원래 제목: 소유권, 스테이블코인, 토큰화 재고(애디슨과 함께)
원래 저자: @bridge__harris, @foundersfund 회원
원래 번역: zhouzhou, BlockBeats

편집자 주: 스테이블코인은 충분히 큰 규모라면 은행 시스템의 통화 공급을 줄이고 연방준비제도의 통화 정책 실행 능력을 약화시킬 수 있으므로 미국 경제에 위협이 될 수 있습니다. 그러나 스테이블코인은 전 세계적으로 미국 달러의 지배력을 강화하고, 국경 간 지불의 효율성을 높이며, 미국 거주자가 아닌 사람들도 안정적인 통화를 확보하는 데 도움이 됩니다. 스테이블코인 공급이 수조 달러에 이르면 Circle과 같은 스테이블코인 발행자가 미국 경제의 일부가 될 수 있으며, 규제 기관은 통화 정책과 프로그래밍 가능한 화폐의 요구 사이에서 균형을 맞춰야 할 것입니다.

다음은 원본 텍스트입니다(원본 내용은 읽고 이해하기 쉽도록 편집되었습니다):

Addison(@0xaddi)과 저는 최근 TradFi와 암호화폐의 결합에 대한 엄청난 관심과 핵심적인 실용적 사용 사례에 대해 논의해 왔습니다. 다음은 미국 금융 시스템에 대한 대화와 암호화폐가 "첫 번째 원칙" 관점에서 어떻게 적용되는지에 대한 요약입니다.

현재 주류 이야기는 토큰화가 많은 금융 문제를 해결할 것이라는 것입니다. 이는 사실일 수도 있고 아닐 수도 있습니다.

스테이블코인 발행은 은행과 마찬가지로 새로운 통화 공급을 창출합니다. 스테이블코인의 현재 궤적은 중요한 의문을 제기합니다. 스테이블코인이 기존의 부분적 준비금 은행 시스템과 어떻게 연계될까요? 이 시스템에서는 은행이 예금의 일부만을 준비금으로 보관하고 나머지는 대출해 주면서 사실상 새로운 통화 공급을 창출합니다.

토큰화가 시장 트렌드가 되었습니다.

현재의 이야기는 "공개 시장 주식에서 사모펀드, 국채에 이르기까지 모든 자산을 토큰화하는 것"이 암호화폐와 글로벌 금융 시스템에 도움이 된다는 것입니다. 하지만 시장에서 일어나는 변화를 "기본 원칙"부터 생각해보려면 다음 질문을 명확히 해야 합니다.

· 기존 자산 소유 시스템은 어떻게 작동합니까?

·토큰화는 시스템을 어떻게 변화시킬까요?

·토큰화가 필요한 이유는 무엇입니까?

·진짜 "달러"는 무엇이고 새로운 통화는 어떻게 만들어집니까?

현재 미국에서는 대형 자산(상장회사 주식 등) 발행인이 소유권 증명서의 보관을 DTCC(Depository Trust & Clearing Corporation)에 위탁하고 있습니다. DTCC는 DTCC와 상호작용하는 약 6,000개 계정의 소유권 기록을 추적하고, 이를 통해 최종 사용자의 자산 원장을 관리할 책임이 있습니다. 민간 기업의 경우 모델이 약간 다르며, Carta와 같은 기업은 주로 기업의 자본 원장을 관리할 책임을 집니다.

두 모델 모두 고도로 중앙 집중화된 원장 관리에 의존합니다. DTCC 모델은 개별 투자자가 DTCC의 실제 원장 항목을 최종적으로 다루기 전에 1~4개의 중개자를 거쳐야 할 수도 있는 '겹쳐 쌓는 인형' 구조와 유사합니다. 이러한 기관에는 투자자가 계좌를 보유한 증권사 또는 은행, 증권사의 보관인 또는 청산 회사, DTCC 자체가 포함될 수 있습니다. 일반 개인 투자자는 이러한 다층적 시스템의 직접적인 영향을 받지 않지만 기관 투자자의 경우 상당한 양의 실사 작업과 법적 위험이 추가됩니다.

DTCC가 자산을 직접 토큰화할 수 있다면 시장 참여자가 청산 기관과 보다 직접적으로 상호 작용할 수 있으므로 이러한 중개자에 대한 의존도가 줄어들 것입니다. 하지만 이는 현재 주류 논의에서 제안되고 있는 솔루션이 아닙니다.

현재의 토큰화 모델은 일반적으로 개체가 기본 자산을 주원장에 기록으로 보관하고(예: DTCC 또는 Carta의 하위 항목) 거래를 위해 체인상에서 새로운 토큰화된 버전을 만드는 방식으로 진행됩니다. 이 모델은 중개자를 추가로 도입하여 가치 추출, 상대방 위험 증가, 결제 및 청산 지연으로 이어지기 때문에 본질적으로 비효율적입니다. 또한 중개자를 추가하면 자산이 기존 금융과 분산형 금융 사이를 순환할 때 추가적인 "포장 및 풀기" 단계가 필요하기 때문에 구성성이 훼손되어 거래가 더욱 지연될 수 있습니다.

더 나은 해결책은 모든 자산을 "기본적으로 토큰화"하고 DTCC 또는 Carta 원장을 체인에 직접 배치하여 모든 자산 소유자가 온체인 프로그래밍의 이점을 누릴 수 있도록 하는 것입니다.

주식을 토큰화하는 주된 이유 중 하나는 글로벌 시장에 대한 접근을 가능하게 하고 24시간 연중무휴 거래 및 결제를 제공하는 것입니다. 토큰화가 주식이 신흥시장에 진입하는 데 있어 가교 역할을 할 수 있다면, 이는 기존 시스템에 큰 변화를 가져와 전 세계 수십억 명의 사람들이 미국의 자본시장에 접근할 수 있게 하는 것입니다. 그러나 이 문제는 본질적으로 기술적인 측면이라기보다는 규제적인 측면이기 때문에 블록체인에서 토큰화가 필요한지는 여전히 불분명합니다.

스테이블코인의 규제 차익 거래와 유사하게, 자산 토큰화가 충분히 장기적인 관점에서 규제 차익 거래의 효과적인 형태가 될 수 있는지 여부는 여전히 탐구할 가치가 있습니다. 마찬가지로, 온체인 주식에 대한 일반적인 강세 주장은 영구 스왑과 결합될 수 있는 잠재력이지만, 현재 주식 영구 스왑 개발을 방해하는 주요 장애물은 기술적인 것이 아니라 순전히 규제 때문입니다.

스테이블코인(토큰화된 달러)은 토큰화된 주식과 구조가 비슷하지만, 주식 시장은 더 복잡하여 청산소, 거래소, 중개인이 모두 참여하고 엄격하게 규제됩니다. BTC와 같은 "일반적인" 암호 자산과 달리 토큰화된 주식은 원래 토큰화된 자산이 아니지만 실제 자산에 의해 뒷받침되며 구성 가능성이 낮습니다.

효율적인 온체인 시장을 구축하려면 기존 금융 시스템 전체를 복제해야 하는데, 이는 유동성이 집중되어 있고 기존 네트워크 효과의 영향이 크기 때문에 매우 복잡하고 거의 불가능한 작업입니다. 주식을 토큰화하고 이를 체인에 올리는 것만으로는 모든 문제가 해결되지 않습니다. 이러한 자산의 유동성을 확보하고 기존 금융 시스템과 호환되도록 하려면 많은 인프라 구축과 신중한 설계가 필요합니다.

그러나 의회가 기업이 IPO를 통해 상장하지 않고도 체인상에서 직접 디지털 증권을 발행할 수 있도록 하는 법안을 통과시킨다면, 많은 전통적인 금융 기관의 존재가 불필요해질 것입니다(이러한 가능성은 새로운 시장 구조 법안에 반영될 수도 있습니다). 토큰화된 주식은 상장 기업의 규정 준수 비용을 줄일 수도 있습니다.

현재 신흥시장 국가 정부는 자본을 자국 경제 시스템 내에 유지하는 것을 선호하기 때문에 미국 자본 시장에 대한 접근을 합법화할 인센티브가 없습니다. 미국의 관점에서 볼 때, 접근성을 자유화하면 자금세탁방지(AML) 문제가 발생할 것입니다.

추가 참고사항: 미국 주식 시장에서 알리바바($BABA)가 채택한 가변이자실체(VIE) 구조는 어느 정도 이미 일종의 "토큰화"로 간주될 수 있습니다. 미국 투자자는 알리바바의 원래 주식을 직접 보유하지 않고, 케이먼 회사의 주식을 보유하고 계약을 통해 알리바바의 경제적 권리를 누립니다. 이런 접근 방식은 시장 접근성을 확대하는 반면, 새로운 법인과 새로운 자본 구조를 만들어내 자산의 복잡성을 크게 증가시킵니다.

실제 달러와 연방준비제도

실제 달러는 연방준비제도의 장부에 기록된 항목입니다. 현재 약 4,500개의 기관(은행, 신용조합, 일부 정부 기관 등)이 연방준비제도의 마스터 계좌를 통해 이러한 "실제 달러"에 접근할 수 있습니다. Bridge와 같은 일부 암호화폐 회사에 서비스를 제공하는 Lead Bank와 Column Bank를 제외하면 어떤 암호화폐 전문 기관도 이러한 자금에 직접 접근할 수 없습니다.

마스터 계좌가 있는 기관은 하루 23시간 운영되고 본질적으로 즉각적인 결제가 가능한 거의 무료의, 거의 즉각적인 결제 지불 네트워크인 Fedwire를 사용할 수 있습니다. 진짜 미국 달러는 M0(연방준비제도 이사회 장부에 있는 모든 잔액의 합계)에 속하고, '가짜 미국 달러'는 상업은행들이 대출을 통해 만든 M1로, M0의 약 6배 규모다.

사용자 경험 관점에서 볼 때, 실제 달러를 사용하는 것은 사실 꽤 좋습니다. 이체 수수료는 약 50센트에 불과하고 정산은 즉시 이루어집니다. 은행 계좌에서 자금을 이체할 때마다 은행은 Fedwire를 통해 처리하는데, 이는 사실상 다운타임이 없고 결제가 즉각적이며 지연 시간이 매우 짧습니다. 그러나 규정 준수 위험, 자금세탁 방지 요건, 사기 감지 고려 사항 등으로 인해 은행에서는 거액 결제에 많은 제한을 두었고, 이로 인해 사용자 측에서 마찰이 발생했습니다.

스테이블코인에 대한 약세 상황

이러한 구조에서 스테이블코인이 직면하게 될 잠재적 위험은 중개자 없이 "실제 달러"를 보다 광범위하게 확보할 수 있게 되면 스테이블코인의 핵심 역할이 약화될 수 있다는 것입니다. 현재, 스테이블코인 발행자는 연방준비제도에 마스터 계좌를 둔 은행 파트너에 의존하고 있습니다. 예를 들어:

· USDC는 JPMorgan Chase와 Bank of New York Mellon을 통해 연방준비제도에 진입합니다.

· USDT는 Cantor Fitzgerald와 같은 금융 기관을 통해 미국 은행 시스템에 접근합니다.

그렇다면 스테이블코인 발행자가 연방준비제도의 주계좌에 직접 신청하지 않는 이유는 무엇일까요?

결국, 이것은 다음과 같은 것을 허용하는 "치트 코드"와 같습니다.

· 현재처럼 은행 중개자를 통해 준비금을 예치하지 않고도 100% 위험 없는 국채 수익률을 직접 얻습니다.

· 유동성 문제를 해결하고 더 빠른 결제를 달성합니다.

연방준비제도 이사회의 마스터 계좌에 대한 스테이블코인 발행자의 요청은 The Narrow Bank의 신청이 거부된 것처럼 거부될 가능성이 높습니다. 또한 Custodia와 같은 암호화폐 은행도 마스터 계좌를 얻지 못했습니다. 하지만 Circle은 파트너 은행과 긴밀한 관계를 맺고 있기 때문에 마스터 계좌가 없어도 유동성에 큰 영향을 받지 않을 수도 있습니다.

연방준비제도가 스테이블코인 발행자의 본계좌 신청을 승인하지 않는 이유는 미국 달러 시스템이 부분적 준비금 은행 제도에 의존하고 있기 때문입니다. 즉, 전체 경제 시스템은 은행이 소량의 준비금만을 보유하는 것을 기반으로 구축됩니다.

은행은 부채와 대출을 통해 새로운 돈을 창출하는데, 누군가가 (주택담보대출이나 기업 등에 돈을 빌려주지 않고도) 위험 없이 90%나 100%의 이자율 수익을 얻을 수 있다면, 누가 전통적인 은행을 이용하고 싶어하겠습니까? 아무도 돈을 저축하지 않으면 은행은 대출을 하거나 돈을 창출할 수 없게 되고, 경제 활동은 침체될 것입니다.

연방준비제도는 마스터 계좌의 자격을 평가할 때 두 가지 핵심 원칙을 고려합니다.

· 과도한 사이버보안 위험을 초래해서는 안 됩니다.

· 연방준비제도의 통화정책 실행을 방해해서는 안 됩니다.

이러한 이유로 현재 스테이블코인 발행자가 마스터 계정을 얻는 것은 거의 불가능합니다.

유일하게 가능한 시나리오는 스테이블코인 발행자가 은행이 "되는" 것입니다(하지만 발행자가 그렇게 하기를 원하지는 않을 수도 있습니다). GENIUS법은 시가총액이 100억 달러가 넘는 스테이블코인 발행자에 대한 은행 수준의 규제를 제안합니다. 다시 말해, 스테이블코인 발행자가 궁극적으로 은행 수준의 규제를 받아들여야 한다면 장기적으로는 은행처럼 행동하게 될 수도 있습니다. 하지만 그때에도 1:1 준비금 요건으로 인해 부분적 준비금 은행업과 같은 업무는 여전히 수행할 수 없습니다.

지금까지 스테이블코인은 규제로 인해 제약을 받지 않았는데, 그 이유는 대부분이 테더와 마찬가지로 해외에 기반을 두고 있기 때문입니다. 연방준비제도가 달러에 대해 세계적 우위를 점하는 방식은 이런 방식으로 지속되는데, 부분적 준비금 은행 제도를 통해서가 아니라 하더라도 달러의 준비화폐 지위를 굳건히 하는 데 도움이 되기 때문이다. 그러나 Circle과 같은 대형 기관(또는 심지어 협소한 은행)이 미국의 예금 계좌에 널리 이용된다면, 연방준비제도와 재무부는 우려할 수도 있습니다. 왜냐하면 이는 연방준비제도의 통화 정책 실행에 핵심적인 부분적 준비금 모델을 운영하는 은행에서 자금을 빼돌릴 것이기 때문입니다.

이것은 기본적으로 스테이블코인 은행이 직면한 문제와 동일합니다. 즉, 대출을 하려면 은행 허가가 필요합니다. 하지만 스테이블코인이 "실제 달러"에 의해 뒷받침되지 않는다면, 그것은 더 이상 스테이블코인이 아니며 존재의 의미를 상실합니다. 이것이 부분적 준비금 모델의 "결정적" 지점입니다. 그러나 이론상, 마스터 계좌를 보유한 허가받은 은행이 발행한 스테이블코인은 부분적 준비금 모델로 운영될 수 있습니다.

은행 대 사채 대 스테이블코인

은행의 유일한 이점은 연방준비제도 이사회(Fed)의 마스터 계좌와 FDIC 보험에 대한 접근성입니다. 이 두 가지 특권을 통해 은행은 예금자에게 예금이 실제로 대출된 것이라 하더라도 그 예금이 "실제 달러"(미국 정부 지원)라는 점을 보장할 수 있습니다.

하지만 대출을 하려면 은행이 될 필요는 없습니다(민간 대출 회사가 종종 이런 서비스를 제공합니다). 은행과 사적 신용의 차이점은 은행에서 제공하는 '예금증서'는 실제 미국 달러로 취급되며 다른 은행의 예금증서와 상호 교환이 가능하다는 것입니다. 따라서 은행 자산이 완전히 비유동적(대출로 묶여 있음)인 반면, 이러한 예금증서는 여전히 완전히 유동적입니다. 예금의 가치에 대한 인식을 유지하면서 예금을 비유동성 자산(대출)으로 전환하는 이러한 메커니즘은 화폐 창출의 핵심입니다.

사적 신용 시스템에서 예금증서의 가치는 기본 대출 자산의 가치에 따라 결정됩니다. 따라서 사적 신용은 새로운 돈을 창출하지 않으며, 실제로 사적 신용의 예금증서를 사용하여 지불을 할 수 없습니다.

암호화폐 세계에서 은행과 개인 신용이 어떻게 작동하는지에 대한 비유로 Aave를 사용해 보세요.

개인 신용: 현재 시스템에서는 Aave에 USDC를 입금하고 USDC를 받을 수 있습니다. aUSDC는 일부 예치금이 담보 대출의 형태로 사용자에게 대출되었기 때문에 항상 100% USDC로 지원되는 것은 아닙니다. 상인이 개인 신용 인증서를 수락하지 않는 것처럼 aUSDC로 직접 지불할 수 없습니다.

그러나 경제 참여자들이 USDC를 수락하는 것과 똑같은 방식으로 USDC를 수락할 의향이 있다면 Aave는 기능적으로 은행과 동일하며, USDC는 은행이 예금자에게 약속하는 "달러"이고 모든 지원 자산(USDC)은 대출됩니다.

간단한 예를 들어보겠습니다. 애디슨은 브리짓 신용 기금에 1,000달러의 토큰화된 개인 신용을 제공하는데, 이는 달러처럼 사용할 수 있습니다. 브리짓은 그 1,000달러를 다른 사람에게 대출해 주면서 시스템에 2,000달러의 가치를 창출합니다(1,000달러 대출 + 1,000달러 토큰화된 브리짓 펀드). 이 경우, 대출받은 1,000달러는 단순히 부채일 뿐이며, 채권과 유사한 성격을 가지고 있으며, 브리짓이 대출한 1,000달러에 대한 청구권입니다.

스테이블코인: "순 신규 화폐"가 창출되는가?

위의 논리를 스테이블코인에 적용하면, 스테이블코인은 기능적으로 "순 신규 화폐"를 창출합니다. 더 자세히 설명하자면:

미국 재무부 채권을 100달러에 매수한다고 가정해 보겠습니다. 이제 당신은 국채를 소유하게 되었지만, 이를 직접 통화로 사용할 수는 없습니다. 시장 가격으로만 판매할 수 있습니다. 그리고 배경에서 미국 정부는 실제로 100달러를 지출하고 있습니다(실제로는 대출이기 때문입니다).

100달러를 Circle에 입금하고 Circle이 그 돈으로 국채를 매수한다고 가정해 보겠습니다. 정부는 여전히 100달러를 지출하고 있습니다. 하지만 여러분도 100달러를 지출하는 이유는 100USDC를 받았고 어디에서나 쓸 수 있기 때문입니다.

첫 번째 경우에는 정부 채권을 보유할 뿐 직접 사용할 수 없습니다. 두 번째 사례에서 Circle은 재무부 채권의 "매핑"을 생성하여 미국 달러처럼 사용할 수 있도록 합니다.

미국 달러 예치에 따른 통화 발행 관점에서 볼 때, 스테이블코인의 영향은 제한적입니다. 왜냐하면 대부분 스테이블코인의 준비자산은 단기 국채로 이자율 변동의 영향을 덜 받기 때문입니다. 이와 대조적으로 은행은 스테이블코인보다 훨씬 더 많은 돈을 발행합니다. 왜냐하면 은행의 부채가 더 길고 대출이 더 위험하기 때문입니다. 국채를 상환하면 정부는 다른 국채를 판매하여 돈을 갚고 이러한 순환이 계속됩니다.

아이러니하게도, 암호화폐가 사이퍼펑크(Cypherpunk) 가치에 뿌리를 두고 있음에도 불구하고, 새로운 스테이블코인이 발행될 때마다 실제로는 정부의 차입 비용이 저렴해지고 인플레이션이 촉진됩니다(국채에 대한 수요 증가는 본질적으로 정부 지출을 뒷받침하기 때문입니다).

스테이블코인이 충분히 커지면(예: Circle이 M2 공급량의 30%를 차지함 - 현재 스테이블코인은 M2의 1%에 불과함) 미국 경제에 위협이 될 수 있습니다. 이는 은행 시스템에서 스테이블코인으로 흐르는 모든 달러가 통화 공급량의 순 감소를 초래하기 때문입니다(은행이 스테이블코인 발행으로 창출하는 것보다 더 많은 돈을 "창출"하기 때문). 그리고 통화 공급량 규제는 역사적으로 연방준비제도의 전적인 책임이었습니다. 또한 스테이블코인은 연방준비제도가 부분적 준비금 은행 제도를 통해 통화 정책을 시행하는 능력을 훼손할 것입니다.

그럼에도 불구하고, 글로벌 차원에서 스테이블코인의 장점은 의심할 여지가 없습니다. 스테이블코인은 미국 달러의 영향력을 확대하고, 준비 통화로서 미국 달러의 지위를 강화하며, 국경 간 지불의 효율성을 높이고, 안정적인 통화가 필요한 비미국 거주자에게 큰 도움이 됩니다.

스테이블코인 공급이 수조 달러에 이르면 Circle과 같은 스테이블코인 발행자가 미국 경제에 깊이 통합될 수 있으며, 규제 기관은 통화 정책 요구와 프로그래밍 가능한 통화 간의 균형을 맞출 방법을 찾아야 할 것입니다.

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