9월 24일, 미국 증권거래위원회(SEC)와 금융산업규제청(Finra)은 암호화폐 국고채 발행 계획을 발표한 200개 이상의 상장 기업에 대한 공동 조사를 발표하며, 발표 전 광범위한 "비정상적인 주가 변동"을 언급했습니다. 마이크로스트레티지가 비트코인을 자사 대차대조표에 최초로 추가한 이후, "암호화폐 국고채"는 미국 주식 시장에서 선풍적인 "금융 연금술"로 자리 잡았습니다. 비트마인과 샤프링크와 같은 신규 상장 기업들은 유사한 사업 운영으로 주가가 수십 배나 급등했습니다. 아키텍트 파트너스(Architect Partners)가 발표한 자료에 따르면, 2025년 이후 212개의 신규 기업이 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)과 같은 주류 암호화폐 자산을 인수하기 위해 약 1,020억 달러(한화 약 115조 원)를 조달할 계획을 발표했습니다. 이러한 자본 열풍은 가격 상승을 이끌었지만, 동시에 광범위한 회의론을 불러일으켰습니다. MSTR의 mNAV(시가총액 대 순자산가치) 비율은 한 달 만에 1.6에서 1.2로 폭락했고, 상위 20개 암호화폐 재무 회사 중 3분의 2는 mNAV가 1 미만이었습니다. 자산 버블과 내부자 거래에 대한 우려가 급증하고 있으며, 이 새로운 자산 배분 추세는 현재 전례 없는 규제 문제에 직면해 있습니다. 암호화폐 재무 회사의 플라이휠은 어떻게 작동할까요? 재무 회사의 자금 조달 플라이휠은 mNAV 메커니즘을 기반으로 합니다. 이는 강세장 동안 재무 회사에 무한한 무기를 제공하는 반사적 플라이휠 논리입니다. mNAV는 시가총액 대 순자산가치 비율을 나타내며, 회사의 시가총액(P)을 주당 순자산가치(NAV)로 나눈 배수로 계산됩니다. 재무 전략 회사의 맥락에서 NAV는 보유한 디지털 자산의 가치를 나타냅니다. 주가(P)가 주당 순자산가치(NAV)를 초과하면(즉, mNAV> 1), 회사는 자금을 지속적으로 조달하고 그 자금을 디지털 자산에 재투자할 수 있습니다. 추가 주식 발행은 주당 보유 자산과 장부가치를 증가시켜 회사 내러티브에 대한 시장의 신뢰를 더욱 강화하고 주가 상승을 촉진합니다. 따라서 폐쇄형 긍정적 피드백 플라이휠이 회전하기 시작합니다. mNAV 상승 → 추가 발행 → 디지털 자산 매수 → 주당 보유 자산 증가 → 시장 신뢰도 상승 → 주가 추가 상승. 바로 이러한 메커니즘 덕분에 MicroStrategy는 지난 몇 년 동안 주식 희석 없이 비트코인 매수를 위한 자금을 지속적으로 조달할 수 있었습니다. 주가와 유동성이 충분히 상승하면 회사는 다양한 기관 자본 진입 메커니즘을 활용할 수 있습니다. 채권, 전환사채, 우선주와 같은 금융 상품을 발행하여 시장 내러티브를 장부 자산으로 전환하고, 이는 다시 주가 상승을 유도하여 플라이휠을 형성합니다. 이 게임의 본질은 주가, 스토리, 자본 구조 간의 복잡한 공명에 있습니다.그러나 mNAV는 양날의 검입니다. 프리미엄은 높은 수준의 시장 신뢰를 나타낼 수도 있고, 단순한 투기일 수도 있습니다. mNAV가 1에 수렴하거나 1 아래로 떨어지면 시장은 "매수 논리"에서 "희석 논리"로 전환됩니다. 이 시점에서 토큰 가격 자체가 하락하면 플라이휠은 양의 회전에서 음의 피드백 루프로 전환되어 시가총액과 신뢰 모두에 악영향을 미칩니다. 더욱이 Treasury Strategy의 자금 조달은 mNAV의 프리미엄 플라이휠에 의존합니다. mNAV가 장기간 할인 상태를 유지하면 추가 발행이 차단되고, 이미 침체를 겪고 있거나 상장 폐지 직전인 중소 규모의 쉘 기업의 사업은 완전히 뒤엎어져 기존의 플라이휠 효과가 즉시 붕괴됩니다. 이론적으로 mNAV가 1 아래로 떨어지면 기업이 보유 주식을 매각하고 자사주를 매입하여 균형을 회복하는 것이 더 합리적인 선택입니다. 그러나 이를 일반화해서는 안 됩니다. 할인된 기업은 저평가된 기업일 수도 있습니다. 2022년 약세장 동안 마이크로스트래티지의 mNAV가 잠시 1 아래로 떨어졌음에도 불구하고, 회사는 자사 코인을 환매하지 않고 부채 구조조정을 통해 모든 비트코인을 보유하기로 결정했습니다. 이러한 "보유" 전략은 세일러가 비트코인을 "절대 팔지 않을" 핵심 담보 자산으로 보고 신뢰했기 때문입니다. 그러나 이러한 접근 방식이 모든 재무부 채권 회사에 동일하게 적용되는 것은 아닙니다. 대부분의 알트코인 재무부 채권 주식은 안정적인 핵심 사업이 부족하며, "코인 매수 회사"로의 전환은 단순히 생존 수단일 뿐, 믿음에 의존하는 것은 아닙니다. 시장 환경이 악화되면 손실을 줄이거나 수익을 실현하기 위해 매도할 가능성이 높아지며, 이는 잠재적으로 폭락을 초래할 수 있습니다. 관련 기사: "최초 코인 판매 및 상장 폐지: 코인 주식은 더 이상 암호화폐 '픽슈(Pixiu)'가 아니다"

내부자 거래가 존재할까?

SharpLink Gaming은 이 "암호화폐 재무부 붐" 속에서 시장 변동성을 보인 첫 사례 중 하나였습니다. 5월 27일, 회사는 준비 자산으로 이더리움 보유량을 최대 4억 2,500만 달러까지 늘리겠다고 발표했습니다. 발표 당일 주가는 52달러까지 급등했습니다. 그러나 이상하게도, 5월 22일 초부터 주가가 크게 상승하여 회사가 아직 발표를 하거나 SEC에 정보를 공개하지 않았음에도 불구하고 주가가 2.70달러에서 7달러로 급등했습니다. "발표 전에 주가가 움직이는" 이러한 현상은 비단 이례적인 사례가 아닙니다. MEI Pharma는 7월 18일 1억 달러 규모의 라이트코인 국채 전략 출시를 발표했지만, 발표 전 주가는 4일 연속 상승하여 2.7달러에서 4.4달러로 거의 두 배 가까이 상승했습니다. 회사는 주요 업데이트나 보도자료를 제출하지 않았으며, 대변인은 이에 대한 답변을 거부했습니다.밀 시티 벤처스, 킨들리 MD, 엠퍼리 디지털, 펀더멘탈 글로벌, 180 라이프 사이언스 코퍼레이션과 같은 기업들에서도 유사한 상황이 발생했는데, 이들 모두 암호화폐 국고채 발행 계획을 발표하기 전에 다양한 수준의 비정상적인 거래 변동을 경험했습니다. 규제 당국은 정보 유출과 선행매매를 경계하고 있습니다. DAT(디지털 자산)에 대한 이야기는 무너질까요? 솔라나 마이크로스트래티지 기업인 업엑시(Upexi)의 자문위원인 아서 헤이즈(Arthur Hayes)는 암호화폐 국고채가 기존 기업 금융 분야에서 새로운 이야기가 되었다고 지적했습니다. 그는 이러한 추세가 여러 주류 자산군에 걸쳐 계속해서 발전할 것이라고 생각합니다. 그러나 각 체인에서 궁극적으로 승자는 한두 개뿐이라는 점을 분명히 이해해야 합니다. 한편, 일대일 경쟁(head-to-head) 현상이 가속화되고 있습니다. 2025년까지 200개가 넘는 회사가 BTC, ETH, SOL, BNB, TRX 등 여러 블록체인을 아우르는 암호화폐 재무 전략을 발표했지만, 자금 조달과 가치 평가는 극소수의 회사와 자산에 빠르게 집중되고 있습니다. BTC 및 ETH 재무가 DAT 회사의 대부분을 차지합니다. 각 자산군에서 진정으로 두각을 나타내는 회사는 한두 곳뿐입니다. BTC 부문에서는 MicroStrategy, ETH 부문에서는 Bitmine, SOL 부문에서는 Upexi가 유력합니다. 나머지 프로젝트들은 규모 면에서 경쟁에 어려움을 겪고 있습니다. Michael Saylor가 보여주었듯이, 비트코인 투자를 원하는 기관 펀드 매니저들이 많습니다. 이들은 BTC를 직접 매수하거나 ETF를 보유할 수는 없지만, MSTR 주식은 매수할 수 있습니다. 암호화폐 자산을 보유한 회사를 "준수 바스켓"에 담을 수 있다면, 이러한 펀드는 장부상으로는 1달러에 불과한 자산에 2달러, 3달러, 심지어 10달러까지 기꺼이 지불할 것입니다. 이는 비이성적인 것이 아니라 기관 차익거래입니다.

사이클 후반부에는 신규 발행사들이 시장에 계속 등장하여 주가 탄력성을 높이기 위해 더욱 공격적인 기업 금융 상품을 활용할 것입니다. 주가가 하락하면 이러한 관행은 역효과를 낳을 것입니다. 아서 헤이즈는 이번 사이클에서 FTX 사태와 유사한 대규모 DAT(주가변동성평가) 사건이 발생할 것으로 예측합니다. 그때쯤이면 이러한 기업들은 도산하고, 주식이나 채권은 상당한 할인율로 거래되어 시장 변동성이 커질 수 있습니다.

규제 당국 또한 이러한 구조적 위험에 주목하고 있습니다. 9월 초, 나스닥은 DAT 기업에 대한 감시 강화를 제안했고, 오늘 SEC와 FINRA는 공동으로 내부자 거래 조사를 시작했습니다. 이러한 규제 조치는 내부자 거래 기회를 줄이고, 발행 장벽을 높이며, 자금 조달을 어렵게 만들어 신규 DAT 기업의 조작 여지를 줄이기 위한 것입니다. 시장에 있어 이는 "가짜 리더"의 빠른 퇴출을 의미하며, 진정한 리더는 계속해서 살아남고 심지어는 내러티브를 통해 성장할 것입니다. 암호화폐 재무부에 대한 내러티브는 여전히 유효하지만, 장벽 상승, 규제 강화, 그리고 버블 해소는 동시에 일어날 것입니다. 투자자는 금융 구조의 논리와 차익거래 경로를 이해해야 하지만, 이러한 내러티브 뒤에 누적되는 위험에 대해서도 경계해야 합니다. 궁극적으로 이러한 "온체인 연금술"은 무한히 반복될 수 없습니다. 승자는 지배하고 패자는 제거됩니다.

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