오를수록 위험하다? SpaceX 가치 급등 뒤에 숨은 시스템적 리스크

원문 제목: SpaceX, 시스템적 위험 초래 가능성
원문 저자: Quoth The Raven
편역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: SpaceX의 장외 시가총액이 3조 달러를 돌파한 후, 이 글은 "과연 얼마의 가치가 있는가"라는 질문보다 더 날카로운 문제를 제기합니다. 제한된 유통 물량, 옵션 거래, 시장 심리가 결합되어 하루 만에 수천억 달러의 시가총액이 증가할 수 있는 상황에서, 자본 시장은 여전히 가격 발견을 수행하고 있는 것일까요, 아니면 이미 자기 강화적 투기 기계로 변모한 것일까요?

저자의 핵심 판단은 SpaceX의 사업 전망을 부정하는 데 있지 않습니다. SpaceX는 여전히 세계에서 가장 중요한 우주 인프라 기업 중 하나일 수 있으며, 장기적인 상상력도 매우 높을 수 있습니다. 하지만 이 글이 진정으로 주목하는 것은 다른 문제입니다: 주가가 주로 콜옵션 매수, 마켓 메이커 헤지, 모멘텀 자금 추격, 패시브 자금 배분에 의해 움직인다면, 밸류에이션은 더 이상 '가치를 반영'하는 데 그치지 않고 '가치를 창출'하기 시작할 것입니다. 가격 상승 자체가 새로운 매수 이유가 되고, 펀더멘털은 부차적인 위치로 밀려납니다.

글에서 반복적으로 언급되는 gamma squeeze(옵션 마켓 메이커가 헤지를 위해 주식을 강제 매수하여 주가를 더욱 상승시키는 피드백 루프)가 이 글을 이해하는 핵심입니다. 지난 몇 년간 유사한 메커니즘이 테슬라, 일부 meme 주식, 고모멘텀 기술주에서 반복적으로 나타났습니다. 저자가 우려하는 것은 SpaceX가 이러한 경로를 복제하고, 자체적인 서사 강도, 유통 물량 제한, 머스크의 개인적 영향력으로 인해 계속 상승한다면, 고밸류에이션 주식에서 전체 시장의 시스템적 변수로 진화할 수 있다는 점입니다.

더 위험한 부분은 인덱싱과 패시브 투자에 있습니다. 한 기업의 시가총액이 충분히 커지면 주요 지수에 편입되어 ETF, 연기금, 퇴직 계좌, 국부 펀드, 기관 포트폴리오에 패시브로 보유됩니다. 이 시점에서 거품은 더 이상 소수 트레이더의 모험이 아니라 일반 투자자의 장기 자산 배분에 진입합니다. 주가가 높아질수록 시장은 이를 우회할 수 없게 되고, 우회할 수 없을수록 자금은 계속해서 그곳으로 흘러갈 가능성이 높아집니다.

따라서 이 글이 진정으로 논의하는 것은 SpaceX가 5조 달러 또는 10조 달러 기업이 될지 여부가 아니라, 현대 자본 시장의 구조적 역설입니다: 시장 메커니즘 자체가 서사, 레버리지, 유동성을 펀더멘털을 압도할 정도로 확대할 수 있다면, 소위 '가격 발견'은 여전히 성립할 수 있을까요? SpaceX는 극단적인 사례일 뿐이지만, 그것이 드러내는 문제는 더 보편적일 수 있습니다. 오늘날 미국 주식 시장에서 시스템적 위험은 때로 나쁜 기업에서 시작되지 않고, 가장 인기 있고 무시할 수 없는 기업에서 시작됩니다.

「모든 것은 점점 더 이상해지고, 더 이상해지고, 더 이상해지다가, 마침내 사람들이 '도대체 이게 얼마나 이상한 거야?'라고 논의해야 할 정도에 이른다.」
— 테런스 매케나

지난 몇 년 동안 나는 계속 질문해 왔다: 도대체 상황이 얼마나 터무니없어져야 우리는 주식 시장이 근본적으로 완전히 망가졌다는 사실을 인정할까? 오늘 장 마감 후 SpaceX가 급등하는 것을 보고 나는 답이 이미 명확하다고 생각한다: 시장은 이미 망가졌다. 진짜 문제는 다른 사람들이 이를 알아차리기 위해 얼마나 더 터무니없어져야 하는가 하는 것이다.

SpaceX는 장외 거래에서 시가총액 3조 달러를 돌파했다. 이는 아마존과 마이크로소프트를 넘어선 평가액이다. 마이크로소프트는 매년 수천억 달러의 수익을 창출하며 연간 이익이 1000억 달러를 넘는다. 아마존은 연간 수익이 7000억 달러를 초과하고 이익도 수백억 달러에 달한다. 그런데 지금 SpaceX가 이들보다 더 높은 평가를 받고 있다.

SpaceX의 상대적으로 제한된 유통 물량은 조작적 숏 스퀴즈(short squeeze)에 이상적인 대상이 된다. 장외 거래가 마무리될 무렵, 주가는 한때 주당 230달러에 근접했다. 하루 만에 매년 수백억 달러의 손실을 보고 있는 회사가 약 6500억 달러의 시가총액을 갑자기 추가한 것이다.

6500억 달러. 1년이 아니다. 10년도 아니다. 단 하루다. 그리고 내일 SpaceX의 옵션이 거래를 시작할 것이다. 내가 이전에 예측했듯이, 나는 이것이 더 숏 스퀴즈될 가능성이 있다고 확신한다.

이것이 진정으로 불편한 지점이다. 왜냐하면 나는 수년간 옵션 활동이 가격 움직임의 주요 동인이 될 때 시장에서 어떤 일이 일어나는지에 대해 글을 써 왔기 때문이다.

우리는 이미 이 시나리오를 본 적이 있다: 콜옵션 매수자가 몰려들고, 마켓 메이커는 헤지를 강요당하며, 주가가 상승하고, 모멘텀 트레이더가 추격 매수하며, 더 많은 콜옵션이 매수되고, 이 순환이 계속해서 자기 강화된다.

미국 동부 시간 오전 10시 30분 기준, SpaceX 옵션 거래 첫날에 이미 50만 계약 이상이 체결되었으며, 이는 약 5000만 주에 해당하는 명목 규모다.

이틀 후 만기, 행사가 380달러의 콜옵션 — 즉 현재 매수 가능한 가장 깊은 외가격(OTM) 계약 — 은 이번 주 만기 콜옵션 중 두 번째로 인기 있는 행사가였으며, 오전 거래에서 가장 인기 있는 행사가였다.

어느 시점에 이르면, 가격은 더 이상 가치를 측정하지 않고 가치를 창출하기 시작한다. 평가 자체가 강세 논리가 된다. 회사의 업종과 펀더멘털은 완전히 무의미해진다. 이때 시장은 본래 해서는 안 될 일을 본격적으로 시작한다.

그래서 내일이 중요한 이유다. 이미 강력한 숏 스퀴즈 특성을 보여준 기업의 옵션이 거래를 시작하기 때문이다. 그리고 그 '자매 회사'에서도 비슷한 상황이 발생한 적이 있다.

지난 몇 년간 나는 현대 시장이 점점 더 펀더멘털 분석보다는 기계적 힘에 의해 움직인다고 써왔다. 내일은 이 주장을 가장 명확히 보여주는 사례 중 하나가 될 수 있다.

내 예상은 SPCX 옵션 거래 도입이 가격 발견을 개선하기는커녕 오히려 더 왜곡시킬 것이라는 점이다. 공격적인 콜옵션 매수가 발생하면, 마켓 메이커의 헤징 행동이 반사적 피드백 루프를 만들어낼 수 있다. 이는 지난 10년간 테슬라와 다른 모멘텀 주식을 밀어 올리며 장관이면서도 완전히 비논리적인 흐름을 만들어낸 메커니즘과 유사하다.

그 시점에서 가격 변동은 비즈니스 펀더멘털과는 전혀 무관해지고, 전적으로 시장 구조에 달려 있게 된다. 만약 SpaceX가 많은 트레이더들이 공개적으로 예상하는 것처럼 감마 스퀴즈를 겪는다면, 이는 현대 시장이 무용지물이 되었고 일반인의 은퇴 계좌에 극도로 위험하다는 사실을 더욱 증명할 것이다.

시장은 자본을 배분하고 가격 발견을 촉진해야 하기 때문이다. 시장은 아무리 불완전하더라도 평가를 경제 현실과 연결해야 한다. 시장은 단순한 기계적 자금 흐름만으로 기업의 시가총액에 수천억, 수조 달러를 추가할 수 있는 자기 강화적 피드백 머신이 되어서는 안 된다.

문제는 SpaceX가 좋은 기업인지 여부가 아니다. 문제는 그 주변의 시장 구조가 건강한지 여부다.

왜냐하면, 만약 한 기업이 마이크로소프트나 아마존의 수익과 이익의 극히 일부만을 기록하면서도 그들보다 더 가치가 커질 수 있고, 내일은 엔비디아마저 넘어설 수 있다면, 제약 요소는 도대체 어디에 있는 것일까? 무엇이 그것이 5조 달러 기업이 되는 것을 막을 수 있을까? 또 무엇이 10조 달러 기업이 되는 것을 막을 수 있을까?

이미지 출처: Zero Hedge Twitter

2019년 말 이후 테슬라를 폭등시킨 것과 동일한 옵션 기반 피드백 루프가 여기서도 작동한다면, 이 숫자들은 더 이상 과거처럼 상상할 수 없는 수준이 아니다. 그리고 이것이 바로 아무도 논의하려 하지 않는 지점이다.

모두가 SpaceX가 얼마나 더 오를 수 있을지 논의하고 싶어 한다. 아무도 논의하려 하지 않는 것은: 만약 정말 그 위치까지 도달한다면, 무슨 일이 일어날지다.

만약 SpaceX의 시가총액이 10조 달러에 도달한다면, 이는 한 기업의 가치가 미국 GDP의 약 3분의 1에 해당한다는 뜻이다. 이는 패시브 지수, 은퇴 계좌, ETF, 연기금, 기관 포트폴리오를 지배할 만큼 거대해질 것이다. 그 기업의 오르내림이 점점 더 전체 시장의 성과를 결정하게 될 것이며, 동시에 아직 수익을 내지도 못하고 있다. 이는 인류 역사상 가장 위대하면서도 가장 위험한 과대광고 머신이 될 것이다.

이것이 일론 머스크에게 어떤 의미인지 다시 생각해보자. 만약 SpaceX의 가치가 10조 달러에 도달한다면, 머스크의 개인 재산은 현대 역사에서 전례 없는 수준으로 치솟을 것이다. 그의 순자산은 이미 유통 중인 전체 화폐의 40%에 해당한다.

이미지 출처: Zero Hedge

게다가 그는 단순히 두 번째 부자보다 더 부유한 것이 아니다. 곧 두 번째 부자의 약 10배에 달할 수도 있다.

머스크와 다른 억만장자들 간의 격차는 일부 선진국의 전체 부를 초과할 수도 있다. 그 시점에서 우리는 더 이상 평범한 의미의 부 창출에 대해 논하는 것이 아니다.

만약 SpaceX의 시가총액이 어떤 감마 스퀴즈(Gamma Squeeze) 오작동으로 인해 실제로 28조 달러까지 치솟는다면 무슨 일이 일어날까? 이는 대략 미국의 연간 경제 생산량에 해당한다. 그때가 되면 사람들은 마침내 시장에 의문을 제기하기 시작할까? 아니면 이 모든 것을 합리화할 새로운 이유를 계속 찾을까?

역사적으로 모든 거품은 이렇게 작동하기 때문이다. 모든 신고점은 이전 고점이 너무 낮았다는 증거로 사용된다. 모든 투기적 광란은 혁신으로 포장된다—소위 '혁신 전문가' 캐시 우드(Cathie Wood)에게 물어보라. 모든 스퀴즈는 천재성으로 설명된다. 모든 경고는 '회의론자들이 미래를 이해하지 못한다'는 증거가 된다.

SpaceX가 3조 달러를 돌파한 것에서 가장 놀라운 점은 평가 자체가 아니다.

오히려 계속 상승한다면, 너무 커져서 더 이상 무시할 수 없게 된다는 점이다. 어느 순간 우리는 SpaceX 자체에 대한 논의를 중단하고, 이를 만들어낸 시스템에 대해 논의해야 할 것이다: 원래 기능에서 완전히 이탈한 투기 기계.

위험은, 일단 한 기업이 충분히 큰 규모에 도달하면, 왜곡 자체가 시스템적 위험이 된다는 점이다. 모든 패시브 펀드는 이를 보유해야 한다. 모든 주요 지수는 이에 의존하게 된다. 연금, 퇴직 계좌, 국부 펀드, 보험사, 기관 포트폴리오는 점점 더 동일한 거래에 노출된다. 더 높이 오를수록 더 피할 수 없게 된다.

이것이 아무도 진정으로 이해하지 못하는 부분이다.

만약 SpaceX가 결국 과대광고, 내러티브, 기계적 자금 흐름, 옵션 기반 피드백 루프의 결합으로 10조 달러에 도달한다면, 이는 더 이상 SpaceX에 대한 이야기가 아니다. 그것은 전체 시장이 된다. 그 움직임은 점점 더 지수, ETF, 그리고 전체 금융 시스템 내 퇴직 계좌의 성과를 결정할 것이다. 시장은 사실상 단일 주식에 대한 국민투표가 될 것이다.

거품이 이렇게 시스템적 위험으로 변하는 것입니다. 그것이 비웃음을 살 만큼 작을 때가 아니라, 모두가 강제로 참여해야 할 만큼 커졌을 때 말이죠. 오늘 가격을 상승시키는 동일한 메커니즘이 결국 내일의 불안정한 조건을 만들어냅니다. 수조 달러의 부가 실제로 펀더멘털에 기반하지 않은 평가에 묶여 있을 때, 단 한 번의 온건한 조정조차도 이 주식 자체를 훨씬 넘어서는 결과를 초래할 수 있습니다.

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