RWA 열풍 속에서 암호화폐는 새로운 금융 시스템이 될 것인가, 아니면 전통의 가신이 될 것인가?

원래 제목: Onchain Capital Structure

원래 저자: long_solitude

원래 번역: Daisy, Mars Finance

암호화폐가 기존 금융을 토큰화할 것인가, 아니면 기존 금융이 암호화폐를 전통화할 것인가?

금융업계는 사업 모델에서 변화를 겪고 있습니다. 지난 수십 년 동안 우리는 사모펀드, 벤처 캐피털, 특히 사모대출과 같은 대체 투자가 증가하는 것을 보아왔습니다. 사적 대출은 금융 분야에서 가장 빠르게 성장하는 부문 중 하나가 되었습니다.

M&A의 스타 켄 모엘리스는 최근 M&A 은행가들의 쇠퇴를 한탄했습니다. 오늘날, 대안적인 하이브리드 자금 조달 구조는 회사를 사고 파는 것보다 더 수익성이 높습니다.

저희와 같은 암호화폐 중심 투자자에게 대체 자금 조달은 온체인 구조화 상품과 자본 구조의 토큰화된 요소를 완전히 포함할 수 있습니다. 하지만 이 기회가 수익성이 없는 암호화폐 프로젝트 창업자들이 아니라 실업 중인 M&A 은행가들에게 빼앗긴다면 그것은 참으로 안타까운 일일 것입니다.

지금까지 전통적인 금융 시스템에서 진정으로 수용된 유일한 암호화폐는 스테이블코인과 비트코인입니다. DeFi(탈중앙화 금융)는 아직 암호화폐 분야 밖에서는 진정한 성공을 거두지 못했으며, 그 성과는 여전히 거래량에 크게 좌우됩니다.

미래의 개발 방향 중 하나는 하향식으로 완전한 온체인 자본 구조(부채, 자본, 그 사이의 토큰화된 자산)를 구축하는 것입니다. 전통적인 금융은 소득과 구조화된 상품을 선호합니다. 과거에 많은 사람이 과대광고 개념을 통해 수천 배의 수익을 얻었지만, 제도화된 온체인 금융의 미래 발전으로 인해 우리는 새로운 과제에 적응해야 할 것입니다.

우리는 이를 무시했습니다.

오랫동안 우리는 실제 자산(RWA)에 거의 관심이 없었습니다. 과거에는 이를 시대에 뒤떨어진 '스큐어모피즘' 사고방식으로 여겼습니다. 이는 체인에서 벗어난 기존 자산을 위한 디지털 셸에 불과했으며, 이러한 자산은 여전히 '코드가 법'이라는 시스템과는 완전히 다른 전통적인 사법 시스템의 적용을 받았습니다. 하지만 오늘 우리는 이 겉보기에 상상력이 부족해 보이지만 매우 실용적인 기회를 다시 살펴보고 있습니다.

체인상 개인 신용의 한계

체인상에서 개인 신용을 토큰화하는 것은 본질적으로 차용인을 위한 새로운 자금 조달 채널을 열어주는 것일 뿐입니다. Maple Finance와 같은 플랫폼이 이를 실제로 추진하고 있습니다. 하지만 자본 손상이나 채무 불이행이 발생하면 대출 기관은 기존의 사법 시스템(및 Maple과 같은 플랫폼 팀)에만 전적으로 의존하여 자금을 회수할 수 있습니다. 문제를 더욱 어렵게 만드는 것은 이러한 부채가 법치주의가 약한 신흥 시장이나 개척 시장에서 발행되는 경우가 많다는 것입니다. 따라서 이것은 지지자들이 주장하는 것처럼 완벽한 해결책은 결코 아닙니다(자세한 내용은 이전 분석 참조).

역선택 딜레마

더 주목할 만한 것은 역선택 문제입니다. 소매 암호화폐 투자자를 위한 온체인 사적 신용의 자산 품질은 종종 의심스럽습니다. 가장 높은 위험 대비 수익률을 제공하는 기회는 항상 아폴로와 블랙스톤과 같은 거대 기업에 의해 독점될 것이고, 결코 블록체인 시장으로 흘러들지 않을 것입니다.

온체인 네이티브 사업의 고유한 이점

다행히도 기존 기관이 아직 참여하지 않은(그러나 이미 수익성을 달성한) 온체인 네이티브 사업이 꽤 있습니다. 이제 이러한 프로젝트는 온체인 수익 창출 특성을 바탕으로 자금 조달 방법을 과감하고 혁신적으로 바꿔야 합니다.

미국 채권의 토큰화는 어떨까요? 이는 DeFi 전략에서 수익을 창출하기 위한 속임수에 불과하며, 암호화폐 기반 사용자가 법정 통화 입금 및 출금 제한을 우회해 자산 다각화를 달성할 수 있는 지름길일 뿐입니다. 실제 중요성은 매우 제한적입니다.

온체인 네이티브 부채에 대한 탐구와 딜레마

역사적으로 프로젝트 토큰이나 미래 현금 흐름으로 담보되는 순수한 온체인 부채(예: Bond Protocol 및 Debt DAO)를 발행하려는 시도가 여러 차례 있었습니다. 하지만 결국에는 모두 실패했고, 그 구체적인 이유에 대해서는 아직 완전히 밝혀지지 않았습니다. 여러 가지 설명이 있습니다. 1. 하락장에서의 자본과 사용자 고갈. 당시에는 상당한 수익을 창출할 수 있는 프로젝트가 거의 없었고, 시장 유동성이 심각하게 부족했습니다. 2. DeFi의 가벼운 자본 특성. 이 산업의 가장 매력적인 특징 중 하나는 간소화된 팀으로 수억 달러 규모의 프로토콜을 운영할 수 있으며, 한계 확장 비용이 거의 없다는 것입니다. 3. 토큰 OTC의 대체 이점 특정 투자자에게 장외에서 토큰을 판매하면 자금을 조달할 수 있을 뿐만 아니라, 사회적 신용과 지위 승인을 얻을 수도 있습니다. 이러한 자원은 TVL(총 잠금 거래량) 증가 및 화폐 가격 상승으로 전환될 수 있습니다. 4. 인센티브 메커니즘의 압도적인 이점

유동성 채굴 및 포인트 보상과 같은 화려한 인센티브와 비교할 때 채권 상품은 수익률 측면에서 경쟁력이 없습니다.

5. 부채 증권의 규제 안개

관련 법률 및 규정은 명확한 정의를 내린 적이 없습니다.

위와 같은 이유로 DeFi 창업자들은 대체 자금 조달 채널을 모색하려는 동기가 항상 부족했습니다.

프로그래밍 가능한 소득과 내장형 금융

우리는 온체인 기업이 기존 기업보다 자본 비용이 낮아야 한다고 굳게 믿습니다. 여기에 언급된 "기업"은 구체적으로 DeFi 관련 프로젝트를 지칭합니다. 결국 이는 암호화폐 분야에서 실제로 수익을 창출하는 유일한 부문이기 때문입니다. 이러한 자본 비용 이점의 기반은 모든 수익이 체인상에서 생성되고 완전히 프로그래밍 가능하다는 것입니다. 이러한 프로그램은 미래의 수익을 신용 의무에 직접적으로 연결할 수 있습니다.

전통적 금융의 부채 딜레마

전통적 금융 시스템에서 부채 증권에는 일반적으로 기업의 레버리지 수준을 특정 수준으로 제한하는 계약이 있습니다. 불이행 조항이 발동되면 채권자는 회사 자산을 인수하기 위한 절차를 시작할 권리를 갖게 됩니다. 하지만 문제는 채권자가 회사의 수익 실적을 추산해야 할 뿐만 아니라 비용 지출도 항시 모니터링해야 한다는 것입니다. 수익과 비용이라는 두 가지 변수가 조건 지표에 영향을 미치기 때문입니다.

온체인 신용의 구조적 혁신

프로그래밍 가능한 수입을 기반으로 온체인 신용 투자자는 기업의 비용 구조를 완전히 우회하여 수입에 대해 직접 대출할 수 있습니다. 이는 기업이 자본 조달보다 훨씬 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다는 것을 의미합니다(손익 계산서 기준). Phantom, Jito, Jupiter와 같은 프로젝트는 온체인 수익을 담보로 사용하여 대규모 기관 투자자로부터 수억 달러를 모금할 수 있었어야 합니다.

스마트 계약의 유연한 설정을 통해:

프로젝트 수입이 줄어들면 채권자에게 할당되는 비율이 자동으로 증가합니다(채무 불이행 위험 감소). 소득이 급격히 증가하면 해당 비율은 동적으로 하향 조정됩니다(동의된 신용 기간 유지) 이러한 내재적 금융 구조는 자본과 가치 흐름의 방식을 새롭게 정의하고 있습니다.

체인상 소득 금융화에 대한 실용적 탐구

예를 들어 pump.fun을 살펴보겠습니다. 연금 기금에서 10억 달러를 모금하면 새로운 코인 바인딩 비율이 떨어지면(최근 상황처럼) 연금 기금이 부채가 상환될 때까지 스마트 계약을 인수할 수 있습니다. 이처럼 급진적인 조치의 실현 가능성은 여전히 논란의 여지가 있지만, 이 방향은 탐구할 가치가 있다.

온체인 소득의 고급 응용 프로그램

온체인 소득은 기본 신용 의무를 이행할 뿐만 아니라 다음을 달성할 수 있습니다.

자본 구조(종속 부채 및 우선 부채)에서 다양한 우선 청구의 자동 청산조건 트리거 상환 메커니즘부채 경매 및 재융자사업 유형별 소득 등급 및 증권화

토큰 자금 조달의 한계

이러한 수익 증권화는 장외 헤지 펀드에 할인된 가격으로 토큰을 판매하는 것보다 더 경제적인 자금 조달 옵션이 될 수 있습니다. 장외 헤지 펀드는 종종 기회주의적인 시기에 헤지하거나 판매합니다. 프로젝트 수익은 지속 가능하게 창출될 수 있지만 토큰 공급은 제한적입니다. 토큰 판매는 편리하지만, 장기적으로 발전하려는 프로젝트에는 지속 가능하지 않습니다. 우리는 기존 방식을 고수하기보다는, 대담한 팀들이 새로운 기금 모금 패러다임을 모색하도록 독려합니다.

전통적인 전자상거래 참조 시스템

위의 모델은 전통적인 전자상거래에서는 "상인 현금 선급금" 또는 "요소 이자율 대출"이라고 불립니다. Stripe, Shopify와 같은 결제 처리업체는 자체 투자 수단을 통해 서비스를 제공하는 상인에게 운영 자금을 제공합니다. 이러한 대출의 실제 이자율은 50-100% 또는 그 이상에 달하는 경우가 많으며, 가격 발견 메커니즘이 부족합니다. 가격 결정자로서 상인은 지불 시스템에 긴밀히 연결됩니다.

체인 상의 내장형 금융의 혁신

이 내장형(애플리케이션 내) 금융 모델은 체인에서 빛을 발할 것입니다.

프로그래밍 가능한 결제는 조건부 결제를 지원하고 실시간 자금 흐름은 보다 복잡한 결제 전략(예: 타겟 고객 할인)을 가능하게 합니다. Stripe는 판매자 적용 및 Bridge 인수를 통해 알고리즘 우선 모델을 실천하는 데 앞장서서 판매자와 소비자 간에 스테이블코인 적용을 촉진하고 있습니다.

하지만 중요한 질문은 이 모델이 허가받지 않은 자본에 개방되어 경쟁을 촉진할 수 있을까 하는 것입니다. 결제 회사가 자사의 강점을 포기하고 외부 기관이 자사 상인에게 대출하는 것을 허용할 가능성은 낮습니다. 이는 온체인 네이티브 암호화폐 사업과 허가 없는 자본 솔루션에 대한 기업가적 기회가 될 수 있습니다.

동일한 주식이지만 다른 의결권

회사의 자본 가치가 전적으로 온체인 소득에서 발생하는 경우(즉, 다른 소득원이 없는 경우), 자본 토큰화는 불가피한 선택입니다. 초기 단계에서는 표준 자본 형태를 채택하지 않을 수 있으며, 부채와 자본의 혼합 구조를 채택할 수도 있습니다.

Backed.fi가 최근 토큰화된 Coinbase 주식을 출시하면서 주목을 받았습니다. 이 제도는 스위스 보관기관을 통해 기초 주식을 보관하고 KYC를 완료한 사용자에게 현금 환매를 제공합니다. 토큰 자체는 ERC-20 표준이며 DeFi의 결합성이라는 이점을 누리고 있습니다. 그러나 이러한 유형의 디자인은 2차 시장 참여자에게만 유익할 뿐, 발행자인 Coinbase는 실질적인 이익을 얻지 못했습니다. 이 도구를 통해 온체인 자금 조달을 수행할 수도 없고, 주식 증권의 혁신적 응용 프로그램을 실현할 수도 없습니다.

최근 주식(및 기타 자산)의 토큰화가 화제가 되고 있지만, 정말 흥미로운 사용 사례는 아직 나타나지 않았습니다. 우리는 이러한 유형의 혁신이 Robinhood처럼 광범위한 유통 채널을 보유하고 블록체인 결제의 혜택을 볼 수 있는 플랫폼에 의해 주도될 것으로 예상합니다.

주권 토큰화의 또 다른 개발 방향은 매우 낮은 비용으로 거의 무제한의 자금 조달을 온체인 소득을 통해 얻을 수 있는 온체인 거대 기업을 만들고, 전통적인 시장에 엉성한 솔루션은 효과가 없다는 것을 증명하는 것입니다. 즉, 모든 소득을 완전한 온체인 조직이 되도록 묶어두거나, 나스닥에 계속 머물러야 합니다.

어떤 경우든, 주식 토큰화는 새로운 기능을 활성화하거나 주식의 위험 프로필을 변경해야 합니다. 완전히 토큰화된 회사가 실시간 온체인 손익 계산서로 인해 자본 비용을 줄일 수 있을까요? 온체인 오라클 검증 이벤트를 통해 조건부 주식 발행을 트리거하고 현재의 시장 제공(ATM) 메커니즘을 변경할 수 있습니까? 직원 주식 인센티브를 시간이 아닌 온체인 이정표에 따라 잠금 해제할 수 있습니까? 회사가 자사 주식 거래에서 발생하는 수수료를 모두 중개인에게 전가하지 않고 수집할 수 있을까요?

결론

우리는 항상 상향식과 하향식의 두 가지 개발 경로에 직면하게 됩니다. 투자자로서 우리는 항상 후자를 추구하지만, 암호화폐 분야에서는 전자를 통해 점점 더 많은 것이 달성되고 있습니다.

주식 토큰화, 신용 상품 또는 소득 기반 구조화 상품이든 핵심 질문은 동일하게 유지됩니다. 이것이 자본 형성의 새로운 방식을 열어줄 수 있을까요? 금융 상품에 대한 증분 기능을 만들 수 있는가? 이러한 혁신으로 회사의 자본 비용을 줄일 수 있을까요?

전통적인 벤처 캐피털 부문이 사적 시장과 공적 시장 사이에서 중개 역할을 하는 것처럼(현재 추세는 상장보다는 사적 상태를 유지하는 것임), 우리는 온체인 자본과 오프체인 자본 간의 이분법적 대립이 결국 사라질 것이라고 예측합니다. 미래에는 좋은 금융 솔루션과 나쁜 금융 솔루션만 있을 것입니다. 우리가 틀렸을 가능성이 매우 높고 소득에 연계된 온체인 신용이 반드시 자본 비용을 낮추지는 않을 수도 있습니다(심지어 더 높을 수도 있음). 하지만 어떤 경우든 실제 가격 발견 메커니즘은 아직 형성되지 않았습니다. 이러한 목표를 달성하기 위해서는 온체인 자본 시장의 성숙 과정, 대규모 자금 조달 관행, 새로운 시장 참여자의 참여 등의 과정이 필요합니다.

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