실적 발표를 앞둔 마지막 두 번째 거래일, 마이크론의 주가는 거의 10% 하락했습니다.

시장의 우려는 모든 지표에 드러나 있습니다: 실적 발표 주의 옵션 체인은 변동성을 ±11% 이상으로 책정했고, 내재 변동성은 155%까지 치솟았으며, 풋/콜 비율은 1에 근접했습니다. 많은 전문가들은 올해 이미 약 3배 상승하고 시가총액이 1조 달러를 갓 넘긴 이 스토리지 거대 기업이 실적 발표 후 주춤할 것으로 예상했습니다.

하지만 일부 고래(巨鯨)들은 반대 방향으로 베팅하고 있었습니다.

실적 발표 전날, 옵션 시장에서 몇 건의 대규모 거래가 발생했습니다.

먼저, 7월 만기, 행사가 1300의 풋 옵션이 매도되었으며, 프리미엄은 약 3080만 달러였습니다.

이 외에도 프리미엄 5500만 달러, 행사가 900달러의 풋 옵션 매도가 있었습니다.

또 다른 고래는 2027년 12월 만기, 행사가 1500달러의 콜 옵션을 매수했습니다. 이 트레이더가 기대한 것은 단순한 호실적 데이터가 아니라, 마이크론에 대한 새로운 재평가였습니다.

의혹

스토리지 섹터가 실적 발표 전에 하락한 데는 이유가 있습니다.

스토리지는 악명 높은 주기적 산업입니다. 이는 수십 년간 투자자들의 근육 기억에 각인된 상식입니다: 공급이 수요를 따라잡으면 가격이 폭락하고, 마진이 무너지며, 주가는 다시 원점으로 돌아갑니다. 마이크론은 올해 너무 빠르게 상승하여 밸류에이션이 저렴에서 비싸졌고, 현금 흐름 배수는 50~60배까지 밀려났습니다. 주기주로 분류되는 기업에게 이 배수 자체가 머리 위에 매달린 위험입니다. 공매도 세력의 논리는 2027년 이후 자본 지출로 인한 감가상각 부담, HBM 수율의 불확실성, 그리고 가장 중요한 것은 AI 인프라 조달 속도가 조금만 느려져도 스토리지 가격이 반전될 것이라는 점입니다. 주가는 이미 향후 두 분기의 완벽한 실적을 선반영하고 있습니다.

시장은 마이크론이 좋은 실적을 낼 수 있다는 것을 믿지 않는 것이 아닙니다. 시장이 우려하는 것은 이것이 스토리지 사이클의 정점일 수 있다는 점입니다. RSI는 70에 가까운 과매수 구역에 근접했고, 풋/콜 비율은 1을 넘어섰으며, 일부 기관 애널리스트의 목표가는 현재 주가보다 낮습니다. 이러한 모든 징후는 '국지적 고점'이라는 글자를 가리키고 있습니다.

실적이 발표되자 모든 의혹은 연기처럼 사라졌습니다.

실적 보고서

마이크론 주가, 시간외 거래에서 15% 급등하며 1,208달러 돌파.

3분기 매출 414억 6천만 달러, 전년 동기 대비 약 346% 증가; 비GAAP 주당순이익 25.11달러, 전년 동기는 1.91달러에 불과; 매출총이익률 84.9%, 1년 전 39%에서 두 배 이상 상승, AI 칩 강자 엔비디아도 능가. 더 충격적인 것은 다음 분기 가이던스: 매출 중간값 500억 달러, 연간 환산 시 2,000억 달러 초과. 반면 마이크론의 지난 전체 회계연도 매출은 고작 374억 달러. 한 분기 만에 지난 1년 전체에 육박.

실적 발표 전 콜옵션을 매수한 사람들은 승부수를 맞혔다. 1,060달러 부근에서 공포에 매도한 사람들은 주가가 하룻밤 만에 1,200달러 이상으로 회복하는 모습을 지켜봐야 했다.

하지만 진정으로 생각해볼 가치가 있는 것은, 수십 년간 유효했던 '스토리지 수급 주기' 프레임워크가 이번에 왜 이렇게 철저히 실패했는가 하는 점이다.

구시대적 사고의 실패

메모리를 주기성 상품으로 보는 전제는, 그 가격이 현물 시장의 수급에 의해 즉시 결정된다는 것이다. 공급이 늘면 가격이 즉시 하락한다. 이 전제가 마이크론 스스로에 의해 무너지고 있다.

이번 분기 매출 급증은 거의 전적으로 가격 인상에 기인하며, 판매량 증가 때문이 아니다. DRAM 매출은 전 분기 대비 67% 증가했지만, 출하량은 5% 미만 증가에 그쳤고, 평균 판매 가격이 전 분기 대비 60% 상승한 덕분이다. NAND 매출은 전 분기 대비 99% 증가했지만, 출하량은 약 5% 증가에 그쳤고, 평균 판매 가격은 전 분기 대비 80% 이상 상승했다. 제품 판매량은 크게 늘지 않았지만, 이익은 훨씬 더 많이 늘어났다.

더 깊은 변화는 새로운 비즈니스 구조 속에 숨겨져 있다. 마이크론은 이번 분기에 16건의 소위 전략 고객 계약을 체결했으며, 이는 DRAM 출하량의 약 20%, NAND 출하량의 30% 이상을 포괄하며, 완료 시 회사 매출의 절반 이상을 차지할 것으로 예상된다. 이 계약의 핵심은 '테이크 오어 페이(take-or-pay)' 조항이다.

이렇게 이해할 수 있다: 마치 레스토랑이 대형 고객과 체결하는 단체 테이블 계약과 같다. 고객은 매년 필요한 테이블 수를 미리 확정하고, 기한이 되어 식사를 하러 오든 안 오든 비용을 지불한다. 그 대가로 레스토랑은 가격 범위를 제시하며, 최저가는 바닥을 뚫지 않고 최고가는 천장을 넘지 않는다. 마이크론은 메모리를 이런 계약 형태로 판매한다. 고객은 합의된 수량과 가격으로 매년 구매하며, 취소할 수 없고, 주문을 줄여도 비용을 지불해야 한다. 체결된 14건의 계약에서 최저 가격 기준 누적 매출은 약 1,000억 달러이며, 고객은 약 220억 달러의 보증금과 신용장을 약속의 대가로 선불로 지불해야 한다.

여기서 가장 중요한 문장은 마이크론 경영진의 발언에서 나온다: 최저 가격에 해당하는 매출총이익률은 회사의 과거 어떤 주기에서의 최고 매출총이익률보다 높다.

업계가 하락세에 접어들고 현물 가격이 폭락하더라도, 계약으로 고정된 이 부분의 수익은 역사상 가장 좋았던 해보다도 여전히 높은 매출총이익률을 기록한다. 주기의 하단이 계약으로 인해 끌어올려진 것이다.

엔비디아가 걸어온 길

「스토리지가 주기에서 벗어나고 있다」는 이 관점의 무게를 제대로 가늠하려면 하나의 기준점이 필요하다.

다른 회사를 생각해보자. 그 회사의 제품은 한때 전형적인 주기성 하드웨어로 여겨졌으며, 게임용 그래픽 카드에 의존해 살아남았다. 업계 주기가 오면 크게 오르고, 가면 크게 떨어졌다. AI가 그 제품에 대한 수요를 주기성에서 구조적인 것으로 바꾸고, 끝이 보이지 않는 확장 곡선을 만들어내기 전까지 시장은 그 회사를 재평가해 주기주에서 성장주로 다시 분류하지 않았다.

오늘날 그 회사는 세계에서 가장 높은 시가총액을 가진 기업이다.

스토리지 기업들은 지금 이와 같은 경로를 반복하고 있으며, 그 동력은 동일하다.

AI 연산 능력의 확장은 더 많은 컴퓨팅 칩뿐만 아니라 기하급수적으로 더 많은 메모리를 필요로 한다. 델 창업자는 한 가지 계산을 해봤다: H100 세대 가속기는 80GB의 고대역폭 메모리를 탑재했는데, 2028년에는 단일 가속기가 2TB를 탑재할 수도 있으며 이는 25배 증가한 수치다. 같은 기간 배치되는 가속기 수량도 약 25배 증가할 것이다. 두 개의 25배가 겹치면 625배의 메모리 수요가 발생한다. 또 다른 수치는 마이크론 고위 임원에게서 나왔다: Agentic AI가 모델이 처리하는 컨텍스트 길이를 매년 30배씩 팽창시키고 있다는 것이다. 컨텍스트가 길어질수록 각 작업이 소모하는 메모리도 더 많아진다.

수요는 기하급수적인 반면, 스토리지의 밀도와 속도는 수십 년 동안 무어의 법칙을 따라잡지 못했다. 한쪽에서는 폭발적으로 확장되는 수요가, 다른 쪽에서는 좀처럼 늘어나지 않는 공급이 존재하는 가운데, take-or-pay 계약은 고객이 매년 구매해야 하는 수량과 구매 가격을 함께 고정시킨다. 스토리지는 더 이상 「주기성 상품」이 아니라, 높은 매출총이익률을 가진 장기 계약으로 보호받는 전략적 자재에 가까워진다.

반증하는 방법

단정적으로 말하기 전에, 이 판단이 어떤 조건에서 뒤집힐 수 있는지 먼저 지적해야 한다.

계약으로 고정된 수익은 현재 절반에 불과하다. 전략적 계약이 모두 완료되더라도 여전히 거의 절반에 가까운 수익이 스토리지 현물 시장에 노출되어 있으며, 이는 AI 자본 지출의 향방에 달려 있다. 바닥 가격 위에는 천장 가격도 존재한다. 가장 큰 몇몇 계약은 기존 제품의 가격 상한을 현재 시장 가격 부근으로 설정해 놓았다. 이는 가격이 계속 급등하더라도 마이크론이 모든 초과 수익을 가져갈 수 없다는 뜻이다. 보증금은 선불금이 아니라 계약 후반에 반환해야 하는 약속이므로, 공짜 현금으로 간주해서는 안 된다.

더 중요한 것은, 이 모든 것이 하나의 전제 위에 세워져 있다는 점이다: AI 인프라에 대한 투자가 중단되지 않아야 한다는 것이다. 언젠가 대규모 언어 모델에 대한 투자 수익률이 버티지 못해 하이퍼스케일러들이 일제히 조달 속도를 늦춘다면, 계약 외의 절반 수익이 먼저 타격을 입을 것이고, 계약도 만기 후 재협상을 맞이하게 될 것이다. 스토리지의 큰 주기가 영원히 사라지는 것은 아니다. 단지 더 멀리 밀려나고, 더 높이 받쳐졌을 뿐이다.

하지만 방향은 명확하다. 스토리지 가치를 평가하던 그 오래된 자로는 더 이상 이 회사들을 제대로 측정할 수 없다.

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