TL;DR
·씨티는 샌디스크에 '매수' 등급과 2500달러 목표주가를 제시했으며, 이는 8월 5일 종가 대비 85.1% 높은 수준이다.
·경영진이 씨티에 제공한 기준에 따르면, 장기 계약이 FY27 약 50%, FY28 약 3분의 2의 NAND 출하 용량을 커버한다.
·해당 계약은 약 940억 달러의 최소 매출 약속에 해당하며, 최저 가격 기준 실행 시 매출총이익률은 약 80%로 알려져 있다.
·AI 추론과 클라우드 자본 지출이 데이터센터 SSD 수요를 계속 견인하고 있지만, 가격 상승 둔화, 생산 능력 회복, 업계 경쟁이 여전히 주요 리스크다.
·강력한 실적 발표 후 주가가 오히려 하락한 것은 시장의 관심이 고성장과 고마진 지속 가능성으로 옮겨갔음을 시사한다.

씨티는 8월 5일 발표한 경영진 전화 인터뷰 보고서에서 샌디스크에 '매수' 등급을 부여하고 목표주가를 2500달러로 제시했다. 보고서가 사용한 8월 5일 종가 1350.50달러 기준으로, 이는 85.1%의 기대 주가 수익률에 해당한다.

이 목표주가는 샌디스크 주가가 반드시 85% 추가 상승할 것임을 의미하지 않는다. 이는 씨티의 향후 실적 및 밸류에이션 배수 가정에 기반하며, 소위 '상승 여력'은 시장 가격에 따라 변동된다.

실제로 샌디스크는 강력한 실적을 발표한 후에도 주가가 계속 상승하지 않았다. Reuters 보도에 따르면, 회사 주가는 8월 6일 장중 한때 13.3% 하락한 1178달러를 기록했다. 시장의 우려는 주로 NAND 가격 상승 둔화 가능성과 회사 가이던스가 투자자들이 사전에 형성한 더 높은 기대치를 충족하지 못한 점에 집중되어 있다.

이 보고서에서 진정으로 주목할 만한 점은 2500달러 목표주가뿐만 아니라, 씨티가 샌디스크를 재정의하려 시도했다는 것이다: AI 데이터센터 수요와 장기 계약이 전통적인 NAND 사이클 주식보다 높은 밸류에이션을 얻을 수 있게 할 것인가?

샌디스크 주가 실적과 씨티의 2500달러 목표주가. 씨티는 샌디스크의 8월 5일 종가 1350.50달러를 기준으로 2500달러 목표주가를 제시했으며, 이는 85.1%의 기대 주가 수익률에 해당한다. 출처: Citi Research

실적은 강했는데, 주가는 왜 크게 하락했나?

샌디스크가 8월 5일 발표한 FY26 4분기 매출은 89.65억 달러로 전 분기 대비 51% 증가했으며, Non-GAAP 희석 주당순이익은 39.25달러를 기록했다.

FY26 연간 매출은 202억 4,800만 달러로 전년 대비 175% 증가했으며, 이 중 데이터센터 사업 매출은 전년 대비 437% 증가했습니다. 회사는 FY27 1분기 매출이 103억~108억 달러, Non-GAAP 희석 주당순이익이 44~46달러가 될 것으로 전망했습니다.

이러한 수치는 데이터센터가 샌디스크의 중요한 성장 축이 되었음을 확인시켜 줍니다. 회사는 4분기 매출의 전분기 대비 증가분 중 약 3분의 1이 판매량 증가에서, 약 3분의 2가 가격 상승에서 비롯되었다고 밝혔습니다. 이는 이번 실적 성장이 데이터센터 수요, 제품 포트폴리오 개선, NAND 가격 강세에 동시에 의존하고 있음을 의미합니다.

그러나 실적 발표 후 주가가 하락한 것은 시장의 기준선이 이미 크게 높아졌음을 반영합니다. 샌디스크 주가가 이전에 큰 폭으로 상승하면서, 투자자들이 관심을 두는 것은 AI 스토리지 수요가 성장했는지 여부가 아니라 NAND 가격이 얼마나 더 오를 수 있는지, 이익 전망이 계속 상향 조정될 수 있는지입니다.

회사가 제시한 FY27 1분기 매출 가이던스는 여전히 강력하지만, 일부 투자자들이 기대한 더 높은 비공식 전망치를 충족하지 못했습니다. 가격 상승 속도가 둔화될 가능성도 시장이 현재의 높은 이익률 지속 가능성을 재평가하게 만들고 있습니다.

940억 달러 장기 계약, 씨티는 왜 더 높은 밸류에이션을 제시하는가?

씨티가 샌디스크를 낙관적으로 보는 핵심 근거는 회사가 말하는 '신규 비즈니스 모델'(NBM) 장기 계약입니다.

경영진이 실적 발표 후 전화 인터뷰에서 씨티에 제공한 기준에 따르면, 장기 계약은 이미 샌디스크 FY27의 약 50% 비트와 FY28의 약 3분의 2 비트를 커버하고 있습니다. 여기서 비트는 NAND 출하 용량을 의미하며, 매출 비중이 아닙니다.

이러한 계약의 평균 기간은 4년을 초과하며, 약 940억 달러의 최소 매출 약정에 해당하고, 약 165억 달러의 재무 보증이 첨부되어 있습니다.

보고서는 고객별 구체적인 구매 규모, 가격 조정 메커니즘, 보증 발동 조건을 공개하지 않았습니다. 따라서 940억 달러는 이미 확정된 회계상 매출로 직접 해석할 수 없으며, 더 정확한 표현은 계약이 정상적으로 이행된다는 전제하에 회사가 규모가 큰 최소 매출 약정을 확보했다는 것입니다.

샌디스크 공식 실적 공시에 따르면, 4월 실적 발표에서 5건의 NBM 계약을 발표한 이후 회사는 추가로 5건의 계약을 체결했으며, 여기에는 신규 고객 계약 3건과 기존 계약 확장 2건이 포함됩니다.

장기 계약은 투자자들이 샌디스크를 바라보는 방식을 바꾸고 있습니다. NAND는 과거 전형적인 사이클 산업이었습니다. 수요가旺盛할 때 가격이 오르고 이익이 확대되지만, 이후 생산능력이 풀리면서 공급 과잉이 발생할 수 있습니다. 회사의 매출과 이익은 분기별 가격, 재고, 고객 구매 리듬에 영향을 받기 쉬웠습니다.

장기 계약은 이러한 주기를 제거할 수는 없지만, 일부 출하량과 최저 가격을 사전에 고정하여 미래 수익과 현금 흐름의 예측 가능성을 높일 수 있습니다.

씨티는 이러한 수익 가시성이 샌디스크가 전통적인 NAND 기업보다 높은 밸류에이션 배수를 받기에 충분하다고 판단했습니다. 보고서는 샌디스크를 약 11배 CY27E EPS로 평가했으며, 이는 제시된 키옥시아의 약 8배 중앙값과 더 넓은 업계의 약 6~8배 밸류에이션 범위보다 높은 수준입니다.

씨티 예측표에는 샌디스크 FY27 EPS가 222.15달러, FY28 EPS가 225.88달러로 별도로 기재되어 있습니다. FY27과 CY27은 서로 다른 시간 기준이므로, FY27의 222.15달러를 목표가 계산에 사용된 CY27 EPS로 직접 간주해서는 안 됩니다.

씨티의 샌디스크 EPS 예측. 씨티는 샌디스크 FY27 EPS가 222.15달러, FY28 EPS가 225.88달러일 것으로 전망하며, 2500달러 목표가는 약 11배 CY27E EPS 밸류에이션을 적용한 것으로, CY와 FY 기준을 직접 혼용해서는 안 됩니다. 출처: Citi Research

AI 추론 확장, 데이터센터에 더 많은 스토리지 필요

샌디스크가 제공하는 NAND 플래시 메모리 솔루션은 SSD, 메모리 카드, USB 드라이브, 휴대용 스토리지 기기 및 차량용 스토리지 제품을涵盖하지만, 현재 시장에서 가장 주목받는 것은 엔터프라이즈급 SSD, 특히 클라우드 사업자와 데이터센터 고객을 대상으로 한 제품입니다.

경영진은 씨티에 하이퍼스케일 클라우드 사업자들이 초기 계약 체결 후에도 NAND 구매 약정을 확대하고 있으며, 수요는 주로 AI 추론 수요의 진화와 클라우드 자본 지출 증가에 의해 추진되고 있다고 밝혔습니다.

AI 인프라는 GPU와 HBM만 있는 것이 아닙니다. 추론 워크로드가 확장됨에 따라 데이터센터는 모델과 비즈니스 데이터를 수용하기 위해 더 많은 스토리지 장치가 필요합니다. 엔터프라이즈급 SSD는 액세스 지연 시간, 에너지 소비 및 배포 밀도 측면에서의 장점으로 인해 NAND도 AI 인프라 확장의 수혜 분야가 되고 있습니다.

씨티 보고서는 CY27 데이터센터 스토리지 용량 수요가 약 35% 성장할 것으로 전망합니다. 이 지표는 엑사바이트 용량 수요를 측정하는 것이지 매출이 아닙니다. 실제 매출 성장률은 NAND 가격, 제품 구성 및 고객 계약 조건의 영향을 받을 수 있습니다.

경영진은 또한 현재 고객들이 DRAM을 확보하는 데 어려움을 겪고 있다는 징후가 NAND 배포를 지연시키고 있지 않다고 밝혔습니다. 클라우드 업체들이 DRAM, HBM 또는 기타 서버 부품 부족으로 인해 배포를 연기할 경우, 관련 NAND 수요도 함께 뒤로 밀릴 수 있습니다. 그러나 적어도 이번 전화 인터뷰 시점에는 샌디스크가 이러한 상황을 아직 관찰하지 못했습니다.

장기 계약이 실적 변동성을 낮추지만 NAND 사이클을 없앨 수는 없음

출하량 외에도 장기 계약의 가격 책정은 씨티가 샌디스크를 낙관적으로 보는 중요한 근거입니다.

경영진이 씨티에 제공한 기준에 따르면, 관련 장기 계약은 최저 가격으로 이행될 때 매출총이익률이 약 80%에 달합니다. 시장 가격이 계약 최저 가격보다 높을 경우 수익성은 추가로 뒷받침될 수 있습니다.

이 수치는 상당한 충격을 주지만, 반드시 장기 계약 범위 내로 한정해야 합니다. 이는 샌디스크의 전체 사업이 영구적으로 80%의 매출총이익률을 보장받는다는 의미로 해석될 수 없으며, 모든 계약이 완전히 동일한 가격과 비용 구조로 이행된다는 뜻도 아닙니다.

샌디스크의 FY26 4분기 전체 매출총이익률은 84.6%였으며, 회사는 FY27 1분기 매출총이익률 가이던스로 83%에서 85%를 제시했습니다. 씨티는 이 가이던스가 사업 포트폴리오와 SSD 부품 비용 상승을 반영한 것이지 NAND 가격 약세를 반영한 것은 아니라고 밝혔습니다.

회사의 현재 약 170일 분량의 재고도 관찰해야 할 변수입니다. 경영진은 높은 재고가 장기 계약 이행을 위해 자발적으로 구축한 이행 버퍼라고 밝혔으며, DRAM 등 SSD 부품 비용 상승도 재고 금액을 끌어올렸습니다.

따라서 높은 재고를 단순히 수요 약세와 동일시할 수는 없지만, 위험이 전혀 없는 것도 아닙니다. NAND 가격 상승 속도가 계속 둔화될 경우, 재고 비용, 계약 가격 및 납품 속도가 이익에 미치는 영향이 시장에서 확대 해석될 수 있습니다.

공급 측면에서도 리스크가 사라지지 않았습니다. 샌디스크는 키옥시아와 Flash Ventures를 통해 NAND 웨이퍼를 공동 개발 및 생산하고 있습니다. 회사가 SEC에 제출한 문서에 따르면 관련 합작 투자 계약은 현재 2034년까지 연장되어 있지만, 샌디스크는 약 절반의 고정 비용과 이에 상응하는 자본 투입도 부담해야 합니다.

이 협력은 장기적인 공급 기반을 제공하지만, 샌디스크가 비용과 업계 사이클의 영향을 받지 않는 무제한 생산 능력을 보유한다는 의미는 아닙니다.

씨티는 업계 내 활용도가 낮은 생산 능력이 다시 풀릴 경우 수급이 단기간에 공급 과잉으로 전환될 수 있다고 경고했습니다. 중국 업체들의 확장, 가격 경쟁 및 거시경제 환경 악화도 엔터프라이즈 SSD 수요와 수익성에 영향을 미칠 수 있습니다.

따라서 2500달러 목표가는 NAND 사이클이 사라졌다는 데 베팅하는 것이 아니라, AI 데이터센터 수요와 장기 계약이 샌디스크의 분기별 실적 변동성을 낮춰 전통적인 사이클 주식보다 높은 밸류에이션을 받을 수 있다는 점에 베팅하는 것입니다.

다음으로 시장은 네 가지 변수를 관찰해야 합니다: 940억 달러 최소 매출 약속의 이행 속도, 계약 가격 조정 메커니즘, 데이터센터 용량 수요가 실현될 수 있는지 여부, 그리고 업계 생산능력이 수요보다 더 빨리 회복될지 여부입니다.

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