원문 제목: "IBIT가 전체 시장 정산을 발화시킬 수 있을까?"

원문 작성자: ChandlerZ, Foresight News

시장이 급락할 때, 이야기는 종종 신속하게 인식 가능한 원인을 찾는다.

최근에 시장은 2월 5일의 급락과 2월 6일 거의 만 달러까지의 반등에 대해 깊이 논의하기 시작했다. Bitwise 고문이자 ProCap 최고투자책임자인 Jeff Park는 이번 변동이 비트코인 실물 ETF 시스템과의 상호작용이 외부가 상상하는 것보다 더 밀접한 것으로 평가하며, 이러한 핵심 단서는 블랙록(BlackRock) 소유의 iShares 비트코인 신탁 펀드(IBIT)의 이중 시장 및 옵션 시장에 집중적으로 나타났다.

그는 2월 5일에 IBIT에서 사상 최대의 거래량 및 옵션 활동이 발생했음을 지적하였는데, 거래 규모는 이전보다 현저히 높았으며, 동시에 옵션 거래 구조는 매도 옵션에 편향되어 있었다. 더 발랄한 것은, 역사적으로 하루에 두 자릿수 급락이 발생하면, 시장은 일반적으로 뚜렷한 순상환과 자금 유출을 보게 되는데, 결과는 반대로 나타났다. IBIT는 순 창출을 기록하였고 증가하는 잔여량이 승인된 양으로 인해 증가하였으며, 전체 실물 ETF 포트폴리오에도 순 유입이 발생하였다.

Jeff Park는 이러한 "급락과 순 창출 동시 발생" 조합이 ETF 투자자의 공포에 의한 가격 급락이라는 단일 경로의 설명력을 약화시켰다고 믿으며, 오히려 이는 전통적인 금융 시스템 내부에서 레버리지 감소와 위험 감소가 나타났기에 더 관련이 있다고 본다. 거래 업자, 유동성 제공자 및 다자산 포트폴리오는 파생 상품 및 헷지 프레임워크에서 위험 강제로 감소하게 되었고, 압력은 더 많이 종이 기반 자금 시스템에서의 포지션 조정 및 헷지 체인 압축으로부터 비롯되었으며, 결국 IBIT의 이중 시장 거래와 옵션 헷지를 통해 비트코인 가격으로 전달되었다.

시장에서 많은 논의는 IBIT 기관 청산이 시장의 급락으로 직접 이어진다는 주장에 매달리지만, 이 원인과 결과의 사슬은 기능 세부 정보를 해체하지 않으면 순서가 뒤바뀌기 쉽다. ETF의 이중 시장 거래의 대상은 ETF 지분이며, 일차 시장의 창립 및 상환은 보관 부문의 BTC 변화에 상응한다. 이중 시장의 거래량을 직접적으로 동등한 액수의 현물 판매로 선형적으로 매핑하는 논리적 부분이 몇 가지 반드시 설명해야 할 단계가 부족하다.

인용한 "IBIT에 대한 대규모 청산 유발"은 사실은 전달 경로를 논의

IBIT를 둘러싼 논란은 주로 ETF의 어느 수준의 시장에서, 어떤 메커니즘을 통해 압력을 BTC의 가격 형성 측에 전달하는지에 대해 집중되어 있다.

더 일반적인 이야기는 일차 시장에서의 순유출에 초점을 맞춥니다. 이 직관은 매우 간단합니다. ETF 투자자가 공포에 빠져 환매할 경우, 발행자 또는 권한 부여자는 환매 대가를 충족하기 위해 기초 BTC를 매도해야 하며, 매도 압력이 현물 시장에 진입하여 가격이 하락하고 추가적인 청산을 유발하여 어루만짐 현상이 발생합니다.

이 논리는 완벽해 보이지만 종종 한 가지 사실을 간과합니다. 보편적인 투자자 및 대부분의 기관은 ETF 단위를 직접 구매하거나 상환할 수 없으며, 일차 시장에서의 창조 및 환매는 권한 부여자만 수행할 수 있습니다. 시장에서 자주 언급되는 "일일 순유입 및 순유출"은 표준 기준으로 일차 시장의 단위 총액 변화를 가리키며, 이차 시장 거래는 거래 단위의 소유주를 변경할 뿐이며, 단위 총량을 자동으로 변경하지 않으며, 관리 측면에서의 BTC 순입 및 순발행을 자동으로 발생시키지 않습니다.

분석가 Phyrex Ni는 Parker가 언급한 청산은 실제로 IBIT 현물 ETF의 청산이며 비트코인의 청산이 아님을 나타냅니다. IBIT에 대해 이차 시장에서 거래되는 것은 IBIT 티켓뿐이며, 가격은 BTC에 고정되어 있지만 거래 행위 자체는 증권 시장 내부에서만 소멸됩니다.

실제로 BTC에 영향을 미치는 관련 활동은 일차 시장에서만 발생하며, 즉, 단위의 창조 및 환매 과정이 AP(유동성 공급자로 이해할 수 있음)에 의해 수행됩니다. 창조 시에 신규 IBIT 단위를 만들기 위해 AP는 해당 BTC 또는 현금 가치를 제공해야 하며, BTC는 보관 시스템에 진입하여 감시 및 제한을 받으며, 발행자 및 관련 기관은 임의로 사용할 수 없습니다. 환매 시 보관 측면은 BTC를 AP에 전달하며, AP는 후속 처리 및 결제를 완료하고 환매 자금을 정산합니다.

ETF는 사실상 두 개의 시장으로 구성되어 있으며, 일차 시장은 주로 비트코인의 매입 및 환매에 해당하며, 이 부분 대부분은 AP가 유동성을 제공하며, 본질적으로 USD를 사용하여 USDC를 생성하는 것과 같은 이치를 가지고 있으며, AP는 BTC를 거의 거래소를 통해 유통시키지 않기 때문에 현물 ETF의 매입은 주로 비트코인의 유통성을 잠그는 데 사용됩니다.

환매가 발생하더라도 AP의 매도 행위는 공개 시장을 통해 이루어질 필요가 없으며, 특히 거래소 현물 시장을 통해 수행될 필요가 없습니다. AP 자체가 재고 BTC를 보유하거나 T+1결제 창구 내에서 보다 유연한 방식으로 납품 및 자금 배정을 완료할 수 있습니다. 따라서 실제로 1월 5일 대규모 청산이 발생할 때, BlackRock의 투자자 유출로 인한 BTC 환매량은 3,000 BTC 미만이며, 미국 전역의 현물 ETF 기관이 모두 6,000 BTC 이하를 환매했으며, 즉 ETF 기관이 시장에 판매한 비트코인은 최대 6,000 BTC에 불과합니다. 또한 이 6,000 BTC가 모두 거래소로 이동한 것은 아닐 수 있습니다.

반면, Parker가 말한 IBIT 청산은 실제로 이차 시장에서 발생했으며, 총 거래 규모는 약 1,070억 달러이며, 이는 IBIT의 역사상 가장 큰 거래량이었으며, 실제로 일부 기관의 청산을 일으켰습니다. 그러나 주목해야 할 점은 해당 청산 부분은 IBIT의 청산이며 비트코인의 청산이 아니라는 것입니다. 최소한 이 청산 부분은 IBIT의 일차 시장으로 전이되지는 않았습니다.

따라서 비트코인의 대폭락은 단순히 IBIT의 청산을 일으킨 것이며, IBIT가 유발한 BTC 청산은 발생하지 않았습니다. ETF의 이차 시장 거래 대상은 본질적으로 ETF이며, BTC는 단지 ETF의 가격 고정물일 뿐입니다. 시장에 영향을 미칠 수 있는 것은 주로 일차 시장의 BTC 매도에 의한 청산이며, IBIT에 의한 것이 아닙니다. 실제로, 목요일 BTC의 가격은 14% 이상 하락했지만, 실제로 ETF에서 BTC의 순 유출은 0.46%에 불과했습니다. 그 날 BTC 현물 ETF는 총 1,273,280 BTC를 보유하며, 총 5,952 BTC가 유출되었습니다.

IBIT에서 현물로의 전파

@MrluanluanOP는 IBIT의 많이 롱 포지션을 청산할 때, 이차 시장에서 집중 매도가 발생하며, 시장의 자연 매수 강도가 부족하다면 IBIT는 그 산출 순자산 가치에 비해 할인이 발생할 것입니다. 할인이 클수록, 트레이드 헌팅 공간도 커지며, AP와 시장화된 트레이더는 할인된 IBIT를 사기 위한 동력을 얻습니다. 할인이 비용을 상쇄하기에 충분하면, 이론적으로 전문 자금이 수용할 의사가 있을 것입니다.

그러나 수용한 뒤, 문제는 리스크 관리로 넘어갑니다. AP는 IBIT 지분을 맡은 후, 즉시 해당 지분을 현재 가격에 매도하여 인출로 완료할 수 없습니다. 인출은 시간과 프로세스 비용이 발생합니다. 이 기간 동안 BTC와 IBIT의 가격은 여전히 변동할 것이며, AP는 순 포지션 리스크에 직면하게 됩니다. 그러므로 즉각적으로 헤지를 하게 됩니다. 헤지 방식은 현물 재고를 판매할지나 선물 시장에서 BTC 공매도 포지션을 열 것입니다.

만약 헤지가 현물 판매로 이뤄진다면, 현물 가격에 직접 압력을 가할 것입니다. 헤지가 선물 공매도로 이뤄진다면, 먼저 스프레드와 베이시스가 변화하며, 이후 양적, 헷지, 교차 시장 거래를 통해 현물에 추가로 영향을 줄 것입니다.

헤지가 완료된 후, AP는 중립적이거나 완전히 헤지된 포지션을 보유한 채, 이러한 IBIT를 언제 처리할지에 대해 더 유연하게 선택할 수 있습니다. 하루에 IBIT를 발행자에게 인출할 수 있는 선택지를 택할 수도 있습니다. 이러면 종가 이후의 공식 순유입/순유출 데이터에 이 인출과 순유입이 반영될 것입니다. 다른 방법은 인출을 유보하고, 이차 시장 감정이 회복되거나 가격이 반등할 때 직접 IBIT를 시장에 매도하여, 이상적인 거래를 완료하게 됩니다. 만약 다음 날 IBIT가 프리미엄이나 할인으로 회복된다면, AP는 이차 시장에서 보유한 자산을 판매하여 스프레드 수익을 실현할 수 있으며, 동시에 선제로 선택한 선물 공매도 포지션을 청산하거나 이전에 판매한 현물 재고를 복원할 수 있습니다.

최종 점유량 처리가 주로 이차 시장에서 발생하더라도, 1차 시장에서는 상당한 순상환이 발생하지 않을 수 있으며, IBIT의 BTC로의 전달은 여전히 발생할 수 있습니다. 이는 AP가 할인 포지션을 매입할 때 취하는 헷지 조치로 인해, 압력이 BTC의 현물 또는 파생상품 시장으로 이동되어 IBIT 이차 시장의 매도 압력이 헷지 활동으로 인해 BTC 시장으로 외부로 넘어가는 연결고리가 형성될 수 있기 때문입니다.

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