SK하이닉스 ADR 전환이 곧 시작되는데, 30%의 프리미엄이 수렴되기 시작할까요?

한국예탁결제원(KSD)이 SK하이닉스 보통주와 ADR 간 교환 신청을 접수할 예정이다. 구체적인 접수 시간은 여전히 수탁은행인 씨티은행의 통보를 기다려야 한다.

이 소식의 가장 중요한 결과는 하이닉스 ADR의 프리미엄이 축소될 가능성이 있다는 점이다.

SK하이닉스 ADR 상장 초기에는 약 50%의 극단적인 프리미엄이 발생한 적이 있다. 이는 ADR과 본주 간 교환이 아직 불가능했을 때, 미국 측 유통 물량이 집중적으로 추격된 수치다. 현재 하이닉스 ADR의 한국 본주 대비 프리미엄은 여전히 30%대다.

7월 29일, 이 통로가 열렸다.

개인 투자자에게 이는 거래 소프트웨어의 버튼 하나가 아니다. 증권사 신청, 예탁, 외환, 결제 과정을 거쳐야 한다. 하지만 시장은 모든 개인 투자자가 이 버튼을 누를 수 있어야 하는 것은 아니다. 일부 기관이 실행할 수만 있다면 가격은 움직이기 시작한다.

TSMC 사례 참고

TSMC를 예로 들면, ADR 프리미엄은 오래 지속될 수 있다. 2024년, 퀀트 자산운용사 Acadian Asset Management는 한 연구에서 TSMC 미국 ADS가 대만 보통주 대비 약 20%의 프리미엄을 기록했다고 보고했다. 문제는 계산에 있지 않다. 동일한 권리라는 것은 누구나 알고 있다. 문제는 보통주가 신속하고 저렴하며 무제한으로 미국 ADS로 전환될 수 있느냐에 있다.

TSMC의 경험에 따르면, ADR은 대만 보통주로 소각될 수 있지만, 보통주로 ADS를 생성하는 것은 승인된 총량과 시장 간 마찰의 제약을 받는다. 문이 열렸다고 해서 엘리베이터가 도착한 것은 아니다. 차익거래자들은 가격 차이가 결국 좁혀질 것을 알면서도 주식 대차, 결제, 자금 점유, 그리고 가격 차이 확대 위험에 직면해야 한다.

하이닉스는 29일 이전에는 TSMC보다 더 극단적이었다. 보통주로 ADR을 생성할 수 없었기 때문에 미국 수요는 기존 ADR 유통 물량만 추구할 수밖에 없었다. 프리미엄이 상승하는 데 새로운 스토리는 필요하지 않았다.

29일 이후, 핵심 제약은 한도와 절차가 될 것이며, 완전히 생성 불가능한 상태는 아니다. 씨티은행이 F-6 서류에 등록한 ADR 예탁 한도는 하이닉스 총 발행 주식의 약 25%이며, 이번 초기 발행은 약 2.5%의 지분에 해당한다. 이 여유분이 즉시 사용 가능함을 보장하지는 않지만, 한도가 당장 문을 완전히 막는 벽처럼 작용하지는 않음을 시사한다.

일단 기관이 한국 보통주를 지속적으로 매수하고 ADR을 생성하여 미국에 판매할 수 있게 되면, 극단적인 프리미엄은 새로운 공급에 직면하게 된다. 미국 수요는 여전히 강력할 수 있다. 다만 더 이상 기존 ADR 유통 물량 내에서만 가격을 올릴 수는 없게 된다.

이것이 현재 30%대의 프리미엄이 29일 이후 더 수렴할 가능성이 있는 이유이기도 하다.

29일 이전, 트레이더들은 어떻게 차익거래를 했나

SK하이닉스의 환산 관계는 한국 보통주 1주가 ADR 10주에 해당한다는 점이다. 동시 계산 시, ADR 프리미엄은 SK하이닉스 ADR 가격 × 10 × 달러-원 환율 ÷ 한국 본주 가격 - 1로 산출된다.

29일 이전, 시장에서 더 현실적인 포지션은 탈중앙화 무기한 거래 플랫폼 Hyperliquid의 SKHY 및 SKHX 무기한 계약과 양국 주식 간에 집중되어 있었다.

자금 조달 비율이 양수일 때는 무기한 롱 포지션이 지불하고 숏 포지션이 수취한다. 비율이 음수일 때는 방향이 반대가 된다. 정산은 시간 단위로 이루어진다.

첫 번째는 ADR 매수, SKHY 무기한 숏이다. 실제로 SKHY를 매수한 후, Hyperliquid에서 동일한 명목 금액의 무기한 계약을 숏한다. 양의 자금 조달 비율 하에서 숏 포지션은 시간당 수익을 받는다. 이 거래는 자금 조달 비율을 수취하는 것처럼 보이지만, 실제로는 ADR 프리미엄 포지션을 유지한다. ADR 프리미엄이 계속 확대되면 수익이 발생한다. 29일 이후 스프레드가 축소되면 자금 조달 비율이 이 손실을 충당하지 못할 수 있다.

두 번째는 ADR 숏, 본주 매수이다. 이것이 바로 스프레드 축소에 직접 베팅하는 포지션이다. 이는 TSMC의 오래된 문제와 유사하다. 비싼 쪽을 숏하고 싼 쪽을 매수한 후, 시장이 다시 연결되기를 기다리는 것이다. 위험도 TSMC와 동일하다. 스프레드는 실제로 축소되기 전에 한 번 더 움직일 수 있다.

세 번째는 한국 본주 매수, SKHY 무기한 숏이다. 한국 증권사에서 본주를 매수한 후, Hyperliquid에서 무기한 숏을 한다. 양의 자금 조달 비율 하에서 숏 포지션은 수수료를 수취하고, 본주 롱 포지션은 대부분의 주가 변동을 상쇄한다. 이는 ADR 프리미엄 거래보다는 자금 조달 비율 거래에 더 가깝다. 또한 진정한 무위험 포지션은 아니다. 무기한 계약은 24시간 거래되지만, 한국 주식은 그렇지 않다. 지수, 마크 가격, 달러-원 환율 및 증거금 모두 베이시스를 남길 수 있다.

이것이 Hyperliquid에서 SKHY와 SKHX 두 계약의 거래량 합계가 비트코인을 초과할 수 있는 이유이기도 하다.

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia