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SpaceX IPO 임박: 인덱스 펀드에 숨겨진 세기의 수확

이 글을 읽으려면 27 분

화제를 모을 IPO와 선택권 없는 떠안는 자들

원문 제목: The SpaceX IPO Will Be the Theft of the Century
원문 저자: Lawrence Fossi
편역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 저자의 관점에서 SpaceX의 IPO는 '상업 우주 항공 거대 기업이 공개 시장으로 나아가는' 감동적인 이야기가 아니라, 정교하게 설계된 부의 이전이다. 이 글은 먼저 SpaceX의 핵심 가치 평가 기반에 의문을 제기한다: 더 무거운 Starlink 위성, 궤도 데이터 센터, NASA Artemis 임무, 달과 화성 식민지 서사 등은 거의 모두 현재 버전보다 훨씬 성숙한 Starship에 의존한다. 그러나 저자의 관점에서 Starship의 기술 실현은 여전히 불확실성이 가득하며, xAI와 데이터 센터 스토리도 그 방대한 가치 평가를 진정으로 뒷받침하지 못한다.

더 날카로운 부분은 금융 구조에 있다. 저자는 나스닥, S&P 500, FTSE Russell이 지수 편입 규칙을 조정함으로써 SpaceX가 낮은 유통 물량 조건에서도 빠르게 주요 지수에 진입할 수 있게 되어, 대규모 패시브 인덱스 펀드가 고평가 상태에서 매수하도록 강제할 수 있다고 본다. 이로 인해 초기 사모 투자자, 내부자, 장기 자본 측은 출구를 얻는 반면, 일반 401(k), IRA 은퇴 계좌 투자자들은 수동적으로 위험을 떠안게 된다. 이것이 바로 이 글에서 말하는 'Rikishi 순간'(한때 일반 투자자의 복음으로 여겨졌던 인덱스 펀드가 황당한 시나리오에서 공개적으로 모욕당하고 격하되는 상황)이다: 낮은 수수료의 인덱스 펀드는 원래 John Bogle이 일반인을 위해 남긴 시장 도구였지만, 이제는 규칙 재작성으로 인해 자본 탈출과 위험 전가의 통로가 될 수 있다.

글은 마지막으로 IPO가 성공하더라도 SpaceX가 여전히 막대한 자금 부족, 지속적인 희석 자금 조달, 거버넌스 권한 부재, 강제 중재 등의 문제에 직면할 수 있다고 지적한다. 그 영향은 SpaceX 자체에 그치지 않는다: 이번 IPO는 주식 및 암호화폐 시장 유동성에 충격을 주고, AI 거품의 스트레스 테스트가 될 수 있으며, 인덱스 펀드가 오랫동안 구축해 온 신뢰를 훼손할 수도 있다. 저자의 결론은 SpaceX를 공매도하라는 것이 아니라, 투자자들에게 경고하는 것이다: 머스크식 서사, 인덱스 패시브 자금, 시장 광기가 뒤섞일 때, 가장 위험한 것은 종종 이야기가 충분히 크지 않다는 것이 아니라, 일반인이 참여하지 않을 선택권조차 없다는 점이다.

다음은 원문이다:

SpaceX IPO가 임박함에 따라 몇 가지 관찰과 예측을 제시한다:

1. 상업적 관점에서 SpaceX는 참담한 실패를 겪을 것이다

본질적으로 SpaceX의 전체 가치 평가 논리는 Starship 프로젝트에 기반을 두고 있다. 그리고 내가 말하는 'Starship'은 현재 우리가 보고 있는 버전보다 훨씬 더 강력한 Starship을 의미한다.

·더 무거운 V3 버전의 스타링크 위성을 발사하려면 스타쉽이 필요합니다.

·이러한 발사 임무와 제3자를 위한 기타 발사 서비스를 경제적으로 만들려면 재사용 가능한 스타쉽이 필요합니다.

·약속된 궤도 데이터 센터에는 스타쉽이 필요합니다.

·SpaceX가 NASA의 아르테미스 계획에 대한 의무를 이행하려면 스타쉽이 필요합니다.

·달 기지나 화성 기지에도 스타쉽이 필요합니다. SpaceX의 IPO 등록 문서는 "달, 화성, 그리고 그 너머에 새로운 수조 달러 규모의 시장이 나타날 것"이라고 예측하기도 했습니다.

하지만 문제는 스타링크 위성이 지구에서 약 300마일 떨어진 궤도에서 작동하는 반면, 스타쉽이 지금까지 도달한 최고 고도는 최근 V3 발사에서 부스터와 상단부가 모두 손실된 경우로, 단 121마일에 불과하다는 점입니다. 121마일에서 300마일까지는 아직 긴 거리가 남아 있으며, 상당한 추가 연료도 필요합니다. Will Lockett은 V3 스타쉽이 그의 말로는 사실상 "실용적 가치가 전혀 없다"는 이유를 계산을 통해 설명했습니다.

여기에는 궤도 데이터 센터가 물리적으로 거의 불가능하다는 문제나, 스타쉽이 아르테미스 III에서 극저온 추진제 이송 임무를 완수할 가능성이 극히 낮다는 점도 언급되지 않았습니다.

(이 비유는 예전에 썼지만 너무 마음에 들어서 또 쓰지 않을 수 없습니다.)

물론, 궤도 데이터 센터를 제외하더라도 xAI가 SpaceX의 궁극적인 성공의 진정한 열쇠라고 생각할 수도 있습니다. 그렇게 생각한다면, Patrick Boyle이 이 YouTube 동영상(10분 25초부터)에서 논의한 사실을 확인해 보시길 권합니다. Boyle이 지적했듯이, 이 회사(xAI)의 AI 제품은 SpaceX가 접근 가능하다고 주장하는 시장의 93%를 차지하지만, 자사 엔지니어조차 플래그십 제품인 Grok을 사용하지 않습니다. 게다가 경쟁사인 Cursor를 600억 달러에 인수하여 자사 제품을 실제로 작동시키려 하고 있습니다.

대대적으로 홍보된 연간 150억 달러 규모의 Anthropic 계약에 대해 Boyle은 명백한 질문을 제기합니다. xAI는 실제로 자사의 Colossus 및 Colossus II 데이터 센터에 있는 컴퓨팅 성능과 하드웨어를 경쟁사인 Anthropic에 임대하고 있다는 것입니다. 이는 xAI가 현재 자사 데이터 센터 용량을 완전히 활용하지 못하고 있음을 강력히 시사합니다. (Boyle은 덜 명백한 점도 지적했습니다. Anthropic은 90일 전 통지만으로 이 3년 계약을 언제든지 취소할 수 있다는 것입니다.)

하지만 이러한 모든 냉혹한 사실이 완전히 드러나기까지는 시간이 좀 더 걸릴 것입니다. 얼마나 걸릴까요? 2년? 1년? 아니면 더 짧을까요?

하지만 한 가지, 유감스럽게도 제가 꽤 확신하는 점은, 지난 20년 동안 SpaceX에 투자한 다양한 사모 투자자들이 자신들의 지분을 막대한 이익으로 아무런 대비가 없는 대중에게 던져줄 충분한 기회를 갖기 전까지는 이러한 사실이 완전히 드러나지 않을 것이라는 점입니다.

2. 부의 이전 기계로서 SpaceX는 놀라운 성공을 거둘 것이다

나스닥, S&P 500, FTSE Russell의 일련의 규정 변경은 거의 확실히 SpaceX의 IPO가 SpaceX 내부자들을 크게 부유하게 만드는 동시에, 401(k)와 IRA 은퇴 자금을 광범위 지수 펀드에 투자한 아무런 대비가 없는 일반 은퇴 투자자들을 약탈할 것입니다.

A. 나스닥이 이 수치스러운 행진의 첫 발을 내디뎠다

이미 3월 10일, SpaceX IPO에 대한 소문이 초기 단계에 있었을 때, Substack 칼럼 'Keubiko's Musings'의 동명 저자는 '나스닥의 수치'라는 제목의 상당히 예지력 있는 기사를 발표했으며, 부제는 '억만장자 한 명을 달래기 위해 지수를 조작하는 방법'이었습니다.

나스닥은 소위 '상장 성숙기' 요건을 없애 SpaceX가 IPO 후 단 15일 만에 지수에 편입될 수 있도록 했을 뿐만 아니라, 나스닥 100 지수에서 '저유통주' 주식의 가중치 조정 방식을 변경했습니다.

SpaceX는 유통 주식 수가 극히 적은 주식이 될 것이며, 매도 가능한 주식은 5%에 불과하지만, 나스닥은 이를 총 발행 주식의 15%가 유통되는 것처럼 가중치를 계산할 것입니다. Keubiko의 말에 따르면: 이 지수는 제한적이고 단단히 통제된 유통 물량에 수백억 달러 규모의 가상 가중치를 부여하고 있습니다. 가격에 민감하지 않은 수백억 달러의 패시브 자금이 법과 규정에 따라 단 며칠 만에 이 주식을 대량 매수하도록 강제될 것입니다. 사실상 거대한 지수 자본의 소방 호스를 좁은 정원 호스 같은 실제 유동성에 억지로 연결하는 것입니다. 이것이 바로 거대하고 허위적인 수요-공급 압박을 만들어내는 레시피입니다.

아, 하지만 상황은 더 나빠질 것입니다. 훨씬 더 나빠집니다. Keubiko가 쓴 것처럼, 수학은 여기서 '정말 잔인해질' 것입니다.

내부자의 180일 락업 기간이 종료되어 SpaceX의 유통 주식 비율이 20%를 초과하면, 나스닥은 이 주식의 가중치를 총 발행 주식의 100% 기준으로 계산할 것입니다.

물론 머스크는 락업 기간이 끝나는 시점을 나스닥이 12월 중순에 지수 리밸런싱을 하는 순간에 완벽하게 맞췄습니다. Keubiko는 다시 이렇게 썼습니다: "지수 펀드는 규칙에 따라 내부자들이 락업 해제 주식을 시장에 대량으로 쏟아내는 바로 그 순간에 수십억 달러어치의 이 주식을 강제로 매수해야 합니다." 지금 당신의 간이 푸아그라로 압착되고 있다는 느낌이 들지 않나요?

Keubiko가 그 기사에서 처음 경고를 울린 이후로, 많은 금융 기자와 시장 전문가들이 무슨 일이 일어나고 있는지 깨닫기 시작했습니다. 이제 당신은 나스닥이 어떻게 규칙을 다시 작성하여 수백만 명의 패시브 투자자들, 즉 연금을 광범위 지수 펀드에 넣은 평범한 사람들이 터무니없는 밸류에이션으로 SpaceX 주식을 강제로 매수하도록 만드는지 설명하는 수많은 기사들을 찾을 수 있습니다.

B. 다른 주요 지수들도 행진에 합류

이 '누가 더 나쁜가' 경쟁에서 S&P 500도 이제 자체 규칙을 수정하여 '패스트 트랙' 방식으로 지수 구성 종목을 편입하고, 더 이상 관련 기업이 지속적인 수익성을 입증할 것을 요구하지 않습니다.

예상대로 FTSE Russell 지수도 뒤처지지 않고 곧바로 따라붙었습니다.

C. '리키시 모멘트'

Phil Bak은 최근 뛰어난 Substack 기사 《The Rikishi Moment》로 많은 주목을 받았습니다. 이 제목은 위대했지만 심각한 결함도 있었던 고(故) 전설적인 야구 선수 Pete Rose가 한 번 겪었던 깊은 굴욕에서 비롯되었습니다.

Bak은 저비용 지수 펀드의 창시자인 Vanguard 그룹의 John Bogle이 일반 투자자들에게 얼마나 소중한 선물을 주었는지 잘 알고 있습니다. 그러나 한때 매우 유익했던 시장 도구는 오늘날 냉소주의자와 무뢰한들의 손에서 사악한 도구로 변질되었습니다. Bak은 이렇게 썼습니다: "John Bogle은 더 이상 이 세상에 없습니다. 나는 그가 오늘날 지수 펀드에 일어나고 있는 모든 일을 어떻게 바라볼지 상상할 수밖에 없습니다. 나는 그의 똑같이 슬픈 눈을 상상할 수밖에 없습니다. 나는 그가 한때 그렇게 높은 곳에 서 있던 위대한 발명품이 사기의 하수구로 추락하는 것을 멍하니, 지친 체념으로 바라보는 모습을 상상할 수밖에 없습니다."

D. 이 도둑질에서 누가 이익을 얻을까?

이 질문은 너무 쉬워 보이지 않나요? 당연히 Elon Musk와 오랫동안 그를 도와준 Antonio Gracias, Steve Jurvetson, Ira Ehrenpreis 같은 사람들입니다.

하지만 수혜자는 머스크의 소수 측근들에 그치지 않는다. 뛰어난 분석가 루퍼트 미첼(Rupert Mitchell, Blind Squirrel Macro 저자)이 최근 팟캐스트에서 말했듯이: 지난 20년 동안, 거의 모든 유명 인사들은 SpaceX 주식을 매수할 기회를 가졌고, 실제로 매수했다. 나를 믿어라, 모두가 이 주식을 보유하고 있다. 어떤 국부펀드, 어떤 기관, 어떤 뮤추얼 펀드, 어떤 사모펀드, 어떤 크로스오버 헤지펀드도 이 주식을 대량으로 보유하지 않은 곳이 없다. 게다가 그들의 매수가는 현재 IPO에서 일반에 공개되는 가격보다 훨씬 낮다.

놀랍지 않게도, 루퍼트의 명단에 누구를 더 추가할 수 있을지 맞춰보라:

셋, 도둑이 현장을 떠난 후에는 무슨 일이 일어날까?

이 질문에 대한 답은 쉽다: 실망스러운 사업 성과(본문 첫 번째 부분 참조)와 끝없는 지분 희석이다.

SpaceX의 IPO는 '그린슈 옵션'을 포함하더라도 최대 약 850억 달러의 자금을 조달할 수 있다. 하지만 등록 서류를 꼼꼼히 읽어보면 — 케이프 피어 어드바이저스(Cape Fear Advisors)의 그렉 콜린스(Greg Collins)가 이미 그렇게 분석했다 — 2030년까지 SpaceX의 자본 수요는 약 2350억 달러에 이를 것으로 예상된다.

SpaceX가 IPO를 통해 850억 달러를 조달하고, 그중 200억 달러를 부채 상환에 사용한다고 가정하면, 여전히 1700억 달러의 자금 부족이 남는다. (콜린스는 조달 규모가 더 작고 부족분이 더 클 것으로 예상하지만, 어쨌든 이는 엄청난 격차다.)

물론 명백한 해결책 중 하나는 테슬라의 현금 보유고를 비우는 것이다: 합병을 통해서든, 테슬라가 SpaceX에 추가 투자하도록 강요하는 방식이든. 하지만 테슬라의 현금은 SpaceX라는 돈 먹는 하마를 채우기에는 턱없이 부족하다.

미래는 — 심지어 S-1 서류도 이미 예고한 바와 같이 — 끝없는 희석성 자금 조달이 될 것이다. SpaceX 개정 S-1 서류 깊숙한 곳에는 다음과 같은 경고 문구가 숨겨져 있다: 우리는 미래에 관련 거래로 인해 대량의 지분을 발행할 수 있습니다.

심지어 이 문장 자체도 오해의 소지가 있다. '미래에 대량의 지분을 발행할 것'이라는 부분이 문제가 되는 것은 아니다; 이는 거의 확실히 일어날 일이다.

문제는 이러한 발행이 정말로 '미래 거래'를 위한 것인가에 있다. 엘론, 네가 진짜로 말하고 싶은 것은: SpaceX가 이미 S-1 서류에서 약속한 거래들을 이행하기 위한 것이라는 말 아닌가?

등록 문서에 포함될 수 있는 오해의 소지가 있는 진술이나 허위 정보, 그리고 머스크 및 기타 임원·이사진이 현재 또는 미래에 저지를 수 있는 부적절한 행위에 대해, 피해를 입은 투자자들은 거의 아무런 대응 수단을 갖지 못할 것입니다.

SpaceX 주주들은 강제 중재를 받아들여야 합니다. 그들은 의미 있는 의결권을 전혀 행사할 수 없습니다. 그리고 지배구조 관련 분쟁은 텍사스주에 새로 설립된 상업 법원에서 판결을 받게 되는데, 이 법원은 머스크에게 우호적인 판사가 주재하며 배심원 참여는 허용되지 않습니다.

넷째, 마지막 몇 가지 생각

다음 생각들은 순서와 무관합니다. 또한, Elon Musk가 유일하게 자유롭게 위반할 수 없는 법칙은 '예상치 못한 결과의 법칙'임을 기억하십시오.

A. 이 모든 것이 무너질 수 있다

SpaceX의 IPO는 처음부터 참담한 실패로 끝나거나, 심지어 연기되거나 취소될 수도 있습니다. 이유는 간단합니다. 너무 많은 주식이 매수자를 찾아 서두르고 있지만, 시장에는 이를 받아줄 충분한 자금이 없을 수 있기 때문입니다.

Rupert Mitchell과 Ben Brey는 매우 유익한 서면 보고서와 후속 팟캐스트에서 이러한 가능성에 대해 논의했습니다.

B. 주식 및 암호화폐 시장에 충격을 줄 수 있다

SpaceX는 전례 없이 발행 주식의 30%를 개인 투자자에게 제공하며, 이 투자자들은 어딘가에서 현금을 마련해야 합니다.

따라서 이번 IPO는 대규모이면서도 시장을 교란할 수 있는 매도를 촉발할 수 있습니다. 가장 확실한 후보는 주식과 암호화폐 자산입니다. 청약에 참여하려는 사람들이 자금을 마련하기 위해 다른 자산을 팔아야 하기 때문입니다. 실제로 최근 몇 주 동안 비트코인 가격이 하락 압력을 받은 것은 부분적으로 이러한 매도 때문일 수 있습니다. (Michael Saylor의 최근 행보가 이 불길에 더 기름을 부었습니다.)

C. AI 거품을 터뜨릴 수 있다

Quoth The Raven의 Chris Irons는 SpaceX IPO가 AI 투자 거품이 계속 부풀어 오를 수 있는지에 대한 시장의 국민투표가 될 것이라고 생각합니다.

SpaceX가 성공적으로 상장되어 압도적인 수요를 얻는다면, 이는 적신호가 곳곳에 있음에도 불구하고 투자자들이 기존 투자 규율을 자발적으로 중단하고 계속해서 스토리를 믿을 의향이 있음을 의미합니다. 그러나 결과가 실망스럽다면, 이는 현재 투자 사이클의 종말의 시작이 될 수 있습니다.

(최근 Adam Taggart와의 팟캐스트에서 Chris는 현재의 금융 시장을 '코카인에 취한 디지털 카지노'에 비유했습니다.)