USDH 입찰 사건에 대한 간략한 분석: 스테이블코인 시장의 규칙을 재편하는 권력 게임

원본 작성자: Haotian, 암호화폐 연구원

많이 논의되고 있는 @HyperliquidX $USDH 스테이블코인 경매에 대해 논의해 보겠습니다.

표면적으로는 Frax, Sky, Native Market과 같은 발행자 간의 치열한 이해관계 싸움처럼 보이지만 실제로는 미래 스테이블코인 시장의 게임 규칙을 바꿀 스테이블코인 발행권을 위한 "공개 경매"입니다.

@0xMert_의 생각과 결합하여 몇 가지 관점을 공유하고 싶습니다.

1) USDH 발행권 싸움은 분산 애플리케이션의 네이티브 스테이블코인에 대한 수요와 통합된 스테이블코인 유동성에 대한 필요성 사이의 근본적인 모순을 드러냅니다.

간단히 말해서 모든 주요 프로토콜은 자체적인 "화폐 발행 능력"을 확보하기 위해 경쟁하지만, 이는 필연적으로 유동성 분산으로 이어집니다. Mert는 이 문제에 대해 두 가지 해결책을 제시합니다. 1. 생태계 전반에 걸쳐 스테이블코인 정렬: 모두가 단일 스테이블코인을 사용하고 수익을 비례적으로 공유하는 데 동의합니다. 그렇다면 USDC 또는 USDT가 현재 가장 강력한 합의 알고리즘을 가진 스테이블코인이라면, 이들은 수익의 상당 부분을 DApp에 할당할 의향이 있을까요? 2. 스테이블코인 유동성 메커니즘(M0 모델): 암호화폐 네이티브 방식을 사용하여 통합된 유동성 계층을 구축할 수 있으며, 이더리움을 상호운용 가능한 계층으로 활용하여 다양한 네이티브 스테이블코인 간의 원활한 교환을 가능하게 할 수 있습니다. 그러나 이 유동성 계층의 운영 비용은 누가 부담할까요? 서로 다른 스테이블코인의 구조적 앵커링은 누가 보장할까요? 그리고 개별 스테이블코인의 가격 연동 해제로 인한 시스템적 위험은 어떻게 완화할 수 있을까요? 이 두 가지 해결책은 타당해 보이지만, 유동성 분산 문제만 해결합니다. 개별 발행자의 이익을 고려하면 논리가 일관되지 않습니다.

Circle은 매년 5.5%의 국채 수익률로 수십억 달러를 벌어들입니다. 왜 Hyperliquid와 같은 프로토콜과 이러한 수익을 공유해야 합니까? 다시 말해, Hyperliquid가 기존 발행자의 스테이블코인을 분사하여 자체적으로 설립하게 되면, Circle과 같은 발행자의 "쉬운 승리" 모델 또한 도전받게 될 것입니다.

USDH 경매를 기존 스테이블코인 발행의 "패권"에 대한 시위로 볼 수 있을까요? 제 생각에는 반란의 성공 여부는 중요하지 않습니다. 중요한 것은 반란의 순간입니다.

2) 왜 이렇게 말할까요? 스테이블코인 수익에 대한 권리는 결국 가치를 창출하는 사람들에게 돌아가기 때문입니다. 서클이나 테더와 같은 전통적인 스테이블코인 발행 모델은 본질적으로 중개자 역할을 합니다. 사용자는 자금을 예치하고, 이 자금을 국채를 매수하거나 코인베이스에 예치하여 고정 이자율을 얻지만, 수익의 대부분은 사용자에게 귀속됩니다. USDH 사건은 이러한 논리가 잘못되었음을 분명히 보여줍니다. 진정한 가치는 단순히 준비금 자산을 보유하는 발행자가 아니라 거래를 처리하는 프로토콜에 의해 창출됩니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 관점에서 볼 때, 매일 50억 달러 이상의 거래를 처리하는데 왜 연간 2억 달러 이상의 국채 수익을 서클에 양도해야 할까요? 역사적으로 스테이블코인 유통의 주요 요건은 "보안과 안정성"이었습니다. 따라서 상당한 규제 준수 비용을 부담하는 서클과 같은 발행자는 이러한 수익의 일부를 받을 자격이 있습니다. 그러나 스테이블코인 시장이 성숙해지고 규제 환경이 더욱 명확해짐에 따라 이러한 수익 흐름은 가치 창출자에게로 이동하게 될 것입니다. 따라서 저는 USDH 경매의 중요성은 스테이블코인 가치와 수익 분배에 대한 새로운 규칙을 정의하는 데 있다고 생각합니다. 실제 거래 수요와 사용자 트래픽을 통제하는 주체가 수익 공유에서 우선권을 갖게 되는 것입니다. 3) 그렇다면 최종 결과는 무엇일까요? 앱체인이 주도권을 쥐고, 발행자는 단순한 "백엔드 서비스 제공자"로 전락할까요? Mert의 세 번째 옵션은 매우 흥미롭습니다. 앱체인이 수익을 창출하는 반면 기존 발행자의 수익은 거의 0에 가까워지는 것입니다. 이를 어떻게 이해해야 할까요? 하이퍼리퀴드가 연간 거래 수수료만으로 수억 달러를 창출한다고 가정해 보겠습니다. 반면, 관리형 준비금에서 발생하는 잠재적 국채 수익은 안정적이기는 하지만 "불필요한" 것처럼 보입니다. 이것이 하이퍼리퀴드가 발행 자체를 주도하기보다는 발행을 아웃소싱하기로 결정한 이유입니다. 그럴 필요가 없었습니다. 자체적으로 발행하면 "신용 부채"만 증가할 뿐이고, 거래량 증가로 발생하는 수수료보다 수익이 훨씬 매력적일 것입니다. 실제로 Hyperliquid가 발행권을 아웃소싱한 후 입찰자들의 반응은 이를 여실히 보여주었습니다. Frax는 HYPE 재매수에 대해 Hyperliquid에 수익금의 100%를 반환하겠다고 약속했고, Sky는 연간 재매수에 2억 5천만 달러를 더한 4.85% 수익률을 제안했으며, Native Markets는 50/50 분할을 제안했습니다.본질적으로, DApp과 스테이블코인 발행자 간의 원래 이해관계 싸움은 세 발행자 간의 "내부 경쟁 게임"으로 발전했습니다. 특히 새로운 발행자가 기존 발행자에게 규칙을 바꾸도록 강요하는 상황이 벌어지고 있습니다. 위의 내용과 같습니다. Mert의 네 번째 옵션은 다소 추상적으로 들립니다. 만약 그렇게 된다면, 스테이블코인 발행자의 브랜드 가치는 완전히 0으로 떨어질 가능성이 높습니다. 발행 및 채굴권이 규제 기관의 손에 완전히 중앙집중화될지, 아니면 일종의 탈중앙화 프로토콜이 도입될지는 아직 알 수 없습니다. 그러한 시나리오는 아직 먼 미래의 이야기일 것입니다. 간단히 말해, 제 생각에는 이번 혼란스러운 USDH 경매는 기존 스테이블코인 발행자들이 쉽게 수익을 얻을 수 있었던 시대의 종식을 알리고, 스테이블코인 수익에 대한 권리를 가치를 창출하는 "애플리케이션"으로 되돌려줄 수 있습니다. 이는 이미 매우 중요한 의미를 지닙니다! 이번 경매가 투표 매수였는지, 그리고 경매가 투명했는지에 대해서는, GENIUS Act와 같은 규제 조치가 실제로 시행되기 전에 기회의 창구였다고 생각합니다. 그저 지켜보는 것만으로도 충분합니다.

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia