업 항저우청리(杭州程砺)에만 투자해 간접 지분 보유 방식으로 탑승할 수 있으며, 지분은 5년간 락업된다. 유일하게 주주 명부에 직접 진입해 의결권을 확보한 외부 기관은 국가인공지능산업투자펀드뿐이다.

7월의 공상 변경 기록에 따르면 항저우청리는 8.52%를 보유하고 있으며, 그중 텐센트가 30% 이상을 차지한다. 국가인공지능산업투자펀드는 0.28%를 보유한다. 량원펑의 직접 지분은 34%에서 약 31%로 희석됐지만, 닝보청언(寧波程恩)을 통한 간접 지분을 합산하면 여전히 75% 이상이다.

양은 늘리고 가격은 그대로

1차 라운드 인도가 끝나자마자 7월 중순 2차 협상이 시작됐다. 당초 흘러나온 소문은 목표가 최소 100억 위안, 투자 전 밸류에이션은 4800억 위안 이상이라는 것이었다.

그러나 7월 말이 되자 DeepSeek는 갑자기 몇몇 투자자들에게 구두로 통보하며, 며칠 내에 체결할 예정이었던 계약을 우선 보류하겠다고 밝혔다. 1차 라운드의 투자자 비공개 회의 내용이 시장에 유출되면서 파장이 너무 컸기 때문에, 량원펑은 2차 라운드를 더 조용히 진행하고 싶어 했다고 한다.

8월 초, 2차 라운드가 수면 아래에서 조용히 재개되었다.

이번에는 매우 조용하게 진행되었고, 심지어 7월 협상 테이블에 있던 몇몇 기관조차 재개 통보를 받지 못했다. 펀딩 목표는 곧바로 500억 위안으로 상향 조정되었고, 투자 전 밸류에이션은 약 5000억 위안으로 책정되었다.

한도는 열렸지만, 자금 배경에 대한 심사는 전혀 완화되지 않았다. 한 투자자가 SPV 설립을 통해 진입하려 했으나, 자금 출처와 배후의 상위 출자자가 단계별로 철저히 심사된 끝에 결국 문 앞에서 막히고 말았다.

리쓰, 스샹, 정신구, 스시 등 DeepSeek의 신규 및 기존 주주들은 이 두 달간 신규 펀드 조성에 집중했고, 여러 상장사들이 연이어 출자를 약정했다. 즈후는 15억 위안, 다화기술은 5억 위안, 스지화퉁 자회사는 6.5억 위안을 약정했으며, 심지어 가구 및 패브릭 업체인 중왕부예조차 5000만 위안을 출자했다.

자금은 점점 더 많이 모였다. 10월 6일까지 DeepSeek가 확보한 한도는 이미 최소 800억 위안에 근접했고, 10월 13일 최종 라인업이 공개되면서 신규 주주는 스시캐피탈, 중신쥐위안, CPE위안펑, 진롄캐피탈, 지리로 확정되었으며, 기존 주주 중에서는 텐센트, CATL, IDG캐피탈, 리쓰캐피탈, 스샹캐피탈이 계속 참여했다.

10월 22일, 이 거래가 공식적으로 완료되었다. 같은 날 완메이스제는 두 건의 공고를 발표했는데, 자사가 인수한 리쓰싱선과 스샹상스 두 펀드의 조성이 완료되었으며 규모는 각각 75.2억 위안과 36.5억 위안이었다. 리쓰와 스샹은 모두 이번 라운드의 후속 투자 명단에 이름을 올렸다.

최종 결제 규모는 약 1000억 위안으로, 7월 최초 목표의 10배에 달했다. 그러나 투자 전 밸류에이션은 여전히 5000억 위안에 고정되어, 양은 늘었지만 가격은 오르지 않았다.

테이블 안팎

1차 펀딩이 DeepSeek의 옵션 가격 책정을 완료했다면, 2차 라운드의 주주 명단은 강한 산업적 방향성을 드러낸다.

신규 주주들의 배경을 뜯어보면, 두 곳이 반도체 산업의 핵심에서 직접 나왔다. 스시캐피탈은 자오이창신이 설립한 반도체 CVC이며, 자오이창신 회장 주이밍의 또 다른 신분은 바로 창신커지의 창업자다.

량원펑이 이번 라운드 직접 투자에 50억 위안의 check size 기준을 설정했다고 하며, 스시캐피탈이 이번 라운드에 출자할 금액도 정확히 약 50억 위안이다. 또 다른 신규 진입자인 중신쥐위안의 배후에는 SMIC가 있다. 여기에 레노버홀딩스 산하의 진롄캐피탈, 그리고 명단에서 유일한 자동차 기업 지리까지 더해지면서 산업 자본의 비중이 상당히 두드러진다.

기존 주주 중 텐센트는 첫 라운드에서 약 100억 위안을 투자했고, 이번 라운드에서도 CATL과 함께 가장 많은 자금을 낸 위치에 올랐다. 일찍이 2025년 2월 R1이 인기를 끌었을 때 텐센트 위안바오와 웨이신 검색은 연이어 DeepSeek을 연동했다. 올해 4월 말에는 전 DeepSeek 핵심 저자 왕빙쉬안이 텐센트에 합류했다는 소식도 확인되었다. 텐센트는 DeepSeek에서 나온 인재를 받아들였을 뿐만 아니라 DeepSeek 첫 라운드의 최대 외부 지분도 인수했다.

CATL 역시 큰 비중을 두고 있으며, 첫 라운드에서 약 50억 위안을 냈고 이번 라운드에서는 두 배로 늘려 약 100억 위안을 투자했다. 많은 분석가들은 CATL의 추가 투자가 컴퓨팅 클러스터 배후의 막대한 에너지 수요를 겨냥한 것으로 보고 있다.

똑같이 흥미로운 것은 테이블에 없는 이름들이다.

알리바바와 바이트댄스는 두 라운드 모두 등장하지 않았으며, 이들은 각각 치엔원과 도우바오를 보유하고 있다. 고링 역시 주주 명단에 없다. 다만 올해 9월 DeepSeek은 새로운 최고재무책임자 옌원타오를 영입했는데, 그는 고링벤처스의 전 파트너로 과거 바이트댄스, 즈푸, MiniMax에 투자한 바 있다.

울란차부와 카드 구매

1500억 위안의 자금이 들어왔지만, 이 거액이 구체적으로 어떻게 쓰이는지 DeepSeek 공식은 밝힌 적이 없다. 그러나 기존 소식에 따르면 절대적인大头는 여전히 컴퓨팅 파워다.

일찍이 올해 4월 말 DeepSeek은 데이터센터 운영 엔지니어와 딜리버리 매니저 채용 공고를 올렸고, 근무지는 울란차부 초원이라고 직접 명시했다. 9월 초에는 더 구체적인 소식이 전해졌는데, DeepSeek이 내몽골에 기가와트급 데이터센터를 건설할 계획이며 그 안에 최소 16만 개의 화웨이 승텅 950DT를 배치할 예정이라는 것이다.

그런데 문제는 돈이 있다고 해서 즉시 충분한 카드를 살 수 있는 것은 아니라는 점이다.

16만 개라는 목표에 비해 화웨이가 DeepSeek에 공급할 수 있는 생산능력은 약 1만 6천 장에 불과하며, 인터넷 대기업들이 받는 물량은 십수만 장 규모다. 량원펑은 화웨이 카드 네 장이 엔비디아 카드 한 장에 맞먹으며, 세대 면에서도 2년 뒤처져 있다고 계산했다. 9월에는 고대역폭 메모리 부족의 영향으로 화웨이가 950DT의 가격을 장당 25만 위안 이상으로 올렸는데, 두 달 전보다 무려 20~50% 인상된 것이다.

1차 시장에서는 돈은 모으기 쉽지만 카드는 사기 어렵다.

카드 병목을 해결하기 위해 양측의 결속은 점점 깊어지고 있다. 9월 당시 시장에 떠돈说法은 이 화웨이 카드가 추론에만 사용되고 핵심 훈련은 여전히 어떻게든 구한 엔비디아에 의존해야 한다는 것이었다. 그러나 10월에 전해진 소식에 따르면 화웨이 엔지니어들이 이미 장기간 DeepSeek 사무실에 상주하며 DeepSeek이 훈련 중 겪은 요구사항을 차세대 칩 설계에 반영하고 있다. DeepSeek은 이르면 올해 말 950DT에서 사전 훈련을 시작할 예정이며, 화웨이는 2027년 1분기에 출시할 960DT의 첫 생산능력 대부분을 DeepSeek에 배정할 계획이다. 물론 DeepSeek은 동시에 더 많은 엔비디아 카드를 찾는 움직임도 멈추지 않고 있다.

9월 말, DeepSeek는 또한昇腾에 여섯 개의 저수준 컴포넌트를 오픈소스로 공개했다. 대외 투자 측면에서 DeepSeek는 8월에 宇树科技 IPO의 전략적 배정에 참여하여 약 1.41억 위안을 인수했으며, 전 텐센트 AI 과학자 후한이 창업한 로봇 회사 Winverse AI의 리드 투자자로 나설 계획이다.

2029

컴퓨팅 파워와 인재 외에, 또 다른 숨은 라인은 이미 2차 시장을 가리키고 있으며, 이는 전 고링 파트너 옌원타오가 CFO로 입사한 중요한 이유이기도 하다.

이미 8월 하순, DeepSeek는 회계법인과 투자은행과 접촉하기 시작하며 과학기술혁신판 IPO를 분주히 준비했고, 이르면 올해 말 서류를 제출하고 2027년 상장할 계획이다. 옌원타오가 취임한 후, 2차 펀딩의 결제와 상장 준비는 모두 그가 담당해야 할 일이다.

펀딩과 상장 준비의 창구를 빌려, 이 신비로운 회사의 장부가 처음으로 외부에 일각이 드러났다. 외신이 입수한 재무 수치에 따르면, DeepSeek의 올해 1월부터 7월까지의 수익은 약 4.75억 위안으로 작년 전체의 10배이며, 그중 API 사업의 매출총이익률은 82.9%에 달했고 같은 기간 순손실은 약 7.15억 위안이었다. 9월에 이르러 회사의 ARR은 이미 약 10억 달러, 약 67억 위안에 도달했다.

이 수익 곡선을 떠받치는 것은 펀딩 기간에도 멈추지 않은 모델과 인프라 반복 개선이었다. 9월 10일, DeepSeek는 V4.1 Flash를 발표했고, 10월 17일에 업데이트된 1017 버전은 Artificial Analysis의 지능 지수에서 45점을 받아 Anthropic이 열흘 전에 막 발표한 Haiku 5.5를 앞섰다. 이어 10월 20일, DeepSeek는 내부 추론 프레임워크 DeepInfer를 오픈소스로 공개했으며, 엔비디아와 화웨이昇腾 950을 동시에 호환한다.

다만, 이제 막 판에 올라선 투자자들에게는 장부 외에 더 현실적인 시간 문제가 하나 있다.

증권감독관리위원회의 현행 규정에 따르면, 신고 전 12개월 이내에 급하게 지분을 인수한 신주주는 보유 주식을 취득일로부터 36개월 동안 의무 보유해야 한다. 만약 DeepSeek가 정말 계획대로 올해 말 서류를 제출한다면, 이번 라운드에 1000억 위안을 쏟아부은 신규 및 기존 기관들이 손에 쥔 지분은 이르러야 2029년에야 현금화할 수 있다. 첫 라운드에서 유한책임조합 형태로 들어온 부분은 5년 의무 보유 조건으로 체결되어 2031년까지 기다려야 한다.

3년 후 2차 시장이 어떤 가격을 제시할지, 현재 시장에는 두 가지 완전히 상반된 참조 기준이 있다.

하나는 홍콩 증시의 즈푸로, 6월 22일 주가가 장중 최고 2980 홍콩달러까지 치솟았고 10월 20일에는 484.8 홍콩달러에 마감했습니다. 다른 하나는 커촹반의 창신과기로, 7월 27일 상장 첫날 465.82% 폭등하며 시가총액이 3.28조 위안까지 치솟아 단숨에 A주 시가총액 1위 자리에 올랐습니다.

2년 전 량원펑은 DeepSeek이 단기적으로 자금 조달 계획이 없다고 말했지만, 이 말은 올해 봄 이미 옛말이 되었습니다. 첫 번째 자금 조달 당시 그는 투자자들에게 회사를 세운 초심은 상장이 아니라고 말했습니다. 모든 일이 순조롭게 진행된다면, 빠르면 올해 말에는 이 말도 바꿔야 할 것 같습니다.