미국 주식 '버전의 아들' 최신 포트폴리오 조정 분석: 90억 달러 규모로 NVIDIA 공매도, 탄약은 전력 및 메모리 섹터로 향하다

원본 영상 제목: Leopold Aschenbrenner가 말하는「더 이상 주식은 없다!」
원본 영상 출처: Limitless Podcast
원문 편집: 심조 TechFlow

핵심 요약

세계에서 가장 공격적인 AI 투자자 중 하나로 꼽히는 Leopold Aschenbrenner는 공개 시장에서 약 90억 달러 규모의 명목 포지션으로 NVIDIA, ASML, Oracle을 공매도하는 동시에, 자금을 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크 및 Anthropic과 같은 더 깊은 AI 인프라 및 모델 자산으로 전환하고 있습니다.

두 진행자는 이것이 AI 거품이 이미 붕괴되었음을 의미한다기보다는, 인프라 거래가 '칩 우선'에서 '에너지, 네트워크, 데이터센터 건설 우선'으로 로테이션하는 신호라고 봅니다. 특히 NVIDIA가 250억 달러 규모의 채권 자금 조달을 막 완료하고, Anthropic의 가치 평가가 상승한 이후, 이러한 판단의 시장적 의미는 빠르게 확대되고 있습니다.

주요 관점 요약

Leopold의 핵심 거래 논리

· "AI에서 가장 고전적인 '삽 팔기' 거래는 이미 너무 붐비고 있습니다. Leopold의 최근 포지션 변화가 바로 이 신호를 전달하고 있습니다."

· "그의 판단은 AI 인프라가 정점에 도달했다는 것이 아니라, 인프라 스택의 특정 계층, 특히 반도체와 전통적인 인기 종목이 이미 너무 붐비고 있다는 것입니다."

· "문제가 '자금이 다음에 어디로 흐를까'로 바뀐다면, 두 가지 답이 있습니다. 첫 번째는 가장 직접적인 것으로, 다음 진정한 인프라 병목 현상, 즉 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크와 같은 분야로 흐르는 것입니다. 두 번째 답은 몇 주 전에야 공개된 신비로운 투자입니다."

· "그가 베팅하는 것은 항상 매우 인프라 지향적인 것들입니다. 이러한 광학 관련 회사뿐만 아니라 전력 관련 회사에도 투자하고 있습니다."

· "만약 그가 NVIDIA에 대해 신중한 입장을 취한다면, 자금은 전력, 메모리 등으로 흐를 것입니다. 동시에 그는 '삽'만 계속 사는 대신 '광산' 자체에 직접 투자하고 싶어하며, Anthropic이 그가 가장 선호하는 광산입니다."

NVIDIA 자금 조달이 보내는 신호

·「문제는 엔비디아가 계속 돈을 벌지 여부가 아니라, 이미 막대한 현금을 보유하고 있는 고수익 기업이 왜 외부에서 250억 달러를 추가로 빌리려는가 하는 점이다.」

·「만약 한 기업이 같은 달에 대규모 자사주 매입과 배당금 증액을 단행하면서 동시에 돈을 빌린다면, 이는 분명 자금 부족 때문이 아니다. 더 합리적인 설명은 이것이 저렴한 자금이며, AI 관련 시장 흐름의 자금 조달 방식에 미세한 변화가 일어나고 있다는 것이다.」

차세대 AI 인프라 수혜

·「진정한 병목 현상은 더 이상 GPU에만 국한되지 않는다. 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크, 그리고 이러한 요소들을 실제로 구축할 수 있는 역량이 핵심이다.」

·「아무리 많은 자금을 조달해도 데이터센터를 충분히 빠르게 건설하거나, 메모리 칩 생산 능력을 확장하거나, 전력망과 전력선 및 관련 인프라를 즉시 확충할 수는 없다. 현장에는 충분한 인력이 없고, 승인, 규제 및 각종 절차가 걸림돌이 된다.」

·「데이터센터를 구축할 수 있는 능력을 가진 자가 수익을 가져갈 것이다.」

광모듈, 구리 및 광섬유

·「GPU 규모가 커질수록 구리선은 더 뜨거워지고 에너지 손실이 증가하여 효율성이 크게 떨어진다. 이러한 상황에서 광섬유가 다음 업그레이드 방향이 된다.」

·「고대역폭의 단거리 전송 환경에서는 구리가 사실상 유일하게 실제로 사용하고자 하는 재료다. 거리가 너무 멀거나 열이 너무 많이 발생하는 등 구리가 부적합해지기 시작할 때만 광섬유로 전환된다. 따라서 현재 시장에서는 구리와 광섬유의 조합 수요가 매우 강력하다.」

·「구리 선물이 최근 강세를 보이는 이유는 본질적으로 모든 사람이 필요로 하기 때문이다. 구리는 단거리 고대역폭 전송에서 가장 중요한 기초 재료이며, 광섬유는 그 다음 단계다.」

·「구리는 여전히 단거리 고대역폭 전송에서 가장 중요한 재료이지만, 거리가 길어지거나 열이 너무 높아지면 반드시 광섬유로 전환해야 한다.」

·「자금의 다음 행선지는 그다지 화려해 보이지 않는 인프라 기업들이 될 것이다.」

에너지가 가장 안전한 투자처인 이유

·「나는 항상 에너지를 낙관적으로 본다. AI 수요가 둔화되더라도 에너지 자체는 여전히 전 세계적인 필수 수요이며, 이 수요는 계속 증가할 수밖에 없다.」

·「어떤 상황에서도 지속적으로 상승하는 유일한 추세는 에너지, 전력 및 전력량에 대한 우리의 수요다. 이러한 기업들이 내가 가장 장기적으로 매수하고 싶은 대상이다.」

·「내가 가장 따라가고 싶은 건, Jensen이 투자하면서 동시에 Leopold의 논리와 교차하는 회사들이다. 그래서 지금 내가 가장 가깝게 따라가는 종목은 Marvell이다。」

·「최고의 장기 포지션은 반드시 가장 핫한 칩 회사가 아니라, 어떤 거시경제 시나리오에서도 피할 수 없는 전력 인프라다。」

Leopold의 AI 투자 포트폴리오

Josh Kale：Leopold Aschenbrenner, 이 24세의 AI 전문 투자자는 이제 시장에서 거의 세계 최고의 AI 투자자로 평가받고 있다. 외부 소문에 따르면, 그의 펀드 명목 포지션 규모는 이미 200억 달러를 초과했다. 한 달 전 Ejaaz의 게시물을 봤을 때 펀드 규모는 137억 달러에 불과했는데, 거의 분기마다 두 배씩 성장하고 있는 셈이다.

이번에 우리는 그의 최근 투자 동향에서 몇 가지 상당히 중요한 변화를 포착했다. 지난 회차에서 우리는 그의 포트폴리오를 다뤘는데, 당시 가장 놀라운 점은 그가 거의 모든 사람이 아는 회사, 즉 세계 시가총액 1위이자 AI 열풍의 중심인 NVIDIA를 공매도하고 있다는 것이었다. 많은 사람들이 왜 그가 이런 회사에 90억 달러가 넘는 공매도 포지션을 구축했는지 이해하지 못했다.

이제 우리는 이를 설명할 수 있는 새로운 단서를 확보했다. NVIDIA가 자금을 조달하고 있었고, 그것도 채권 발행을 통해서였다. 표면적으로는 매우 불합리해 보인다. NVIDIA처럼 규모가 크고 수익성이 극도로 높은 회사가 왜 막 완료한 250억 달러의 현금을 추가로 확보해야 하는가? 오늘 우리는 Leopold의 포트폴리오를 바탕으로, 그가 왜 이렇게 많은 수익을 올렸는지, 그가 다음에 무엇을 주목하고 있는지, 그리고 NVIDIA의 이번 자금 조달이 정말로 무엇을 의미하는지 이야기해보려 한다.

Ejaaz Ahamadeen：먼저 배경을 설명하자. Leopold Aschenbrenner는 이전에 OpenAI의 연구원이었으며, 약 1년 반에서 2년 전에 펀드를 모금했다. 처음 규모는 크지 않았고, 내 기억으로는 약 2억 달러였지만, 그의 최근 13F 신고에 따르면 이 펀드의 공개 포지션은 이미 137억 달러에 달한다.

따라서 시장은 당연히 그가 어떤 포지션에 베팅했는지, 핵심 투자 논리는 무엇인지, 그리고 그의 다음 큰 거래가 어디에 있을지 알고 싶어 한다.

이를 이해하려면 한 달 전까지만 해도 Leopold가 AI 분야 전체에 대해 매우 낙관적이었고, 특히 '삽 팔기' 논리, 즉 NVIDIA 같은 GPU 및 상류 하드웨어 공급업체를 긍정적으로 봤다는 점을 알아야 합니다.

하지만 약 한 달 전, 시장은 그가 반도체 라인에 대해 그렇게 낙관적이지 않다는 것을 발견했습니다. 그는 여전히 메모리, 전력 같은 진정한 병목 구간을 긍정적으로 보고, 새로운 클라우드 업체들도 긍정적으로 볼 수 있지만, 유독 세계에서 가장 가치 있는 기업인 NVIDIA는 긍정적으로 보지 않았습니다. 더 구체적으로 말하면, 그는 NVIDIA, ASML, Oracle 등 AI 인프라 핵심 수혜주로 꼽히는 기업들에 총 약 90억 달러 규모의 공매도 포지션을 잡았습니다.

NVIDIA 공매도의 논리

Ejaaz Ahamadeen: 이 소식이 나오자 많은 사람들이 AI 거품이 꺼지는 것 아닌지 걱정하기 시작했습니다. 표면적으로 보면 NVIDIA의 GPU는 여전히 잘 팔리고 있고, 수요도 뚜렷하게 약해지지 않았는데, 도대체 문제가 무엇일까요?

이후 우리는 몇 가지 새로운 단서를 더 찾아냈는데, 그중 가장 중요한 것은 NVIDIA가 채권 발행을 통해 외부에서 250억 달러를 조달했다는 점입니다. 이는 단순히 자사 보유 현금을 사용하는 것이 아니라 추가로 레버리지를 일으킨다는 의미입니다. 그래서 의문이 생깁니다: 세계에서 가장 수익성이 높고, 이익률이 가장 높으며, 현금 흐름이 가장 강한 기업이 왜 외부에서 250억 달러를 빌려야 하는 걸까요?

Josh Kale: 게다가 처음에는 200억 달러만 조달하려 했는데, 결국 250억 달러로 늘렸고 청약은 3배를 초과했습니다. 지난 회차에서 이 포트폴리오를 논할 때 우리는 아직 거품을 걱정하지 말자고 말했습니다. 이 기업들은 자본 지출이 막대하지만 수익도 충분히 높아서 이론적으로는 자체 대차대조표만으로 확장을 뒷받침할 수 있기 때문입니다.

하지만 이는 NVIDIA가 2021년 이후 처음으로 명백하게 재무제표 외부에서 자금을 조달한 사례입니다. 자체 보유 현금을 직접 사용하지 않은 것이죠. 제 기억으로는 현재 NVIDIA의 장부상 현금이 약 120억 달러가 넘는 것으로 알고 있습니다. 이 모든 것을 종합해 보면 이상한 긴장감이 느껴집니다. 한편으로는 Leopold가 공매도하고 있고, 다른 한편으로는 NVIDIA가 마치 현금이 무한하고 이익도 무한한 것처럼 보이면서도 채권을 발행하고 있습니다. 도대체 무슨 일이 벌어지고 있는 걸까요?

NVIDIA 채권 자금 조달 분석

Josh Kale: Ejaaz, 이번 거래 자체를 분석해 줄 수 있나? 보통의 자금 조달이 아니라 채권 발행이잖아. 결국 NVIDIA의 대차대조표에 250억 달러가 추가됐고, 금리도 상당히 낮아 보이는데.

Ejaaz Ahamadeen: 두 가지 해석을 모두 제시할게. NVIDIA는 원래 약 137억 달러의 현금을 보유하고 있었어. 즉, 자체 자금을 쓸 수도 있었다는 뜻이지. 그런데 왜 외부에서 자금을 조달했을까? 가장 간단한 비유는 주택 구매야. 많은 사람들이 현금이 있어도 대출을 선택하는데, 그 이유는 자기 자본을 다른 곳에 활용할 수 있고, 차입 비용이 충분히 낮다면 오히려 더 유리하기 때문이야.

최근 몇 년간 금리 환경은 우호적이지 않았지만, NVIDIA라면 얘기가 달라. 세계에서 가장 가치 있고 가장 인기 있는 기업 중 하나이기 때문에 상당히 좋은 조건으로 돈을 빌릴 수 있어. 이번 250억 달러 규모의 채권 발행은 만기가 2년에서 30년까지 다양하며, 거의 매우 저렴한 자금이라고 할 수 있어. 금리 수준은 이미 미국 국채 수익률에 근접해 있어.

게다가 이번 자금 조달은 약 4배 초과 청약되었어. 즉, 시장에는 이 250억 달러 한도에 850억 달러의 자금이 몰렸다는 뜻이고, NVIDIA는 거의 투자자를 마음대로 고를 수 있는 상황이야. 공식적인 입장만 보면, NVIDIA는 이번 조치가 주로 재무적 정리이며, 기존 부채의 일부를 상환하고 재융자하기 위한 것이라고 설명해. Google도 몇 주 전에 매우 비슷한 작업을 했고, 올해 2월에도 한 번 했어. 따라서 이 설명을 받아들이고 재무 최적화로 볼 수도 있어.

하지만 다른 측면도 무시하기 어려워: 지난 한 달 반 동안 NVIDIA, Amazon, Google, 그리고 다른 몇몇 하이퍼스케일 클라우드 업체들이 거의 동시에 외부 자금 조달을 늘리고 있어. 어떤 곳은 채권을 발행하고, 어떤 곳은 주식을 팔고 있어. Leopold의 의견이 완전히 근거 없는 것은 아닐 수도 있어. 이것이 거품이 흔들리기 시작하고, 카드 집이 무너지기 시작하는 신호일까? 하지만 재무 구조만 놓고 보면, 아직 위험을 명확히 가리키는 것은 아니야.

Josh Kale: 나도 그렇게 봐. 90억 달러 규모의 NVIDIA 공매도는 정말 큰 포지션이야. 하지만 우리가 조사하면서 또 하나 발견한 게 있어. 5월 18일, NVIDIA 이사회는 추가로 800억 달러 규모의 자사주 매입을 승인했고, 배당금도 주당 1센트에서 25센트로 25배나 인상했어.

만약 한 회사가 같은 달에 대규모 자사주를 매입하고 배당금을 대폭 늘리면서 동시에 돈을 빌린다면, 그 회사는 분명 돈이 없어서 빌린 게 아니야. 더 합리적인 설명은 이것이 저렴한 자금이며, AI 테마의 자금 조달 방식에 미묘한 변화가 일어나고 있다는 거야. 모두가 이런 자본 운용에 참여하고 싶어 하고, NVIDIA도 채권 발행으로 자금을 조달하는 것이 다른 방식보다 더 저렴하다는 것을 깨달았기 때문에, 그냥 흐름에 따라 이 작업을 한 거야. 적어도 지금으로서는 NVIDIA 자체는 여전히 매우 잘 돌아가고 있어.

그가 포지션을 조정한 이유

Josh Kale：그럼 다른 질문으로 넘어가죠. Leopold은 대체 무슨 생각을 하고 있는 걸까요? 그의 판단이 왜 변한 걸까요? 방금 보여준 주가 차트에서도 알 수 있듯이, NVIDIA는 최근 확실히 강한 모습은 아니지만 그렇다고 나쁜 것도 아닙니다. 여전히 시가총액 5조 달러에 가까운 세계 1위 기업이고, 한 달에 7% 하락한 것뿐입니다. 다른 AI 주식들이 급등하는 상황에서는 대수롭지 않죠.

Ejaaz Ahamadeen：저는 NVIDIA가 사라질 거라고 생각하지 않습니다. 그들의 GPU와 몇 주 전에 출시된 CPU 제품 라인 모두 매우 좋은 성과를 낼 거라고 봅니다. AI 제품 수요는 현재 기하급수적으로 초과되고 있고, 이러한 수요를 실제로 감당할 수 있는 핵심 머신 공급업체는 현재 주로 NVIDIA입니다.

하지만 저는 확실히 AI에서 가장 고전적인 '삽 파는' 거래가 이미 너무 붐비고 있으며, Leopold의 최근 포지션 변화가 바로 그 신호를 전달하고 있다고 생각합니다. 그의 최근 13F를 보면, 그의 하락 포지션이 반도체 라인, 예를 들어 NVIDIA, ASML, Oracle 및 기타 여러 인프라급 기업에 대해 명확히 약세를 보이고 있음을 알 수 있습니다.

그러나 동시에 그는 메모리, 전력 및 새로운 클라우드 방향에 무겁게 투자하고 있습니다. 이는 그의 판단이 AI 인프라의 정점을 의미하는 것이 아니라, 인프라 스택 내의 특정 계층, 특히 반도체와 전통적인 인기 종목이 이미 너무 붐비고 있다는 것을 시사합니다.

자금이 다음에 어디로 이동할지에 대한 문제라면 두 가지 답이 있습니다. 첫 번째는 가장 직접적인 것으로, 다음 실제 인프라 병목 현상, 즉 전력, 메모리, 데이터센터 네트워크 등의 분야로 흘러가는 것입니다. 두 번째 답은 몇 주 전에야 공개된 신비로운 투자입니다.

예상치 못하게 공개된 Anthropic 포지션

Josh Kale：이게 제일 놀라웠습니다. 어제 당신에게 듣고 나서야 알았는데, 첫 반응은 '말도 안 된다'였습니다. 설마 Leopold의 펀드 'Situational Awareness'에 Anthropic의 지분이 20%나 배정되어 있다고요? 현재 외부에서는 이 회사가 Leopold 펀드의 약 5분의 1 포지션을 차지하고 있다는 소문이 돌고 있으며, 《월스트리트저널》과 다른 여러 매체들도 이렇게 보도하고 있고, 거래에 매우 가까운 관계자들도 이를 확인했습니다.

이것은 그의 포트폴리오에서 시장이 전혀 예상하지 못한 카드가 되었다.

13F는 공개 시장 포지션만 공시할 수 있고 사모 지분은 공시하지 않기 때문인데, Anthropic은 바로 상당한 규모의 비상장 지분이다. 그렇기 때문에 사람들은 왜 외부에서 그의 포트폴리오 가치를 200억 달러로 평가하는지 이해하기 시작했다.

만약 펀드의 20%가 Anthropic이고 그가 대략 2025년 초에 투자했다면, Anthropic에서의 1년 수익률은 마치 7년이 지난 것처럼 보일 것이다. 이 변화는 우리가 그의 전체 투자 포트폴리오에 대한 인식을 매우 크게 수정하게 만들 것이다.

Ejaaz Ahamadeen: 맞습니다. 그가 처음으로 사모 채널이나 펀드를 통해 Anthropic에 투자한 것은 대략 2025년 3월경이었는데, 당시 Anthropic의 가치는 약 600억 달러였습니다. 현재 최근 라운드 평가에 따르면 9650억 달러로 책정되었습니다.

이는 거의 15배 상승에 해당합니다. 오늘 프로그램에서 보여드린 계산 방식에 따르면, 그가 최근 13F에서 공시한 유동성 포트폴리오 가치는 137억 달러이며, 여기에 월스트리트저널 보도에 나온 Anthropic 포지션을 더하면 약 70억 달러가 추가되어 전체 펀드 운용 규모가 200억 달러에 이릅니다.

이 상황이 얼마나 과장된 것인지 아십니까? Bill Ackman처럼 시장에서 30~40년을 활동한 최고급 투자자의 Pershing Capital 규모도 대략 200억 달러입니다. Leopold는 이 게임에 뛰어든 지 불과 1년 반밖에 안 되었고, 겨우 24세이며, 거의 실질적인 투자 경험이 전무합니다.

하지만 그는 매우 놀라운 판단을 몇 가지 내렸고, 미친 점은 이 모든 것을 사실상 미리 글로 써두었다는 것입니다. 그는 1년 반 전 펀드를 시작할 때 65페이지 분량의 AI 장문인 Situational Awareness를 발표하여, 자금이 반도체와 일부 인프라 부문에서 다른 병목 현상 제약으로 어떻게 순환할지까지 포함한 전체 논리를 거의 완벽하게 설명했습니다. 현재 시장이 이 흐름대로 움직이고 있으며, 이는 정말 놀랍습니다.

다음 물결의 인프라 시장

Ejaaz Ahamadeen: 그래서 이것은 또한 제게 다음 자금이 어디로 흐를지를 알려줍니다. 만약 그가 NVIDIA에 대해 다소 신중한 입장이라면, 자금은 전력, 메모리 같은 곳으로 갈 것입니다; 동시에 그는 계속해서 '삽'만 사는 것이 아니라 '광산' 자체에 직접 투자하기를 원했고, Anthropic이 그가 가장 선호하는 그 광산입니다.

조쉬 케일: 이건 확실히 새로운 트렌드처럼 보이고, 여전히 그가 대부분보다 한 발 앞서 있는 상황이야. 지난 12개월 동안 사람들은 AI의 병목 현상이 어디에 있는지 계속 찾고 있었어. 희귀 금속, 메모리, RAM 등등, 시장은 이미 한 바퀴 돌았지. 이런 판단 자체가 틀린 건 아니었어. 실제로 그 흐름이 발생했으니까.

하지만 지금 보면, 병목 현상으로 여겨졌던 방향들의 밸류에이션이 점차 합리적인 수준으로 수렴하고 있어. 사람들은 이미 이 회사들의 비즈니스 모델, 시장 규모, 미래 수익을 어느 정도 이해하고 있기 때문에, 많은 가치가 이미 가격에 반영된 상태야. 다음 라운드에서 우리가 더 주목하는 건, 이후 자금이 계속 어디로 흘러갈지야.

네가 방금 토지, 전력, 케이스, 물리적 인프라를 언급했는데, 이 방향이 맞는 것 같아. AI에서 진정으로 중요한 것이 무엇인지 생각해보면, 점점 더 물리적 구축 능력이 정답처럼 보이거든. xAI를 보거나, 더 정확히는 이미 상장된 SpaceX를 보면, 수익의 핵심은 로켓 자체가 아니라 AI 인프라 구축이야.

게다가 이번에 Anthropic, Google과의 거래가 가져온 가치는 Starlink, Starship 및 전체 위성 사업의 합계를 이미 초과했어. 여기에는 분명 엄청난 수요와 엄청난 가치가 존재해. 그러면 문제는, 누가 실제로 이런 것들을 구축할 수 있느냐는 거지.

SpaceX는 분명한 정답 중 하나야. 어제 장 마감 후 주가는 이미 230달러로, 약 3조 1천억 달러의 밸류에이션에 해당해. 우리는 이번 주에 SpaceX에 대한 특집을 할 예정이야. 이번 흐름이 너무나 과장됐거든. Cursor 인수를 막 완료했고, 지금 밸류에이션은 3조 달러에 이르렀어. 엘론이 하루에 번 돈이 워렌 버핏이 평생 번 돈을 넘어섰어.

누가 다음 수혜를 받을 것인가

조쉬 케일: 우리가 관심 있는 건, 어떤 회사들이 이런 하드웨어 인프라에 가장 능숙하고, '기계를 만드는 기계'를 개발하는 데 특화되어 있느냐는 거야. Leopold의 방향과 전체적인 큰 흐름을 고려할 때, 우리는 자금이 다음 단계로 여기로 흘러갈 거라고 생각해. 그래서 Ejaaz, 이런 순환은 현실에서 실제로 어떤 회사들에게 돌아갈까?

에자즈 아하마딘: 많은 경우, 그다지 화려해 보이지 않는 인프라 회사들이 될 거야. 최근 한 달 동안 사람들이 자주 언급하는 이름은 Marvell이야. 몇 주 전 대만의 Computex 컨퍼런스에서 Jensen Huang이 무대 위에서 직접 "이것이 다음 1조 달러 기업이 될 것"이라고 말했어.

그가 이 발언을 하기 3개월 전, NVIDIA는 Marvell에 15억 달러를 투자했습니다. 이게 내부자 거래인지 시장 조작인지 구분하기 어려워졌습니다. 그의 말 한마디에 주가가 70% 더 올랐기 때문입니다.

지금 AI 인프라가 정점에 도달했다고 바로 판단하는 것은 쉽습니다. 하지만 이를 2008년 같은 역사적 금융 위기와 비교해보면, 고도의 레버리지, 금융 공학, 체계적 조작의 냄새는 아직 완전히 나타나지 않았습니다.

가장 중요한 차이점은 두 가지입니다. 첫째, 오늘날 이 회사들이 만든 제품은 실제로 사람들이 돈을 내고 구매하고 있다는 점입니다. 인터넷 버블이나 금융 위기 시기에는 이렇게 확실한 실질 수요가 없었습니다. 둘째, 물리적 법칙의 제약으로 인해 우리는 지금 사실상 무한정 레버리지를 늘릴 수 없습니다. 전체 시스템이 인력과 건설 능력에 의해 막혀 있기 때문입니다.

아무리 많은 자금을 조달해도 데이터 센터를 충분히 빠르게 완공하거나 메모리 칩 생산 능력을 충분히 확장할 수 없으며, 전력망, 전력선 및 관련 인프라를 즉시 확충할 수도 없습니다. 지상에는 충분한 인력이 없고, 승인, 규제 및 각종 절차가 당신을 막고 있습니다.

그래서 오히려 이것이 투자자에게 이점을 준다고 생각합니다. 가장 인기 있는 칩과 '삽 파는' 거래가 이미 과밀하다는 것을 알게 되면, 자금은 다음으로 전력, 데이터 네트워크(예: Astera Labs 같은 회사)로 흐르고, 그다음 다른 관련 분야로 흘러갈 것입니다.

당신이 진짜로 고민해야 할 것은, 이 계약들이 언제부터 이행되기 시작하는지, 이 파운드리들이 언제 실제로 완공되는지, SpaceX의 로켓이 언제 AI 위성을 우주로 쏘아 올릴지, 심지어 언제 태양 에너지를 활용해 AI 모델을 훈련할 수 있을지입니다.

타임라인이 베팅의 리듬을 결정합니다. 적어도 저는 이 프레임워크에 따라 투자하고 있습니다. 물론 이것은 투자 조언이 아닙니다. 제가 이렇게 보는 이유는 지난 1년 반 동안 자금이 어떻게 범용 AI 주식에서 반도체 및 인프라 거래로 흘러가는지 직접 목격했기 때문입니다.

Josh Kale: 이 조합 차트를 계속 살펴보면, 이 이야기가 그의 포트폴리오 구조에 이미 명확히 반영되어 있음을 알 수 있습니다. 카테고리별로 그의 가장 큰 배분은 무엇일까요? 바로 전력과 에너지입니다. 그다음은 메모리, 그다음은 클라우드와 GPU 채굴자, 즉 가장 실질적인 인프라입니다.

그는 CoreWeave 같은 신형 클라우드 업체를 보유하고 싶어 하며, 이미 클라우드 컴퓨팅으로 전환한 채굴자들도 보유하고 싶어 합니다. 그가 소유하고자 하는 것은 바로 이러한 실물 인프라입니다. 왜냐하면 이것이 진정한 병목 현상이라고 확신하기 때문입니다. 방금 언급했듯이, 물론 그 안에는 실제 건설, 하드웨어 제조, 데이터 센터 시공 자체 등 훨씬 더 세부적인 단계들이 있으며, 이 모든 것이 극도로 어렵습니다.

가장 큰 병목 현상이 무엇인지 묻는다면, 아마 승인과 허가조차도 그중 하나일 것이다. 그렇다면 누가 이러한 문제를 해결하고 있을까? SpaceX는 데이터 센터를 우주로 옮기려 하고, Tesla는 휴머노이드 로봇으로 인력 문제를 해결하려 한다. 하지만 이 두 가지 모두 아직은 먼 이야기다. 단기 및 중기적으로는 오히려 수많은 빈틈이 존재하며, 이것이 바로 Leopold가 집중하고 있는 방향이다.

광 모듈과 광섬유의 장점

Josh Kale: 우리가 이전에 자세히 다루지 않은 세부 사항을 하나 더 추가하고 싶다. 더 깊이 파고들어 초과 수익을 찾는 사람들에게 그의 많은 단서는 사실 광학 및 더 하위 기술 스택에 숨겨져 있다. Ejaaz, 당신이 최근 이 부분을 연구하고 있는데, 그의 접근 방식을 설명해 줄 수 있나?

Ejaaz Ahamadeen: 그의 화면에 있는 포지션들을 보면, CoreWeave와 Iron은 기본적으로 최고 수준의 새로운 클라우드 서비스 제공업체들이다. 간단히 말해, 이들은 Amazon Web Services와 비슷하지만, AWS가 인터넷 기업에 클라우드 서비스를 제공하는 반면, 이 회사들은 AI 기업에 기성 GPU 인프라를 제공한다.

이들은 GPU, 네트워크, 배포 등 모든 것을 구축해 주므로, AI 기업들은 하부 인프라를 신경 쓰지 않고 직접 모델을 훈련하거나 컴퓨팅 파워를 사용할 수 있다. CoreWeave와 Iron은 그가 포지션을 구축하기 시작한 이후로 가장 큰 집중 포지션 중 하나였으며, 가장 높은 수익을 안겨주었다.

또한 주목할 점은, 그가 오늘날에도 여전히 이 두 회사를 가장 큰 포지션에 두고 있다는 것이다. 이는 그가 보기에 이 거래가 아직 끝나지 않았다는 것을 의미한다. 더 나아가, 그는 Core Scientific에도 개인적으로 투자했는데, 이 회사는 CoreWeave의 인프라 공급 능력을 확장하는 데 도움을 준다. 어떤 의미에서, 그는 CoreWeave에 한 겹 더 레버리지를 추가한 셈이다.

이 외에도 Coherent와 Lumentum 같은 회사들을 보면, 이들은 본질적으로 광섬유 및 광학 연결 관련 공급업체들이다. 가장 간단히 설명하자면, 반도체와 GPU 간의 통신은 전통적으로 많은 구리선에 의존했다.

문제는, GPU 규모가 커질수록 구리선은 더 뜨거워지고 에너지 손실이 증가하며 효율성이 크게 떨어진다는 점이다. 이러한 상황에서 광섬유는 다음 업그레이드 방향이 된다. 더 빠른 데이터 전송이 가능하고, 비용 효율성이 높으며, 추론 및 훈련 컴퓨팅 파워를 제공하는 기업들이 더 많은 수익을 올릴 수 있게 해준다. 따라서 그가 항상 매우 인프라 중심적인 것들에 베팅하고 있으며, 이러한 광학 회사뿐만 아니라 전력 관련 회사에도 투자하고 있음을 알 수 있다. 다소 매력적으로 들리지 않을 수도 있지만, 내가 보기에는 이것이 바로 현재 실제 자금이 흘러들어가는 곳이다.

조쉬 케일: 구리 이야기도 저한테는 흥미롭습니다. 최근에야 근거리 데이터 전송에서 구리가 얼마나 중요한지 깨달았거든요. 고대역폭 단거리 전송 시나리오에서는 구리가 거의 유일하게 모두가 진짜로 사용하고 싶어 하는 소재입니다. 거리가 너무 멀거나 열이 너무 많이 나는 등 구리가 적합하지 않은 상황이 되어서야 광섬유로 전환하죠. 그래서 현재 시장에서는 구리와 광섬유의 조합 수요가 매우 강력합니다. 이것이 바로 구리 관련 거래를 관찰하는 것이 흥미로운 이유입니다.

구리 선물이 최근 강세를 보이는 이유는 본질적으로 모두가 구리를 필요로 하기 때문입니다. 구리는 단거리 고대역폭 전송에서 가장 중요한 기초 소재이며, 광섬유는 그 다음 단계입니다.

더 근본적인 층위에서 생각해보면, 소재 라인은 항상 흥미로웠습니다. 모든 하부 구조의 가장 밑바탕에는 지능을 얻기 위해 가장 핵심적으로 필요한 원자재가 무엇인지가 있습니다. 구리도 그중 하나이고, 리튬도 있으며, 다른 많은 것들도 있습니다. 우리는 정말로 소재를 주제로 한 별도의 에피소드를 만들어야 합니다. 아마도 Leopold가 아직 그 층위까지 도달하지 못했을 수도 있지만, 우리가 먼저 다음 순환을 볼 수 있을지도 모릅니다.

조쉬 케일: 스택의 가장 아래쪽으로 계속 내려가면, 구리 광산에 직접 가서 이런 것들이 어떻게 만들어지는지 볼 수도 있습니다. 하지만 핵심 판단으로 돌아가자면, 다음 순환은 실제로 비교적 작은 병목 현상에서 진정으로 어려운 일, 즉 하드웨어와 대규모 데이터 센터 구축으로 이동할 것이라고 생각합니다.

데이터 센터를 구축할 수 있는 사람이 돈을 벌 것입니다. 우리는 이미 SpaceX가 데이터 센터 수요가 얼마나旺盛한지 덕분에 얼마나 많은 돈을 벌고 있는지 목격했습니다. 더 많은 데이터 센터를 더 빨리 가동하고, 충분한 전력과 GPU를 공급할 수 있는 사람이 가장 많은 돈을 벌 것입니다. 이것이 기본적으로 Leopold가 현재 베팅하고 있는 방향입니다.

거품 발생 여부

조쉬 케일: 요약하자면, 우리는 현재 거품 붕괴 단계에 접어들었다고 생각하지 않습니다. Leopold의 포지션은 완전한 철수보다는 순환에 가깝습니다. 따라서, 계속 그를 따라야 할까요?

에자즈 아하마딘: 인정합니다. 처음 그의 13F를 봤을 때 제 첫 반응은, '이 사람이 세계에서 가장 가치 있고 수요가 2029년까지 밀려 있는 회사를 공매도하다니, 너무 말도 안 된다'였습니다. 그런데 이번 자금 조달을 보고 나서는, 만약 NVIDIA가 앞으로도 외부 부채를 계속 늘리고, 심지어 미래에는 주식을 매각할 가능성도 있으며, 이런 추세가 지속된다면, Leopold가 또 한 번 옳았다는 것이 증명될 수도 있겠다는 생각이 들기 시작했습니다.

만약 정말 그렇다면, 그의 펀드는 결국 세계 최고의 트레이더와 최고의 투자 펀드를 능가할 수도 있습니다. 그는 정말로 계속 승리하고 있으며, 이 사실은 인정하지 않을 수 없게 만듭니다.

Josh Kale: 하지만 한 가지 더 중요한 점이 있습니다. 그의 과거 인생은 거의 항상 롱(Long) 포지션만 취해왔고, 대규모 매도(숏)의 시험을 실제로 겪어본 적이 없습니다. 앞서 Bill Ackman을 언급했듯이, 30배 수익을 내는 것과 시장에서 30년을 살아남는 것은 완전히 다른 문제입니다.

만약 그가 정말로 이러한 성장을 지속하면서, 언제 매도 버튼을 눌러야 하는지, 리스크를 어떻게 관리할지, 헤지(Hedge)로 자신을 보호하는 방법을 배운다면, 더욱 무서워질 것입니다. 현재 우리는 이미 이러한 능력의 초기 형태를 보기 시작했습니다. 그 90억 달러 규모의 공매도(숏)는 실제로 90억 현금으로 직접 공매도한 것이 아니라, 옵션과 레버리지를 통해 구현된 것이며 1:1 베어숏(Bare Short)이 아닙니다. 어쨌든, 이 사건은 계속 지켜볼 가치가 있습니다.

에너지가 핵심 베팅

Josh Kale: 그의 전체 포트폴리오에서 당신이 가장 사고 싶은 주식을 하나 고른다면, 어떤 것을 선택하시겠습니까?

제 대답은 에너지 주식입니다. 저는 항상 에너지를 긍정적으로 봅니다. AI 수요가 둔화되더라도, 에너지 자체는 여전히 전 세계적인 필수 수요이며, 이 수요는 점점 더 높아질 것이기 때문입니다.

AI를 완전히 고려하지 않더라도, 우리는 더 많은 에너지와 더 많은 전력이 필요합니다. Bloom Energy와 같이 전력 공급과 전송 능력을 향상시킬 수 있는 기업들은 제가 가장 흥분하는 방향입니다. 왜냐하면 그것들이 헤지 성 베팅(对冲式押注)에 가장 가깝기 때문입니다. 어떤 시나리오에서도 지속적으로 상승하는 유일한 추세는 에너지, 전력, 그리고 출력(功率)에 대한 우리의 수요이며, 이러한 기업들은 제가 가장 장기적으로 롱(Long)하고 싶은 대상입니다.

Ejaaz Ahamadeen: 제 답변은 약간 편법적입니다. 제가 가장 따라가고 싶은 것은 Jensen이 투자하면서 동시에 Leopold의 논리와 교차하는 기업들입니다. 현재 제가 가장 가깝게 따라가는 종목은 Marvell입니다. Leopold가 공개적으로 보유한 기업은 아니지만, 그의 광섬유와 전력에 대한 베팅 방향과 매우 잘 맞으며, Jensen이 이미 15억 달러를 실제로 투자했습니다.

저는 한 가지 현상을 관찰했습니다. Jensen이 NVIDIA를 통해 어떤 기업에 투자할 때마다, Intel, CoreWeave든 다른 곳이든, 이후에 거의 항상 상승했습니다. 그래서 제 현재 포지션은 대략 여기에 있습니다. 저도 CoreWeave를 일부 보유하고 있는데, Jensen과 Leopold가 그것을 극도로 긍정적으로 보기 때문입니다.

Josh Kale： Marvell은 지난 6개월 동안 270% 상승했습니다. 이건 정말 괜찮은 경험 법칙일 수 있습니다: Jensen 같은 사람, 심지어 Trump처럼 엄청난 영향력을 가진 사람이 특정 주식을 사라고 공개적으로 말한다면, 여러분은 정말로 한 번쯤 진지하게 살펴봐야 할 때가 많습니다.

과거에도 이런 신호가 매우 큰 실현 가능성을 가진다는 것이 여러 번 입증되었습니다. Intel이든 Marvell이든, 이러한 사례들은 한편으로는 그들이 정말로 자신이 말하는 바를 잘 알고 있다는 것을, 다른 한편으로는 그들이 이들 회사의 결과에 영향을 미칠 능력이 있다는 것을 보여줍니다. 그래서 이번 흐름은 정말 미친 듯합니다.

저는 이것이 계속되길 바랍니다. 현재 상황으로 볼 때, 실제로 계속될 가능성도 높습니다. 적어도 지금 우리 모두는 여전히 강세 쪽이고, 여전히 낙관적이며, 매일 변화에 따라 판단을 이어갈 것입니다.

Josh Kale： Leopold의 포트폴리오 업데이트에 대해 마지막으로 더 추가할 말이 있나요?

Ejaaz Ahamadeen： 저는 사실 이에 대해 회의적인 시각을 가진 사람들의 의견을 듣고 싶습니다. 방금 우리가 분석한 내용을 듣고 우리가 완전히 틀렸다거나, 어딘가 이해를 잘못했다고 생각한다면, 언제든지 직접 지적해 주세요.

어제 저는 NVIDIA의 250억 달러 자금 조달 뉴스를 오랫동안 들여다봤습니다. 원래는 흠집을 찾으려고 했거든요. 하지만 재무적 논리만 놓고 보면, 이 일은 실제로 타당합니다.

왜 이런 거의 무위험에 가까운 싼 돈을 빌리지 않겠습니까? 남의 돈을 빌려서 확장하는 것이 분명히 자기 지분을 파는 것보다 합리적입니다. 왜냐하면 그렇게 하면 미래 수익을 더 많이 유지할 수 있기 때문입니다.

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