2026년 2월 20일, 비트 사슴은 X 상에서 주당 생산량 업데이트를 게시했습니다: 주간 채굴로 189.8 BTC를 캐시해 매각하였습니다. 잔여 재고량은 943.1 BTC로, 일괄 매각되었습니다.

비트코인 잔고: 0 BTC.

실제로 비트코인 채굴은 첫날부터 시간 순이익의 형태였습니다.

오늘의 전기와 장비를 이용해 내일의 비트코인을 얻습니다. 창고에 가공을 가하지 않고, 고객이 필요하지 않으며, 브랜드도 필요하지 않습니다. 투입되는 것은 현재의 비용이며, 내기하는 것은 미래의 가격입니다. 옳게 판단했다면, 시간이 돈을 벌게 해줍니다.

이러한 논리가 십수 년 동안 지속되어 왔습니다. 지금 우 지 한이 하는 일은 이 논리의 목표를 다른 것으로 변화시키는 것입니다.

가격에서 목표는 AI 기후 하에서의 장기적 가격이 되었습니다. 수단은 전기를 이용한 화폐 획득에서 빚 내어 토지를 구매하는 것으로 변경되었습니다. 아비트리(套利)의 대상이 변했지만, 아비트리의 구조는 그대로입니다.

비트코인을 비우는 동일 주에, 비트 사슴은 3.25 억 달러의 새 빚 발행을 완료했습니다.

Bitdeer의 재무제표에 따르면, 2025년 12월 31일까지 Bitdeer의 계정 차입금은 10억 달러였습니다. 따라서 총 약 13억 달러의 부채가 있습니다.

부채는 실제로 존재하고, 땅을 산 것도 사실이지만, 이 한판 승부의 결과는 아마 2029년까지 밝혀지지 않을 것입니다.

1. AI 채굴 기업이 되고 싶지 않은 기업은 좋은 기업이 아닙니다

비트 사슴은 2018년 설립되었으며, 채굴기 공유 플랫폼에서 시작되었습니다. 현재는 세계 최대의 상장된 채굴기업 중 하나이며, 자체 채굴 해시레이트가 63.2 EH/s로, 이는 전세계 상장기업의 자체 채굴 해시레이트 중 가장 높으며, 전체 비트코인 네트워크 해시레이트의 약 6%를 차지합니다.

그러나 지금, 우 지 한은 채굴력을 판매하고 싶어하지 않습니다. 그는 전력 사업을 하려고 합니다.

우리는 비트 사슴의 재무제표를 분석하여 살펴보았는데, 2026년 초까지 비트 사슴의 전세계 전력 파이프라인 총 규모는 3002 MW이며, 이 중 1658 MW가 운영 중이며, 1344 MW는 건설 중이거나 준공을 기다리고 있습니다. 마이크로소프트, 구글의 단일 대형 데이터 센터는 일반적으로 100에서 300 MW의 규모입니다.

즉, 3002 MW는 구글의 10에서 30개의 대형 데이터 센터의 전력 수요를 한 회사 안에 포장한 것과 같습니다. 따라서 비트 사슴의 전력 파이프라인은 종이 위에선 매우 강력합니다.

13억 달러의 부채는 글로벌에서 전력과 토지 자산을 확보하여 AI 데이터 센터 전환을 위한 준비를 하는 데 주로 사용됩니다.

첫 번째는 텍사스주 록데일, 563 MW(179 MW 확장 포함), 운영 중, 주요 채굴. 이것은 고전적인 방식으로, 현금 흐름이 안정적입니다.

두 번째는 오하이오주 클라링턴, 570 MW, 30년 임대 계약, 전기 계약 완료, 원래는 2027년 제2/4분기에 완공 예정이며 HPC/AI 코어 스테이션으로 위치. 이것은 전체 AI 전환 계획의 핵심입니다. 현재 제일 큰 잭팟이며, 이에 대해 뒤에서 자세히 설명하겠습니다.

세 번째는 노르웨이 티달, 175 MW, 채굴장을 AI 데이터 센터로 개조 중, 2026년 말에 완공 예정이며 164 MW의 유효 IT 부하를 제공할 수 있습니다. 수력 자원으로 인해 에너지 비용이 경쟁력을 가지며, 개조 비용이 신축보다 훨씬 낮습니다. 현재 가장 빠르고, 리스크가 가장 낮은 자산입니다.

지역, 전력, 머신 룸은 AI 산업에서 "가장 어려운 복제 자산"으로 불립니다. 비트디어는 10년간의 채굴장 운영을 통해 이러한 자산을 축적했습니다.

언급되지 않은 단 하나의 사실을 별도로 언급할 가치가 있습니다: SEALMINER. 비트디어는 머신 룸을 구축하는 것뿐만 아니라, 동시에 자체 개발된 채굴기 칩을 연구하고 있습니다. SEAL 시리즈는 이미 3세대로 발전했으며, SEAL03은 9.7 J/TH의 효율을 가지며, 2025년 9월 양산된 A3 Pro는 이미 세계 상위권에 들어섰습니다. SEAL04는 5 J/TH를 목표로 하며, 달성 시 시장의 모든 양산품을 능가할 것으로 기대됩니다. 자체 개발한 칩의 매출 마진은 채굴 자체보다 40% 이상 높습니다.

이는 그가 비트메인에서 했던 과거를 되풀이하는 것: 남의 삽을 사다가 자신의 삽을 만드는 것.

2. 빌린 만큼, AI가 가져다줄 이득

AI를 위해, 2025년 말에 비트디어의 명목 대출이 10억 달러를 넘었습니다. 그리고 2026년 2월 새로운 3.25억 달러의 채무가 추가되어 총 채무 규모가 13억 달러를 넘었습니다.

2년도 안 되어 여러 차례의 자금 조달. 2024년 5월, 테더가 1억 달러를 투자하여 2번째로 큰 주주가 되었으며 전환사채가 첨가되었습니다. 추가 5000만 달러를 더 투자할 수 있습니다. 3개월 후, 첫 번째 전환사채 1.5억 달러가 지급되었으며 연 8.5%의 이자율이 부여되었습니다. 같은 해 11월, 3.6억을 주는 두 번째 전환사채가 발행되었으며 이자율이 5.25%로 낮췄습니다.

2025년 11월, 4억의 전환사채가 연 1.484억 주식 발행과 함께 묶여 출시되었고, 두 개의 세트로 분리되었습니다. 2026년 2월, 다시 전환 가능한 3.25억의 채무와 4350만 주식이 동시에 발행되었으며 그 중 1.35억을 이용하여 가장 초기에 발행됐던 2029년 만기 구좌를 회수하였으며, 상환 기한은 2032년까지 연장되었습니다.

총액이 14억 달러를 초과합니다. 자금은 채굴기, 데이터 센터, AI 인프라로 흘러가고 롤오버되는 부채 연기가 추가됩니다.

그러나 각 발행마다 비트 키디 주가가 10%에서 17% 하락합니다. 이는 시장의 고정된 조건반사입니다. 그러나 다행히도 회사는 항상 자금을 조달했습니다.

대출 구조의 핵심은 전환사채입니다. 이러한 2032년 신규 채권은 초기 전환 가격이 약 9.93달러인데, 동시 발행 주가인 7.94달러의 25% 프리미엄이 있습니다. 주가가 해당 수준으로 상승하면 채권자는 현금이 아닌 주식으로 전환이 이루어집니다. 회사는 사실 상환할 필요가 없고 주가만 올라가면 됩니다.

전환사채의 논리는 자사 주가가 상승할 것으로 예상합니다. 이것 자체가 시장에서 AI 스토리가 인정받을 수 있는지에 대한 한 번의 베팅입니다. 연이자 부담은 평균 5% 이자율과 13억 달러의 원금을 기준으로 하면 매년 이자 지출이 6500만 달러 이상 발생합니다. 반면 2025년 전체 AI/HPC 클라우드 수입은 연 이자의 한 수준에 불과합니다.

현재 이 이자는 계속해서 채무를 발행함으로써 상환됩니다. 압력이 크지 않다고 말할 수는 없습니다.

이렇게 큰 투자를 한다면 보다 객관적인 수익을 예상할 것입니다. 그렇다면 비트 키디는 AI로 얼마나 많은 수익을 얻을 수 있을까요?

AI 사업은 현재 연간 1000만 달러를 벌고 있으며 전체 매출의 2% 미만을 차지합니다. 약 20억 달러의 시가총액을 갖춘 기업에 대해 이 숫자는 거의 무시할 수 있습니다.

물론, 이것이 최종 결과가 될 수는 없습니다.

비트 키디의 GPU는 3개월 만에 584개에서 1792개로 증가하여 3배가 되었습니다. 이용률은 87%에서 41%로 하락했는데, 이는 기계가 너무 빨리 세워졌기 때문이며 B200/GB200는 아직 고객 테스트 중이고 돈을 받기 시작한 상태가 아닙니다. 전기는 이미 갖춰졌고 기계를 설치하고 있지만, 분모가 급증하고 수익은 아직 따라오지 못하고 있습니다.

천장은 얼마나 높을까요?

Roth/MKM에 따르면, HPC 용량이 완전히 구축되면 연간 수익 잠재력은 85억 달러입니다. 경영진은 더 공격적입니다: 200MW를 모두 AI 클라우드에 투자하면 연간 20억 달러 이상이고, 이는 2025년 전체 채굴 수입의 3배입니다.

하지만 이 두 가지 숫자는 모두 세 가지 전제조건하에 산출됩니다: 시공이 예정대로 완료되고 하이퍼스케일러급 장기 계약을 체결하고 GPU를 최대한 활용하는 것입니다.

현재 이 세 가지 조건 중 하나도 충족되지 않았습니다.

이것이 비트 창영이가 싸우고 있는 전장입니다: 채굴하여 AI를 키우고, AI가 원내비도 그리고 날 것이 실현되느냐는 것에는 이행적인 2-3년이 필요합니다.

3. 어려운 전쟁은, 시간 창문이 얼마나 좁은가

13억 달러의 부채는 매우 위험스럽게 들립니다. 그러나 비트 창영의 부채 구조는 표면보다 안정적으로 설계되었습니다.

고 레버리지 기업이 종종 같은 이유로 망하는데, 그것은 부채가 집중적으로 만기가 되어 현금이 부족해서 발판이 빠진다는 것입니다.

비트 창영은 3차례의 전환사채 만기일을 각각 2029년, 2031년, 2032년에 설정했습니다.

어느 정도로, 이것은 고의적으로 간격을 벌린 완충대라고 볼 수 있습니다. 첫 번째 만기 때에, Tydal과 Clarington은 이론상 이미 정착해 있어야 합니다; 두 번째 만기 때에는 AI 수익이 이미 상당해서 말을 할 수 있어야 합니다; 세 번째 만기 때에, 이 기업이 정확히 무엇인지에 대해선 시장이 판단할 것입니다. 세 개의 지점, 세 번의 재협상 기회.

그러나 전환사채가 시간을 주었더라도, 월스트리트는 그렇다고 받아들이지 않았습니다. Keefe Bruyette는 목표주가를 26.5달러에서 14달러로 낮췄습니다. 현재 주가는 약 8달러입니다. 시장이 준 신호는 매우 현실적입니다: 변형 이야기는 수익을 보여주어야 합니다.

그러나 이 모든 압박로부터 우주한 대상이나 반대로 가장 필요로 했던 것을 얻었으며, 가장 가혹한 것: 시간.

잘 운영된 그 길은 아마 다음과 같을 것입니다: 2026년 말, Tydal 리모델링 완료, 노르웨이 164MW의 수력 데이터 센터가 가동되며 유럽 고객 계약이 수익화됩니다. 2027년에 Clarington 소송에서 승소하고, 오하이오 570MW가 공식적으로 착공되어 미국 대규모 고객이 그 뒤를 이을 것입니다. 2028년부터 2029년까지, 두 요충자산은 만땅으로 작동되어 수익이 10억 달러 규모로 나아가며, 설명한은 비트 창영을 광산 기업 할인에서 AI 인프라 프리미엄으로 다시 붙일 것입니다. 2029년 첫 번째 모회사 만기 시에, 주권은 주가를 살펴본 다음 주식 교환을 선택할 가능성이 크며, 현금을 택하지 않을 것입니다.

이 모든 한판 중요한 전투에서 우주한 대상은 시간에 맞춰야할 것입니다.

그리고 Clarington입니다.

오하이오주의 같은 산업단지에는 2018년에 9.9에이커의 토지에 대한 30년 임대 계약을 체결한 American Heavy Plate Solutions라는 철강 제조업체가 있습니다. 그들은 비트 창영을 소송했습니다: AI 데이터 센터 건설로 공동 사용되는 전력, 도로, 철도, 통신 라인이 방해된다고 주장하여 제한 조항에 위배된다고 말하였습니다. 요구는 법원이 영구금지명령을 내리도록 하여 비트 창영이 공사를 할 수 없게 하는 것입니다.

Clarington은 건설 중인 파이프 라인의 42%를 대표합니다. 만약 여기서 막히면 전체 타임라인을 다시 작성해야 합니다.

그래서 비트 디어는 현재 가장 큰 싱글 포인트 리스크는 부채도 아니고 주가도 아니라 철강 공장 하나입니다.

마이닝 쪽도 한 숨 쉬지 않고 있습니다. 2026년 2월, 비트코인 네트워크의 난이도가 14.7% 급등하여 2021년 5월 이후 최대 단기 급등을 경험했습니다. 동일한 전기 요금으로 채굴되는 코인이 줄었습니다. Q4 총수익률은 1년 전의 7.4%에서 4.7%로 떨어졌습니다. 채굴이라는 다리는 천천히 가늘어지고 있습니다.

최악의 시나리오는 분명합니다: Clarington 소송이 2년간 지연되고 공사가 중단되면; Tydal이 지연되고 GPU 이용률이 41%에서 계속 맴돕니다. 2029년에 첫 회차 채무 만기, 계좌에 현금 부족으로 강제 재금융을 하고 주가는 계속 희석되며 전환 가격 임계치는 오히려 점점 높아질 것입니다.

두 가지 길은 모두 현실적으로 존재합니다.

4. 비트코인을 전부 팔고, 그리고

마이닝 업계에는 전통이 있습니다: 코인을 저장하는 것은 믿음이며 비트코인의 장기 가치에 대한 보증입니다.

MARA는 53,250 BTC를 저장했고, Riot은 18,000 BTC를 저장했으며, Strategy는 710,000 BTC를 저장했습니다. 더 많이 저장하면 시장이 당신을 믿는다고 여깁니다.

비트 디어는 지금은 0입니다.

공식적인 설명은: 코인을 판매하여 토지 매입의 유동성을 제공하는 것입니다. 이 이야기에 문제는 없습니다. 동료들도 모두 같은 방향으로 나아가고 있으며, Riot은 인공지능 확장을 위해 2억 달러 규모의 비트코인을 팔았고, Bitfarms는 '비트코인 기업'의 명분을 포기하고 있으며, MARA는 HPC에 투자하고 있습니다.

그러나 여기에는 신분 재식별보다 근본적인 것이 있습니다.

마이닝 산업은 첫날부터 항상 같은 것에 베팅했습니다: 미래의 어떤 것이 오늘의 비용보다 값싼가요. 10년 전에는 채굴을 하면서, 코인 가격이 오를 것을 기대했습니다. 지금 땅을 사면서, 계산 능력 요구가 폭발할 것을 기대합니다.

대상이 변경되었지만, 시간 갭 이익의 논리는 항상 동일했습니다.

우지한이 실제로 사들인 것은 "누가 이기든, 전기 요금은 내가 부담해야 한다"는 위치입니다.

레이스에 베팅하지 않고, 레이스의 입구만 막습니다. 아마존은 어떤 인터넷 회사가 이길지에 대한 베팅은 하지 않았고, 모든 사람에게 서버를 임대했습니다. AT&T는 당신이 어떤 대화를 나눴는지는 관심이 없고, 단지 전화를 걸었는지 여부만 중요합니다.

제품을 판매하는 것에서 서비스를 제공하는 것으로, 임대료를 수익으로 바꾸는 산업 진화의 방향은 언제나 하나뿐입니다.

차이는 다만, 당신이 스스로 걷는 것인지 아니면 밀려가는 것인지에 있습니다.

우기한은 이 창문을 수십 억 달러에 사들였습니다. 그는 인공지능의 자금을 기다리고 있으며, 부채의 속도를 따라잡고 있습니다.

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