백 년 후에 돈을 빌려 AI를 만들기

文 | Sleepy

2026년 2월 10일, Google의 모기업인 Alphabet은 런던에서 100년 만기 채권을 발행했습니다.

100년.

이 채권을 산 사람은 자신의 손자가 은퇴할 때까지 이 회사가 살아있고 돈을 갚는 것을 겨뤄본다.

역사적으로, 100년 만기 채권은 매우 드물습니다. 디즈니는 1993년에 발행했고, 코카콜라도 발행했으며, 더 오래 전에는 노퍽 앤 사우던 철도가 발행했습니다. 실제로 이러한 만기는 19세기 철도 회사의 표준이었으며, 그들은 철로를 깔고 터널을 파고 다리를 세워야 했으며, 투자 회수 기간이 너무 길어서 시간을 "세기"로 계산해야 했습니다.

하지만 이제 인터넷 회사가 철도 회사와 같이 돈을 빌리기 시작했습니다. 왜 그럴까요?

지난 18개월 동안이 질문의 답은 점차 드러나고 있습니다. 이 답은 AI 발표회의 PPT에도, 벤치마크 순위표에도, 'AGI가 언제 와요'에 관한 논의에서도 나타나지 않습니다. 이 답은 재무제표의 자본 지출 항목에 감춰져 있으며, 채권 발행의 이자율 변화에 감춰져 있으며, 자유현금흐름의 단짝식 하락에 감춰져 있습니다.

이 답을 이해하려면 무엇이 사라졌는지 먼저 살펴봐야 합니다.

직접 부수는 화폐인쇄기

우리가 먼저 이해해야 할 것은 지난 20년 동안 월스트리트가 가장 믿은 것은 특정 기술 회사 자체가 아니라 이러한 회사들이 채택한 재무 구조였다는 것입니다.

이러한 기술 회사의 수익은 광고, 클라우드 서비스, 플랫폼 수수료에서 나오며, 모두 디지털 배달이며, 한계 비용은 거의 제로에 가깝습니다. 공장이 필요 없으며, 재고가 필요 없으며, 광산이나 석유 용접소가 필요하지 않습니다. 사용자가 많을수록 비용은 더 희박해지고 이익률은 높아집니다.

이 구조의 직접적인 산물은 자유현금흐름입니다. 순이익과 다르게, 손익계산서 상의 순이익은 회계 원칙에 따라 수정될 수 있지만, 자유현금흐름은 은행 계좌로 실제 현금이 흐르는 금액으로, 이를 주식 회수, 배당, 투자 등에 사용할 수 있습니다. 이것이 미국 기술 주식이 프리미엄 가치평가를 받는 이유입니다.

예전에는 애플이 2,000억 달러 이상의 현금을 들고 앉아 갖다 쓸 방법을 몰랐다는 유머가 있었고, 구글은 연간 수백억 달러의 자유현금흐름을 생산한다는데, 마치 검색창이 직행해 금 광산인 것처럼; 아마존은 얇은 이윤 전자상거래의 표면을 보여주지만, 그 아래에는 클라우드 컴퓨팅 화폐인쇄기가 숨어 있으며; 메타는 20억 명이 매일 광고를 보는 데에 의존하며, 돈을 쭉쭉 벌어들인다.

투자자가 사는 것은 성장뿐만이 아니라, 그들이 사는 것은 「경량 자산 고현금흐름」(Light Asset High Cashflow)의 이야기이다. 왜냐하면 이것은 이러한 기업들이 제네럴 모터스처럼 공장에 묶이지 않아도 되고, AT&T처럼 인프라 부채에 쫓기지 않으며, 석유 기업처럼 자본 지출 사이클에 괴로워하지 않아도 된다고 약속하기 때문이다. 그들은 산업 자본주의의 중력을 완전히 무시할 수 있다.

그런 다음 AI가 등장했다. 그리고 AI가 가져온 결과는 오히려 예상외였다.

2021년 4월 말, 아마존이 Q1 보고서를 발표했고, 매출, 이익, AWS 성장률은 꽤 좋았다. 지난 12개월 동안 아마존의 운영현금흐름은 1조 4850억 달러로, 전년 대비 30% 증가하여 보기 좋았다. 그러나 동일 기간의 자유현금흐름은 259억 달러에서 12억 달러로 떨어져 95%가 사라졌다.

돈은 어디로 갔을까? 아마존의 Q1 분기별 자본 지출이 4420억 달러로 전년 대비 76.7% 증가했으며, 연간 가이드는 약 2조 달러다. 이 돈은 거의 AI 인프라인 데이터 센터, GPU, 네트워크 장비, 전력 계약 등으로 모두 투자되었다.

아마존이 돈을 벌지 못한 것은 아니다. 사실, 그들은 이전보다 더 벌고 있다. 다만 그들은 이 자금을 거의 모두 AI라는 이 전활구에 투입했다. 운영현금흐름은 장강강물이고, 자본 지출은 쓰리 거러물에 담은 보 형체처럼 되었으며, 자유현금흐름은 댐 아래에서 흐르는 작은 시내가 되었다.

나머지 회사들도 크게 다르지 않다.

2026년에 네 대 거물 기업들의 자본 지출 가이드가 총 7,000억에서 7,250억 달러로, 아마존 약 2,000억, 마이크로소프트 약 1,900억, 알파벳 약 1,850억, 메타 1,250억에서 1,450억까지다. 2022년에 네 기업 모두 합해 1620억이었는데, 네 해 동안 4.5배로 증가했다. 딱 2026년 Q1 한 분기만 봐도, 네 기업은 총 1조 300억 달러 이상을 소비했는데, 이는 많은 국가의 연간 GDP보다도 많다.

겉으로 보기에는 이러한 기업들은 여전히 잘 나가보인다. 매출은 증가하고, 순이익률도 꽤 잘 유지되며, 그 AI 발표회들 또한 여전히 활기차다. 그러나 「자유현금흐름」은 이렇게 생각하지 않는다.

「이익」이라는 것은 궁극적으로 한 종류의 견해이며, 감가상각 기간은 어떻게 정하고, 연구비를 어떻게 자본화하며, 수익을 어떻게 인정할지는 유동적인 여지가 있다. 그러나 「현금흐름」은 사실이며, 들어오는 돈이 얼마인지, 나가는 돈이 얼마인지가 명확하게 드러난다. 이익은 이야기를 하지만, 현금흐름은 진실을 말한다.

그래서 사실은, 이 기업들이 20년 동안 구축해 온 가장 핵심적인 '경량 자산, 고 자본 수익' 재무 강점이 인공지능의 자본 지출에 의해 외각이 사라지고 있습니다.

곧 이어 발생하는 문제는, 유리한 현금 흐름이 이미 바닥을 찍었는데도 그들의 투자가 계속되고 있다는 것인데, 이 돈은 어디서 와요?

차입입니다. 그리고 그들이 현재 이 방식으로 차입을 하는 것은 우리가 예전에 본 적이 없는 것입니다.

3개월 동안, 세계의 반을 차지한 돈

알파벳은 2월에 3200억 달러를 빌렸습니다.

한 달 후, 3월에, 아마존은 추가로 3690억 달러 규모의 채권 발행을 완료했습니다. 총 11개의 배치가 있었고, 2년부터 50년까지 기간이 다양했습니다. 투자자들의 청약 총량은 1조 2600억 달러에 이르렀으며, 3.4배 초과였습니다. 이 채권이 발행된 후, 아마존의 총부채는 거의 1배로 증가했습니다. 한 달 더 지난 후, 4월 30일, 메타가 2500억 달러 규모의 채권을 발행했습니다.

한 달 뒤, 5월 11일, 알파벳은 일본 엔화 채권 발행을 준비 중이라고 발표했습니다. 이는 흥미로운 일인데, 알파벳이 실제로 2월에 발행한 채권은 미국 달러 뿐만 아니라 310억 프랑도 포함되어 있었습니다.

이는 미국 캘리포니아의 기업이 대부분의 수익을 달러로 받는데도 스위스에서 돈을 빌렸다는 것입니다. 그리고 그들은 5월에 일본 엔화도 노린 것입니다. 아마존의 3월 거래에는 유로 부치도 포함되어 있습니다.

이러한 거물들의 재무팀이 화려하게 보이려고 하는 통화 다변화가 아니라, 이는 강제적으로 이뤄지고 있는 것입니다.

메타를 한번 보세요, 4월에 발행한 2500억 달러 규모의 채권은 2066년 만기 최장 기간의 스프레드가 1.47%로 설정되어 있으며, 이는 투자자들이 미국 국채에 추가로 내게 하는 리스크 프리미엄입니다. 반년 전에, 2025년 10월, 메타가 비슷한 40년 만기 부치를 발행한 때, 스프레드는 단 1.10이었습니다. 여섯 달 사이에 37bp가 확대되었는데, 이것은 최장 대차와 관계없이 발행한 여섯 부치 거의 모두가 지난 차회보다 스프레드가 높습니다.

그래서, 이러한 거대 기업들은 더 낮은 이자율의 곳으로 가야 합니다. 스위스 은행의 정책 금리는 주요 경제체 중 가장 낮으며, 프랑 채권 수익률은 달러보다 훨씬 낮습니다. 일본은 마이너스 금리 시대를 종결했지만, 엔화 자금 조달 비용은 여전히 엄청난 이점을 가지고 있습니다. 그보다 중요한 것은, 투자자들이 틀립니다. 취리히와 도쿄의 투자자들은 아직 실리콘밸리의 기술 채권에 잠기지 않았으며, 뉴욕처럼 까다롭지 않습니다. 최고 신용 등급의 대출자인 알파벳은 돈을 빌릴 때 기다릴 필요가 없는 곳으로 돈을 빌릴 수 있습니다.

인공지능(AI) 자본 지출은 미국(데이터 센터)과 대만(칩)에 발생하지만, 지불은 스위스, 일본, 유럽에서 이뤄집니다. 실리콘밸리는 기술적으로 20년 동안 전 세계화되어 왔으며, 이제 부채 측면에서도 전 세계화되었습니다.

이 부채의 구매자들은 헤지 펀드나 리스크 투자 기금이 아니라 연금, 보험 회사, 주권 평형 기금입니다. 이들은 자본 보존, 안정성, 인플레이션을 이기는 것이 그들의 임무이며, 위험을 감수하는 것이 아닙니다.

그러나 지금은 취리히의 은퇴한 선생님의 연금, 도쿄의 생명 보험회사가 수명 보험 계약 준비금으로, 채권 시장의 전달 체인을 통해 오리건주나 버지니아주의 어느 데이터 센터로 흘러가며, GPU의 랙이나 냉각탑으로 변신하고 있습니다. 이들 소유주 대부분은 자신의 채권의 기저 자산이 정확히 무엇인지를 모릅니다. 그들의 자금 관리자는 "알파벳 Aa2 신용"이나 "아마존 A1 신용"을 산다고 생각하여 등급 평가 기관의 글자가 안전함을 보장합니다. 그러나 이 자금이 최종적으로 어떤 건물을 세우고, 어떤 장비를 설치하며, 어떤 모델을 실행시키고, 그 모델이 충분한 수익을 창출하여 부채를 상환할 수 있는지는 너무 많은 중간 환경을 통해 분리되어 있어 취리히나 도쿄에서는 전혀 보이지 않습니다.

가장 보수적인 자금이 세계에서 가장 과감한 기술에 투자를 지원하고 있습니다.

인터넷 기업이 굴뚝을 세우는 경우

그러나 이 자금은 광고로 변하거나, 사용자 보조금이 되거나, 주식 회수로 변하지 않았습니다. 지난 20년 동안 기술 회사가 돈을 쓸 때 주로 따라간 몇 가지 길 중 어느 것도 따르지 않았습니다.

이 자금은 콘크리트, 강철, 구리선, 변압기 및 냉각 수도로 변했습니다.

아마존의 2026년에 대한 2,000 억 달러의 자본 지출 가이드는 하루에 55 억 달러, 시간당 2300만 달러, 분당 38만 달러를 쓰게 됨을 의미합니다. Microsoft는 2026년부터 2029년까지 일본에만 100 억 달러를 투자하여 인공지능 기반 인프라를 구축할 예정입니다.

이것은 소프트웨어 회사의 확장 속도가 아니라 인프라 구축입니다.

인프라의 본질은 기업을 중요하게 만드는 것입니다.

대규모 데이터 센터의 건설 주기, 투자 규모 및 운영 복잡성은 자동차 조립 공장이나 반도체 팹에서와 같은 수준이며, 입지 선정, 환경 평가, 전력 접속 계약, 수원 보장, 물리적 보안 등 전체 과정을 실행해야 합니다.

AI에서 GPU가 하는 역할은 제조업에서의 고급 기계와 유사합니다. 비쌈, 생산 능력 제한, 빠른 노후화로, 오늘 비싼 값에 사들인 칩이 2~3년 후에 낡을 수도 있지만 기다릴 수 없습니다. 왜냐하면 경쟁사는 기다리지 않기 때문입니다.

전력이 전략적 자원으로 전락했습니다. 대형 AI 데이터 센터의 전력 사용량은 중소 도시의 전력 사용량과 비슷합니다. 거물 기업들은 장기 전력 구매 계약을 체결하고 원자력에 투자하며 공공 시설 회사와 전력 공급 전용선에 대해 협상합니다.

냉각용 수가 주민들과 경쟁하기 시작했으며, 많은 가뭄 지역의 지역 사회들은 자신들의 수요량 순위표에 예상치 못한 손님이 추가된 것을 발견했습니다.

이러한 시나리오들은 이십 년 전에는 기술 기업에서는 발생하지 않았을 것입니다. 입지 협상, 전력망 접속, 수권 분쟁, 지방 세금 우대, 이들은 철도 회사, 전력 회사 및 정유 공장이 처리했던 일들입니다. 그리고 백년채무증권, 오십년채무증권, 통화간 발행 같은 금융 도구가 밀집적으로 사용된 마지막 시기는 철도 및 통신 시설 건설의 대 시대였습니다.

2026년의 재무상태표와 현금흐름표를 살펴보면, 이러한 기업의 숫자들이 이미 더 이상 자사의 십 년 전 모습이 아닌 대만반도, 듀크 에너지 또는 유니온 퍼시픽 철도와 더 닮았다는 것을 알 수 있습니다.

이는 가치평가와 관련이 있습니다. 과거 기술 거물에 대한 투자자들의 가격 책정 논리의 핵심 가정은 경계 비용 하락이었으며, 한 명의 사용자 추가, 한 건의 광고 추가에 대한 추가 비용은 거의 없기 때문에 이익률이 지속적으로 확장될 것이라는 것이었습니다. 그러나 AI의 인프라 층은 이와 다릅니다. 각각의 모델 훈련 추가, 추론 클러스터 추가, 데이터 센터 추가마다 현금을 투자해야 하며, 이를 투자한 후에 수익을 올릴 수 있는지는 고객이 돈을 지불할지 여부, 모델 효율의 발전, 경쟁 구도의 변화에 달려 있습니다.

하지만 이러한 모든 것들은 불확실성 요소입니다.

이는 반도체와 더 비슷합니다. 각 세대의 공정은 더 큰 웨이퍼 공장을 필요로하며, 이익은 가공률과 시장에 달려 있습니다. 이는 또한 전력과 비슷합니다. 설비용량은 먼저 투자되며, 수익은 전기 가격 및 전력 소비량에 달려 있습니다. 이는 또한 철도와 같습니다. 철도가 먼저 놓이고, 수익은 노선 둘레 경제가 얼마나 발전하는지에 따라 달라집니다.

그러므로 기술 거물의 재무 구조가 점점 더 무거운 자산 회사와 닮아간다면, 시장이 이들에게 부여하는 가치 평가 배율은 결국 무거운 자산 회사에 가까워져야 합니다.

누군가는 인프라가 구축되면 경량 자산 모델로 돌아갈 것이라고 말할 지도 모릅니다. 그것은 너무 순진한 주장입니다. 철도는 100년 이상 건설 중이며, 전력망은 100년 동안 멈추지 않았으며, 반도체 웨이퍼 공장은 몇 년마다 업그레이드됩니다. 일반 기술의 인프라는 결코 '구축 완료'란 개념이 존재하지 않습니다.

AI는 아마도 인터넷의 연장선이 아니라 공업 자본주의의 회귀일지도 모릅니다. 그들은 코드의 옷을 입고 콘크리트의 기반 위에 서 있습니다. 인터넷은 기술 회사들이 중력에서 벗어나도록 20년이 걸렸지만, AI는 2년 만에 그들을 다시 앞으로 당겼습니다.

모든 일반 기술 혁명마다

1840년대 영국에서는 철도가 그 시대의 AI였습니다. 화물 운송이 마차의 몇 마일마다의 속도에서 기차의 여러 십 마일의 속도로 뛰어오름으로써 효율성 향상이 상당했습니다.

따라서 자본이 몰려왔다. 1846년, 영국 의회가 승인한 철도 투자 총액은 약 6억 파운드이었는데, 당시 영국의 연간 GDP는 5억 파운드 밖에 되지 않았다. 한 나라가 한 해 국민 소득 이상을 한 새로운 기술에 투자했다. 오늘날 기준으로는 미국이 인공지능에 25조 달러 이상을 투자한 것과 동등하다.

초기 철도는 주로 주식 발행을 통해 자금을 조달했으며, 투자자들은 미래에 대한 상상을 안고 투자했다. 이후 건설 규모가 커질수록 수익이 늦게 오며 후발 주자들의 프로젝트 품질도 저하되었고, 지분 자본 조달로는 부족해지자 부채 자금이 화려하게 등장했다. 철도 회사들은 채권을 발행하며, 아직 건설되지 않은 노선의 미래 수익을 담보로 삼았다. 자금 조달이 점점 과감해지며 국내 자금에서 국제 자금으로 이행되었다.

번영을 죽인 것은 철도 기술의 문제가 아니라 이자율이었다. 1846년에 잉글랜드 은행이 통화 정책을 긴축한 것은 아일랜드 기근의 결과로 인한 곡물 수입과 금의 외출 때문이었으며, 철도와는 아무 관련이 없다. 그러나 이자율은 이유를 묻지 않고 가장 취약한 대출자인 현금 흐름을 죽였다. 철도 주가가 폭락하며 대규모 철도 회사들이 파산했다.

다행히도 철도 자체는 남아 있었다. 철로, 역사, 터널, 다리들은 투자자가 손해를 입더라도 사라지지 않았다. 그들은 후속자들에게 할인 가격으로 이전되어 통합 운영되었으며, 결국 영국 산업 혁명의 동맥이 되었다. 도시의 번성과 위기, 산업 배치, 인구 이동은 모두 철로를 따라 다시 정렬되었다.

이후 20년 후, 같은 연극이 대서양 건너편에서 다시 연출되었다. 미국 내전이 끝나자 연방 정부는 땅과 대출 보증을 통해 서부 철도 건설을 촉진했다. 번영기에는 35000마일 이상의 신규 철로가 건설되었으며, 철도 채권 수익률은 6.4%에서 6.7%로, 당시 가장 매력적인 고정 수입 자산이었다. 자금은 동해안에서 유입되었고, 유럽에서 유입되었으며, 미국 서부의 황무지로 유입되었다.

1873년, 제이 쿡 앤 컴퍼니가 파산 선언하며, 그는 북태평양 철도의 주요 자금 공급자이자 당시 미국 최대 투자은행 중 하나였다. 연쇄 반응은 결국 18000개 기업의 파산, 89개 철도의 6년 내 파산으로 이어졌다.

하지만 미국의 철도 네트워크는 최종적으로 완성되었다. 그것은 미국이 20세기 초 수퍼 강국으로 성장하는 물리적 기반이었다. 다만, 철도를 건설한 사람들과 최종적으로 철도로 돈을 벌어들인 사람들은 같은 그룹이 아니었다.

광섬유와 유사한 사례가 있다.

1990년대 후반, 인터넷의 등장으로 인해 사람들은 대역폭에 대한 엄청난 상상을 펼쳤다. 통신사들은 미친 듯이 광섬유를 설치하기 시작했는데, 도시뿐만 아니라 대륙과 대양도 연결했다. 1996년부터 2001년까지 미국 통신사들은 이 건설을 위해 5000억 달러가 넘는 채권을 발행했고, 수천만 마일의 광케이블이 지하와 해저로 가라앉았다.

포설 속도는 수요를 훨씬 앞지르고 있습니다. 거품이 꺼질 때 미국에 이미 배선된 광섬유 중 약 5%만 기기에 연결되어 데이터를 전송하고 있습니다. 나머지 95%는 "어두운 광섬유"로, 땅 속에 누워서 언젠가 올 미래를 기다리고 있습니다.

WorldCom은 미국의 둘째로 큰 장거리 통신 사업자로, 1,070억 달러 자산을 보유하고 있었으며, 2002년 파산을 신청했으며, 당시 미국 역사상 최대의 파산 사례였습니다. Global Crossing은 전 세계에서 가장 큰 광섬유 네트워크 중 하나를 구축했으나 같은 해에 망했습니다. Winstar, 360networks, McLeodUSA 등 일련의 기업들이 과다한 어두운 광섬유 위에 쓰러졌습니다.

그러나 결국 광섬유는 남아 있었습니다. 1990년대에 과도하게 건설된 해젯선 케이블과 도시 네트워크는 그 이후 20년 동안 온라인 경제 전체의 중추로 자리 잡았습니다. Netflix의 스트리밍, Google의 검색, Amazon의 클라우드는 모두 그 광섬유들 상에서 실행되거나 그들의 업그레이드 버전에서 실행됩니다.

역사의 세 단계 속에서 반복되는 것은 동일한 논리적 체인입니다.

먼저, 기술 자체는 진실입니다. 철도는 실제로 마차보다 빠르며, 광섬유는 실제로 구리 전선보다 빠르며, AI는 이전에는 할 수 없었던 일을 실제로 할 수 있습니다. 사후에는 아무도 기술 자체의 가치를 부정하지 않습니다.

그러나 건설 속도는 다시 대부분 단기 수요를 크게 초과합니다. 왜냐하면 동료들의 경쟁이 누가 멈춰서 수요가 따라오기를 기다리는 것을 허용하지 않기 때문입니다. 당신은 이것이 이기는 사람들만의 게임이라고 믿으며, 먼저 건설한 사람은 고객과 생태계를 확보하기 때문에 계속해서 나아가야만 합니다.

모든 사람이 나아가기 때문에 집단적으로 초과 건설이 이루어집니다. 초과 건설 속도를 지원하기 위해 자금 조달은 점점 과격해지며, 자본은 부족한 대양으로 올라가고, 단기는 부족한 장기로 올라가며, 국내 화폐는 부족한 외화 위에 올라가게 됩니다. 철도도 그렇고, 광섬유도 그렇고, 프랑슈위져 채권, 엔화 채권, 100년 만기 채권도 마찬가지입니다.

그리고 최종적으로 조정을 일으키는 것은 종종 기술 자체의 문제가 아니라 금융 조건의 변화입니다. 1846년에는 이자율 상승, 1873년에는 투자은행 파산으로 신용사슬이 끊겨 2001년에는 인터넷 거품과 함께 침체가 있었습니다. 기술은 여전히 발전하고 있지만 회사는 먼저 버틸 수 없게 됩니다.

마지막으로, 기반 시설은 남아 있지만 건설자 중 상당수는 남아 있지 않습니다. 철도의 수혜자는 노선별 도시와 공장이며 철도 회사의 초기 주주가 아닐 수 있습니다. 광섬유의 수혜자는 Google, Netflix, Amazon이며, WorldCom의 채권 소유자가 아닙니다.

물론, 오늘날의 기술 거물들을 직접 19세기의 철도 거물이나 90년대의 통신 모험가와 동등시해서는 안 됩니다. 차이는 오늘날 이 기업들이 거대하며, 아직 성장 중인 핵심 비즈니스 현금 흐름을 보유하고 있다는 것입니다. Amazon은 AWS와 전자 상거래를 갖고 있으며, Alphabet은 검색과 YouTube를 갖고 있으며, Meta는 세계 최대 규모의 소셜 광고 네트워크를 갖고 있으며, Microsoft는 오피스와 Azure를 보유하고 있습니다.

그들은 근본 없이 시작한 업체가 아니라 진정한 이익을 올린 거물들이 자신의 미래를 잔뜩 탔다는 사실입니다.

그래서 핵심은 자본 지출의 회수 기간이 빚 상환 기간을 넘어설 수 있는지 여부입니다. 철도는 좋은 것이지만 이익을 창출하는 데 20년이 걸리는 노선을 건설하기 위해 6년 동안 돈을 꾸는 것은 좋은 것이 사람을 죽인다는 것을 의미합니다. 광섬유도 좋은 것이지만 사용 중인 전선이 5%에 불과한 전선을 깔기 위해 5년 동안 돈을 꾸는 것은 좋은 것이지만 자산 대부채 대조표를 구원할 수 없는 것을 의미합니다.

AI 데이터 센터는 물론 좋은 것입니다. 하지만 연간 2,000억 달러의 자본 지출이 얼마의 AI 수익에 상응해야 하는지 알고 있습니까? 7,000억 달러의 총 투자는 몇 년이 걸리면 회수됩니까? 모델 효율성 향상이 예상보다 빠른 경우, 예를 들어 새로운 아키텍처로 동일 작업을 수행하는 데 필요한 계산 량이 10분의 1만 필요한 경우, 오늘 비싼 가격으로 건설된 계산 량은 새로운 세대의 어두운 광섬유가 되는가요?

발행된 모든 채권이 동일한 물건을 사는 것입니다

백년 기간 채권으로 돌아오겠습니다.

해당 기관 투자자는 아마도 스위스 연금 기금이거나 영국 보험 회사 같은데, 그 날 Alphabet에게 돈을 빌려줄 것이라는 결정을 내렸습니다. 백 년 후에 상환할 약속을 했습니다.

이 결정 뒤에는 AI가 널리 채택될 것이고, Alphabet이 이 경쟁을 이겨낼 것이라는 믿음, 검색 및 광고 사업이 계속해서 수익을 창출할 것이라는 믿음, 구축된 데이터 센터가 충분히 활용될 것이라는 믿음, 세계 경제가 미래 100년 동안 이 회사를 파괴하지 않을 것이라는 믿음이 있었습니다.

아마존 50년 기간 채권 소유자의 머릿속 믿음 체인은 거의 같습니다. Meta 채권 소유자는 기록적인 CDS 프리미엄을 받아들였지만 그 체인은 좀 더 짧습니다. 왜냐하면 시장이 Meta에 대한 신용 윈도우를 다른 회사들보다 상당히 좁게 줬기 때문입니다.

체인의 길이는 다르지만 사는 것은 동일한 물건입니다. GPU가 아니며 데이터 센터도 아니며 광섬유나 변압기도 아닙니다. 이 모든 것들은 중간물입니다. 그들이 실제로 사는 것은 시간입니다.

AI 모델은 동질화되고 있습니다. 오픈 소스에서 클로즈 소스로, 작은 모델이 큰 모델에 가까워지고 있으며 능력 차이가 줄어들고 있습니다. 이 창문이 닫히기 전에 모든 사람이 거의 동일한 모델을 실행할 수 있는 때, 누가 먼저 계산 능력을 확보하고 기업 고객을 자사의 클라우드에 묶어놓으면 기술적 우위를 영구적인 비즈니스 모험으로 변환할 수 있습니다.

그래서 거물들이 베팅하는 것은 "어떤 모델이 가장 똑똑한가"가 아니라 더 근본적인 명제입니다: AI 능력이 충분히 확산되기 전에, 내가 기반 인프라와 고객 관계를 다른 사람보다 앞서 구축할 수 있는지 여부입니다.

이것은 시간 차익 거래입니다. 오늘의 저금리 자금을 사용하여 내일의 시장 지위를 구매하는 것입니다.

시간 차익 거래에는 잔인한 전제조건이 있습니다: 미래는 제때 도래하여야 합니다.

네 회사가 직면한 시간 압박은 다릅니다.

Amazon은 가장 긴급하며, 자유 현금 흐름이 자본 지출에 의해 12 억 달러로 소진되었습니다. AWS의 AI 서비스 수익은 2~3년 내에 규모를 확대해야 하며, 그렇지 않으면 부채 압력이 재무상태표에서 손익계산서로 스며들 것입니다.

Meta는 가장 취약하며, 소셜 광고 수익은 풍부하지만 AI 인프라의 상업화 사이에는 한 개의 다리가 부족합니다. Azure와 AWS는 기업 고객에게 직접 컴퓨팅 자원을 판매할 수 있지만, Meta는 1000억 달러 이상을 투자한 후에도 제품이 무엇이 되는지, 누구에게 판매되는지, 어떻게 요금을 부과하는지에 대한 이야기가 아직 완결되지 않았으며, 시장의 성급함은 주가와 CDS에 기록되어 있습니다.

알파벳은 가장 여유롭고, 검색과 YouTube는 유지 관리가 별로 필요하지 않으면서도 지속적으로 혈액을 공급할 수 있습니다. AI가 단기적인 수익을 창출하지 않더라도 핵심 비즈니스가 임시 안전망 역할을 합니다. 시장은 100년의 신용을 주었으며, 네 회사 중에서 가장 오랜 시간의 창이 열려 있습니다. 그러나 1850억 달러의 자본 지출은 작년 대비 2.5배로, 가속도 자체도 인내심을 소모하고 있습니다. 여유롭다고해서 안전한 것은 아닙니다.

마이크로소프트는 가장 명확하며, OpenAI와의 깊은 연계로 Azure가 AI 상업화의 직접 수혜자가 되었으며, Copilot은 이미 요금이 부과되고 있으며, GitHub Copilot은 프로그래머 중에서 요금 지불 비율이 가장 높은 AI 제품 중 하나입니다. 인프라부터 수익으로의 경로가 가장 짧습니다. 하지만 1900억 달러의 자본 지출은, 경로가 분명하더라도 베팅 규모가 방송대로 가야만 수확할 수 있음을 의미합니다.

이 네 회사는 모두 같은 것에 베팅하고 있습니다. 한 마디로 말하면, 미래의 돈을 빌려서 오늘은 아직 완전히 이해하지 못한 것을 구축하여, 상환 날까지 사용 사례가 발생할 것이라는 것입니다.

이 도로, 철도가 걸었고, 광섬유가 걸었습니다. 매번 기술은 결국 자신의 가치를 증명했으며, 인프라는 남아 있었습니다. 그러나 매번 일부, 때로는 많은 사람들이 구축을 위해 지불하지만, 그 날이 와서 버는 것을 기다리지 못했습니다. 기술은 맞았지만, 시간은 틀렸으며, 금융 시장은 잘못된 시간에 두 번째 기회를 주지 않습니다.

아무도 AI의 '미래'가 제때 도래할지 확신할 수 없습니다. 확실한 것은, 세계에서 가장 보수적인 그룹 중 일부가 이미 이러한 100년, 50년, 40년 만기의 채권을 매입하고, 실리콘밸리와 계약을 체결했다는 것입니다.

계약 조건은 매우 간단합니다: 우리는 시간을 빌려줄 테니, 당신은 미래를 우리에게 반환해 주세요.

앞으로 약속을 지키게 될지는 지금 아무도 확답하지 않습니다.

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