앞서 언급한 바와 같이, 9월 온체인 옵션 명목 거래량은 48억 2900만 달러에 달해 전월 대비 121.7% 증가했습니다. 월간 프리미엄 거래량도 연초 2000만 달러대에서 8000만 달러 이상으로 증가했습니다. Hyperliquid 창립자 Jeff는 공개적으로 옵션 개발 기회에 대해 언급했습니다.

그러나 많은 크립토 네이티브 트레이더들은 이미 무기한 계약 운영 방식에 익숙해져 있습니다. 상승세면 롱, 하락세면 숏을 열고 증거금을 넣고 언제든지 포지션을 열고 닫습니다. 옵션 화면으로 바꾸면 행사가, 만기일, 그리스 문자가 줄지어 늘어서 있어 거래 충동이 복잡한 조작에 절반쯤 소모됩니다.

HIP-3 거래 플랫폼 Paragon이 새로 공개한 Power Perps는 또 다른 진입점을 제공합니다. HYPE²부터 시작해 트레이더가 '계약 열기' 방식으로 옵션형 수익 곡선을 얻을 수 있게 합니다.

행사가도 없고 만기일도 없습니다. 여전히 무기한 계약을 거래하지만, 그것이 추적하는 가격이 HYPE의 제곱으로 바뀌었을 뿐입니다.

볼록성

일반 무기한 계약의 수익은 직선입니다. 고정 수량의 롱 포지션을 보유하면 기초자산이 1달러 오를 때마다 버는 돈이 같고, 1달러 내릴 때마다 잃는 돈도 같습니다. 레버리지를 더하면 이 직선이 가팔라질 뿐 모양은 변하지 않습니다.

'N차방 계약'은 이것을 바꿉니다.

계산 편의를 위해 어떤 자산이 상장될 때 가격이 100달러이고, 2차방 계약 가격도 100에서 시작한다고 가정합니다.

기초자산이 110으로 오르면 지수는 121이 되어 상승률은 21%입니다. 기초자산이 90으로 내리면 지수는 81로 떨어져 하락률은 19%입니다. 같은 10%의 가격 변화에도 롱은 상승 시 조금 더 벌고 하락 시 조금 덜 잃습니다.

변동 폭을 키우면 차이는 더 분명해집니다. 기초자산이 50% 오르면 2차방 지수는 125% 오르고, 기초자산이 50% 내리면 지수는 75% 내립니다. 기초자산이 두 배가 되면 지수는 원래의 네 배가 됩니다. 3차방 계약은 더 나아가 기초자산이 두 배가 되면 지수는 원래의 여덟 배가 됩니다.

기초자산의 등락률을 r이라고 가정하면:

2차 계약의 등락률 = 2r + r²

2차 계약과 2배 일반 롱 포지션의 수익 곡선

앞의 2r은 2배 레버리지 롱 포지션의 수익 폭을 제공하고, 뒤의 r²은 상승이든 하락이든 0보다 작지 않기 때문에 2배 롱 대비 상승 시 수익을 늘리고 하락 시 손실을 줄여주며, 시장 변동 폭이 클수록 이 부분의 차이는 더 커진다.

이것이 바로 '볼록성'이다. 2차 곡선을 따라 위로 올라가면 1달러 더 오를 때마다 롱 포지션은 이전 1달러보다 더 많이 벌고, 아래로 내려가면 1달러 더 떨어질 때마다 손실은 이전 1달러보다 더 적다. 2차 계약의 민감도는 가격에 따라 자동으로 변하며, 이는 일반 계약이 할 수 없는 것이다.

옵션 트레이더들이 기꺼이 매수하려는 것에는 바로 이러한 '볼록성'이 포함된다.

이 구상은 이미 2021년에 이론적 기반을 갖추었다. Paradigm의 Everlasting Options는 지속 펀딩비로 '영구 만기' 옵션 익스포저를 유지하는 방법을 논의했고, 후속 Power Perpetuals 글은 가격의 거듭제곱을 추적 대상으로 삼았다. Opyn은 이후 ETH²를 추적하는 Squeeth로 실천했으며, Paragon은 이런 유형의 상품을 Hyperliquid의 오더북에 도입하려 한다.

그 외에도 전통 옵션의 거래 수요는 서로 다른 행사가와 만기일로 인해 여러 계약에 분산되어 유동성이 매우 파편화되어 있다. 'N차 계약'은 동일 기초자산, 동일 거듭제곱의 트레이더들이 하나의 오더북을 공유할 수 있게 한다.

수수료

여기까지 보면 한 가지 생각이 쉽게 떠오른다. 2차 계약은 더 빨리 오르고 더 느리게 떨어지는데, 이 이점의 대가는 무엇인가?

롱과 숏을 동시에 여는 실험을 해보자. 어떤 트레이더가 가격이 100일 때 2차 롱 포지션을 하나 열고, 2단위 기초자산의 일반 계약 숏 포지션으로 헤지한다고 가정하자. 기초자산 가격이 100에서 110으로 오르면 2차 롱은 21을 벌고 선형 숏은 20을 잃어 합계 1을 번다. 기초자산이 100에서 90으로 떨어지면 2차 롱은 19를 잃고 선형 숏은 20을 벌어 합계 역시 1을 번다. 120으로 오르거나 80으로 떨어져도 두 경우 모두 4를 번다.

공식으로 쓰면, 이 롱숏 조합의 손익은 다음과 같습니다:

롱숏 조합 가격 손익 = 기초자산 가격과 100의 차이의 제곱 ÷ 100

제곱 롱 포지션과 선형 숏 포지션의 조합 손익

자금조달비율이 없다면, 트레이더는 위와 같은 방식으로 공짜로 차익거래를 할 수 있습니다.

하지만 '무차익거래 원칙'은 이런 이점에 반드시 가격, 즉 자금조달비율이 붙어야 한다고 요구합니다.

마켓메이커 쪽에서 보면 더 이해하기 쉽습니다. 마켓메이커가 제곱 계약 한 건을 매도하고 동시에 기초자산 두 단위를 매수해 헤지합니다. 기초자산이 10달러 오르면 마켓메이커의 숏 포지션은 21을 잃고, 헤지한 현물은 20만 벌어 순손실 1이 됩니다. 기초자산이 10달러 떨어지면 숏 포지션은 19를 벌고, 헤지한 현물은 20을 잃어 마찬가지로 순손실 1이 됩니다. 이것이 바로 반대편의 '차익거래' 수익입니다.

마켓메이커는 가격 변화에 따라 헤지 수량을 계속 조정해야 합니다. 조정할 때마다 다음 구간의 시세는 등락폭의 제곱과 관련된 손익을 또 발생시킵니다. 이 제곱들을 누적한 것이 바로 여기서의 '분산'입니다. 가격이 더 격렬하게 오르내릴수록 마켓메이커가 볼록성을 제공하며 부담하는 헤지 비용은 더 높아집니다.

따라서 일반 계약의 보유 비용 외에도, N 제곱 계약의 롱 포지션은 볼록성에 대해 계속 비용을 지불해야 합니다. 이 비용은 분산(변동성의 제곱)과 관련되며, 보통 롱 포지션이 숏 포지션에 지불합니다. 호가창의 프리미엄과 디스카운트도 최종 자금조달비율에 영향을 미칩니다.

청산

다시 100달러에서 시작해, 100달러 원금을 넣고 2x 롱 포지션과 충분히 담보된 100달러 가치의 제곱 롱 포지션을 각각 비교해 봅니다.

기초자산이 100에서 50으로 떨어지면, 2x 롱 포지션의 손실은 100달러로 원금이 이미 다 날아가고, 실제 청산은 더 일찍 발동됩니다. 자금조달비율과 다른 교차 마진 포지션의 손실을 고려하지 않으면, 제곱 롱 포지션은 이때 100에서 25로 떨어져 여전히 25달러의 자본을 유지하며, 단순한 가격 하락만으로는 청산되지 않습니다.

충분히 담보된 제곱 롱 포지션은 트레이더에게 약 두 배의 초기 가격 민감도를 제공하면서, 단순한 가격 하락으로 인한 강제청산은 면하게 해줍니다.

하지만 제곱 계약에 레버리지를 추가하는 순간, 청산은 빠르게 다가옵니다. Paragon의 리스크 문서 예시에 따르면, 누적 자금조달비와 다른 계정 자산을 잠시 제외하고, 2배 HYPE² 롱 포지션은 HYPE가 약 22.5% 하락할 때 청산되며, 3배 HYPE² 롱 포지션은 약 10.6%만 하락해도 강제청산됩니다.

청산 차이

숏 포지션 쪽은 더 조심해야 한다. 가격이 오를수록 제곱 숏 포지션의 손실 속도는 빨라지며, 1배 제곱 숏 포지션 역시 청산될 수 있다.

변동성 거래

앞서 언급한 제곱 롱 포지션과 선형 숏 포지션의 조합은 하나의 거래 전략으로 발전할 수 있다. 앞으로 가격이 오를지 내릴지를 판단할 필요 없이, 가격이 현재 위치에서 충분히 멀어질지만 판단하면 된다.

전통적인 옵션에서는 동일한 행사가와 동일한 만기일의 콜옵션과 풋옵션을 매수하면 '스트래들'을 구성할 수 있다. 크게 오를 때는 콜옵션이 수익을 내고, 크게 내릴 때는 풋옵션이 수익을 내어 양방향 모두 수익 기회가 있다. Power Perps는 제곱 롱 포지션과 선형 숏 포지션을 조합하여 양쪽으로 상승하는 수익 곡선을 만들 수도 있다.

변동성 롱과 숏의 수익 곡선

이것이 변동성 롱의 직관적인 진입점이다. 큰 상승과 큰 하락 모두 기회를 가져오지만, 가격이 자금 비용을 상쇄할 만큼 충분히 변동해야 한다.

반대로 제곱 계약을 숏하고 해당 수량의 기초 자산이나 선형 롱 포지션을 매수하여 헤지하면 변동성 숏을 할 수 있다. 가격이 개시 위치 근처에 머물면 제곱 숏 계약이 수취하는 자금 비용이 수익이 될 기회가 있다. 반면 크게 상승하거나 하락하면 헤지 후 손실은 시세 변동 폭의 제곱에 따라 증가한다.

그러나 제곱 계약의 '만기일 없음' 특성은 자금 비용이라는 보유 비용이 계속 누적될 수 있음을 의미한다.

Power Perps는 모든 전통적인 옵션 전략을 그대로 복제할 수도 없다. 스트랭글 조합은 상하 두 개의 서로 다른 행사가가 필요하다. 스프레드 전략은 서로 다른 행사가를 통해 수익 상한과 손실 하한을 설정할 수 있다. 커버드 콜, 커버드 풋 역시 지정된 행사가의 옵션을 매도하여 해당 방향의 수익 공간 일부를 양보하고 프리미엄을 받아야 한다.

이러한 전략들은 모두 행사가에 의해 구분되는 수익 변곡점이 있으며, 일반적으로 만기 시간도 약정되어 있다. 제곱 계약에 선형 포지션을 조합하면 매끄러운 곡선이 나온다. 포지션 비율을 조정하면 일정 가격 구간 내에서 일부 옵션 전략을 근사할 수 있다. '특정 가격에 도달하면 상한이 설정된다', '특정 구간 내에서 수익이 변하지 않는다'를 정확히 약정하려면 여전히 옵션이 필요하다.

운영을 단순화하고 유동성을 집중시키는 대가는 자유롭게 선택할 수 있는 수익 구조의 일부를 잃는 것이다.

「상장」전략의 진화

Hyperliquid는 오더북, 기초 자산 시장, 마진 시스템을 제공하고, Paragon은 이를 기반으로 새로운 수익 곡선을 설계한다. 마켓 메이커는 더욱 편리하게 헤지할 수 있고, 개발자도 계속해서 포트폴리오를 전략으로 패키징하여 트레이더가 직접 포지션을 구축하고 조정하는 작업을 줄일 수 있다.

전통 옵션은 시장이 다양한 수익 구조에 대해 장기적인 수요가 있음을 이미 입증했다. Paragon의 이번 시도의 가치는 그중 일부 수요를 암호화폐 네이티브 트레이더에게 익숙한 방식으로 표현하고, 기존의 무기한 유동성이 신규 상품에 헤지를 제공할 수 있게 한다는 데 있다.

더 주목할 만한 트렌드는 HIP-3 거래소의 「상장」이 화제성이 있는 전통 금융 자산을 선별하는 단계에서 새로운 파생상품 형태를 창조하는 단계로 진화했다는 점이다. Hyperliquid에서 이러한 금융 신실험이 더 많이 나타나기를 기대한다.

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