TL;DR
· 씨티는 키옥시아 목표주가를 73,000엔에서 140,000엔으로 상향 조정하고 '매수/고위험' 등급을 유지했으며, 6월 25일 종가 기준 약 35%의 상승 여력을 시사했다.
· 이번 상향 조정은 NAND 수급 긴축이 2027년까지 지속될 것이라는 베팅에 기반하며, 장기 계약이 가격과 출하 가시성을 높여 키옥시아의 밸류에이션 할인 폭을 축소할 것으로 예상된다.
· 마이크론의 실적은 단기 가격 인상을 입증했지만, 키옥시아가 80% 이상의 마진율을 유지할 수 있을지는 여전히 LTA 이행, 공급 규율, 재고 사이클 및 엔-달러 환율에 달려 있다.

씨티는 6월 25일 보고서에서 키옥시아 홀딩스(Kioxia)의 목표주가를 73,000엔에서 140,000엔으로 대폭 상향 조정하고 '매수/고위험' 등급을 유지했다. 키옥시아의 6월 25일 종가 103,850엔 기준으로 신규 목표주가는 약 34.8%의 상승 여력을 의미하며, 예상 배당수익률 약 1.0%를 더하면 총 예상 수익률은 약 35.8%에 달한다.

이번 상향 조정의 핵심은 목표주가가 거의 두 배로 오른 것뿐만 아니라, 씨티가 이번 NAND 가격 상승을 더 오래 지속될 것으로 본다는 점이다. 보고서는 AI와 클라우드 업체들이 엔터프라이즈 SSD 수요를 견인하고, 공급 확대는 여전히 제한적이며, 장기 구매 계약이 업체들의 미래 가격과 출하 가시성을 높일 것이라고 베팅했다. 즉, 시장이 판단해야 할 것은 키옥시아의 이번 고수익이 단순한 메모리 사이클 반등에 그칠지, 아니면 2027년까지 이어지는 고수익 사이클이 될지다.

NAND 플래시 메모리 업체에게 이 질문은 매우 중요하다. 키옥시아는 과거 오랫동안 메모리 가격 변동성에 영향을 받아 수익 탄력성은 크지만, 사이클 하락 시 수익이 빠르게 줄어들어 밸류에이션에 지속적으로 할인이 적용되어 왔다. 씨티가 이번에 목표주가를 상향 조정한 것은 사실상 NAND 부족, 장기 계약, 그리고 밸류에이션 회복이 동시에 이루어질 것이라는 베팅이다.

씨티가 목표주가를 두 배로 올린 이유, 단순한 NAND 가격 인상 때문만은 아니다

씨티의 이번 목표주가 상향은 두 가지 변화에서 비롯됐다. 수익 예측이 대폭 상향 조정되었고, 밸류에이션 기준도 미래로 이동했다.

이전 씨티의 키옥시아 밸류에이션 기준은 FY3/27 주당순이익 예측에 주가수익비율 8배를 적용한 것이었다. 최신 모델은 FY3/28로 전환하여 주당순이익을 약 12,742엔으로 계산하고, 밸류에이션 배수를 11배로 높여 목표주가를 73,000엔에서 140,000엔으로 상향 조정했다.

이 변화의 의미는 씨티가 더 이상 현재의 NAND 가격 상승을 단기 사이클 반등으로만 보지 않는다는 것이다. 장기 계약 범위가 확대되면서 키옥시아의 미래 수익 가시성이 높아질 수 있고, 시장이 과거 메모리 업체에 부여했던 사이클 할인도 일부 축소될 가능성이 있다.

장기 계약은 스토리지 업계에서 매우 중요합니다. 과거에는 NAND 가격이 수급 주기에 따라 크게 변동했고, 제조사의 수익성도 급등락을 반복했습니다. 더 많은 고객이 장기 계약, 특히 구속력이 강한 구매 조건을 수용한다면, 제조사는 일부 수요를 조기에 확보할 수 있고 가격과 출하량이 단기 현물 시장 주기에 완전히 노출되는 것을 피할 수 있습니다.

이것이 바로 씨티그룹이 밸류에이션 배수를 8배에서 11배로 상향 조정한 핵심 이유입니다. 장기 계약이 실제로 수익 변동성을 완화한다면, 시장은 더 이상 키옥시아를 전통적인 강한 주기성 기업 방식으로 평가하지 않을 수 있습니다.

하지만 '고위험' 등급은 여전히 유지됩니다. 목표 주가 상향이 위험 감소를 의미하는 것은 아니며, 키옥시아 주가는 여전히 NAND 가격, 고객의 물량 확보 상황, 거시경제 환경 및 환율 변동에 크게 의존합니다.

80% 이상의 영업이익률, NAND 가격 강세 지속에 베팅

씨티그룹의 키옥시아 향후 2년간 실적 전망은 이번 상향 조정에서 가장 공격적인 부분입니다.

리포트 기준으로, 키옥시아의 FY3/27 매출은 9조 4630억 엔, 영업이익은 7조 6800억 엔, 영업이익률은 81.2%에 달할 것으로 예상됩니다. FY3/28 영업이익은 9조 7000억 엔으로 더욱 상승할 전망입니다.

더 큰 변화는 단순한 출하량 증가가 아닌 가격에서 비롯됩니다. 씨티그룹은 FY3/27 키옥시아의 비트 출하량이 전년 대비 20% 증가하지만, ASP는 전년 대비 261% 상승할 것으로 예상합니다. 즉, 이익 탄력성은 주로 출하량 확장이 아닌 NAND 가격 인상에 의해 주도됩니다.

분기별 추이 또한 공격적입니다. 씨티그룹은 FY3/27 1분기에 키옥시아의 ASP가 전 분기 대비 69% 상승하고, 2분기에도 전 분기 대비 18% 상승하여 영업이익률이 77%에서 82% 범위를 유지할 것으로 예상합니다. 메모리 반도체 기업에게 이는 매우 높은 이익률 가정입니다.

이러한 전망의 배경에는 세 가지 조건이 동시에 충족되어야 합니다: NAND 수급이 계속 타이트할 것, 데이터센터 엔터프라이즈 SSD 수요가 강세를 유지할 것, 장기 계약이 가격과 출하량을 높은 수준에서 안정화시킬 것.

이 세 가지 조건이 성립된다면, 키옥시아는 향후 몇 분기 동안 가격 상승 사이클의 혜택을 지속적으로 누릴 것입니다. 하지만 이 중 하나라도 흔들린다면, 예를 들어 고객이 구매를 연기하거나, 업계 공급이 다시 풀리거나, 장기 계약 이행이 기대에 미치지 못할 경우, 80% 이상의 영업이익률은 먼저 시장의 의심을 받게 될 것입니다.

마이크론이 가격 인상 신호를 확인했지만, 키옥시아와 직접 동일시할 수는 없음

마이크론의 최근 실적은 NAND 가격 인상에 대한 방증을 제공합니다.

2026년 5월 28일 마감 기준 분기에서 Micron의 NAND 매출은 99억 달러를 기록하며 전 분기 대비 99% 증가했으며, 가격 인상이 주요 증가 요인으로 작용했습니다. 회사의 3분기 비GAAP 매출총이익률은 84.9%, 비GAAP 영업이익률은 81.2%를 기록했으며, 다음 분기 관련 가이던스도 높은 수준을 유지하고 있습니다.

이는 NAND 가격 인상이 단일 기업의 개별 현상이 아님을 시사합니다. 데이터센터 SSD 수요가 강력하고, 공급 증가는 제한적이며, 고객이 더 높은 가격을 수용하면서 스토리지 업체들의 매출과 수익성에 영향을 미치고 있습니다.

Kioxia 입장에서 Micron의 실적은 Citi의 업종 판단을 강화했습니다. 즉, 이번 가격 인상은 단기적인 거래 심리가 아닌 실질적인 수요에 기반하고 있다는 점입니다.

하지만 Micron을 Kioxia와 동일하게 볼 수는 없습니다. 업체별로 제품 구성, 고객 포트폴리오, 계약 조건, 비용 구조 및 환율 노출도가 완전히 동일하지 않습니다. Micron이 공개한 강력한 구매 약정이 업계 전체의 모든 고객이 동일한 조건을 수용했음을 의미하지는 않습니다.

따라서 Kioxia가 향후 2년간 실현할 수 있는 이익은 자체 장기 계약 적용 범위, 계약 조건 이행 강도, 그리고 고객이 높은 가격 환경에서도 물량을 고정할 의향이 있는지에 달려 있습니다. Citi의 낙관적 판단은 NAND 긴축 국면이 2027년까지 지속되고 장기 계약이 계속 추진된다는 가정에 기반하며, 단일 분기의 가격 인상만으로 전체 밸류에이션 상향을 뒷받침할 수는 없습니다.

낙관 시나리오 15만 7천 엔, 비관 시나리오 8만 엔 가능

Citi가 제시한 시나리오 범위는 Kioxia가 단방향 확정적 스토리가 아님을 보여줍니다.

기준 시나리오에서 Citi의 목표 주가는 140,000엔입니다. 낙관 시나리오 목표 주가는 157,000엔으로, 약 51% 상승 여력에 해당하며, 주로 밸류에이션 배수 추가 확대를 가정합니다. 비관 시나리오 목표 주가는 80,000엔으로, 6월 25일 종가 대비 약 23% 하락 여력에 해당하며, 주로 ASP 상승폭이 기대에 미치지 못하고 밸류에이션 배수가 축소되는 상황을 반영합니다.

이러한 범위는 현재 주가가 NAND 가격 상승과 밸류에이션 할인 축소를 부분적으로 반영하고 있음을 투자자에게 상기시킵니다. 향후 분기 ASP가 계속 상승하고 장기 계약 이행이 강화된다면 시장은 더 높은 밸류에이션을 수용할 수 있습니다. 그러나 가격 인상 속도가 둔화되면 이익 전망은 빠르게 압박을 받을 것입니다.

Kioxia의 과거 주가 흐름은 시장이 이러한 유형의 기업에 쉽게 완전한 밸류에이션을 부여하지 않는 이유를 설명합니다. 스토리지 가격이 상승할 때 이익 탄력성은 매우 크지만, 재고 조정이나 생산 확대 사이클에 진입하면 이익 하락도 빠르게 나타납니다. Citi가 '고위험' 등급을 유지하는 것은 이번 상승이 여전히 강한 주기성을 가진 업종의 고경기 가정에 기반하고 있기 때문입니다.

수익률을 지키려면 공급과 환율 충격도 피해야 한다

가장 직접적인 위험은 여전히 공급 측면에서 발생한다.

미국이 중국에 대한 반도체 생산 장비 수출 규제를 완화하면 중국이나 다른 업체의 생산 능력 확대가 강화되어 NAND의 수급 긴축이 깨질 수 있다. 대기업이 자본 지출을 다시 가속화하면 가격 상승의 지속성도 약화될 수 있다.

수요 측면에서도 데이터 센터만 고려해서는 안 된다. 엔터프라이즈 SSD는 이번 가격 상승의 중요한 지지대이지만, 스마트폰은 여전히 NAND 수요의 중요한 구성 요소다. 스마트폰이 계절적 약세에 접어들거나 데이터 센터 고객이 일시적인 재고 조정을 단행하면 높은 ASP 가정이 압박을 받게 된다.

환율 역시 키옥시아가 무시할 수 없는 변수다. 씨티그룹 모델 추정에 따르면 엔화가 1엔 평가절상될 때마다 영업이익이 약 400억 엔 감소한다. 영업이익 전망이 수조 엔 수준으로 높아진 상황에서 환율 변동이 시장 심리에 미치는 영향은 더욱 두드러질 것이다.

주주 환원은 이번 목표 주가 상향 조정의 주요 원인이 아니다. 씨티그룹은 자사주 매입을 예측에 포함하지 않았으며, 단기적으로 매입이 실행될 가능성은 낮다. 배당금은 FY3/27 하반기부터 시작될 것으로 예상되며, FY3/27 전체 연간 주당 배당금은 약 1,000엔이다. 즉, 현재 목표 주가 상향은 자사주 매입이나 배당금 대폭 증가가 아닌 이익과 밸류에이션에 주로 의존하고 있다.

키옥시아의 이번 목표 주가 대폭 상향 조정은 NAND 가격 상승, 장기 계약, 밸류에이션 할인 개선을 하나의 선으로 연결했다. 진정한 쟁점은 이 선이 2027년까지 버틸 수 있느냐는 것이다.

NAND 공급 부족이 지속되고, LTA의 구속력이 강화되며, 공급 규율이 유지된다면 키옥시아는 높은 이익 탄력성을 계속 누릴 수 있다. 하지만 장기 계약 이행, 데이터 센터 수요, 공급 규율 중 어느 하나라도 느슨해지면 80% 이상의 영업이익률이 먼저 의문을 받게 될 것이다. 씨티그룹은 더 긴 NAND 고수익 사이클에 베팅하고 있으며, 시장은 이제 이 사이클이 얼마나 지속될 수 있을지 검증해야 한다.

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia