원제: "$HYPE 절반이 불타고 있다? 급진적인 제안이 Hyperliquid의 가치 평가에 대한 논쟁을 불러일으켰다"

원저자: David, TechFlow

최근 Perp DEX 열풍 속에서 수많은 새로운 프로젝트들이 등장하며 Hyperliquid의 지배력에 끊임없이 도전하고 있습니다.

이러한 새로운 참여자들의 혁신에 많은 관심이 집중되는 가운데, 주요 토큰인 $HYPE의 가격 변동은 간과되어 왔습니다. 토큰 가격 변동에 가장 직접적인 영향을 미치는 요인은 $HYPE의 공급입니다.

공급은 두 가지 요인에 의해 영향을 받습니다. 하나는 기존 시장에서의 지속적인 매수를 통해 순환량과 풀의 물량을 감소시키는 지속적인 자사주 매입이고, 다른 하나는 사실상 수도꼭지를 잠그는 것과 같은 전반적인 공급 메커니즘의 조정입니다. $HYPE의 현재 공급 설계를 자세히 살펴보면 결함이 드러납니다. 유통 공급량은 약 3억 3,900만 개이고 시가총액은 약 154억 달러입니다. 그러나 총 공급량은 10억 개에 가깝고 FDV는 무려 460억 달러입니다. MC와 FDV 간의 거의 3배에 달하는 이러한 차이는 주로 두 가지 요인에서 비롯됩니다. FECR(미래 배출 및 커뮤니티 보상)에 할당된 4억 2,100만 개와 AF(지원 기금)에서 보유한 3,126만 개입니다. AF는 프로토콜 수익을 사용하여 HYPE를 재매수하는 Hyperliquid의 계정입니다. 이 AF는 매일 HYPE를 다시 매수하지만 소각하지 않고 보유합니다. 문제는 투자자들이 실제로 유통 중인 HYPE가 3분의 1에 불과함에도 불구하고 460억 FDV가 과대평가되었다고 인식하는 경우가 많다는 것입니다.

이러한 배경에서 투자 매니저 존 샤보노(DBA Asset Management, 대규모 HYPE 보유)와 독립 리서처 하수는 9월 22일 $HYPE에 대한 비공식 제안을 발표했습니다. 제안 내용은 상당히 급진적이었는데, 간략하게 요약하면 다음과 같습니다.

현재 $HYPE 총 공급량의 45%를 소각하여 FDV를 실제 유통 가치에 근접하게 합니다.

이 제안은 커뮤니티 토론을 빠르게 촉발시켰고, 기사 작성 시점을 기준으로 41만 건의 조회수를 기록했습니다.

왜 이렇게 반응이 뜨거울까요? 제안이 실제로 채택된다면, HYPE 공급량의 45%를 소각하게 되므로 각 HYPE 토큰의 가치는 거의 두 배가 됩니다. 낮은 FDV는 이전에 시장 진입을 꺼렸던 투자자들을 유인할 수도 있습니다.

또한 이 제안의 원본 게시물 내용을 간략하게 요약하여 아래에 정리했습니다.

HYPE가 더 저렴해 보이도록 FDV를 낮추세요.

Jon과 Hasu의 제안은 공급량의 45%를 소각하는 것처럼 간단해 보이지만, 실제 구현은 훨씬 더 복잡합니다.

이 제안을 이해하려면 먼저 HYPE의 현재 공급 구조를 이해해야 합니다. Jon이 제공한 데이터 시트에 따르면, 제안 당시 HYPE 가격인 49달러로 10억 개의 HYPE 토큰 중 실제로 유통된 것은 3억 3,700만 개에 불과했으며, 이는 165억 달러의 시가총액에 해당합니다.

그렇다면 나머지 6억 6,000만 개는 어디로 갔을까요?

가장 큰 두 덩어리는 다음과 같습니다. 4억 2,100만 개의 HYPE 토큰은 거대한 준비금 풀인 "미래 배출 및 커뮤니티 보상"(FECR)에 할당되었지만, 언제 또는 어떻게 사용될지는 아무도 모릅니다. 그리고 3,126만 개의 HYPE 토큰은 지원 기금(AF)이 보유하고 있는데, AF는 매일 HYPE 토큰을 매수하지만 매도하지 않고 비축하고 있습니다.

우선, HYPE 토큰을 소각하는 방법에 대해 알아보겠습니다.

이 제안에는 세 가지 핵심 조치가 포함됩니다.

첫째, 4억 2,100만 개의 FECR 토큰에 대한 승인을 철회합니다. 이 토큰은 원래 향후 스테이킹 보상과 커뮤니티 인센티브를 위해 사용되었지만, 명확한 발행 일정은 정해지지 않았습니다. Jon은 이 토큰들이 다모클레스의 검처럼 시장에 떠도는 것보다는 승인을 직접 철회하는 것이 더 낫다고 생각합니다. 필요한 경우 거버넌스 투표를 통해 발행을 재승인할 수 있습니다. 둘째, 지원 기금(AF)이 보유한 3,126만 개의 HYPE를 소각합니다. AF가 향후 구매하는 모든 HYPE도 소각됩니다. 현재 AF는 프로토콜 수익(주로 거래 수수료의 99%)을 사용하여 매일 HYPE를 재구매하고 있으며, 일일 평균 구매량은 약 100만 달러입니다. 존의 계획에 따라, 이렇게 구매된 토큰은 더 이상 보유되지 않고 즉시 소각됩니다. 셋째, 10억 개의 공급 한도를 제거합니다. 이는 직관에 어긋나는 것처럼 들립니다. 공급량이 감소하는 상황이라면 왜 한도를 해제해야 할까요?Jon은 고정된 토큰 한도는 비트코인의 2,100만 토큰 모델의 잔재이며 대부분의 프로젝트에는 의미가 없다고 설명했습니다. 한도가 제거되면 향후 신규 토큰(스테이킹 보상 등) 발행은 예약된 풀에서 할당되는 것이 아니라 거버넌스를 통해 결정될 수 있습니다. 다음 비교 차트는 제안 전후의 변화를 명확하게 보여줍니다. 왼쪽은 현재 상황을, 오른쪽은 제안 이후 상황을 보여줍니다. 왜 이렇게 급진적인 움직임일까요? Jon과 Hasu의 핵심 주장은 HYPE의 토큰 공급 설계가 경제적인 문제가 아니라 회계적인 문제라는 것입니다. 문제는 CoinmarketCap과 같은 주요 데이터 플랫폼에서 사용하는 계산 방식에 있습니다. 각 플랫폼은 FDV, 총 공급량, 순환 공급량을 계산할 때 소각된 토큰, FECR 준비금, 그리고 AF 보유량을 완전히 다르게 처리합니다. 예를 들어, CoinMarketCap은 최대 공급량인 10억 개를 기준으로 FDV를 일관되게 계산하며, 토큰이 소각되더라도 이 수치는 변경되지 않습니다.

결과적으로, HYPE가 토큰을 어떻게 재매수하거나 소각하든 표시된 FDV는 변경되지 않습니다.

보시다시피, 제안에서 가장 큰 변화는 FECR 토큰 4억 2,100만 개와 AF 토큰 3,100만 개가 사라진다는 것입니다. 10억 개의 하드캡도 제거되고, 이제 필요에 따라 거버넌스를 통해 토큰이 발행됩니다.

Jon은 제안서에서 "가장 크고 오래된 펀드를 포함한 많은 투자자들이 FDV 수치를 액면 그대로 받아들입니다."라고 썼습니다. FDV가 460억 달러인 HYPE는 이더리움보다 더 비싸 보입니다. 누가 감히 그것을 사겠습니까?

그러나 대부분의 제안은 시장의 가정에 의해 주도되는 것으로 보입니다. 존은 자신이 관리하는 DBA 펀드가 HYPE에 "중요한 지위"를 가지고 있으며, 자신이 직접 그 지위를 보유하고 있으며, 투표가 있다면 찬성표를 던질 것이라고 밝혔습니다.

이 제안은 이러한 변화가 기존 보유자들의 상대적 지분에 영향을 미치지 않고, Hyperliquid의 프로젝트 자금 조달 능력에 영향을 미치지 않으며, 의사 결정 메커니즘을 변경하지 않을 것임을 강조하며 마무리되었습니다. 존의 말에 따르면,

"이는 단순히 원장을 더 정직하게 만들 뿐입니다."

"커뮤니티에 대한 분배"가 암묵적인 규칙이 될 때

하지만 커뮤니티가 이 제안을 받아들일까요? 원래 게시물의 댓글은 이미 폭발적으로 증가했습니다. 드래곤플라이 캐피털(Dragonfly Capital)의 파트너인 하시브 쿠레시(Haseeb Qureshi)는 이 제안을 업계의 더 큰 맥락에서 다음과 같이 설명했습니다. "암호화폐 업계의 '신성한 소'들은 결코 사라지지 않을 것입니다. 이제 그들을 도살할 때입니다." 그는 암호화폐 업계 전반에 걸쳐 암묵적인 규칙을 언급했습니다. 토큰이 생성된 후 프로젝트들은 항상 소위 40~50%의 지분을 "커뮤니티"를 위해 예약합니다. 이는 탈중앙화되고 웹3처럼 들리지만, 실제로는 일종의 퍼포먼스 아트입니다. 2021년, 강세장의 정점에 이르렀을 때 모든 프로젝트는 더욱 "탈중앙화"되기 위해 경쟁했습니다. 결과적으로 토큰 이코노미 사양에는 50%, 60%, 심지어 70%의 커뮤니티 할당이 언급되었는데, 숫자가 높을수록 정치적으로 더 올바른 것처럼 보였습니다. 하지만 이 토큰들은 정확히 어떻게 사용되는 것일까요? 아무도 확실히 알 수 없습니다. 좀 더 악의적인 관점에서 보면, 일부 프로젝트는 커뮤니티에 할당한 토큰을 "커뮤니티를 위한" 것이라고 완곡하게 주장하며 언제든 원하는 방식으로 사용할 가능성이 더 높습니다. 문제는 시장이 어리석지 않다는 것입니다. 하시브는 또한 공공연한 비밀을 밝혔습니다. 전문 투자자들은 프로젝트를 평가할 때 이러한 "커뮤니티 보유량"을 자동으로 50% 할인합니다. FDV가 500억이지만 그중 50%가 커뮤니티에 할당된 프로젝트의 경우, 실제로는 그들의 눈에 250억 달러에 불과합니다. 명확한 투자 수익률(ROI)이 없다면 이러한 토큰은 공허한 약속일 뿐입니다. 이것이 바로 HYPE가 직면한 문제입니다. HYPE의 FDV 490억 중 40% 이상이 "미래의 배출과 커뮤니티 보상"을 위해 비축되어 있습니다. 투자자들은 이 수치에 실망합니다.

HYPE가 나쁘기 때문이 아니라, 장부상의 수치가 너무 부풀려져 있기 때문입니다. 하시브는 존의 제안이 추진력을 가지고 있으며, 원래 공개적으로 논의될 수 없었던 급진적인 아이디어들을 점차 받아들여질 수 있는 주류 의견으로 전환시키고 있다고 생각합니다. 우리는 암호화폐 업계가 토큰을 "커뮤니티 리저브"에 할당하는 관행에 의문을 제기해야 합니다.

요약하자면, 지지자들의 관점은 간단합니다.

토큰을 사용하려면 거버넌스를 거쳐 토큰 발행 이유, 발행량, 예상 수익률을 명확히 해야 합니다. 투명하고 책임감 있게, 블랙박스처럼 해서는 안 됩니다.

동시에 이 게시물이 너무 급진적이어서 댓글에 반대 의견이 있었습니다. 저희는 이 게시물을 요약했는데, 대략 세 부분으로 나눌 수 있습니다.

첫째, 일부 HYPE는 위험 준비금으로 활용되어야 합니다. 위험 관리 관점에서, 일부에서는 지원 기금(AF)에 있는 3,100만 HYPE가 단순한 재고가 아니라 비상 자금이라고 생각합니다. 만약 규제 당국의 벌금이나 보상을 요구하는 해커 공격이 발생한다면 어떻게 될까요? 모든 준비금을 소각하면 위기 대비 완충 장치를 잃게 됩니다. 둘째, HYPE는 이미 포괄적인 소각 메커니즘을 갖추고 있습니다. Hyperliquid는 이미 현물 거래 수수료 소각, HyperEVM 가스 수수료 소각, 토큰 경매 수수료 소각이라는 세 가지 자연 소각 메커니즘을 갖추고 있습니다. 이러한 메커니즘은 플랫폼 사용량에 따라 공급량을 자동으로 조정합니다. 수동 개입이 왜 필요할까요? 사용량 기반 소각은 일회성 소각보다 더 효과적입니다. 셋째, 대규모 소각은 인센티브를 저해합니다. 향후 배출은 Hyperliquid의 가장 중요한 성장 도구로, 사용자에게 인센티브를 제공하고 기여자에게 보상을 제공하는 데 사용됩니다. 이를 소각하는 것은 자신의 팔다리를 자르는 것과 같습니다. 더 나아가, 대규모 스테이커는 배제될 것입니다. 새로운 토큰 보상이 없다면 누가 스테이킹에 참여하겠습니까? 토큰은 누구에게 도움이 될까요? 표면적으로는 소각 여부에 대한 기술적인 논의입니다. 그러나 다양한 입장을 자세히 살펴보면 이러한 의견 차이는 사실상 의견 차이에 불과하다는 것을 알 수 있습니다. Jon과 Haseeb의 견해는 명확합니다. 기관 투자자들은 증분 자본의 주요 원천입니다. 이러한 펀드는 수십억 달러를 운용하며, 이들의 매수는 가격을 실질적으로 좌우할 수 있습니다. 문제는 기관 투자자들이 490억 달러라는 FDV를 보고 시장 진입을 주저한다는 것입니다. 따라서 HYPE를 기관 투자자들에게 더욱 매력적으로 만들기 위해 이 수치를 조정해야 합니다. 커뮤니티의 관점은 완전히 다릅니다. 그들에게는 플랫폼에서 매일 포지션을 개시하고 청산하는 개인 투자자들이 기반입니다. Hyperliquid의 성공은 VC 자금이 아니라 9만 4천 명의 에어드랍 수령자들의 지원 덕분입니다. 기관 투자자들을 위해 경제 모델을 바꾸는 것은 말의 앞뒤를 가리는 것과 같습니다.

이러한 의견 불일치는 새로운 것이 아닙니다.

DeFi 역사를 돌이켜보면, 거의 모든 성공적인 프로젝트는 비슷한 갈림길에 서 있었습니다. Uniswap이 토큰을 출시했을 때, 커뮤니티와 투자자들은 재무 관리권을 놓고 격렬하게 충돌했습니다.

핵심적인 문제는 언제나 동일합니다. 온체인 프로젝트가 거물 투자자들을 위한 것인가, 아니면 암호화폐 업계의 풀뿌리 주민들을 위한 것인가?

이 제안은 전자를 지지하는 것으로 보입니다. "대규모의 유력 펀드들은 대부분 FDV에만 주목합니다." 이는 분명합니다. 이러한 대형 투자자들을 유치하려면 그들의 규칙을 따라야 한다는 것입니다. 제안자 존은 기관 투자자이며, 그의 DBA 펀드는 상당한 양의 HYPE를 보유하고 있습니다. 이 제안이 통과되면 그와 같은 대형 투자자들이 가장 큰 수혜를 보게 될 것입니다. 공급 감소로 인해 코인 가격이 상승할 가능성이 높고, 그들이 보유한 가치 또한 증가할 것입니다. 아서 헤이즈가 최근 80만 달러 상당의 HYPE를 매각하며, 이를 페라리 구매에 비유한 것을 고려하면, 시기가 매우 민감하게 느껴집니다. 초기 투자자들이 현금화하고 있는데, 이제 누군가는 가격 상승을 위해 토큰을 소각하자고 제안하고 있습니다. 그들은 실제로 누구를 돕고 있는 것일까요? 본 기사 작성 시점까지 하이퍼리퀴드는 아직 아무런 입장을 밝히지 않았습니다. 하지만 최종 결정이 어떻든, 이 논쟁은 아무도 마주하고 싶어하지 않는 진실을 드러냈습니다.

이익이 최우선이며, 우리는 분산화에 대해 그렇게 많은 관심을 가진 적이 없었을지도 모릅니다. 우리는 그저 가장했을 뿐입니다.

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