잠에서 깨어보니 UNI가 거의 40%나 급등하며 DeFi 업계 전체가 들썩이고 있습니다.

이러한 급등의 이유는 유니스왑이 최후의 카드를 공개했기 때문입니다. 유니스왑 창립자 헤이든은 새로운 제안을 발표했는데, 그 핵심은 오래된 화두인 "수수료 전환"을 중심으로 합니다. 실제로 이 제안은 지난 2년 동안 7번이나 제기되었으며, 유니스왑 커뮤니티에서는 전혀 새로운 것이 아닙니다.

하지만 이번에는 다릅니다. 이 제안은 헤이든이 직접 제안했으며, 수수료 전환 외에도 토큰 소각, Labs와 재단의 합병 등 일련의 조치를 포함하고 있습니다. 현재 일부 대형 투자자들이 지지 의사를 표명했으며, 예측 시장에서는 이 제안이 통과될 확률이 최대 79%에 달합니다.

"수수료 전환": 2년 동안 7번의 실패, 반복되는 실패

수수료 전환은 실제로 DeFi 분야에서 꽤 흔한 메커니즘입니다. Aave를 예로 들어 보겠습니다. 2025년, AAVE는 프로토콜 수익을 AAVE 토큰 환매에 사용하는 "매수 + 분배" 모델을 사용하여 수수료 전환을 성공적으로 실행했습니다. 그 결과, 가격은 $180에서 $231로 상승하여 연간 75% 상승했습니다.

Aave 외에도 Ethena, Raydium, Curve, Usual과 같은 프로토콜도 수수료 전환을 통해 상당한 성공을 거두며 전체 DeFi 산업에 지속 가능한 토큰 경제 패러다임을 제공했습니다.

Aave 외에도 Ethena, Raydium, Curve, Usual과 같은 프로토콜의 수수료 전환 또한 놀라운 성공을 거두며 전체 DeFi 산업에 지속 가능한 토큰 경제 모델을 제공했습니다.

수많은 성공적인 선례가 있음에도 불구하고, 왜 유니스왑을 통과하지 못하는 것일까요? a16z는 양보했지만, 유니스왑의 어려움은 이제 막 시작되었습니다. 이제 핵심 플레이어인 a16z를 살펴보겠습니다. 전통적으로 유니스왑의 정족수는 일반적으로 낮았으며, 투표 기준에 도달하려면 약 4천만 UNI가 필요했습니다. 그러나 이 벤처 캐피털 대기업은 이전에 약 5천 5백만 UNI 토큰을 보유하고 있어 투표 결과에 상당한 영향력을 행사해 왔습니다. 유니스왑은 관련 제안에 지속적으로 반대해 왔습니다. 2022년 7월 초, 두 차례의 체온 검사에서 기권하며 포럼에서 우려를 표명했습니다. 그러나 2022년 12월, ETH-USDT와 DAI-ETH와 같은 풀들이 수수료율 1/10을 위한 온체인 투표를 준비하던 세 번째 제안에 대해 a16z는 1천 5백만 UNI 표를 사용하여 반대표를 던졌습니다. 이 투표는 최종적으로 45%의 찬성으로 끝났지만, 정족수 부족으로 부결되었습니다. a16z는 포럼에서 "법률 및 세금 요소를 고려하지 않는 제안은 절대 지지할 수 없습니다."라고 명시적으로 밝혔습니다. 이는 유니스왑의 첫 번째 공개 반대였습니다.

a16z는 이후 제안에서도 이러한 입장을 일관되게 유지했습니다. 2023년 5월과 6월에 GFX Labs는 수수료 관련 제안 두 건을 발표했습니다. 6월 제안은 54%의 지지를 얻었지만, a16z가 1,500만 표의 반대표를 던진 정족수 부족으로 결국 부결되었습니다. 2024년 3월 거버넌스 개선 제안도 같은 맥락에서 진행되었습니다. 약 5,500만 명의 UNI가 지지했지만, a16z의 반대로 부결되었습니다. 가장 극적인 것은 2024년 5월부터 8월까지의 제안이 와이오밍에 DUNA 법인을 설립함으로써 법적 위험을 회피하려 했다는 것입니다. 원래 8월 18일로 예정되었던 투표는 a16z로 널리 알려진 "익명의 이해관계자의 새로운 질문"으로 인해 무기한 연기되었습니다. 그렇다면 a16z는 정확히 무엇을 걱정하고 있을까요? 핵심 문제는 법적 위험에 있습니다. 그들은 수수료 전환이 활성화되면 UNI 토큰이 증권으로 분류될 수 있다고 생각합니다. 미국의 유명한 하위 테스트(Howey Test)에 따르면, 투자자가 "타인의 노력으로 이익을 얻을" 것이라는 합리적인 기대를 가질 경우 해당 자산은 증권으로 간주될 수 있습니다. 수수료 전환은 바로 그러한 기대를 만들어냅니다. 프로토콜이 수익을 창출하고 토큰 보유자가 수익을 공유하는데, 이는 기존 증권의 수익 분배 모델과 매우 유사합니다. a16z의 파트너인 마일즈 제닝스는 포럼 댓글에서 "법인이 없는 DAO는 개인 책임 노출 위험에 직면합니다."라고 직설적으로 말했습니다. 증권법상의 위험 외에도 세무 문제도 마찬가지로 까다롭습니다. 수수료가 프로토콜에 유입되면 IRS는 DAO에 법인세 납부를 요구할 수 있으며, 초기 추산에 따르면 체납 세금은 최대 1천만 달러에 달할 수 있습니다. 문제는 탈중앙화 조직인 DAO가 기존 기업과 같은 법인체와 재무 구조를 갖추고 있지 않다는 것입니다. 세금 납부 방법과 누가 부담해야 하는지는 여전히 미해결 문제로 남아 있습니다. 명확한 해결책 없이 수수료 전환을 성급하게 시행하면 거버넌스에 참여하는 모든 토큰 보유자가 세금 위험에 노출될 수 있습니다. 현재 UNI는 a16z의 암호화폐 포트폴리오에서 가장 큰 단일 토큰 보유량으로 약 6,400만 UNI를 보유하고 있으며, 여전히 투표 결과에 독립적으로 영향을 미칠 수 있는 능력을 보유하고 있습니다. 그러나 트럼프의 당선과 SEC(미국 증권거래위원회)의 리더십 교체로 암호화폐 업계는 정치적 안정기를 맞이했고, 유니스왑의 법적 위험은 줄어들었으며 a16z의 입장도 점차 완화되고 있다는 것은 우리 모두 알고 있습니다. 분명히 이는 더 이상 문제가 되지 않으며, 이 제안이 통과될 가능성은 크게 높아졌습니다.

하지만 이것이 다른 모순이 없다는 것을 의미하지는 않습니다. Uniswap의 수수료 전환 메커니즘에는 여전히 몇 가지 논란의 여지가 있습니다.

케이크를 다 먹고도 먹을 수는 없습니다.

이러한 새로운 논란의 여지가 있는 점을 이해하려면 이 수수료 전환의 작동 방식을 간략하게 설명해야 합니다.

기술적 구현 관점에서 이 제안은 수수료 구조를 세부적으로 조정했습니다. V2 프로토콜에서 총 수수료는 0.3%로 유지되지만 0.25%는 LP에 할당되고 0.05%는 프로토콜에 할당됩니다. V3 프로토콜은 프로토콜 수수료가 LP 수수료의 1/4에서 1/6로 설정되어 더 유연합니다. 예를 들어, 0.01% 유동성 풀에서 프로토콜 수수료는 0.0025%로 25% 지분에 해당합니다. 0.3% 유동성 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.05%로 약 17%를 차지합니다.

이러한 논란의 여지가 있는 새로운 사항을 이해하려면 수수료 전환의 작동 방식을 간략하게 설명해야 합니다.

기술적 구현 관점에서 이 제안은 수수료 구조를 세부적으로 조정했습니다. V2 프로토콜에서 총 수수료는 0.3%로 유지되지만 0.25%는 LP에 할당되고 0.05%는 프로토콜에 할당됩니다.

0.3% 유동성 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.05%로 약 17%를 차지합니다.

0.01% 유동성 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.0025%로 25% 지분에 해당합니다. 0.3% 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.05%로 약 17%를 차지합니다.

0.01% 유동성 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.0025%로, LP 지분의 약 25%에 해당합니다. 이러한 수수료 구조를 기반으로 유니스왑은 보수적으로 연간 1천만 달러에서 4천만 달러의 수익을 창출할 수 있으며, 과거 최고 거래량을 기준으로 상승장 시나리오에서는 이 수치가 5천만 달러에서 1억 2천만 달러에 달할 수 있습니다. 한편, 이 제안에는 유통 공급량의 16%에 해당하는 1억 개의 UNI 토큰을 즉시 소각하고 지속적인 소각 메커니즘을 구축하는 것도 포함됩니다. 즉, 수수료 전환을 통해 UNI는 "쓸모없는 거버넌스 토큰"에서 진정한 수익 자산으로 탈바꿈하게 됩니다. 이는 유니스왑 보유자들에게는 분명 좋은 소식이지만, 문제는 바로 여기에 있습니다. "수수료 전환"의 핵심은 LP와 프로토콜 간의 수익 재분배입니다. 트레이더가 지불하는 총 수수료는 변동되지 않습니다. 원래 LP에게 전적으로 귀속되었던 수익의 일부만 프로토콜에 귀속됩니다. 궁극적으로 프로토콜 수익 증가는 LP 수익 감소로 이어질 것입니다. 두 마리 토끼를 다 잡을 수는 없습니다. "LP 수익인가, 프로토콜 수익인가?"라는 질문에 유니스왑은 명백히 후자를 선택했습니다. 커뮤니티 토론에 따르면 "수수료 전환"이 시행되면 유니스왑 베이스 체인 거래량의 절반이 하룻밤 사이에 사라질 것으로 예상됩니다. 이러한 재분배의 잠재적인 부정적 영향을 과소평가해서는 안 됩니다. 단기적으로 LP 수익은 프로토콜 수수료 분담 비율에 따라 10%에서 25%까지 감소할 것입니다. 더 심각한 것은 모델 예측에 따르면 유동성의 4%에서 15%가 유니스왑에서 경쟁 플랫폼으로 이동할 수 있다는 것입니다.이러한 부정적인 영향을 완화하기 위해 이 제안은 몇 가지 혁신적인 보상 조치도 제시합니다. 예를 들어, MEV 내부화를 위한 PFDA 메커니즘은 LP에게 10,000달러 거래당 0.06달러에서 0.26달러의 추가 보상을 제공할 수 있습니다. V4 버전의 Hooks 기능은 동적 수수료 조정을 지원하며, 애그리게이터 후크는 새로운 수익원을 창출할 수도 있습니다. 또한, 이 제안은 핵심 유동성 풀에서 시범 프로그램을 시작하여 실시간으로 영향을 모니터링하고 데이터를 기반으로 조정하는 단계적 구현 전략을 채택합니다. 수수료 전환의 딜레마 이러한 완화 조치에도 불구하고, LP의 우려를 진정으로 불식시키고 궁극적으로 제안을 실현할 수 있을지는 아직 불확실합니다. 결국 헤이든 자신조차도 유니스왑을 이러한 곤경에서 구하지 못할 수도 있습니다. 더 직접적인 위협은 시장 경쟁, 특히 베이스 체인에서 Aerodrome과의 직접적인 충돌에서 비롯됩니다. 유니스왑의 제안에 따라, 에어드롬 개발팀인 드로모스 랩스(Dromos Labs)의 CEO 알렉산더는 X에 "드로모스 랩스의 가장 중요한 날 전날, 우리의 가장 큰 경쟁자가 이렇게 큰 실수를 저지를 줄은 상상도 못 했습니다."라고 비꼬는 댓글을 남겼습니다. 에어드롬은 베이스 체인에서 유니스왑을 압도하고 있습니다. 데이터에 따르면 지난 30일 동안 에어드롬의 거래량은 약 204억 6,500만 달러로 베이스 체인 시장 점유율의 56%를 차지했습니다. 반면 유니스왑의 베이스 체인 거래량은 약 120억~150억 달러로 시장 점유율은 40~44%에 불과했습니다. 에어드롬은 거래량에서 35~40% 앞서 있을 뿐만 아니라, TVL(총 부가가치)에서도 유니스왑의 3억~4억 달러를 4억 7,300만 달러로 앞지르고 있습니다. 이러한 격차의 근본 원인은 LP(유한책임조합원) 수익률의 현저한 차이에 있습니다. 예를 들어, ETH-USDC 풀에서 유니스왑 V3의 연간 수익률은 약 12~15%이며, 이는 거래 수수료만으로 발생합니다. 반면 에어드롬은 AERO 토큰 인센티브를 통해 50~100%, 심지어 유니스왑의 3~7배에 달하는 더 높은 연간 수익률을 제공할 수 있습니다. 지난 30일 동안 에어드롬은 1,235만 달러 규모의 AERO 인센티브를 지급하여 veAERO 투표 메커니즘을 통해 유동성을 정확하게 관리했습니다. 이와 대조적으로 유니스왑은 주로 유기적 수수료에 의존하며, 때때로 특정 대상에게 인센티브 프로그램을 제공하기도 하지만, 경쟁사보다 규모가 훨씬 작습니다.커뮤니티의 한 구성원이 지적했듯이, "에어드롬이 베이스에서 유니스왑을 압도하는 거래량 우위를 점할 수 있었던 것은 유동성 공급자들이 투자한 모든 유동성에 대한 수익률에만 관심이 있기 때문입니다. 에어드롬은 이 점에서 탁월합니다." 이 지적은 정확합니다. 유동성 공급자(LP)들은 유니스왑의 브랜드 영향력 때문에 유니스왑에 남지 않을 것입니다. 그들은 오직 수익률에만 관심이 있습니다. 베이스와 같은 신흥 L2 거래소에서 네이티브 DEX인 에어드롬은 특별히 최적화된 ve(3,3) 모델과 높은 토큰 인센티브 덕분에 강력한 선점 우위를 확보했습니다. 이러한 맥락에서 유니스왑이 수수료 전환을 활성화하여 LP 수익을 더욱 감소시키면 에어드롬으로의 유동성 이전이 가속화될 수 있습니다. 모델 예측에 따르면 수수료 전환으로 인해 4~15%의 유동성 유출이 발생할 수 있으며, 베이스와 같이 경쟁이 치열한 시장에서는 이 비율이 훨씬 더 높을 수 있습니다. 유동성이 감소하면 슬리피지가 증가하고 거래량 또한 감소하여 악순환이 발생합니다. 새로운 제안이 유니스왑을 구할 수 있을까요? 순전히 숫자적인 관점에서 수수료 전환은 실제로 Uniswap에 상당한 수익을 가져올 수 있습니다. 커뮤니티 멤버 Wajahat Mughal의 자세한 계산에 따르면, V2와 V3 버전만 기준으로도 상황이 이미 상당히 상당합니다. V2 프로토콜은 2025년 초부터 총 5억 300만 달러의 수수료를 발생시켰으며, 이 중 이더리움 메인넷이 3억 2천만 달러를 기여했고, 거래량은 지난 30일 동안 500억 달러에 달했습니다. 수수료를 1/6로 분할하여 계산하면, 이더리움 메인넷 활동을 기준으로 2025년 프로토콜 수수료 수익은 5,300만 달러에 이를 것으로 예상됩니다. V3 프로토콜은 더욱 강력한 성과를 보였으며, 올해 현재까지 총 수수료는 6억 7,100만 달러에 달했고, 이 중 3억 8,100만 달러는 이더리움 메인넷에서 발생했으며, 30일 거래량은 무려 710억 달러였습니다. 다양한 수수료 풀 간의 수익 공유를 고려하면(저수수료 풀이 프로토콜 수수료의 1/4을 차지하고 고수수료 풀이 1/6을 차지함) V3는 올해 현재까지 프로토콜 수수료로 이미 6,100만 달러를 창출했을 수 있습니다. V2와 V3를 합치면 올해 현재까지 프로토콜 수수료 수익은 1억 1,400만 달러로 추산되며 이는 올해가 6주 남았을 때의 수치입니다. 더 중요한 것은 이 수치가 Uniswap의 전체 수익 잠재력을 포착하기에는 거리가 멀다는 것입니다. 이 수치에는 V3 풀의 나머지 20%, 이더리움 메인넷 외부의 모든 체인(특히 이더리움 메인넷과 거의 같은 양의 수수료를 생성하는 베이스 체인), V4 거래량, 프로토콜 수수료 할인 경매, UniswapX, 집계 후크, Unichain의 정렬 수익이 포함되지 않습니다. 이러한 모든 요소를 고려하면 연간 수익은 쉽게 1억 3,000만 달러를 초과할 수 있습니다.

1억 개의 UNI 토큰(현재 가치로 8억 달러 이상)을 즉시 소각한다는 계획과 함께, 유니스왑의 토큰 이코노미는 근본적으로 변화할 것입니다. 소각 후 완전 희석 가치는 74억 달러로 하락하며, 시가총액은 약 53억 달러에 달합니다. 연간 1억 3천만 달러의 수익을 기준으로 유니스왑은 매년 유통량의 약 2.5%를 매입하여 소각할 수 있습니다.

즉, UNI의 주가수익비율(PER)은 약 40으로, 저렴하지는 않지만 아직 완전히 실현되지 않은 여러 수익 증가 메커니즘을 고려할 때 상당한 하락 여력이 있습니다. 한 커뮤니티 구성원은 "UNI 토큰이 진정으로 매력적인 보유 자산이 된 것은 이번이 처음입니다."라고 말했습니다.

그러나 이러한 인상적인 수치 뒤에는 간과할 수 없는 숨겨진 우려 사항도 있습니다. 첫째, 2025년 거래량은 전년 대비 상당히 높은데, 이는 주로 강세장 때문입니다. 시장이 약세장에 진입하면 거래량이 급격히 감소하고 프로토콜 수수료 수익도 그에 따라 감소할 것입니다.

강세장 데이터에 기반한 수익 예측을 장기 가치 평가의 기준으로 사용하는 것은 명백히 오해의 소지가 있습니다. 둘째, 소각 방식과 잠재적인 바이백 메커니즘의 구체적인 작동 방식은 아직 알려지지 않았습니다. 하이퍼리퀴드와 유사한 자동 바이백 시스템을 도입할 것인지, 아니면 다른 방식으로 구현될 것인지는 불분명합니다. 바이백 빈도, 가격 민감도, 그리고 시장에 미치는 영향은 모두 소각 메커니즘의 실제 효과에 직접적인 영향을 미칩니다. 부적절하게 구현될 경우, 대규모 시장 바이백은 가격 변동을 유발하여 UNI 보유자들을 "좌우로 움직이는" 불편한 상황에 빠뜨릴 수 있습니다. 에어드롬, 커브, 플루이드, 하이퍼리퀴드와 같은 플랫폼들이 높은 인센티브를 통해 유동성을 확보하고 있는 반면, 유니스왑의 LP 수익률 감소가 자본 유출을 가속화할 것인지는 의문입니다. 데이터는 좋아 보이지만, 유동성이라는 기반 없이는 아무리 인상적인 매출 예측이라도 허황된 꿈에 불과합니다. 수수료 전환은 의심할 여지 없이 UNI에 가치 기반을 제공합니다. 이것이 유니스왑을 진정으로 "구하고" 과거 디파이 거물이었던 유니스왑을 다시 정상 궤도에 올려놓을 수 있을지는 아직 미지수이며, 시간과 시장 검증이 모두 필요할 것으로 예상됩니다.

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