원저자: @shaundadevens

머리말

탈중앙화 금융(DeFi)의 지속적인 발전과 함께 다양하고 혁신적인 수익 창출 전략이 등장하고 있습니다. 최근 Blockworks의 애널리스트 Shaunda Devens(@shaundadevens)는 Ethena의 USDe 스테이블코인 공급량이 단 20일 만에 37억 달러 급증했다고 자세히 설명했습니다. 이러한 급증의 원동력은 Pendle과 Aave가 출시한 PT-USDe 로테이션 전략이었습니다. 이 전략은 원금과 수익 토큰을 분리하고 대출 레버리지와 결합하여 수익 잠재력을 크게 증폭시킵니다. 하지만 동시에 잠재적 위험 또한 무시해서는 안 됩니다. 본 글에서는 Devens의 분석을 바탕으로 이 전략의 핵심 메커니즘, 수익 구조, 그리고 위험 고려 사항을 설명합니다.

I. 공급 급증 및 메커니즘 개요

Shaunda Devens는 2025년 8월 6일, Ethena의 USDe 공급량이 20일 동안 37억 달러 증가했다고 트윗했습니다. 이는 주로 Pendle과 Aave에 기반한 PT-USDe 로테이션 전략 덕분입니다. 현재 약 43억 달러(총 USDe의 60%)가 Pendle에 예치되어 있으며, 30억 달러가 Aave에 예치되어 있습니다.

USDe는 ETH 무기한 스왑을 사용하는 비방향성 헤지 알고리즘을 통해 미국 달러와의 페그를 유지하는 동시에, 현물 스테이킹 및 무기한 스왑 펀딩 금리를 통해 수익을 창출하는 탈중앙화 스테이블코인입니다. 그러나 이 수익률은 펀딩 금리에 크게 좌우되며, 가격 변동은 ETH 현물 가격에 대한 무기한 스왑 가격의 프리미엄 또는 할인율과 밀접한 관련이 있습니다. 데븐스는 "강세 심리가 고조되면 트레이더들은 레버리지 롱 포지션을 개시하고, 영구 가격은 일시적으로 시장 평균가보다 상승합니다. 양의 자금 조달 금리는 마켓메이커들이 영구 상품을 공매도하고 현물로 헤지하도록 유도합니다."라고 지적했습니다. 반대로, 음의 자금 조달 금리가 발생하여 가격 역전이 발생할 수 있습니다. 그녀는 경매(AUCTION)와 USDT(USDT) 간의 극심한 불일치를 예로 들었습니다. 현물 매수와 영구 상품 매도는 현물 프리미엄을 발생시켰고, 8시간 자금 조달 금리는 -2%, 즉 연율 약 2195%에 달했습니다. 2. 펜들 PT 로테이션 전략과 그 시너지 효과 이러한 변동성은 더욱 예측 가능한 수익 상품, 즉 펜들(Pendle)의 PT 루프 전략에 대한 수요를 촉진했습니다. 펜들은 이전에 원금과 수익률을 분리하는 토큰 모델인 원금 토큰(PT)과 수익률 토큰(YT)을 출시했습니다. PT는 만기 시 1달러(USDe)로 상환 가능합니다. 현재 가격은 무쿠폰 채권과 유사하게 액면가 대비 할인된 가격입니다. 이 할인율과 잔여 만기 기간을 합치면 YT와 동일한 연간 수익률이 산출됩니다. 이러한 설계는 USDe 보유자에게 고정 수익률을 확보하여 자금 조달 금리 변동 위험을 완화할 수 있는 도구를 제공합니다. 역사적으로 자금 조달 금리가 높았을 때 연간 수익률은 20%를 초과했으며, 현재는 약 10.4%입니다. 또한, PT 토큰 보유자는 펜들이 지급하는 SAT 토큰의 25배를 받게 됩니다. 펜들의 총 고정 가치(TVL)는 66억 달러에 달했으며, 그중 40억 1천만 달러(약 60%)는 에테나의 USDe 시장에서 발생합니다. 두 시장은 강력한 시너지 효과를 창출하며, 펜들은 USDe 수익률의 변동성을 해결합니다. 그러나 자본 효율성은 여전히 제한적입니다. YT 매수자는 효율적인 수익률 노출을 얻는 반면, 담보 1달러로 고정된 PT 보유자는 금리 차이로 이익 마진이 제한됩니다. III. 레버리지 로테이션 전략 및 위험 관리 자본 효율성을 개선하기 위해 사용자는 자본 시장에서 레버리지 로테이션에 참여하여 수익을 극대화하기 위해 반복적으로 차입하고 스테이킹합니다. 전략의 예: sUSDe를 예치하고, 담보 비율 93%로 USDC를 차입한 다음, USDC를 sUSDe로 다시 상환하고, 이 주기를 반복하여 약 10배의 레버리지를 달성합니다. 연간 USDe 수익률이 USDC 차입 비용을 초과하는 한, 이 전략은 수익성을 유지합니다. 그러나 수익률이 급락하거나 대출 금리가 급등하면 수익이 빠르게 감소할 것입니다. 가장 큰 위험은 가격 오라클 설계에 있습니다. AMM 오라클에 의존하는 대규모 포지션은 일시적인 가격 디커플링에 취약하여 연쇄적인 청산을 유발하고, 차용자는 충분한 담보를 보유하고 있더라도 상당한 할인율로 담보를 매도해야 할 수도 있습니다. 데븐스는 ezETH/ETH 로테이션에서 발생한 유사한 사건을 경고의 의미로 언급합니다.이러한 위험을 완화하기 위해 Aave는 두 가지 주요 구조 조정을 단행했습니다. 첫째, sUSDe 대출의 잠재적 청산 위험에 대한 리스크 팀의 우려에 대응하여 Aave DAO는 USDe 환율을 USDT에 직접 고정하여 주요 위험 요소를 제거하고 금리 위험만 남겼습니다. 둘째, Aave는 이제 PT-USDe 토큰을 직접 담보로 허용하여 사용자가 고정 금리 포지션을 활용하고 자본 효율성과 수익 변동성이라는 이중 제약을 극복할 수 있도록 합니다. Aave는 USDT에 고정된 PT 토큰의 내재 연간 수익률을 기반으로 선형 할인 방식을 사용하여 PT 담보의 가격을 책정합니다.

무쿠폰 채권과 마찬가지로 PT 가격은 만기가 가까워짐에 따라 점차 액면가로 돌아가므로 수익률 예측 가능성이 높아집니다. 작년 9월 이후 레버리지 로테이션 전략은 연간 약 40%의 수익률을 달성했는데, 이는 투자 금액 1달러당 0.374달러의 수익률에 해당합니다.

네 번째: 위험 관리 및 시스템적 보호 메커니즘

데븐스는 펜들(Pendle) 수익률이 오랫동안 차입 비용보다 높았으며, 레버리지가 없는 스프레드는 평균 약 8.8%에 달했다고 지적했습니다. Aave가 설계한 PT 오라클에는 가격 하한선과 비상 정지 메커니즘이 포함되어 있습니다. 작동하면 담보인정비율(LTV)이 즉시 0으로 떨어져 시장을 동결시키고 부실 채권을 방지합니다. 펜들(Pendle)의 9월 만기 PT-USDe를 예로 들어, 리스크 팀은 오라클의 초기 할인율을 연 7.6%로 설정했습니다. 극심한 시장 압력 하에서는 최대 할인율이 31.1%에 도달할 수 있으며, 이를 초과하면 비상 정지가 발생합니다. 안전한 LTV 설계는 할인율 기준에 도달하면 청산이 사실상 불가능하고, PT 담보 가치는 청산 기준 이상으로 유지되도록 보장합니다. Aave는 USDe와 그 파생상품을 USDT와 동등하게 보장함으로써 공격적인 레버리지 로테이션을 촉진합니다. 그러나 데븐스는 로테이터와 프로토콜 모두 그에 상응하는 위험을 감수해야 한다고 강조했습니다. 특히 USDC 공급이 PT-USDe 담보에 점점 더 의존함에 따라 자산 공급은 빈번하고 빠르게 채워지고 있습니다. 이러한 구조에서 USDC는 우선순위 주식처럼 작용하여 보유자는 높은 활용도로 인해 이자율 상승 혜택을 누릴 수 있으며, 부실 채권이 발생할 때만 위험에 노출됩니다.

V. 생태계 영향 및 전망

Aave의 미래 전략의 확장성은 담보 한도를 지속적으로 증가시킬 수 있는 능력에 달려 있습니다. 리스크 관리팀은 여러 차례 인상안을 제시했으며, 가장 최근에는 11억 달러까지 인상했지만, 정책상 인상폭은 이전 인상폭의 두 배를 넘지 않도록 제한되어 있으며 3일의 간격을 두고 있습니다. 생태계 내 모든 당사자에게 제공되는 이점은 명확합니다. Pendle은 YT로부터 5%의 수수료를 받고, Aave는 USDC 대출 이자에서 10%의 준비금을 받으며, Ethena는 수수료 전환이 활성화된 후 약 10%의 수수료를 받을 계획입니다. Devens는 Aave가 상한 할인율을 적용하는 USDT 연동 인수를 통해 Pendle의 PT-USDe 레버리지 로테이션 전략에 높은 수익성을 제공한다고 결론지었습니다. 그러나 레버리지 증가는 Aave, Pendle, Ethena 간의 시스템 리스크를 악화시키므로 지속적인 주의가 필요합니다. (원문 링크)

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