원문 제목: "IOSG 주간 브리프 | 침묵 가운데 떠오르며, 안정화폐 적십자 단체 아스파섬의 Circle, 과연 과소평가 되고 있을까?"

원문 작성자: Frank, IOSG Ventures

Circle 대 Tether: 2026 전면전

2025년 12월 12일, Circle은 미국 통화감독청(OCC)의 조건적 승인을 받아 국가 신뢰 은행인 제1국가 디지털 통화 은행(First National Digital Currency Bank)을 설립했습니다. 만일 완전한 승인을 받는다면, 이 중요한 마일스톤은 전 세계 최고 기관에 디지털 자산 수탁 서비스를 제공하며, 안정화폐 시가 총액이 3년 내에 12조 달러로 급증하도록 돕게 될 것입니다. 이러한 발전세를 통해, Circle은 2025년에 성공적으로 상장되었으며, USDC의 유통 속도 촉진으로 인해 기관 투자자와 가장 긴밀하게 연결된 안정화폐 발행자로 거듭났습니다. 현재까지 그 가치는 230억 달러에 이릅니다.

▲ 출처: IOSG Ventures

안정화폐 시장 선두주자인 Tether는 여전히 130억 달러 이상의 높은 수익성을 유지하고 있지만, 그 모회사는 지속적인 비즈니스 신용 및 감독 압력을 겪고 있습니다. 최근 S&P는 Tether의 유동성 등급을 '강화'에서 '약화'로 낮췄으며, 유벤투스 축구 클럽은 그 인수 제의를 거부했습니다. 11월 29일, 중국 인민은행이 가상통화 거래를 타격하기 위한 특별 회의를 소집하며, 안정화폐가 고객 신원 확인과 자금 세탁에 결함이 있으며, 자금 세탁, 사기 및 불법 국제자금 이체에 악용되는 것으로 명시하며, 감독의 중점은 실질적으로 USDT를 대표로 하는 오프쇼어 안정화폐 체계로 향하고 있습니다. USDT는 아시아, 라틴아메리카, 아프리카 등 신흥 시장에서 주도적인 위치를 차지하고 있으며, 특히 동아시아에서 시장 점유율이 90% 이상을 기록하며, 그 다수 유통이 온체인 P2P 및 국경을 넘어서는 자금 활동에서 이루어지고 있으며, 장기간에 걸쳐 감독체계를 벗어나 있어, 감독 당국에 의해 자본 유출과 금융 범죄 위험을 악화시키는 '회색 달러 체제'로 여겨지고 있습니다.

▲ 출처: Visa Onchain Analytics

그에 반해 미국과 유럽연합이 채택한 전략은 규제를 통해 안정화폐를 규제 체계에 편입시키는 것이었습니다. 예를 들어 미국의 GENIUS 법은 안정화폐가 1:1 고품질 준비물, 월간 감사, 연방 또는 주별 라이센스를 확보해야하며 비트코인, 금 등의 고위험 자산을 준비물로 사용하는 것을 금지하는 것을 명확하게 규정하고 있습니다.

다시 말해, 중국은 "해안 안정화폐의 그림자 달러 시스템"을 초기에 억제하려는 반면, 유럽과 미국은 "통제 가능하고 규정 준수하며 감독 내부적인 디지털 달러 시스템"을 구축하려고 노력했습니다. 두 전략의 공통점은 : 투명하지 않고, 고위험 그리고 감사할 수 없는 안정화폐가 시스템적 위치를 차지할 수 없도록하려는 것입니다. 이는 Circle과 같은 규정 준수 발행인이 금융 시스템에 진입할 수 있게 되는 반면, Tether와 같은 해안 안정화폐는 향후 선진 시장에서 단계적으로 제외될 것임을 의미합니다. 이것은 최근 Tether가 첫 번째 미국 규정 준수 안정화폐인 USAT를 적극적으로 개발하기 시작한 이유입니다.

▲ 출처: 아르테미스

비록 Tether가 여전히 해안과 신흥 시장에서 주도적인 입지를 유지하고 있을지 모르지만, 작년에만 Circle의 USDC는 500 억 달러에 미치는 USDT에 이어 320 억 달러의 순 공급을 증가시켰습니다.

그러나 Circle은 Tether의 해안과 신흥 시장에 대한 도전도 상당한 발전을 이루었으며, 인도와 아르헨티나에서 시장 점유율은 48%와 46.6%에 이릅니다. 그리고 Circle의 USDC가 이러한 해안 시장에서 입지를 확대한 주된 이유는 지난 몇 년간 이어온 암호화폐 카드 사업의 급격한 성장에 기인합니다.

▲ 출처: 아르테미스

암호화폐 카드는 사용자가 전통적인 상인에서 안정화폐 및 암호화폐 잔고를 사용하여 소비할 수 있도록 하는 것으로, 현재 디지털 지불 분야 중 가장 빠르게 성장하고 있는 시장 중 하나가 되었습니다. 거래량은 2023년 초에 매월 약 1억 달러에서 2025년 말에 15억 달러 이상으로 증가하여 복합 연간 성장률이 106%에 이른 것입니다. 연간 기준으로, 해당 시장 규모는 지금 180억 달러를 넘어섰으며, 동일 기간에 증가했던 P2P 안정화폐 이체(190억 달러)의 5% 성장보다 큽니다.

▲ 출처: Artermis

암호화폐 기반 신용카드는 안전한 해외 시장에 실질적인 필요성을 충족시키기 위한 것으로서 한 번의 유혹에 그치지 않고 많은 사람들에게 편익을 제공하고 있습니다. 인도에는 아직도 전통 은행 대출을 받지 못하는 많은 사용자들이 있으며, 암호화폐 지원 신용카드가 이러한 필요성을 해결하고 있습니다. 한편, 아르헨티나 국민들은 심각한 인플레이션과 통화 가치 하락에 직면해 있습니다. 안정화폐 기반 직불카드는 달러에 매매된 자산을 보유함으로써 가치를 지킬 수 있는 도움을 주고 있습니다.

암호화폐 기반 신용카드는 현지 가맹점과 거래를 할 수 있도록 Visa 또는 Mastercard 네트워크에 연결해야 하기 때문에 USDC가 이러한 안정화폐 기반 카드에 가장 적합한 합법적인 안정화폐로 자리매김하며, 이로써 이러한 안정화폐 기반 카드가 인기 있는 해외 지역과 국가에서 상당한 거래량을 확보하게 되었습니다.따라서 Circle과 Tether가 서로 경쟁하는 영역에서 엇갈림을 보이며, 이 경쟁의 균형이 어느 쪽으로 기울어갈지 단기적으로 어려운 문제입니다.

물론 평가 관점에서 비교한다면, 두 기업은 완전히 다른 차원에 있습니다. USDT의 OTC 평가는 300억 달러에 달하며, 동시에 블룸버그 뉴스에 따르면 최근 5000억 달러의 평가로 최대 200억 달러의 자금 조달을 진행했습니다. 한편 Circle의 최신 시가는 185억 달러에 불과합니다.

▲ 출처: Bloomberg

이 Tether의 평가 차별은 단순히 시장 독점 위상만이 아니라 다양한 다른 요인들에게서 비롯되었습니다. 그러나 가장 중요한 요인은 Tether의 비즈니스 모델의 장점으로, 이는 Circle과 달리 Coinbase에 수입을 나누어 주지 않아도 되기 때문입니다. Circle의 S-1 문서에 따르면, Coinbase는 플랫폼에 보유한 USDC로부터 100%의 예금 수입을 얻으며, 알지 않은 곳에 있는 USDC(예를 들어, 다른 거래소, DeFi 프로토콜 또는 개인 지갑에 있는 USDC)로부터 발생하는 이자 수익은 Circle과 Coinbase가 50/50으로 나누어 가집니다.

▲ 출처: Beating

동향 분석 Beating에 따르면 2025년 Q3 Coinbase의 수익은 3억 5470만 달러에 이르렀으며, 동시기 Circle의 이자 수익인 7억 1100만 달러의 50%에 달합니다. 다시 말해, Circle이 벌어들이는 매 2달러의 이자 중 1달러는 Coinbase에게 주어져야 합니다.

분배 수수료 외에도, Tether의 USDT는 담보물 제한을 준수할 필요가 없는 엄청난 장점이 있습니다. Circle이 채택한 것이 바로 극도의 예비금 "보수적 전략"인 반면에 85%는 90일 이내 만기의 단기 미국 국채 및 장기글자매매(overnight repo) 거래이며, 15%는 현금 및 유사물로, 모두 BlackRock 또는 BNY가 보관하고 있습니다. 동시에, 회계사 Grant Thornton LLP가 매월 감사 보고서를 작성하여 순환 공급과 예비금의 1:1 비율을 맞추고 실시간 확인이 가능하게 합니다.

▲ 출처: CoinLaw

비교해볼 때 우리는 USDT의 담보물이 Circle보다 다양하다는 것을 알 수 있으며, 따라서 더 높은 예비금 수익이 있을 것으로 예상되며, 특히 시장의 리스크 회피 심리가 확산하며 금값이 지속적으로 상승하는 거시적 배경 아래서 더 중요해질 것입니다.

이로 인해 사람들은 생각할 수밖에 없습니다: "높은 수준의 준법 준수 + 규제 백명부" 길로 가면, 하면서 안정적인 암호화폐 자체가 정말 좋은 비즈니스인가요?

Circle 재무제표: Q3의 포괄적인 성장

먼저, 우리는 Circle이 안정화폐 회사로서의 주요 수익원 및 수익 상황을 되짚어볼 수 있습니다. Circle의 안정화폐는 1:1으로 현금 및 미국 단기 국채로 보증되어 발행되며, 높은 이자율 환경에서 이러한 담보물 보유는 상당한 이자 수익을 창출할 수 있습니다.

올해 3분기에, Circle의 수익은 7억 4000만 달러에 이르렀으며(이 중 이자 수익만으로 7억 1100만 달러를 창출), 7억 70만 달러의 예상치를 능가하며, YoY(전년 동기 대비)로 66% 성장했습니다. 그러나 MoM(전월 대비) 성장 속도는 약간 둔화되었으며, 직전 분기의 13.6%대비로 이번 분기에는 12.5%로 약간 감소했지만, 전체적으로는 동일한 수준에 있습니다.

USDC 순환수가 거의 2배로 증가하며, 조정 EBITDA 이익률은 22.5%에 달하였는데, 이러한 성장과 수익의 드문 조합으로 Circle은 금융 기술 분야에서 뛰어나며, 고성장과 고수익을 모두 갖춘 속성을 통해 산업 내 소수의 모범 사례가 되었습니다.

▲ 출처: Circle Q3 실적

이번 분기, 회사의 분기별 순 손익 (RLDC)은 292백만 달러에 이르렀으며, 시장 기대를 크게 상회했으며, 성장률은 이전 두 분기와 거의 같았습니다. RLDC (수익-유통및 기타 비용 제외)는 총 수익에서 유통, 거래 및 기타 관련 비용을 공제한 이익을 나타냅니다. RLDC 이윤률 (RLDC 마진)은 RLDC가 총 수익의 백분율로, 핵심 비즈니스의 수익 능력을 측정하는 데 사용됩니다.

운영 이익도 시장 예상을 크게 능가했고, 이전 분기 운영 이익이 음수였으며, 이는 일회성 주식 보상으로 주로 인해 발생한 것이었으며, 여기에는 4.24억 달러의 SBC(직원 보상) 및 1.67억 달러의(채무 탕감 당좌비용)이 포함되었습니다. 따라서 비교를 용이하게 하기 위해 우리가 사용하는 것은 조정 EBITDA이며, 이는 감가상각비, 상각비, 세금 및 주식 보상 등 중요이면서 일회성이자 중심업무를 반영하기 위해 합산하여 핵심 사업의 정기적 영업 성과를 보여줍니다. 조정 EBITDA의 성과에서 보면, 전년 대비 및 전분기 모두 가속화된 성장을 보이고 있으며, 전년 대비로는 78% 성장하고, 분기 대비로는 78% 성장했으며, 전년 대비로는 31% 성장하여 시장 기대를 크게 상회했습니다.

우리는 볼 수 있듯이, Circle의 주요 수익원은 예금 자산에 의한 이자입니다. 그러나 이러한 수익 모델은 매우 취약하며, 전반적인 이자율에 직접적인 영향을 받습니다. 따라서 Circle의 가장 큰 과제는 단일하고 취약한 스테이블코인 수익 모델을 짧은 시간 내에 다양한 수익 체널로 변화시키는 것입니다.

▲ Circle Q3 실적

따라서 이 보고서에서 더 중요한 것은 기타 수입의 성장 속도 및기타 수익이 총 수익에서의 점유율 증가 속도입니다. 이 두 가지가 계속해서 증가할 수 있다면, 그것은 Circle의 수익 모델이 계속 개선되고 있다는 것을 의미하며, 그 반대로 이 두 항목의 성장 속도가 저하된다면, 이는 상당히 악화된 신호가 될 것입니다.

기타 수익은 28.5백만 달러로, 시장 예상을 크게 상회했습니다. 그러나 지난 해 동기 대비 기준은 1백만 달러에 불과하여,이 전년대비 데이터의 참고 가치가 제한되어 있습니다. 보다 구체적인 분기 대비 데이터는, 이번 분기 성장률이 20%로, 이전 분기의 15%보다 빨라졌으며, 이 수입 항목이 실제로 빠르게 성장하고 있음을 나타냅니다. 그러나 현재 "기타 수입"은 전체 매출에서 여전히 4% 미만을 차지하고 있으며, Circle의 단일 수익 구조를 변경하려면 시간이 더 필요할 것입니다.

그럼에도 불구하고, 이는 여전히 긍정적인 신호입니다.수익 모델의 본질적 변화를 단 6개월 이내에 완료할 것을 기대하는 것은 비현실적이며, 현재 안정적인 전월대비 성장은 미래 다각화에 좋은 발판을 마련했습니다.

▲ 출처: Circle Q3 수익

보다 거시적인 수준에서 분석하면, 스테이블코인 시장은 고속 성장을 경험하고 있으며, 총 순환량은 전년 동기 대비 59% 증가했으며, on-chain 거래량은 작년 동기 대비 2.3배에 이르렀으며, 거대한 시장 잠재력을 보여주고 있습니다.

이 배경 아래서, USDC의 성과는 특히 두드러지며, 시장 점유율은 꾸준히 29%로 상승했습니다. 최근 Phantom $CASH 등 신생 스테이블코인의 경쟁에 직면하더라도, USDC의 상승 흐름은 중단되지 않았습니다.

현재 시장에서 일반적으로 걱정되는 문제는 시장이 더 많은 스테이블코인 발행으로 인해 USDC가 더 이상 최고의 스테이블코인 선택이 아닌가라는 것입니다. "스테이블코인 발행 서비스"를 제공하는 플랫폼(예: Bridge, M0, Agora 등)에서부터 많은 기업들이 진출하며, 이러한 현상들은 업계가 과도한 경쟁(내질)으로 빠질 것을 시사하여 장기적인 수익능력이 침해될 것이라고 예상하게 합니다. 그러나 이러한 견해는 주요 시장 현실을 상당 부분 무시합니다.

USDC의 시장 점유율 증가는 주로 "천재법안"(Genius Act) 등의 규제 발전으로 조성된 유리한 환경에 기인합니다. 규정 준수 스테이블코인의 선도주자로서, Circle은 독특한 전략적 우위를 점하고 있습니다. 미국, 유럽, 아시아뿐만 아니라 스테이블코인에 대해 규제를 적용한 UAE 및 홍콩과 같은 문화권 전반에서, 주요 기관은 신뢰성, 투명성 및 유동성을 갖춘 규정 준수 기반 시설을 우선적인 협업 파트너로 선호하며, 그렇지 않을 경우 관련 비즈니스를 수행하기 어려울 것입니다.

따라서, 시장에 나타난 신생 스테이블코인이 USDC의 시장 지배력을 도전할 수 있는 우려에 대해, 우리는 이러한 견해가 타당하지 않다고 판단합니다. 오히려, USDC는 매우 오랜 기간 동안 2위의 지위를 굳건히 지킬 뿐만 아니라, 독보적인 규정 준수 장점을 바탕으로 시장 리더를 위협할 능력을 갖추고 있으며, 이 과정에서의 네트워크 규모 효과 장벽은 2-3년에 달할 수 있습니다.

▲ 출처: Circle Q3 수익

USDC의 체인 상 활동이 폭발적으로 성장하고 있습니다. 체인 상 거래량은 이미 9.6조 달러에 이르며, 지난 해 같은 기간의 6.8배에 해당합니다.

이 성장은 크로스 체인 전송 프로토콜(CCTP)의 성공으로 이루어졌습니다. CCTP는 출처 체인에서 소각하고 대상 체인에서 네이티브로 다시 창조함으로써, 다른 블록체인 간에 USDC가 매끄럽고 일관되게 이동하도록 하여 전통적인 크로스 체인 다리의 복잡성과 위험을 피했습니다.

종합적으로, 체인 상 거래량, CCTP 사용 데이터, 10달러 이상의 잔고를 가진 유효 지갑 수 등 모든 지표가 동일한 결론을 가리키고 있습니다: USDC의 채택율과 네트워크 속도가 지속적으로 크게 확대되고 있습니다.

▲ 출처: Visa

생태계 협력 측면에서, Visa는 12월 16일에 미국 네트워크에 대한 USDC 스테이블코인 결제 서비스를 공개했으며, 미국 금융기관 사용자(Cross River Bank 및 Lead Bank는 첫 번째 사용 기관)가 Solana 블록체인을 통해 USDC로 Visa에 대한 결제를 수행할 수 있습니다.

· 만약 안정화 코인 B2B 결제 풍경에 정통한 친구라면, Cross River Bank와 Lead Bank가 미국에서 가장 암호화폐 친화적인 은행 중 하나임을 알게 될 것입니다. 예를 들어, Cross River Bank와 Lead Bank는 Baanx 및 Bridge와 같은 회사를 지원하는 스폰서 은행으로서, 은행 면허를 보유하지 않은 핀테크가 은행 카드를 발행하거나 화이트 레이블 은행 카드 발행 사업을 시작할 수 있도록 허용하며, B2B 안정화 코인 결제 회사는 전통적인 결제 네트워크에 접속할 수 있으며, VisaNet, MastercardNet 및 ACH, FedWire, RTP 등 전통적인 결제 채널을 통해 Visa/Mastercard 주요 회원 자격과 같은 카드 네트워크를 사용하여 법정 통화 정산을 수행할 수 있습니다.

▲ 출처: IOSG Ventures

이 협업의 의미는 소비자의 카드 결제 경험을 변경하지 않으면서, Visa 제휴사가 결제 계층에서 자사 Visa 카드의 모든 결제 트랜잭션을 USDC로 변환하여 강화된 성능을 얻고, 은행 및 금융 기술 회사가 매주 7일에 걸쳐 결제를 수행할 수 있도록 함으로써 전통적인 5일 근무일 결제 창구를 대체하여 자금 이동 속도와 유동성을 향상시킵니다. 과거에는 Visa가 전 세계 1.5 억 상인 지점에서 온라인 거래를 24시간 365일 처리할 수 있었지만, 결제는 여전히 은행 업무 시간, 송금 제한 시간 및 공휴일 일정에 제약을 받았습니다. 금요일에는 허용이 이루어지고, 월요일에 은행이 휴무이므로 결제는 화요일에 완료되어야 했습니다.

Visa에 있어서 스테이블코인 및 블록체인은 Visa에 대한 위협이 아닌 새로운 전략적 입구가 될 수 있습니다. Visa의 논리는 매우 간단합니다: 스테이블코인 연계 Visa 카드를 적극적으로 홍보하십시오. 어떤 지불 방식이든 최종적으로 소비자는 물건을 구매할 때 스테이블코인을 법정화폐로 환전해야 하며, 이 "법정화폐 보내기" 단계는 먼저 VisaNet 네트워크를 통해 정산을 거쳐야 하고, 그 후 법정화폐 은행 간 정산이 이루어져야 합니다.

현재 대부분의 암호화폐 카드 거래량은 법정화폐 정산 기반의 것이며(아래 그림에서 제1 유형으로 나와 있음), 24/5 정산은 여전히 기본 옵션입니다. 상인 통합이 필요하지 않기 때문입니다. 암호화폐에서 법정화폐로 변환은 결제 네트워크로의 정산 이전에 완료되므로 거래가 네트워크에 도착할 때, 이 암호화폐 카드 출처 거래는 다른 카드 지불 거래와 별반 다르지 않습니다. 따라서 상인의 관점에서는 어떤 변화도 없으며 모두 법정화폐이지만, 장점은 사용자 예금 단에 존재하여 crypto로 지출하거나 SWIFT 의존을 필요로 하지 않는다는 것입니다.

▲ 출처: Artermis

Visa가 USDC 정산 판매에 시동을 걸어 24/7 정산을 실현하더라도, 이것이 Visa에게는 위협이 아니며 오히려 전략적 이익을 가져다 줄 것입니다. 스테이블코인의 접근은 그들의 핵심 비즈니스 로직을 바꾸지 않았습니다. 모든 스테이블코인 카드 거래는 여전히 VisaNet을 거쳐 "통행료"를 지불해야 합니다. Visa의 핵심 수익 모델은 발행 은행에 교환 수수료(Interchange Fee)를 청구하고, 매입 은행에 매입 서비스 수수료를 청구하며, VisaNet을 통해 네트워크 정산 수수료를 청구하는 세 가지 수입원에 의존합니다. 따라서 Visa가 스테이블코인을 직접 발행할 필요가 전혀 없습니다. 그들의 전략은 매우 명확합니다: 더 많은 스테이블코인 발행 은행(예: Bridge, Rain, Reap 등)을 계속 연결하고, 더 많은 스테이블코인 종류(EURC, USDG, PYUSD, USDC)를 지원하며, 더 많은 블록체인 네트워크(Ethereum, Solana, Stellar, Avalanche)를 연결하는 것입니다.

목적은 하나뿐입니다: 더 많은 거래 흐름을 자사 네트워크를 통해 유도하는 것입니다. Visa의 요새는 가맹점측 채널 엔트리를 통제함에 있습니다. 블록체인 상에서 어떻게 거래가 이루어지든, "마지막 마일(mile)"의 법정화폐 정산은 언제나 VisaNet이라는 이 "단 하나의 다리"에 묶여 있습니다. 따라서 Visa는 물세금을 부과하는 권한을 단단히 쥐고 있습니다. 11월 30일 기준, Visa의 스테이블코인 정산 시범 사업의 월간 거래량은 연간 350억 달러에 이르러, 전년 동기 대비 약 460% 증가한 기록을 달성했습니다.

· 전통적인 절차: 카드 결제 → VisaNet 승인 → VisaNet 정산 → 은행간 정산(T+1~T+3, 은행 시스템을 통해)

· 스테이블코인 정산 절차: 카드 결제 → VisaNet 승인 → VisaNet 정산 → USDC 정산(실시간, 체인 상)

· 그러나 Visa의 개입이 없다면: 사용자 → 스테이블코인 지갑 → 가맹점이 직접 USDC 수령 → Visa 우회 ✗

Circle에게 있어, 이번 협력은 그것을 최고 수준의 규정 준수 스테이블코인 기관으로서 지위를 굳건히 하고, 암호화 원주 사용자부터 전통 금융 기관까지의 중요한 경로를 개척했습니다. 그러나 이러한 정산 자금은 유동성이 매우 높고, 유입 기간이 짧기 때문에, 단기적으로 Circle에 대한 이자 수익 기여는 미미합니다. Didier 블로거의 추정에 따르면, 이로 인해 발생하는 "워킹 캐피털 잔액"은 현재 총 USDC 발행량의 약 0.09% 정도를 차지합니다.

따라서, 이 협력의 단기적 가치는 "파이프라인을 설치하는" 데에 있고, 장기적 잠재력은 앞으로 이 파이프라인을 통한 자금 흐름이 상당히 늘어날 수 있는지에 달려 있어, Circle에 실질적인 유입 자금을 제공할 수 있는지 여부에 의해 결정됩니다. 간단히 말해, Circle은 지금 USDC의 사용 범위를 넓히기 위해 여기저기 "친구를 사귀고" 있습니다. 자산 거래 측면에서, 우리는 또한 Kraken, Fireblocks, Hyperliquid과 같은 소매, 기관 및 온체인 사용자를 대상으로 하는 거래 플랫폼에 USDC가 각각 접속되는 것을 볼 수 있습니다. 동시에, 회사는 은행 인프라 및 디지털 달러 소매 측면과의 협력을 가속화하고 있습니다.이러한 조치들은 Circle의 네트워크 효과와 응용 프로그램 범위를 공동으로 강화하고, 미래 수입 모델의 전환에 견고한 기반을 마련했습니다.

▲ 출처: Circle Q3 실적

2026년 전략적 전환: "코인"에서 "생태"로

▲ 출처: Circle의 2025년 회고

재무제표 분석에서 언급했던 대로, Circle의 시급한 과제는 다른 수익원을 확대하는 것이며 CCTP를 간단히 언급했었습니다. Circle의 2026년 전략 배치를 공개한 것에서 그들의 혁신적 사고를 명확히 볼 수 있습니다.

특히, 나는 상대적으로 단기적으로 가장 유망한 성장 가능성이 높은 기타 수익 카테고리가 다음 두 가지임을 개인적으로 생각합니다:

· 거래 서비스 수수료: 이는 주조/환매 수수료, 대액 송금 수수료 등을 포괄합니다. 이 수익 부분의 잠재력을 이해하기 위해 우리는 그 뒤의 거시적 데이터를 봐야 합니다: 올해 USDC 스테이블코인 네트워크의 총 거래량은 놀랍도록 46조 달러에 이르렀습니다. 거래소 및 기관을 위해 대규모의 USDC 주조 및 환매 서비스를 제공하는 Circle Mint를 통해 0.1%-0.3%의 거래 수수료를 부과하여 2025년 Q3에 이 사업은 320만 달러의 수익을 올렸습니다. 자체 개발한 CCTP 크로스체인 및 기술 서비스는 이미 23개의 공중망에서 USDC의 실시간 전송을 지원하며, 크로스체인 금액당 0.05%의 수수료를 부과하여 2025년 Q3에 280만 달러의 수익을 올렸습니다.

· RWA 토큰화 서비스는 Hashnote를 인수하고 발행한 토큰화 국채 펀드 USYC를 통해 연 평균 관리 수수료 0.25%를 부과하며, 현재 관리 규모는 이미 15.4억 달러에 이릅니다. 작년 1월 인수 당시 97% 이상의 USYC 토큰화 국채 펀드는 Usual Protocol에 의해 매입되어 보유되었는데, 이는 그들의 USD0 스테이블코인의 유동성 공급 자산으로 사용되었습니다. 그러나 인수 이후 Circle은 USYC를 더 많은 거래소 및 분배 채널에 도입하여 법적으로 준수하는 이자 자산으로의 역할을 확대하고 있습니다.

최근 눈길을 끄는 진전 중 하나는 Deribit이 USYC를 도입한 것입니다. 선도적인 암호화 파생 상품 거래소로서, Deribit은 이미 USYC를 거래 선물 및 옵션의 보증금 자산으로 지원하고 있습니다.

이 통합은 다중 이점을 가져왔습니다:

· 거래 지위를 보호하는 동시에 수익 창출

· 이자가 없는 스테이블코인 대신 사용함으로써 기회 비용을 낮춤

· 담보 자산 가치 증가는 전체 거래 비용을 낮출 수 있음

· 유동성을 유지하며 필요 시 언제든지 인출할 수 있어야 함

활발한 거래자들에게는, 이것은 여분의 거래 자금이 보증금으로 사용되더라도 계속하여 수익을 창출할 수 있음을 의미합니다 — 이는 전통적인 보증금 모델에서 불가능한 것입니다.

더 장기적인 관점에서 봤을 때, Circle이 가장 크게 성장할 수 있는 두 가지 소득 부문은 다음과 같습니다:

첫째, Circle이 직접 구축한 Arc 블록체인: ARC 블록체인 공개 테스트넷이 이미 온라인 상태이며, 전 세계적으로 100개 이상의 기업이 테스트에 참여했으며, 그 중엔 유명한 대형 기관도 포함됩니다. 경영진은 메인넷이 2026년 공식적으로 론칭될 것으로 예상하고 있습니다. 개발 생태계의 모든 참여자들이 이 기반 시설에 원활하게 참여할 수 있을 뿐만 아니라, 이 블록체인은 Circle의 모든 플랫폼과 심층적으로 통합될 것입니다. 또한, 경영진은 ARC 네이티브 토큰을 발행하는 가능성을 적극적으로 모색하고 있습니다.

▲ 출처: Circle Q3 수익

그 핵심적인 의미는:

1. 수직 통합: 거래 매개체 (USDC) + 채널 (Coinbase, Visa) + 결제 계층 (ARC 블록체인)

2. 가치 획득 회수: 과거 USDC는 이더리움, 솔라나 상에서 운영되어 왔는데, Gas, MEV, 생태계 가치가 다른 블록체인으로 가져갔다; ARC는 Circle에게 이 가치 일부를 다시 회수할 수 있게 함

▲ 출처: Circle

둘째, CPN (Circle Payments Network): 기관을 위한 B2B 결제 네트워크로, 대기업과 금융 기관을 대상으로 USDC 기반의 국제 송금 및 결제 서비스를 제공합니다.

만약 ARC가 기본 운영 체제라면, CPN은 최상위 응용 프로그램입니다. 현재 CPN Console, CPN Marketplace 및 CPN Payouts 총 3개의 제품이 출시되었습니다.

CPN이 전환하려는 내용은 무엇입니까?

· 전통 국제 송금 체인 : SWIFT + 에이전트 뱅크 + 국내 결제 시스템(예: 미국 ACH)

· 안정화 코인으로 결제 시, 위에 언급된 중간 단계는 모두 생략할 수 있음 - CPN(Cross Payment Network)이 네트워크 내에서 참여자의 원장을 유지

· 이에 반해, Airwallex는 SWIFT와 에이전트 뱅크를 우회(각 국가에 선입금 풀을 통해)했지만, 여전히 국내 결제 시스템에 의존하며 은행 계좌 개설이 필요

· CPN의 궁극적인 비전 : 심지어 은행 계좌도 필요 없음

CPN은 현재 약 500개의 잠재 고객을 확보했으나, 경영진은 현재 단계에서의 목표가 매출화가 아닌 사용자 품질과 네트워크 규모의 지속적 확대에 중점을 두고 있다고 명확히 밝혔습니다. 미래에 네트워크 효과가 형성되면 전통적인 방식보다 훨씬 낮은 수수료를 부과할 여유 공간이 생성될 것입니다 - 이것이 Circle의 제2 성장 곡선의 핵심입니다.

결론 : Circle의 모범 저지 및 장기 가치

Circle은 안정화 코인 분야에서 상당한 경쟁 우위를 보여주며, 그 핵심 가치는 USDC 자체뿐만 아니라 조성한 지불 및 결제 생태계에서 기인합니다. 미래에는 안정화 코인 시장에서 "승자가 다 가져간다"는 패턴이 나타날 가능성이 있으며, Circle은 이미 세 가지 주요 방어선을 통해 선두 지위를 공고히하고 있습니다 :

1. 네트워크 효과 : USDC는 가장 넓은 범위와 최고의 상호 운용성을 보유하고 있으며, 강력한 생태계 회전목마를 형성하고 있습니다. 사용자나 상인이 USDC에 접속하지 않는다면 많은 기회 비용이 손실될 수 있습니다.

2. 유동성 네트워크 : USDC는 가장 완비하고 널리 퍼진 일원화된 유동성 네트워크를 보유하며, 거래와 결제를 강력하게 지원합니다.

3. 규제 인프라 : Circle은 이미 55개 규제 허가를 획득하였으며, 현재 가장 규정 준수가 엄격한 안정화 코인이며, 견고한 규정 준수 방어선을 구축했습니다. 미국에서는 "Genius Act"와 같은 법률과 명확한 규제 프레임워크가 Circle에게 방대한 규제적 확신을 제공하였으며, 이는 많은 다른 암호화 기업들이 갖지 못하는 것입니다.

▲ 노트북 LLM 생성됨

앞으로 안정화 코인 시장은 2030년까지 전체 발행액이 2조 달러에 이를 것으로 예상되며, Circle은 핵심 방어선과 실행력을 바탕으로 순환 사회의 주도적 위치를 유지할 것으로 기대됩니다. 낮은 이자 환경, 단일 소득 모델 및 높은 이익 마진 비용 등의 과제에 직면하고 있지만, Circle은 비즈니스 모델을 순수한 스프레드 수입 모델에서 USDC 중심의 네트워크 서비스 및 인프라 모델로 전환하고 있습니다. 높은 규정 준수 경로는 단기적으로 운영 비용을 증가시킬 수 있지만 장기적으로 규제적 우위를 강화하여 글로벌 전통적 금융 및 기관 시장 가치를 확보할 수 있습니다.

이 논리는 중국의 모바일 결제 생태계와 유사합니다: WeChat Pay와 Alipay가 거의 모든 일상적인 결제 상황을 석권하고 있습니다. 한 가게가 이 두 대 결제 도구에 연동하지 않으면 많은 고객을 상실하고 수입에 심각한 영향을 받습니다. 이것은 제품 기능이 강력하더라도 TikTok Pay와 같은 신흥 결제 방식이 짧은 시간 내 신속하게 확장하기 어려운 이유를 설명해 주기도 합니다 — 사용자 기반과 상인 연동 네트워크가 부족하여 임계 질량을 형성할 수 없기 때문에 생태계 플라이 휠을 가동할 수 없습니다.

마찬가지로, USDC는 이미 디지털 달러 결제 및 결제 생태계에서 유사한 "선점 우위"를 구축했습니다. 네트워크 효과와 상호 운용성 덕분에 새로운 경쟁 업체들은 현재 지위를 흔들기 어렵습니다. 상인 및 기관들에게 있어 USDC 연동은 거래 편리성뿐만 아니라 시장 진입의 필수 조건입니다.

Circle 자체의 비즈니스 모델은 매우 높은 한계 효과와 규모 경제 수익을 갖추고 있습니다.

안정화폐의 예치금에서 발생한 이자 수익은 발행량이 증가함에 따라 신속하게 규모화되지만 운영 비용 증가 속도는 훨씬 더 느려서 매우 높은 한계 이익을 가져옵니다.

또한 Circle은 여러 번의 위기를 성공적으로 극복하여 팀을 크게 인정받았습니다. 2023년 Silicon Valley Bank (SVB)로 인한 USDC 분리 위기 기간에 뛰어난 위기 관리 및 실행 능력을 증명했습니다. 2023년 Silicon Valley Bank (SVB)의 파산으로 Circle의 일부 USDC 예치금이 SVB에 예치되어 있었고, 시장은 잠시 USDC의 1:1 달러 예비가 안전한지 우려했습니다. 결과적으로 USDC는 잠시 분리되었습니다(1달러 아래로 하락). 이때 Circle이 취한 핵심 조치:

· 신속한 사실 공개: SVB에 노출된 자금 규모를 명확히 밝힘

· 정보 지속적 업데이트: 시장에 최신 소식을 계속 동기화, "신뢰를 잃지 않음"

· 결과 명확히 약속: 손실이 발생하더라도 Circle은 USDC의 1:1 환매를 보장

팀은 결단력과 투명한 소통을 통해 시장 신뢰를 견실하게 유지했습니다. 회사는 경험이 풍부한 일부 리더십 팀을 영입하고 있으며, 2025년 최근의 회장은 이전 CFTC 의장 인 헬스 타버트 (Heath Tarbert)로, Circle에 합류하기 전에 그는 미국 재무부 보조 장관 등 정부 고위 직책을 맡았습니다.

단기적인 관점에서, Circle은 여전히 일정한 고정 구조적 및 시장 압력에 직면하고 있습니다. 먼저, 글로벌 통화 정책이 점진적으로 통화정책을 낮추게되면 이자율 하락이 핵심적인 수입원인인 Circle의 수익에 직접 압박을 가할 것이며, 단기 내에 즉각적인 금리 변화에 대한 민감성이 크게 증가할 것입니다.

시장 측면에서 최근 주가가 계속 약세를 보이고 50일 이동평균선 아래에서 운영되며 주식 당 80달러를 유지하며 단기 자금 심리가 신중한 것을 반영하고 기술적인 측면은 여전히 압박을 받고 있습니다. 주요 원인은 2025년 12월 2일 이후의 날인 IPO 하루 180일 이후의 잠금 해제에서 나왔습니다. 해제 규모가 매우 크며, 전체 유통 수준에서의 충격이라고 할 수 있습니다. 해제 이전에 시장에서 유통되는 주식은 총 주식 발행의 약 17.2%를 차지했습니다. 해제 후 이론적으로 거의 모든 주식이 거래 가능해지며 유통 주식은 순식간에 거의 400% 증가합니다. 해제 후 판매 압력은 초기 투자자와 경영진에서 주로 발생하며, 그들의 보유 가격 대부분은 10달러 미만입니다. 내부 인사들은 10b5-1 거래 계획을 통해 계속해서 매각할 수 있습니다. 예를 들어, 이사인 Patrick Sean Neville는 2025년 12월 12일에 주당 $90에 35,000주를 판매했습니다.

또한 Circle의 가장 큰 단기적 위험은 많은 투자자가 이를 이용하여 이 대기하 떨어지는 기간에 Circle을 공매도하기를 선택할 것이며 이를 이자율 대비 헷지 수단으로 삼을 것입니다. 그러나 Circle의 잠재적 성장 점은 다양화된 생태계에 있습니다. Circle은 USDC의 발행자뿐만 아니라 지불, 거래 및 웹3 서비스를 포함하는 종합금융 기술 생태계를 구축 중이며, 이는 수익원을 증대시키고 사용자를 잠그는 데 도움이 됩니다.

총론적으로 Circle의 장기적 가치는 명확하지만 단기적으로 변동을 감내해야 하며 기술적 측면과 거시적 불확실성은 계속해서 변동을 일으킬 것입니다. 종합적으로 보면 Circle의 현재 주가는 내재 가치에 비해 일정 수준의 저평가가 있다. 현재 월스트리트의 DCF 모델은 주당 $142의 내재 가치 범위를 제시하고 있으며 현재 시장 가격보다 높습니다. 이는 기본적인 측면에서 어느 정도의 안전 재량을 갖고 있음을 보여줍니다. 유의할 점은 Circle의 현금 흐름이 안정적이고 규제 지위가 명확하며 리스크 노출이 비교적 관리 가능하다는 점에서 Circle의 WACC가 4.02%로만 계산된다는 것인데, 이 수준은 저위험, 현금 흐름이 예측 가능한 공공 서비스 기업에 더 가깝고 전형적인 고 변동성 기술 또는 암호 기업이 아닌 핵심 현금 흐름을 안정적이면서 방어적인 자산으로 간주되고 있다는 것을 반영합니다.

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