원문 제목: DeFi 지표를 활용한 암호화폐 평가 방법

원문 작성자: Patrick Scott, 다이나모 DeFi
원문 번역: DeepTech TechFlow

과거에는 암호화 자산의 분석이 대부분 차트, 펌핑&덤프 주기, 그리고 이야기에 초점을 맞췄습니다. 그러나 산업이 성숙해지면서 실제 성과가 허투루한 약속보다 중요해졌습니다. 복잡한 정보 속에서 진정으로 가치 있는 신호를 추출하는 데 도움이 되는 필터가 필요합니다.

다행히도, 이러한 필터는 이미 존재하며, 그것을 온체인 기초 데이터(Onchain Fundamentals)라고 합니다.

온체인 기초 데이터는 DeFi(탈중앙화 금융)가 전통 금융(TradFi)에 비해 구조상의 이점을 제공한다는 것을 나타냅니다. 이것은 성공적인 DeFi의 한 이유뿐만 아니라 이 산업에 투자하려는 모든 사람들이 이해해야 하는 핵심 요소입니다.

지난 4년간, 저는 DeFi 데이터 지표 연구에 몰두해왔습니다. 처음에는 연구원으로 시작하여 나중에 DefiLlama 팀에 합류했습니다. 이 문서는 그동안 배운 가장 유용한 분석 프레임워크를 요약한 것이며, 이 도구들을 활용하기 시작하는 데 도움이 되기를 희망합니다.

소스: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

DeFi 지표가 왜 중요한가요?

온체인 데이터는 암호화폐를 평가하는 한 번의 돌파 구로에 그치는 것이 아니라 전체 금융 데이터 분야를 혁신한 것입니다.

전통적인 투자자들이 어떻게 기업을 평가하는지 생각해보세요: 그들은 분기 보고서 발표를 기다려야 합니다. 그런데 어떤 사람들은 심지어 분기마다 발표되는 보고서 대신 반기마다 보고서 발표 주기를 제안할 정도입니다.

반면, DeFi 프로토콜의 재무 데이터는 실시간으로 이용 가능합니다. DefiLlama와 같은 웹사이트는 매일 또는 매시간 업데이트됩니다. 수익을 분 단위로 추적하고 싶다면, 심지어 블록체인 데이터를 직접 쿼리하여 이를 실현할 수도 있습니다 (비록 과도하게 세분화된 데이터는 의미가 없을 수 있지만 선택은 당신의 것입니다).

이는 의심의 여지없는 투명성 혁명입니다. 상장 기업 주식을 구매할 때 당신이 의존하는 것은 감사를 거친 경영진이 게시한 재무 데이터인데, 이러한 데이터는 보통 몇 주 또는 몇 달의 지연이 발생합니다. 반면, DeFi 프로토콜을 평가할 때 당신이 직접 읽는 것은 변경할 수 없는 장부에 실시간으로 기록된 거래 내역입니다.

물론 모든 암호화폐 프로젝트가 추적할 가치 있는 기본 데이터를 갖고 있는 것은 아닙니다. 예를 들어, 많은 'Meme코인'이나, 하얀 종이 한 장과 텔레그램 그룹 하나만 있는 '에어 프로젝트' 같은 경우, 이러한 경우에는 기본 분석이 큰 도움이 되지 않습니다 (비록 보유자 수와 같은 다른 지표가 일부 참고 자료를 제공할 수는 있습니다).

그러나 수수료를 발생시키고 예금을 축적하며 가치를 토큰 보유자에게 배정할 수 있는 프로토콜에 대해서는, 그들의 작동은 데이터 흔적을 남기며, 이러한 데이터는 추적되고 분석될 수 있으며 종종 시장 이야기가 형성되기 전에 발생합니다.

예를 들어, Polymarket의 유동성은 여러 해 동안 증가해왔으며, 이러한 추세는 예측 시장이 화제가 되기 훨씬 전에 시작되었습니다.

출처: https://defillama.com/protocol/polymarket

HYPE 토큰이 작년 여름 가격이 급등한 것은 지속적인 높은 수익 성과에서 비롯되었습니다.

출처: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

이러한 지표들은 이미 미래의 방향을 시사했으며, 당신이 찾아야 할 곳을 아는 것만 있으면 됩니다.

핵심 지표 해석

DeFi 투자에서 이해해야 할 핵심 지표부터 시작해 봅시다.

TVL(총 잠긴 자산, Total Value Locked)

TVL은 특정 프로토콜 스마트 계약에 입금된 자산의 총 가치를 측정합니다.

· 대출 플랫폼의 경우, TVL은 담보와 제공된 자산을 포함합니다.

· 탈중앙화 거래소(DEX)의 경우, TVL은 유동성 풀에 있는 예금을 의미합니다.

· 블록체인 네트워크의 경우, TVL은 해당 네트워크에 배포된 모든 프로토콜의 총 잠긴 양을 의미합니다.

출처: https://defillama.com/

전통적인 금융(TradFi)에서 TVL은 자산 언더 매니지먼트(AUM, Assets Under Management)와 유사합니다. 헤지 펀드는 AUM을 보고하여 고객이 맡긴 자금 총액을 보여줍니다. TVL의 역할도 유사하며, 사용자가 프로토콜에 입금한 자금 총량을 반영하여 해당 프로토콜 스마트 계약에 대한 사용자 신뢰도를 보여줍니다.

그러나 TVL이라는 지표는 여러 해 동안 많은 비판을 받아왔으며, 이 중 일부는 타당합니다.

· TVL은 활동량을 측정하지 않습니다. 하나의 프로토콜은 수십 억 달러의 예금을 보유할 수 있지만 거의 어떤 수익도 창출하지 않을 수 있습니다.

· TVL은 토큰 가격과 극도로 관련성이 높습니다. ETH 가격이 30% 하락하면, 모든 ETH를 보유한 프로토콜의 TVL도 비례하여 하락하게 됩니다. 실제 인출이 발생하지 않더라도입니다.

대부분의 DeFi 예금이 가격 변동성 토큰인 점을 감안하면, TVL은 가격 변동의 영향을 쉽게 받습니다. 따라서 통찰력 있는 관찰자는 통화별 순유입(USD Inflows)과 TVL을 결합하여 가격 변화와 실제 예금 활동을 구분하려고 합니다. 통화별 순유입은 두 연속적인 날짜 사이에 각 자산의 잔액 변동(가격 곱함)을 계산하고 총계를 내어 구합니다. 예를 들어, ETH에 100% 묶인 프로토콜은 ETH 가격이 20% 하락하면 TVL은 20% 하락하지만 USD 순 유입은 $0 입니다.

그러면서도, TVL이 달러 및 토큰 형태로 모두 나타날 때와 활동이나 생산성 지표와 결합되었을 때 여전히 가치가 있습니다. TVL은 여전히 프로토콜 신뢰성 및 전체 DeFi 규모를 측정하는 중요한 도구입니다. 다만 훈련사랑으로서 대해 완전한 평가 기준으로 오해하지 않아야 합니다.

수수료, 수익 및 보유자 수입

DeFi에서는 이러한 용어의 정의가 전통적인 회계와 다르므로 혼란스러울 수 있습니다.

· 수수료(Fees): 사용자 관점에서 수수료는 당신이 프로토콜을 사용할 때 지불하는 비용을 의미합니다. 예를 들어, DEX에서 거래를 수행할 때 거래 수수료를 지불해야 합니다. 이 수수료는 전적으로 유동성 제공자에게 돌아갈 수도 있고 일부는 프로토콜에 속할 수도 있습니다. 수수료는 사용자가 지불한 총액을 나타내며 최종 목적지에 관계없이 지불됩니다. 전통적인 금융에서는 이를 총수입(Gross Revenue)에 해당합니다.

· 수익 (Revenue): 수익이란 프로토콜이 얻는 수익의 부분을 가리킵니다. 다시 말해, 사용자가 지불하는 모든 수수료 중에서 프로토콜이 실제로 보유한 부분은 얼마인가요? 이러한 수익은 프로토콜의 자금 풀, 팀, 또는 토큰 보유자로 흘러갈 수 있습니다. 수익에는 유동성 제공자에 할당된 수수료는 포함되지 않으며, 이를 전체 수익(Gross Income)으로 생각할 수 있습니다.

· 보유자 수익 (Holders Revenue): 이는 더 좁은 정의로서, 토큰 보유자에게 재매입, 소각 비용 또는 직접적인 스테이킹 리워드로 할당되는 수익 부분만을 추적합니다. 전통적인 금융에서 이는 배당금과 주식 재매입의 결합과 유사합니다.

이러한 차이는 가치 평가에서 매우 중요합니다. 일부 프로토콜은 많은 수익을 발생시킬 수 있지만, 거의 모든 비용이 유동성 제공자에게 할당되기 때문에 최종적인 수익은 매우 적을 수 있습니다.

DefiLlama는 현재 많은 프로토콜에 대한 완전한 수익 보고서를 발표했습니다. 이러한 보고서는 온체인 데이터에 기반하여 자동으로 업데이트되며, 수익을 다양한 항목으로 분해하고 이러한 지표를 표준 회계 용어로 재정의합니다.

출처: https://defillama.com/protocol/aave

이러한 수익 보고서에는 자금 흐름을 시각화한 차트도 함께 제공되어 사용자로부터 프로토콜로 자금이 유입되고 각 이해 관계자에게 할당되는 전체 과정이 보여집니다. 특정 프로젝트의 경제 모델을 자세히 알고 싶다면 이 정보를 탐색하는 것이 매우 가치있을 것입니다.

출처: https://defillama.com/protocol/aave

거래량 (Volume)

거래량은 거래 활동의 규모를 추적하는 데 사용됩니다.

· DEX 거래량: 탈중앙화 거래소(DEX)의 모든 거래 쌍 교환을 통계합니다.

· 무기한 계약 거래량 (Perp Volume): 모든 무기한 계약 거래 플랫폼에서의 총 거래량을 집계합니다.

출처: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

거래량은 전체 암호화폐 시장 참여도를 측정하는 중요한 지표입니다. 디지털 자산을 적극적으로 사용할 때 사람들은 거래를 합니다. 거래량의 급증은 일반적으로 시장 관심 변화와 관련이 있으며, 시장 열광적인 급등이든 공황적인 매도든에 상관없이 발생합니다.

이전 주기와 비교했을 때, 영구 계약 거래량이 상당히 증가했습니다. 2021 년에는 영구 계약 거래 플랫폼의 존재감이 매우 제한적했습니다. 그러나 현재는 Hyperliquid, Aster 및 Lighter와 같은 플랫폼의 매일 거래량이 수십 억 달러에 이르렀습니다. 이 분야의 급속한 성장으로 인해 과거의 역사 데이터와 비교하는 것은 의미가 없습니다. 예를 들어, 현재의 영구 계약 거래량을 2021 년 데이터와 비교한다고 해서이 분야가 확장되었음을 나타내지만 더 많은 가치 있는 정보를 제공할 수는 없습니다.

특정 범주에서, 절대 거래량보다는 시장 점유율 추이가 더 중요합니다strong>strong strong. 예를 들어, 영구 계약 DEX의 시장 점유율이 5%에서 15%로 증가하는 경우, 절대 거래량이 감소하더라도 실질적으로 시장 영향력이 증가하고 있음을 나타냅니다. DefiLlama의 사용자 정의 대시 보드 라이브러리에는 많은 시장 점유율 차트가 제공되며 확인할 가치가 있습니다.

미결제 계약 (오픈 인터레스트)

미결제 계약은 청산되지 않거나 강제적으로 청산되지 않은 파생 상품 계약의 총 가치를 나타냅니다. 영구 계약 DEX의 경우, 미결제 계약은 아직 닫히지 않거나 청산되지 않은 모든 위치를 나타냅니다.

출처: https://defillama.com/open-interest

미결제 계약 (Open Interest)은 파생 상품 거래소의 유동성을 측정하는 중요한 지표입니다. 현재 활성 상태의 영구 계약 위치에 배치된 총 자본액을 반영합니다.

시장 변동 기간에는이 지표가 급속히 무너질 수 있습니다. 대규모의 강제 청산이 몇 시간 내에 미결제 계약을 제로로 만들 수 있습니다. 이러한 사건 후의 회복 상황을 추적함으로써, 플랫폼이 유동성을 다시 확보할 수 있는지 또는 자금이 이미 영구적으로 다른 플랫폼으로 이동했는지를 관찰할 수 있습니다.

스테이블코인 시가총액 (Stablecoin Market Cap)

블록체인 네트워크에 대해 스테이블코인 시가총액은 해당 네트워크에 배포된 모든 스테이블코인의 총 가치를 의미합니다.

출처: https://defillama.com/stablecoins/chains

스테이블코인 시가총액은 자본 유입을 측정하는 중요한 지표입니다. 토큰 가격 변동의 영향을 받지 않는 TVL과는 달리, 스테이블코인은 사용자가 체인 상에 진정한 달러 (또는 동등한 가치)를 실제로 주입한 것을 나타냅니다. 예를 들어, 어느 체인의 스테이블코인 시가총액이 30 억 달러에서 80 억 달러로 증가하면, 이는 해당 생태계로 50 억 달러의 실제 자본 유입이 있음을 의미합니다.

2023년 10월 이후, 약 1800억 달러가 스테이블코인의 형태로 암호화 시장에 유입되었습니다. 이 중 일부는 불가피하게 DeFi로 유입되어 TVL 증가, 거래량 증가 및 수수료 발생을 촉진했습니다. 스테이블코인의 유동성은 자금이동과 유사한데, 스테이블코인 공급의 증가는 새 자금의 유입을 의미하며, 공급의 감소는 자금 유출을 나타냅니다.

앱 수익 및 앱 수수료 (App Revenue & App Fees)

앱 수익과 앱 수수료는 체인 수준의 지표로, 해당 체인에 배포된 모든 앱이 생성한 수익과 수수료를 집계한 것이지만, 스테이블코인, 유동성 공급 프로토콜 및 가스 수수료는 포함되지 않습니다.

이를 블록체인의 "GDP"로 여기며, 이는 해당 생태계에서 실제로 발생한 경제 활동의 규모를 보여줍니다.

수익 지표는 위조하기 가장 어려운 데이터 중 하나인데, 이는 사용자가 실제로 자금을 지출해야 하기 때문입니다. 이러한 이유로, 이는 DeFi 생태계 활동 수준을 판단하는 중요한 지표로 작용합니다.

앱 수익에 기반하여 가치 평가를 하는 것은 무의미하며, 자산과 직접적인 연관이 없는 수익에 기반하여 가치를 평가하는 것은 의미가 없습니다. 앱 수익과 앱 수수료는 체인이 성장하고 있는지를 진단하는 데 적합하며, 그 가치를 평가하는 데 사용하는 것은 적절하지 않습니다.

이러한 지표를 효과적으로 해석하는 방법은?

개별 지표를 이해하는 것은 첫걸음이지만, 이를 효과적으로 활용하려면 분석 프레임워크가 필요합니다. 나는 다음과 같은 세 단계 분석 방법을 사용하는 것을 선호합니다:

1. 지속적이고 안정적인 성장에 우선순위를 두세요.

2. 재고 지표와 유입 지표를 동시에 추적하세요.

3. 토큰 잠금 및 인센티브 메커니즘의 영향을 고려하세요.

1. 지속적이고 안정적인 성장에 우선순위를 두세요

수익 차트에 짧은 동안의 급등이 나타나고는 빨리 무너지는 프로토콜은 지속 가능한 가치 창출을 반영할 수 없습니다. 나는 수익이 한 주에 기록을 세우고 한 달 후에는 사라지는 급변 프로토콜을 무수히 봤습니다.

정말 중요한 것은 상당한 시간 동안의 안정적인 성장입니다. 예를 들어, 한 프로토콜의 월 수익이 50만 달러부터 점진적으로 200만 달러까지 증가하여 6개월이 걸린다면, 그 성장은 지속 가능하다는 것을 보여줍니다. 한 프로토콜이 한 주에 수익이 갑자기 500만 달러로 치솟지만, 그 후 빠르게 30만 달러까지 떨어지면, 아마도 단지 일시적이고 특이한 현상에 불과할 것입니다.

암호화폐 산업에서는 시간이 더 빠르게 흐릅니다. 여기서 한 달간의 지속적인 성장은 대략 전통적인 시장에서 한 분기와 동등합니다. 만약 한 프로토콜의 수익이 6개월 동안 계속 증가한다면, 그것은 6분기 연속 수익성이 있는 기업으로 볼 수 있습니다. 이러한 성과는 주목할 가치가 있습니다.

2. 재고와 유입 지표를 동시에 추적하세요

· 재고 지표 (Stock Metrics): TVL(총 잠금 금액), 오픈 이익, 스테이블코인 시가 총액, 자금 궤에 등을 통해 당신에게 프로토콜에 얼마나 많은 자금이 투입되었는지 알려줍니다.

· 유입 지표 (Flow Metrics): 수수료(Fees), 수익(Revenue), 거래량(Volume) 등을 통해 프로토콜 내의 실제 활동량을 알려줍니다.

두 가지 모두 중요합니다.

활동량은 쉽게 조작될 수 있습니다. 예를 들어, 어떤 프로토콜은 인센티브 조치나 워시 트레이딩을 통해 거래량을 인위적으로 높일 수 있으며, 이러한 일시적인 급등 현상은 흔한 일입니다. 그러나 유동성은 만들기 어렵습니다. 사용자가 실제로 자금을 예치하고 장기간 보유하려면 프로토콜이 실질적인 유틸리티를 갖추거나 매력적인 수익을 제공해야 합니다.

어떤 프로토콜을 평가할 때, 적어도 하나의 재고 지표와 하나의 유입 지표를 선택하여 분석해야 합니다. 예를 들면:

· 영구 스왑 DEX의 경우, 오픈 이익과 거래량을 선택할 수 있습니다.

· 대출 프로토콜의 경우, TVL과 수수료를 선택할 수 있습니다.

· 블록체인에 대해 두 가지 지표를 선택할 수 있습니다: 안정 코인 시가 및 애플리케이션 수익.

이 두 유형의 지표가 모두 성장을 보인다면 프로토콜이 실제로 확장되고 있는 것입니다. 활동량 지표만이 증가하고 유동성이 움직이지 않는다면 이는 심층 분석이 필요하며, 인위적 조작 가능성이 있습니다. 유동성만이 증가하고 활동량이 움직이지 않는다면, 이는 예금이 소수의 "고래"로부터 주로 유입되고 있다는 것을 의미할 수 있습니다.

3. 토큰 잠금 및 인센티브 조치 고려

토큰 잠금은 매도 압력을 야기할 수 있습니다. 프로토콜이 매주 방출하는 소유 토큰 중 일부는 항상 판매됩니다. 이러한 매도를 상쇄할 다른 수요 요인이 없다면 토큰 가격은 하락할 것입니다.

투자하기 전에 토큰의 잠금 계획을 확인하십시오. 순환 공급량이 이미 90%에 도달한 프로토콜은 향후 희석 압력이 적다고 볼 수 있습니다. 다른 한편, 순환 공급량이 20%에 불과하며 3개월 후 대규모 잠금 해제가 예정된 프로토콜은 투자 위험이 완전히 다릅니다.

또한, 수익률이 높은 프로토콜이 사용자로부터 얻는 수익보다 더 많은 토큰 인센티브를 제공한다면, 높은 수익률 데이터는 그다지 인상적으로 보이지 않을 것입니다. DefiLlama는 수입에서 인센티브 비용을 공제한 "수익 (Earnings)" 지표를 통해 이를 추적합니다. 예를 들어, 어떤 프로토콜은 매년 1000만 달러의 수익을 올리지만 1500만 달러의 토큰 보상을 제공합니다.

인센티브 조치는 프로토콜 성장을 이끌어내기 위한 초기 효과적인 전략이지만, 이러한 조치는 실제로 매도 압력을 야기하며, 이러한 압력은 다른 수요로 인해 상쇄되어야 합니다.

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