원문 제목: "USDe 발행량 65억 달러 급감, 하지만 Ethena는 더 큰 문제에 직면"

원문 작성자: Azuma, Odaily

Ethena는 출시 이후 가장 큰 자금 유출을 경험하고 있습니다.

온체인 데이터에 따르면 Ethena의 주요 스테이블코인 상품인 USDe의 유통량은 83억 9,500만 개로 감소했으며, 이는 10월 초 최고치인 약 148억 개에서 약 65억 개가 감소한 수치입니다. "반감기"는 아니지만, 이러한 감소세는 여전히 매우 우려스럽습니다.

최근 DeFi 보안 사고, 특히 이자 수익 스테이블코인인 Stream의 붕괴와 맞물려 Finance(xUSD)와 Stable Labs(USDX)는 Ethena와 유사한 델타 중립 모델을 사용한다고 주장했습니다. 소문에 따르면 이러한 폭락의 원인은 10월 11일 시장 폭락 당시 CEX의 ADL(자동 자동이체)로 인해 중립 잔액이 강제로 붕괴된 것이었습니다. USDe가 바이낸스 페그에서 잠시 이탈했던 생생한 기억과 더불어, Ethena를 둘러싼 FUD(공포, 불확실성, 불확실성)가 만연합니다.

USDe는 여전히 안전할까요?

Ethena의 현재 시장 규모를 고려할 때, 예상치 못한 일이 발생한다면 Terra와 유사한 블랙스완 사건이 발생할 가능성이 매우 높습니다... 그렇다면 Ethena는 실제로 위기에 처해 있을까요? 자금 유출이 실제로 위험 회피 때문일까요?

USDe와 그 파생 상품 전략에 계속 자금을 투입하는 것이 여전히 안전할까요? 결론부터 말씀드리겠습니다. 저는 개인적으로 Ethena의 현재 전략이 여전히 정상적으로 작동하고 있다고 생각합니다. DeFi를 둘러싼 위험 회피가 Ethena의 자본 유출을 어느 정도 악화시켰지만, 이것이 주된 이유는 아닙니다. USDe의 현재 보안 상황은 비교적 안정적이지만, 회전 대출은 최대한 피하는 것이 좋습니다. 제가 Ethena의 현재 운영 상태를 지지하는 데에는 두 가지 주요 이유가 있습니다. 첫째, 포지션 구조, 레버리지 비율, 헤지 거래소, 심지어 청산 위험 매개변수까지 명확하게 공개하지 않는 대부분의 이자부 스테이블코인과 달리 Ethena는 투명성 측면에서 벤치마크 역할을 합니다. Ethena 웹사이트에서 준비금 정보 및 증빙, 포지션 분포 및 비율, 그리고 실행 수익률을 명확하게 확인할 수 있습니다.두 번째 요점은 앞서 언급했듯이 ADL로 인한 중립 전략의 불균형과 관련이 있습니다. 이테나가 일부 거래소와 ADL 면제 계약을 체결했다는 소문이 있지만, 아직 확인된 바는 없으므로 일단은 논외로 하겠습니다. 면제 계약이 없더라도 이테나는 실제로 ADL의 영향을 덜 받습니다. 이는 이테나가 공개적으로 제공하는 전략을 보면 주로 BTC, ETH, SOL을 헤지 자산으로 사용하기 때문입니다(BNB, HYPE, XRP는 비중이 매우 낮습니다). 이 세 자산은 10월 11일 폭락 당시 상대적으로 낮은 변동성을 보였고, 거래 상대방은 그 충격을 감당할 수 있는 능력이 더 큽니다. ADL은 실제로 변동성이 크고 그 충격을 감당할 수 있는 능력이 낮은 알트코인 시장에서 발생할 가능성이 더 높습니다. 따라서 현재 문제를 겪고 있는 프로토콜은 투명성이 부족한 프로토콜인 경우가 많습니다(지나치게 공격적인 전략이나 완전히 중립적이지 않은 접근 방식 때문일 수 있음). 이더나(Ethena)의 자금 유출의 주요 원인은 두 가지입니다. 첫째, 시장 심리가 냉각되면서(특히 10월 11일 이후), 선물 시장과 현물 시장 간의 차익거래 기회가 줄어들었고, 이로 인해 프로토콜 수익률과 sUSDe의 연환산 수익률(본 작성 시점 기준 4.64%로 하락)이 동시에 하락했습니다. 에이브(Aave)나 스파크(Spark)와 같은 주류 대출 시장의 기준 금리와 비교했을 때, sUSDe는 더 이상 큰 우위를 점하지 못했으며, 일부 펀드는 다른 이자 수익 창출 방안을 모색하게 되었습니다. 둘째, 10월 11일 바이낸스(Binance)에서 USDe의 가격 변동성은 회전 대출 관련 위험에 대한 시장의 인식을 높였습니다. 오프체인(CEX의 보조금 감소)과 온체인(On-chain) 모두에서 수익률이 하락하면서, 많은 자금이 회전 대출에서 빠져나와 시장에서 인출되었습니다. 위의 논리를 바탕으로, 이더나와 USDe는 현재 비교적 안정적인 운영을 유지하고 있다고 판단합니다. 최근 자본 유출은 극심한 시장 상황과 증권 사건으로 인해 예상을 어느 정도 초과했지만, 주된 이유는 냉담한 시장 심리 속에서 차익거래 기회가 줄어들면서 매력도가 감소했기 때문입니다. 이는 Ethena의 설계 논리에 의해 정확히 결정됩니다. 프로토콜 수익률과 매력도는 시장 변동성에 따라 변동합니다. 더 심각한 시험: 확장성 일시적인 자본 유출과 비교했을 때, Ethena가 직면한 더 심각한 문제는 무기한 계약 시장에 의존하는 델타 중립 모델이 확장성 측면에서 병목 현상에 도달한 것으로 보인다는 것입니다.11월 6일, DeFi 전문가 민다오는 최근 중립 전략 스테이블코인들의 붕괴에 대해 다음과 같이 언급했습니다. "이러한 전략의 장기 수익률은 국채 수준(혹은 그보다 더 낮은 수준)으로 수렴할 것이고, 유동성은 거래소 공개시장조작(OI)에 의해 제한되며, 거래상대방 위험은 전적으로 중앙집중형 거래소(CEX)의 블랙박스 안에 있습니다. 이 모델은 완전히 반증되었습니다... 이러한 전략은 확장성이 없고 궁극적으로는 틈새 금융 상품으로 남을 것이며, 법정화폐 스테이블코인과 경쟁할 수 없을 것입니다." 이는 *트루먼 쇼*와 유사합니다. 이테나는 한때 제한적이고 작은 세계에서 번창했지만, 그 세계는 무기한 계약 시장의 포지션 규모, 거래 플랫폼의 유동성 및 인프라와 같은 요인들에 의해 제한되었습니다. 이테나가 도전하고자 하는 USDT는 제한 없는 외부 세계에 존재합니다. 이러한 성장 환경의 본질적인 차이가 이테나가 직면한 가장 큰 과제일 수 있습니다.

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