시장이 예상했던 것보다 폭락이 더 심각한 이유는 무엇인가?

원제: 시장이 예측하는 것보다 최종 결과가 더 추악해 보이는 이유
원저자: arndxt
원번역: SpecialistXBT

지난 몇 달 동안 제 입장은 상당히 바뀌었습니다.

"극도로 약세에서 강세로 전환"(종종 숏 스퀴즈의 길을 열어주는 과열된 비관론)에서 "약세로 전환하고 시스템이 더욱 취약한 단계로 접어들고 있다는 진정한 우려"로 바뀌었습니다.

이러한 변화는 단일 사건에 의해 촉발된 것이 아니라, 다음 다섯 가지 상호 강화적인 역동적 요인에 기인합니다.

1. 정책 실수 위험이 증가하고 있습니다. 연준은 경제 데이터 불확실성과 경기 둔화의 명확한 징후로 인해 금융 환경을 긴축하고 있습니다.

2. AI/대형주 복합단지는 현금 고액 모델에서 레버리지 성장 모델로 전환되고 있습니다. 이는 위험을 단순한 주식 변동성에서 보다 고전적인 신용 사이클 문제로 이동시킵니다.

3. 민간 신용 및 대출 가치 평가가 갈라지기 시작했습니다. 표면적으로는 모델 가격 결정에 기반한 초기이지만 우려스러운 압력 징후가 나타나고 있습니다. 4. K자형 경제가 정치적 문제로 고착화되고 있습니다. 증가하는 인구에게 사회 계약은 더 이상 신뢰할 수 없으며, 이러한 정서는 궁극적으로 정책으로 나타날 것입니다. 5. 시장 집중은 체계적이고 정치적인 취약성이 되었습니다. 지수 가중치의 약 40%가 지정학적으로 민감하고 레버리지에 민감한 소수의 기술 독점 기업에 실제로 집중되면, 이러한 기업은 단순한 성장 스토리를 넘어 국가 안보 문제이자 정책 대상으로 전락합니다. 기본 시나리오는 정책 입안자들이 궁극적으로 "항상 그래왔던 것처럼" 시스템에 유동성을 재투입하고 다음 정치 사이클에서 자산 가격을 지지할 것이라는 것입니다. 하지만 이러한 결과로 이어지는 길은 일반적인 "저점 매수" 시나리오에서 가정하는 것보다 더 격동적이고, 신용에 의존하며, 정치적으로 불안정해 보입니다. 거시경제적 입장 이번 주기의 대부분 동안 "약세이지만 건설적인" 입장이 합리적이었습니다. 인플레이션은 높지만 둔화되고 있습니다. 정책은 대체로 지지적인 입장을 유지하고 있습니다. 위험 자산은 고평가되어 있지만, 하락 시에는 일반적으로 유동성 공급이 이루어집니다. 현재 몇 가지 요인이 바뀌었습니다.

정부 폐쇄: 우리는 주요 거시경제 데이터의 발표와 품질을 방해한 장기간의 정부 폐쇄를 경험했습니다.

통계적 불확실성: 고위 관리들 스스로 연방 통계 시스템의 손상을 인정했으며, 이는 수조 달러에 달하는 자산 배분을 뒷받침하는 통계적 순서에 대한 확신이 부족하다는 것을 의미합니다.

약세 속의 강경한 태도로의 전환: 이러한 배경에서 연준은 이자율 예측과 대차대조표에 대해 더욱 강경한 입장을 취했고, 미래 지표가 악화되고 있음에도 불구하고 금융 상황을 긴축시켰습니다.

즉, 시스템은 불확실성과 스트레스를 피하기는커녕 오히려 악화시키고 있습니다. 이는 매우 다른 위험 상황입니다.

안개 속의 정책 긴축

핵심 문제는 단순히 정책 긴축만이 아니라, 어떤 방식으로, 어떻게 긴축했는가 하는 것입니다.

데이터 안개: 셧다운 이후 주요 데이터(인플레이션, 고용) 발표가 지연, 왜곡 또는 의문시되었습니다.

연준의 "대시보드"는 가장 중요한 순간에 신뢰할 수 없게 되었습니다. 금리 전망: 미래 지표는 내년 초 디플레이션을 시사하고 있지만, 연준 관계자들의 매파적 발언 이후 시장에서는 단기 금리 인하 가능성이 역전되었습니다. 정책 금리가 변동이 없더라도, 양적 긴축에 대한 대차대조표의 입장과 민간 부문으로의 듀레이션 자산 유입 증가 추세는 본질적으로 금융 상황에 대해 매파적입니다. 역사적으로 연준의 실수는 타이밍, 즉 너무 늦게 긴축하고 너무 늦게 완화하는 것이었습니다. 우리는 이러한 패턴을 반복할 위험에 직면해 있습니다. 성장이 둔화되고 데이터가 불확실할 때, 이러한 상황에 선제적으로 대응하여 완화하기보다는 긴축하는 것입니다. AI와 기술 대기업들은 "레버리지 성장"의 사례가 되고 있습니다. 두 번째 구조적 변화는 기술 대기업과 AI 선도 기업의 본질에 있습니다. 지난 10년 동안 "Mag7"은 본질적으로 주식 채권과 같았습니다. 지배적인 프랜차이즈, 막대한 잉여 현금 흐름, 상당한 자사주 매입, 그리고 제한된 순 레버리지를 갖추고 있었습니다. 지난 2~3년 동안 이러한 잉여 현금 흐름은 데이터 센터, 칩, 인프라 등 AI 자본 지출로 점점 더 많이 전환되었습니다. 이제 우리는 인공지능을 위한 새로운 자본 지출이 내부적으로 창출된 현금에만 의존하기보다는 부채 발행을 통해 자금을 조달하는 새로운 단계에 접어들고 있습니다.즉, 신용 스프레드와 CDS(신용부도스와프)가 변동하기 시작했습니다. 오라클과 같은 기업들은 AI 인프라 자금 조달을 위해 레버리지를 확대하면서 신용 스프레드가 확대되고 있습니다. 주가 변동성은 더 이상 유일한 위험이 아닙니다. 이전에는 무적처럼 보였던 섹터들이 이제 전형적인 신용 사이클 역학을 보이기 시작했습니다. 시장 구조가 이를 증폭시킵니다. 이러한 종목들은 주요 지수에서 지나치게 큰 비중을 차지하고 있습니다. "현금 젖소"에서 "레버리지 성장"으로의 변화는 전체 지수의 위험 프로파일을 변화시킵니다. 이것이 AI "거품"이 자동으로 붕괴된다는 것을 의미하지는 않습니다. 수익이 실질적이고 지속 가능하다면 자본 지출을 위한 차입은 정당화될 수 있습니다. 하지만 이는 특히 금리가 상승하고 정책이 긴축되는 환경에서는 실수의 여지가 줄어든다는 것을 의미합니다.

신용 시장과 사적 시장 간 단절의 징후

공적 시장의 표면 아래에서 사적 대출은 스트레스의 초기 징후를 보이고 있습니다.

동일한 대출이 서로 다른 관리자에 의해 상당히 다른 금리로 평가되고 있습니다(예: 하나는 70센트, 다른 하나는 약 90센트).

이러한 차이는 모델 기반 가치 평가와 시장 기반 가치 평가 간의 광범위한 논쟁을 예고하는 전형적인 예입니다.

이 패턴은 다음과 유사합니다.

2007년 – 부실채권이 증가하고 스프레드가 확대되었지만 주가 지수는 비교적 안정세를 유지했습니다.

2008년 – 현금성 자산으로 간주되는 시장(예: 경매 금리 증권)이 갑자기 동결되었습니다.

추가 이것:

연방준비제도(FRB)의 준비금이 정점을 찍고 감소하기 시작했습니다.

연방준비제도 내에서는 금융 파이프라인의 문제를 방지하기 위해 어떤 형태로든 대차대조표 재확장이 필요할 수 있다는 인식이 점차 커지고 있습니다. 이러한 조치가 반드시 위기 발생을 보장하는 것은 아닙니다. 하지만 이는 신용이 조용히 긴축되고 정책이 선제적 접근보다는 "데이터 중심"에 국한되는 시스템과 일맥상통합니다. "그다지 증폭되지 않는" 상황이 처음으로 나타나는 곳은 환매시장(REPO)입니다. 이 레이더 차트에서 "환매 거래량이 IORB의 점유율에 도달하거나 초과하는 것"은 우리가 진정으로 풍부한 준비금 시스템에서 조용히 벗어나고 있음을 가장 분명하게 나타내는 지표입니다.

2018년 3분기와 2019년 초에는 이 지표가 비교적 통제하에 있었습니다. 즉, 충분한 준비금 덕분에 대부분의 담보 자금 거래가 IORB 하한선보다 훨씬 낮았습니다.

2019년 9월, 레포 위기가 발생하기 직전에는 이 선이 급격히 넓어졌고, 점점 더 많은 레포 거래가 IORB에서 또는 그 위에서 거래되었습니다. 이는 담보와 준비금이 부족하다는 전형적인 증상입니다.

이제 2025년 6월과 2025년 10월을 비교해 보세요.

연한 파란색 선(6월)은 안전하게 내부에 있지만, 2025년 10월의 빨간색 선은 바깥쪽으로 확장되어 2019년 패턴에 접근하고 있어 점점 더 많은 레포 거래가 정책 하한선에 도달하고 있음을 나타냅니다.

즉, 준비금이 줄어들면서 딜러와 은행이 하룻밤 사이에 상승세를 보이고 있습니다. 자금 조달 금리.

다른 지표(일중 당좌 대월 증가, 할인 창구 이용 증가, 연체금 증가)와 결합하면 명확한 신호를 얻을 수 있습니다. K자형 경제가 정치적 변수로 진화하고 있습니다. 제가 보기에 오랫동안 "K자형" 경제 양극화라고 불려 온 현상이 이제 정치적 변수가 되었습니다. 가계 소득에 대한 기대치가 양극화되어 있습니다. 장기적인 재정 전망(예: 5년 전망)은 현저한 차이를 보입니다. 어떤 집단은 안정 또는 개선을 예상하는 반면, 다른 집단은 급격한 악화를 예상합니다. 현실 세계의 스트레스 지표가 나타나고 있습니다. 서브프라임 모기지 대출자의 연체율이 상승하고 있습니다. 주택 소유 연령이 늦어지고 있으며, 첫 주택 구매자의 중간 연령이 은퇴 연령에 가까워지고 있습니다. 여러 시장에서 청년 실업률이 점차 증가하고 있습니다. 점점 더 많은 인구 집단에게 있어 시스템은 단순히 "불평등"한 것이 아니라 실패하고 있습니다. 이들은 자산이 부족하고, 임금 상승률이 제한적이며, 자산 인플레이션에 참여할 현실적인 방법이 거의 없습니다. "근면, 진보, 부 축적, 그리고 안전"이라는 기존의 사회 계약이 무너지고 있습니다. 이러한 환경에서 정치적 행동은 변화합니다. 유권자들은 더 이상 현 체제의 "최고 관리자"를 선택하지 않습니다. 그들은 좌파든 우파든 전복적이거나 극단적인 후보를 지지하는 경향이 점점 더 커지고 있습니다. 그들에게는 하방 위험이 제한적이기 때문입니다. "더 이상 나빠질 수 없습니다."

향후 조세, 재분배, 규제, 통화 지원 정책은 이러한 맥락에서 수립될 것입니다. 이는 시장에 중립적인 정책이 아닙니다.

높은 시장 집중도는 시스템적, 정치적 위험으로 이어집니다.

시가총액은 소수 기업에 고도로 집중되어 있습니다. 그러나 그 체계적이고 정치적인 함의는 잘 논의되지 않고 있습니다.

상위 10대 기업은 현재 주요 미국 주가 지수의 약 40%를 차지합니다.

이러한 기업들은 다음과 같습니다.

- 연기금, 401(k) 및 소매 포트폴리오에 대한 핵심 지분.

- AI 레버리지 증가, 중국 시장 노출, 금리 변동에 대한 민감성.

- 여러 디지털 부문에서 사실상 독점.

이는 세 가지 상호 연관된 위험을 야기합니다. 1. 체계적 시장 위험. 수익성, 규제 또는 지정학적 요인(예: 대만이나 중국의 수요)으로 인한 이러한 기업에 대한 충격은 전체 가계 자산에 빠르게 파급될 수 있습니다. 2. 국가 안보 위험. 국가의 부와 생산성이 외부 의존적인 소수 기업에 집중될 경우, 이러한 기업은 전략적 취약성이 됩니다. 3. 정치적 위험. K자형 포퓰리즘 환경에서 이러한 기업들은 세금 인상, 횡재세, 자사주 매입 제한 등 가장 명백한 불만의 초점입니다. 이들은 반독점법으로 인한 기업 분할과 엄격한 AI 및 데이터 규제에 직면하게 될 것입니다. 다시 말해, 이러한 기업들은 성장 동력일 뿐만 아니라 잠재적인 정책 대상이기도 하며, 대상이 될 가능성이 높아지고 있습니다.

비트코인, 금, 그리고 "완벽한 헤지"라는 내러티브의 실패(일시적)

정책적 실수, 신용 스트레스, 정치적 불안정이 만연한 세상에서 비트코인은 거시적 헤지 수단으로 성공할 것으로 예상할 수 있습니다. 그러나 금은 전통적인 위기 헤지처럼 꾸준히 강세를 보이며 변동성이 낮고 포트폴리오 내 상관관계가 증가하는 모습을 보였습니다.

비트코인의 거래 성과는 고베타 위험 자산과 더 유사합니다.

- 유동성 주기와 높은 상관관계를 보입니다.

- 레버리지 및 구조화 상품에 민감합니다.

- 기존 장기 보유자(OG)들이 이러한 환경에서 매도하고 있습니다.

초기 분산화/통화 혁명에 대한 이야기는 개념적으로는 설득력이 있지만, 실제로는 다음과 같습니다.

- 오늘날 주요 자금 흐름은 금융화되어 있습니다. 수익률 전략, 파생상품, 공매도 변동성입니다.

- 비트코인의 경험적 행동은 중립적이고 강력한 헤지 도구라기보다는 기술 주식 베타에 더 가깝습니다.

- 저는 여전히 2026년이 비트코인의 주요 변곡점이 될 가능성이 있다고 믿습니다(다음 정책 주기, 다음 경기 부양책, 그리고 기존 자산에 대한 신뢰의 추가적인 침식).

하지만 투자자는 이 단계에서 비트코인이 많은 사람이 바라는 헤지 특성을 제공하지 않는다는 점을 인식해야 합니다. 이는 우리가 우려하는 것과 동일한 유동성 복합체의 일부입니다.

2026년 시나리오 프레임워크

현재 환경을 구성하는 데 유용한 프레임워크는 다음 라운드의 경기 부양책을 위한 공간을 확보하기 위해 설계된 관리형 버블 디레버리징입니다.

순서는 다음과 같습니다.

2024년~2025년 중반: 통제된 긴축 및 압박.

- 정부 폐쇄와 정치적 기능 장애로 인해 순환적 저항이 발생합니다. - 연방준비제도는 수사 및 대차대조표에서 매파적 입장을 취하여 금융 상황을 긴축합니다. - 신용 스프레드가 완만하게 확대되고 투기적 부문(AI, 장기 기술주, 일부 민간 신용)이 초기 충격을 흡수합니다. 2025년 말~2026년: 정치 주기로 재편됩니다. - 인플레이션 기대가 하락하고 시장이 조정됨에 따라 정책 입안자들은 완화의 "여지"를 확보하고 있습니다. - 성장과 선거 목표를 뒷받침하기 위해 금리 인하와 재정 조치가 조정되고 있습니다. - 이러한 시차를 고려할 때, 주요 정치적 이정표 이후에 인플레이션의 결과가 나타날 것입니다. 2026년 이후: 체계적 재평가. 다음 경기 부양책의 규모와 형태에 따라, 우리는 더 큰 정치 및 규제적 개입을 동반한 새로운 자산 인플레이션 사이클에 직면하게 될 것입니다. 또는 부채 지속가능성, 집중도, 사회 계약 문제와의 더욱 갑작스러운 대립을 겪게 될 것입니다. 이러한 틀은 결정적이지는 않지만, 현재의 인센티브 메커니즘과 일치합니다. - 정치인들은 장기적인 균형보다 재선을 우선시합니다. - 가장 간단한 방법은 구조적 개혁보다는 유동성과 이전 지급입니다. - 이러한 방법을 다시 사용하려면 먼저 오늘날의 거품을 일부 해소해야 합니다. 결론: 모든 신호는 동일한 결론을 시사합니다. 즉, 시스템은 사이클의 더 취약하고 덜 관대한 단계로 접어들고 있다는 것입니다. 실제로 역사적 패턴은 정책 입안자들이 궁극적으로 막대한 유동성으로 대응할 것임을 시사합니다. 하지만 다음 단계로 진입하려면 먼저 다음과 같은 경험을 해야 합니다.

- 더욱 긴축된 금융 상황

- 신용 민감도 증가

- 정치적 불안정성

- 점점 더 비선형적인 정책 대응

"원본 링크"

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia