금융 블랙홀: 스테이블코인이 은행을 집어삼키고 있다

원제: 스테이블코인, 내로우 뱅킹, 그리고 유동성 블랙홀
원저자: @0x_Arcana
번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 글로벌 금융 시스템의 점진적인 디지털화 과정에서 스테이블코인은 조용히 강력한 세력으로 부상하고 있습니다. 스테이블코인은 은행이나 머니마켓 펀드, 또는 전통적인 결제 시스템에 속하지 않지만, 미국 달러의 흐름 경로를 재편하고 통화 정책의 전달 메커니즘에 도전하며 "금융 질서"에 대한 심도 있는 논의를 촉발하고 있습니다.

이 글은 "내로우 뱅킹"의 역사적 진화를 살펴보며, 스테이블코인이 이 모델을 온체인에서 어떻게 재현하는지, 그리고 "유동성 블랙홀 효과"를 통해 미국 재무부 시장과 글로벌 금융 유동성에 어떤 영향을 미치는지 심층 분석합니다. 불완전한 정책 및 규제 명확화 속에서 스테이블코인의 비경기적 확장, 시스템적 위험, 그리고 거시경제적 영향은 금융계가 피할 수 없는 새로운 문제로 떠오르고 있습니다.

다음은 원문입니다. 스테이블코인은 "협소 금융(narrow banking)"을 부활시킵니다. 한 세기가 넘는 기간 동안 통화 개혁가들은 "협소 금융(narrow banking)"에 대한 다양한 아이디어를 제시해 왔습니다. 협소 금융이란 통화를 발행하지만 신용을 제공하지 않는 금융기관을 말합니다. 1930년대 시카고 플랜부터 현대의 협소 은행(Narrow Bank, TNB) 제안에 이르기까지, 핵심 아이디어는 통화 발행자가 국채와 같은 안전하고 유동적인 자산만 보유하도록 요구함으로써 뱅크런과 시스템적 위험을 방지하는 것입니다. 그러나 규제 당국은 협소 금융의 시행을 지속적으로 거부해 왔습니다. 그 이유는 무엇일까요? 이론적으로는 안전하지만, 협소 금융은 현대 은행 시스템의 핵심인 신용 창출 메커니즘을 교란할 것이기 때문입니다. 그들은 시중 은행에서 예금을 인출하고, 무위험 담보를 축적하고, 단기 부채와 생산적인 대출 간의 연결 고리를 끊을 것입니다. 아이러니하게도, 암호화폐 산업은 이제 법정화폐 기반 스테이블코인이라는 형태로 좁은 범위의 은행 모델을 "부활"시켰습니다. 스테이블코인은 좁은 범위의 은행 부채와 거의 동일하게 작동합니다. 즉, 완전 담보화되어 있고 즉시 상환 가능하며 주로 미국 재무부 채권으로 뒷받침됩니다. 대공황의 은행 파산 이후, 시카고 학파 경제학자들은 화폐 창출과 신용 위험을 완전히 분리하는 계획을 제안했습니다. 1933년 "시카고 플랜"에 따르면, 은행은 요구불 예금의 100%를 보유해야 했고, 대출은 지불에 사용되는 예금이 아닌 정기 예금이나 주식으로만 가능했습니다.이 개념의 초기 의도는 뱅크런을 근절하고 금융 시스템의 불안정성을 줄이는 것이었습니다. 은행이 예금을 활용하여 대출을 할 수 없어도 유동성 불일치로 인해 파산하지 않기 때문입니다. 최근 몇 년 동안 이러한 아이디어는 "내로우 뱅크(narrow banks)"라는 형태로 다시 부상했습니다. 내로우 뱅크는 예금을 받지만 재무부 채권이나 연방준비제도(FRB) 지급준비금과 같은 안전한 단기 국채에만 투자합니다. 최근 사례로 내로우 뱅크(The Narrow Bank, TNB)는 2018년 연방준비제도의 초과 지급준비금 이자(IOER) 지원을 신청했지만 거부되었습니다. 연방준비제도는 TNB가 예금에 대한 무위험 고수익 대안이 되어 "통화 정책의 전달 메커니즘을 약화"시킬 것을 우려했습니다. 규제 당국이 진정으로 우려하는 것은 내로우 뱅크가 성공할 경우 상업 은행 시스템을 약화시키고, 기존 은행의 예금을 인출하고, 안전한 담보를 축적할 수 있다는 것입니다. 본질적으로 내로우 뱅크는 화폐와 유사한 금융 상품을 만들지만 신용 중개 기능을 지원하지 않습니다. 제 개인적인 "음모론" 관점은 현대 은행 시스템이 본질적으로 레버리지에 기반한 환상이며, 아무도 "출구"를 찾으려 하지 않는다는 전제 하에 작동한다는 것입니다. 반면, 협소 금융(narrow banking)은 이러한 모델을 위협합니다. 하지만 자세히 살펴보면, 이는 단순히 음모론적인 것이 아니라 기존 시스템의 취약성을 드러내는 것일 뿐입니다. 중앙은행은 직접 화폐를 발행하지 않고, 상업은행을 통해 간접적으로 규제합니다. 대출을 장려하거나 제한하고, 위기 시 지원을 제공하며, 준비금을 투입하여 국가 부채의 유동성을 유지합니다. 그 대가로 상업은행은 무비용 유동성, 규제 완화, 그리고 위기 시 암묵적인 구제 금융 약속을 얻습니다. 이러한 구조 하에서 전통적인 상업은행은 중립적인 시장 참여자가 아니라 국가의 경제 개입 도구가 됩니다. 이제 은행이 "우리는 레버리지를 원하지 않습니다. 우리는 단지 국채나 연방준비제도의 준비금으로 1:1로 담보된 안전한 화폐를 이용자들에게 제공하고 싶을 뿐입니다."라고 말한다고 상상해 보세요. 이는 기존의 부분 지급준비금 은행 모델을 쓸모없게 만들어 기존 시스템을 직접적으로 위협할 것입니다. 연방준비제도가 TNB의 마스터 계좌 신청을 거부한 것은 이러한 위협의 한 예입니다. 문제는 TNB가 실패할 것이라는 것이 아니라, 실제로 성공할 수도 있다는 것입니다. 항상 유동적이고 위험 부담이 없으며 이자가 발생하는 화폐를 얻을 수 있다면 왜 사람들은 전통적인 은행에 돈을 보관할까요? 바로 이 부분에서 스테이블코인이 등장합니다. 법정화폐 기반 스테이블코인은 협소 은행 모델을 거의 완벽하게 재현합니다. 즉, 미국 달러로 전환 가능한 디지털 부채를 발행하고 안전하고 유동적인 오프체인 준비금으로 이러한 부채를 1:1로 지원합니다. 협소 은행과 마찬가지로 스테이블코인 발행자는 준비금을 대출에 사용하지 않습니다. 테더와 같은 발행자는 현재 사용자에게 이자를 지급하지 않지만, 이는 이 글의 범위를 벗어납니다. 이 글은 현대 통화 구조에서 스테이블코인의 역할에 초점을 맞춥니다.

자산은 위험이 없고 부채는 즉시 상환 가능하며 액면가 통화의 속성을 가지고 있습니다. 신용 창출이 없고 만기 불일치가 없으며 레버리지도 없습니다.

협소 금융 기관은 초기에 규제 기관에 의해 "교살"되었지만, 스테이블코인은 이와 유사한 제한을 받지 않았습니다. 많은 스테이블코인 발행자는 전통적인 은행 시스템 밖에서 운영되며, 특히 스테이블코인에 대한 수요가 계속 증가하는 고인플레이션 국가와 신흥 시장에서 이러한 경향이 두드러집니다. 이러한 지역에서는 달러 은행 서비스에 대한 접근성이 부족한 경우가 많습니다.

이러한 관점에서 스테이블코인은 미국 은행 시스템 외부에서 유통되는 일종의 "디지털 네이티브 유로달러"로 발전했습니다.

하지만 이는 또한 중요한 질문을 제기합니다. 스테이블코인이 충분한 양의 미국 재무부 채권을 흡수할 때 시스템 유동성에 어떤 영향을 미칠까요?

유동성 블랙홀 이론

스테이블코인이 확장됨에 따라 스테이블코인은 점점 더 글로벌 유동성 "섬"과 유사해집니다. 즉, 달러 유입을 흡수하는 동시에 안전한 담보를 폐쇄 루프에 묶어두어 기존 금융 사이클로 다시 진입할 수 없게 만듭니다.

이로 인해 미국 재무부 시장의 "유동성 블랙홀", 즉 대량의 미국 재무부 채권이 스테이블코인 시스템에 흡수되지만 전통적인 은행 간 시장에서는 유통되지 않아 금융 시스템의 전반적인 유동성 공급에 영향을 미치고 있습니다.

스테이블코인 발행자는 단기 미국 재무부 채권의 장기 순매수자입니다. 발행된 스테이블코인 1달러당 대차대조표에 상응하는 양의 자산(일반적으로 재무부 채권 또는 역환매수 포지션)이 있어야 합니다. 그러나 기존 은행과 달리 스테이블코인 발행자는 이러한 재무부 채권을 대출이나 위험 자산으로의 전환을 위해 매각하지 않습니다.

스테이블코인이 유통되는 한, 준비금은 지속적으로 보유되어야 합니다. 사용자가 스테이블코인 시스템에서 나갈 때만 환매가 이루어지는데, 이는 매우 드문 일입니다. 온체인 사용자는 일반적으로 스테이블코인을 다른 토큰 간에 교환하거나 장기 현금 등가물로만 사용하기 때문입니다. 이로 인해 스테이블코인 발행자는 일방적인 유동성 "블랙홀"이 됩니다. 즉, 국채를 흡수하지만 거의 발행하지 않습니다. 이러한 국채가 수탁 준비금 계좌에 예치되면 기존의 담보 순환에서 벗어나 재담보되거나 환매 시장에서 사용될 수 없게 되어 사실상 통화 순환 시스템에서 제거됩니다. 이는 "통화 불태화 효과"를 초래합니다. 연준의 양적 긴축(QT)이 우량 담보를 제거하여 유동성을 줄이는 것처럼, 스테이블코인도 동일한 효과를 발휘하지만, 정책 조정이나 거시경제적 목표는 없습니다.

더욱 잠재적으로 파괴적인 요소는 소위 "섀도우 양적 긴축(Shadow Quantitative Tightening, 섀도우 QT)"이라는 개념과 그 지속적인 피드백 루프입니다. 이는 비순환적(acyclical)이며, 거시경제 상황에 맞춰 조정되지 않고 스테이블코인 수요 증가에 따라 확대됩니다. 더욱이, 많은 스테이블코인 보유고가 투명성이 낮은 미국 외 해외 관할권에 보관되어 있기 때문에 규제 가시성과 조율이 점점 더 어려워집니다.

더욱 심각한 것은 이러한 메커니즘이 특정 상황에서는 순주기적(procyclical)으로 변할 수 있다는 것입니다. 시장의 위험 회피 심리가 심화되면 온체인 달러 수요가 증가하는 경우가 많아 스테이블코인 발행이 급증하고 미국 재무부 채권이 시장에서 더 많이 인출됩니다. 바로 이때가 시장에 유동성이 가장 필요한 시점이며, 이는 블랙홀 효과를 더욱 심화시킵니다.

스테이블코인은 연방준비제도(Fed)의 양적 완화(QT)보다 규모는 훨씬 작지만, 메커니즘은 매우 유사하며 거시경제적 영향도 동일합니다. 국채 유통량 감소, 유동성 부족, 그리고 금리 상승 압력이 미미한 수준입니다. 더욱이 이러한 성장 추세는 둔화되지 않고 오히려 지난 몇 년 동안 크게 가속화되었습니다. 스테이블코인은 은행도, 머니마켓펀드(MMF)도, 전통적인 결제 서비스 제공자도 아닌 독특한 교차점에 있습니다. 이러한 모호성은 정책 입안자들에게 구조적 긴장감을 조성합니다. 시스템적 위험으로 간주되어 규제받기에는 너무 작고, 단순히 금지하기에는 너무 중요하며, 규제 없이 자유롭게 개발하기에는 너무 유용하지만 너무 위험합니다. 기존 은행의 핵심 기능은 통화 정책을 실물 경제에 전달하는 것입니다. 연방준비제도(Fed)가 금리를 인상하면 은행 대출이 긴축되고 예금 금리가 조정되며 신용 조건이 변화합니다. 그러나 스테이블코인 발행자는 대출을 하지 않기 때문에 금리 변동을 더 넓은 신용 시장에 전달할 수 없습니다. 대신, 스테이블코인은 고수익 미국 국채를 흡수하여 신용이나 투자 상품을 제공하지 않습니다. 많은 스테이블코인은 보유자에게 이자조차 지급하지 않습니다. 연방준비제도가 내로우 뱅크(TNB)의 마스터 계좌 접근을 허용하지 않은 것은 신용 위험 우려 때문이 아니라 금융 중개 기능의 축소에 대한 우려 때문이었습니다. 연준은 무위험 은행이 지급준비금으로 뒷받침되는 이자 발생 계좌를 제공할 경우, 시중은행에서 대규모 자금 유출을 유발하여 은행 시스템을 손상시키고 신용 공간을 축소하며 통화 권력을 "유동성 불태화 금고"에 집중시킬 수 있다고 우려합니다.스테이블코인이 야기하는 시스템적 위험은 유사하지만, 이번에는 연방준비제도의 승인조차 필요하지 않습니다. 더욱이 금융 중개 기능의 상실만이 유일한 위험은 아닙니다. 수익률이 없더라도 스테이블코인은 여전히 "인출 사태"의 위험을 안고 있습니다. 시장이 준비금의 질이나 규제 기관의 태도에 대한 신뢰를 잃으면 대규모 환매가 발생할 수 있습니다. 이러한 시나리오에서 발행자는 2008년 머니마켓펀드(MMF) 위기나 2022년 영국 LDI 위기와 유사하게 시장 압력에 직면하여 국채를 매각해야 할 수도 있습니다. 은행과 달리 스테이블코인 발행자는 "최후의 대출자"가 없습니다. 그림자 금융의 특성상 빠르게 시스템적 플레이어로 성장할 수 있지만, 그만큼 빠르게 붕괴될 수도 있습니다. 그러나 비트코인과 마찬가지로 "시드 문구가 손실되는" 소수의 사례가 있습니다. 스테이블코인의 경우, 이는 자금의 일부가 미국 재무부 채권에 영구적으로 묶여 환매될 수 없게 되어 사실상 유동성 블랙홀이 되는 것을 의미합니다. 스테이블코인은 처음에는 암호화폐 거래소에서 활용되는 금융 상품이었지만, 이제는 달러 유동성의 주요 통로가 되어 거래소, 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜, 심지어 국경 간 송금 및 글로벌 상업 결제까지 확대되고 있습니다. 스테이블코인은 더 이상 주변 인프라가 아니라, 점차 은행 시스템 외부에서 달러 거래를 위한 기반 구조로 자리 잡고 있습니다. 스테이블코인의 성장은 담보를 "멸균"하고, 안전 자산을 콜드 스토리지에 예치하는 효과를 낳고 있습니다. 이는 중앙은행의 통제를 벗어난 대차대조표 축소의 한 형태, 즉 "주변 양적 긴축"입니다. 정책 입안자들과 기존 은행 시스템이 여전히 기존 질서를 유지하기 위해 고군분투하는 가운데, 스테이블코인은 조용히 그 질서를 재편하기 시작했습니다.

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