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절벽 끝에 건물을 짓다, 구글과 메타가 감히 공개하지 못한 빚

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대차대조표 밖에서, 7개 디저트 회사가 감춘 2조 원 규모의 도박판

2025년 8월, 누군가 델라웨어주에 '베니에(Beignet)'라는 단어가 들어간 회사 일곱 개를 연달아 등록했습니다.

베니에는 뉴올리언스 길거리에서 흔히 볼 수 있는 튀김 디저트로, 두껍게 뿌려진 슈가파우더가 옷에 자주 떨어지곤 합니다.

아무리 안경을 바꿔 써도, 이 디저트가 AI와 무슨 관련이 있는지 알아채기 어렵습니다.

베니에 회사들이 등장한 지 한 달 후, 메타(Meta)는 루이지애나주에 '하이페리온(Hyperion)'이라는 데이터센터를 건설했습니다. 그 면적은 뉴욕 센트럴파크 네 개를 합친 것과 맞먹습니다.

이 거대한 데이터센터를 짓기 위해 메타는 총 273억 달러를 빌렸습니다.

하지만 메타의 재무제표를 자세히 살펴보면, 대차대조표에서 이 프로젝트와 관련된 기록은 단 23억 7천만 달러의 투자뿐입니다.

나머지 200억 달러가 넘는 부채는 사라졌습니다.

이는 단순한 예외가 아닙니다.

7월 22일, 일본경제신문은 미국 기술 대기업들이 무려 1조 6500억 달러에 달하는 부채를 사람들이 보지 못하는 곳에 숨겼으며, 이는 이들 기업의 대차대조표에 있는 총 부채 1조 3500억 달러를 초과하는 규모라고 보도했습니다.

우리는 이 다섯 개 기업이 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 신고 서류를 처음부터 끝까지 살펴본 결과, 실제 상황이 그 보도보다 더 과장되었다는 것을 발견했습니다.

7월 23일, 즉 보도 다음 날, 구글의 모회사 알파벳(Alphabet)은 새로운 분기 보고서를 제출했습니다. 조달 약정 금액은 3개월 전 3324억 달러에서 8110억 달러로 급증했습니다. 1년 전만 해도 이 숫자는 621억 달러였습니다.

1년 만에 13배로 늘어난 것입니다. 이로 인해 일본경제신문이 보도한 1조 6500억 달러 규모는 2조 1300억 달러로 상향 조정되었습니다.

지난 1년간, 마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타, 오라클(Oracle) 이 다섯 기업이 데이터센터에서 창출한 부채는 1년 전 7108억 달러에서 1조 5500억 달러로 증가했습니다. 여기에 GPU 같은 하드웨어 조달 및 건설 계약까지 포함하면, 1조 200억 달러에서 2조 8600억 달러로 늘어납니다. 1년 만에 거의 두 배로 증가한 셈입니다.

그리고 실제로 이들 기업의 대차대조표에 기록된 부분은 이 마지막 숫자의 4분의 1에 불과합니다. 2조 1300억 달러에 달하는 '데이터센터 부채'가 거대 기술 기업들의 부채표에서 사라진 것입니다.

이 부채들은 어디로 갔을까?

국제결제은행(BIS)은 이미 이 문제를 주목하고 있었다. 2026년 3월 분기 보고서에서 BIS는 이러한 관행에 '섀도우 보로잉(Shadow Borrowing)'이라는 이름을 붙였다. 보고서에 따르면, 이러한 구조는 경제적 실질상 부채와 다름없지만 대부분 기업의 대차대조표 밖에 남아 있다고 설명했다.

3개월 후 연례 보고서에서 BIS는 다시 한 번 드물게 AI 거품과 순환 자금 조달을 주권 부채와 함께 글로벌 금융 시스템의 최우선 위험 요소로 꼽았다.

다섯 개 기업의 각종 신고 서류를 살펴보면 최소 다섯 가지 이상의 서로 다른 수법을 찾아낼 수 있다. SPV, 신용 보강 파생상품, 금융 리스, 잔존가치 보증, 그리고 미개시 리스 계약 등이다.

그리고 이들 기업이 이러한 그림자 부채를 만들어내도록 도운 사람들은 이를 완전히 새로운 비즈니스로 만들고 있다.

빅테크 기업들의 집단적 '빈곤화'

지난 20년 동안 빅테크 기업들은 미국 자본 시장에서 가장 편안한 위치에 있었다. 수익을 잘 내고, 현금을 보유하며, 자사주를 매입했다.

2021년 4분기, 마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타, 오라클 등 다섯 개 기업은 총 480억 달러 규모의 자사주를 매입했으며, 이 중 메타만 200억 달러를 사용했다. 이처럼 자금이 풍부했기 때문에 주주들은 이들 기업이 자금 부족에 시달릴지 걱정할 필요가 없었다.

하지만 2026년 1분기, 다섯 개 기업의 자사주 매입 총액은 갑자기 46억 달러로 급감했다.

지난 2년 동안 빅테크 기업들의 AI 관련 자본 지출은 1.5배 이상 증가했지만, 영업 현금 흐름 증가율은 60% 미만에 그쳤다. 이러한 증가율로 추산하면, 2027년 중반까지 빅테크 기업들은 '집단적으로 빈곤화'하여 다시 적자 시대로 돌아갈 것이다.

모건스탠리는 2028년까지 빅테크 기업들이 AI에 약 2조 9천억 달러를 지출해야 하지만, 자체적으로 창출할 수 있는 자금은 약 1조 4천억 달러에 불과할 것으로 추산했다. 그 차액인 1조 5천억 달러는 현금 흐름 외부에서 조달해야 한다.

그래서 이들은 부채를 지기 시작했다. 2020년부터 2023년까지 다섯 개 기업은 연평균 약 313억 달러의 채권을 발행했다. 2026년 7월 기준, 이 수치는 1,897억 달러로, 과거 평균의 6배에 달한다.

막대한 회사채 규모가 시장에 부담을 주기 시작했다. 지난 9개월 동안 아마존 채권의 초과 청약 배수는 계속 하락했다. 2025년 11월에는 5.3배였지만, 2026년 7월에는 1.6배에 불과했다.

채권 발행 비용도 상승했다. 올해 전체 투자등급 채권 시장에서는 평균 4bp(베이시스 포인트)만 추가로 제시해도 신규 채권을 매각할 수 있었다. 하지만 아마존이 7월에 발행한 채권은 18~21bp를 추가해야 겨우 팔렸다.

구글과 오라클은 더 과감하게, 직접 주식 증자를 통해 자금을 조달했다. 약 800억 달러를 모은 후, 총 600억 달러 규모의 ATM(시장가 매도) 증자 계획을 추가로 발표했다.

금융 미디어들은 일제히 빅테크 기업들이 투자자들과의 '암묵적 계약'을 깨뜨렸다고 비판했다. 과거 시장은 이들 기업의 주식을 순현금, 낮은 부채, 지속적인 자사주 매입을 전제로 매수했다. 이제 이들은 대규모 채권을 발행하면서 자사주 매입까지 중단해야 하는 상황이다.

하지만 진짜 문제는 빅테크 기업들의 대차대조표에 적혀 있다.

대차대조표상 부채가 많아질수록 신용평가사들은 경계심을 키우고, 채권을 매수할 수 있는 투자자는 줄어든다. 5개 기업 중 가장 먼저 이 벽에 부딪힌 곳은 오라클이다. 오라클의 자본적 지출은 1년 만에 212억 달러에서 557억 달러로 급증했다. 2026년 7월, S&P는 오라클의 신용등급을 BBB에서 BBB-로 강등했으며, 이는 정크본드 등급까지 단 한 단계만을 남겨둔 상태다. 만약 등급이 한 번 더 강등되면, 전 세계 보험사와 연기금은 규정에 따라 오라클 채권을 강제로 매도해야 한다.

따라서 빅테크 기업들은 단순히 더 많은 자금이 아니라, 더 은밀하고, 더 장기적이며, 부담이 적은 자금을 필요로 한다. 그리고 이러한 자금은 공개 시장에서는 전혀 찾을 수 없다.

SaaS '실패' 이후, 월가도 새로운 사업을 찾고 있다

빅테크 기업들이 자금난을 겪는 동안, 월가의 다른 쪽에서도 출구를 찾는 이들이 있었다.

2026년 상반기, Blue Owl이 운용하는 한 펀드는 두 분기 연속으로 약 40%에 달하는 환매 요청을 받았지만, 실제 지급된 비율은 10%대에 불과했다. 회사 주가는 24달러에서 9달러로 폭락했다.

Blue Owl은 세계 최대의 사모 신용 기관 중 하나로, 3,100억 달러가 넘는 자산을 운용하고 있다. 환매 러시를 겪은 이 펀드는 소프트웨어 분야에 특화되어 있으며, 소프트웨어 대출 비중이 60%를 넘는다.

공교롭게도 2026년, 월가가 가장 손에 쥐고 싶지 않은 것은 바로 소프트웨어 대출이었다.

2025년 10월 고점 대비 소프트웨어 주식은 약 40% 하락했다. 시장의 설명은 간단하다. AI가 소프트웨어를 죽일 것이라는 전망이다. 과거 투자자들은 소프트웨어 기업에 높은 밸류에이션을 부여했다. 고객이 매년 갱신하는 계약 덕분에 수익이 계약 기간 동안 꾸준히 성장할 것처럼 보였기 때문이다. 하지만 이제 고객이 계약을 갱신할지 여부가 갑자기 의문시되고 있다.

하지만 실제로 소프트웨어 기업들의 펀더멘털은 그렇게 나쁘지 않습니다. 마이크로소프트 365 구독 사업의 매출 성장률은 15%에서 19%로 상승했고, ServiceNow, Salesforce, Snowflake 같은 소프트웨어 기업들의 매출 성장률은 5분기 연속 가속화되었으며, 가트너는 글로벌 소프트웨어 지출 전망치를 상향 조정했습니다.

하지만 금융 세계에서는 신뢰가 펀더멘털보다 더 중요한 경우가 많습니다.

Blue Owl은 주주 서한에서 AI가 소프트웨어 기업에 미치는 충격에 대한 시장의 우려가 이미 투자자들이 소프트웨어 신용 익스포저를 바라보는 방식을 크게 변화시켰음을 인정했습니다.

월스트리트는 투자자들이 다시 지갑을 열게 할 새로운 스토리가 절실히 필요합니다. 그리고 그 스토리는 바로 데이터센터입니다.

소프트웨어 대출은 고객이 내년에 갱신할지 여부에 베팅합니다. 데이터센터는 AI 기업이 컴퓨팅 파워를 필요로 할지에 베팅합니다. 전자의 질문은 점점 대답하기 어려워지고 있지만, 후자의 질문은 거의 대답할 필요가 없어 보입니다. AI가 강력해질수록 서버실의 가치는 더 높아집니다.

현재 데이터센터 대출은 월스트리트에서 가장 인기 있는 사업입니다. 2025년 12월, Blue Owl은 인수 기준에 부합하지 않는다는 이유로 미시간주에 있는 오라클의 데이터센터 프로젝트를 거절했습니다. 하지만 곧 퍼시픽 인베스트먼트 매니지먼트 컴퍼니가 더 높은 가격에 이 딜을 가져갔습니다. 이와 같은 딜 스내칭은 거의 매달 월스트리트에서 발생하고 있습니다.

한편으로는 자금이 부족한 테크 자이언트가 있고, 다른 한편으로는 투자할 곳을 찾지 못한 자산운용사가 있습니다. 그래서 양측은 즉시 의기투합했습니다.

그들의 첫 번째 대작은 바로 Beignet입니다. 서두에서 언급한 그 디저트가 등장했습니다.

메타는 어떻게 280억 달러의 부채를 디저트에 숨겼을까?

메타가 참여해 건설한, 루이지애나주에 위치한 Hyperion 하이퍼스케일 데이터센터는 먼저 Laidley LLC 명의로 등록되었습니다. 이 단지가 운영을 담당하며, 현지 전력회사와 15년 전력 공급 계약을 체결한 것도 이 회사입니다.

Hyperion의 부지 면적을 뉴욕 맨해튼과 비교한 이미지, 출처: Bloomberg

Laidley는 합작 투자 회사인 Project Beignet Holdings에 속해 있습니다. 데이터센터의 소유권은 여기에 있습니다.

합작 투자 회사의 대주주는 Beignet Investor입니다. 273억 달러 규모의 채권이 이 회사를 통해 발행되었습니다.

부채는 데이터센터를 보유한 회사가 아닌, 그 회사의 주주에게 부과된다.

그 위에는 Beignet Pledgor가 있다. 영어로 pledgor는 출질인(질권 설정자)을 의미한다. 이 회사는 Beignet Investor를 전액 소유하며, Beignet Investor의 전체 지분을 수탁자에게 담보로 제공한다.

이를 통해 채권자는 매우 간결한 담보를 확보하게 된다. 문제가 발생하면 수탁자는 굳이 루이지애나로 가서 데이터센터를 평가하거나, 데이터센터를 매각하거나, 긴 소송을 기다릴 필요가 없다. 계약에 따라 지분을 실행하면 된다. 단지는 계속 운영되고, 임대차 계약은 유지되며, 임대료를 받는 주체만 바뀐다.

Beignet Pledgor 위에는 4개의 회사가 있으며, 그중 하나는 Beignet Net Lease Aggregator다. 최상위에는 Blue Owl 산하의 OSNL이라는 순임대 부동산 신탁과 함께 자금을 투자한 공동 투자자가 있다.

7개 회사 모두 델라웨어주에 등록되어 있다. 현지 유한책임회사는 구성원과 출자 비율을 공개할 의무가 없다.

273억 달러 규모의 부채도 공모 방식으로 발행되지 않았다. 이는 144A 경로를 통해 진행되며, 적격 기관 투자자에게만 판매되고 공개 투자설명서를 제출하지 않는다. 거래 조건을 확인하려면 먼저 비밀유지계약을 체결해야 한다. 또한 이는 영구 144A로, 공개 등록 채권으로 전환되지 않는다.

증권거래위원회의 전체 검색 시스템에서 'Beignet'을 검색하면, 유일한 서술적 적중 항목은 Blue Owl 분기 보고서의 후속 사건 주석이다. 연간 보고서에서는 'Meta' 및 프로젝트가 위치한 카운티 이름과 함께 사라지고, '순임대 데이터센터'라는 요약 수치 한 줄만 남는다.

이것만으로도 충분히 복잡해 보이지만, 이는 법적 분리에 불과하다.

SPV는 새로운 개념이 아니다. 부동산 및 인프라 업계에서 수십 년간 사용되어 왔으며, 회계 기준은 이미 사람들이 부채를 여기에 넣으려 한다는 것을 알고 있으며, 두 가지 기준을 마련해 두었다. 하나의 실체를 회사 재무제표에 포함할지 여부는 지분 보유 비율뿐만 아니라, 누가 가장 중요한 운영 활동을 주도하고, 누가 대부분의 손실을 부담하며, 대부분의 수익을 가져가는지에 따라 결정된다.

Meta는 Hyperion의 유일한 임차인으로, 자금과 신용을 제공하고 건설 및 부동산 관리를 담당한다. 이 기준에 따르면, 이 부채는 원칙적으로 Meta 자체 재무제표에 포함되어야 한다.

하지만 20%를 남겼다.

Blue Owl의 OSNL 펀드와 공동 투자자는 Beignet Pledgor 및 다른 4개의 지주회사를 통해 Beignet Investor를 100% 소유한다. Beignet Investor는 합작회사의 지분 80%를 보유한다. Meta는 나머지 20%를 가져간다.

80과 20, 이 이야기에서 반복해서 등장하는 두 숫자입니다.

Meta가 실적 보고서에서 밝힌 바에 따르면, 회사는 합작법인의 경영 성과에 가장 큰 영향을 미치는 활동을 주도할 권한이 없으므로 주요 수혜자가 아니며, 연결 재무제표에 포함하지 않습니다. 합작법인이 Meta의 재무제표에 포함되지 않으니, 273억 달러의 부채도 당연히 포함되지 않습니다.

장부는 사라지지 않았습니다. 단지 보관 장소가 바뀌었을 뿐입니다.

모기지에서 리스로, 실리콘밸리 거물들의 '부채 상환 기술'

부채가 Meta의 재무제표에 없더라도, Meta가 돈을 내지 않아도 된다는 뜻은 아닙니다.

Meta 산하에는 Pelican Leap이라는 임차 회사가 있습니다. 이 회사는 Laidley와 4년 임대 계약을 체결했습니다. 2029년부터 Pelican Leap은 매월 임대료를 Laidley에 지불합니다. 돈은 Laidley에서 합작법인, Beignet Investor를 거쳐 채권 투자자들의 원리금 상환에 사용됩니다.

복잡하게 돌아가지만, 임대료는 여전히 Meta의 주머니에서 나옵니다.

273억 달러 채권의 표면이자는 6.581%이며, 2049년 5월 만기, 완전 상각 방식입니다. 일반 회사채처럼 2049년까지 기다렸다가 한 번에 원금을 상환하는 것이 아닙니다. 매 기간마다 조금씩 갚아 나가며, 24년에 걸쳐 서서히 상환합니다.

모기지에 더 가깝습니다.

Meta가 처음 4년 동안 내야 할 임대료는 총 123억 달러로, 연평균 30.8억 달러입니다. 이 금액은 해당 연도의 원리금 상환액을 정확히 충당하며, 남는 12%는 지분 투자자에게 돌아갑니다.

여기서 핵심은 임대 기간부터 시작됩니다.

부채는 24년입니다. 초기 임대 계약은 단 4년입니다. 2029년부터 임대가 시작되며, 이후 갱신 선택권이 붙어 최대 20년까지 연장할 수 있습니다. 2033년까지 Meta는 이론적으로 계약을 갱신하지 않고 바로 떠날 수 있습니다.

그렇다면 아직 상환되지 않은 200억 달러가 넘는 부채는 어떻게 될까요?

정답은 임대 계약서의 다른 페이지에 숨겨져 있습니다. 월 임대료 외에도 Meta는 잔존 가치 보증을 제공했으며, 상한선은 약 280억 달러로 부채 자체보다 약간 높고, 금액은 시간이 지남에 따라 감소합니다. Meta가 임대를 갱신하지 않을 경우, 단지 가치가 이 기준선 아래로 떨어지면 그 차액을 Meta가 보충합니다.

280억과 273억을 함께 놓고 보면, 이 두 가지를 연관 짓지 않기가 어렵습니다.

그러니 채권이 진정으로 의존하는 것은 그 건물도, 그 안에 있는 기계도 아닙니다.

그것은 메타의 신용에 의존합니다.

이것이 등급을 설명해 줍니다. S&P는 이 채권에 A+를, 메타 자체에는 AA−를 부여했습니다. 평가 기관은 아직 운영되지 않은 건물을 기준으로 가격을 책정하지 않고, 메타의 신용 등급을 한 단계 낮춘 것입니다.

메타는 자금을 대고, 신용을 제공하며, 운영을 책임지고, 유일한 임차인임에도 불구하고 재무제표에 자신이 주요 수익자가 아니라고 적었습니다.

이 깨끗한 대차대조표도 저렴하지 않습니다. 메타가 공개 시장에서 동일한 만기의 채권을 발행한다면 비용은 약 5.5%입니다. 이 구조를 거치면 비용은 6.581%로 상승합니다. 같은 금액에 대해 1년에 거의 3억 달러의 이자를 더 지불하는 셈입니다.

이렇게 많은 돈을 들여서 얻는 것은 분명 건물 하나만이 아닙니다.

2026년 7월, 두 번째 유사 프로젝트가 등장했는데, 이름은 Sopaipilla로, 미국 남서부의 튀김 디저트 이름을 따왔습니다. 프로젝트는 텍사스주 엘파소에 있으며, 발행 규모는 최소 120억 달러로, 역시 8:2 비율입니다. 차이점은 80%를 차지하는 부분이 Blue Owl에서 BlackRock으로 바뀐 것입니다.

메타는 차세대 대형 모델에 두 개의 내부 코드명을 붙였는데, 하나는 아보카도, 다른 하나는 망고였습니다. 금융 쪽 명명은 분명 더 식욕을 돋웁니다.

메타의 구조가 가장 정교하지만, 유일한 방식은 아닙니다.

마이크로소프트는 껍데기를 만들지 않았고, 장부상 부채가 크게 증가하지도 않았습니다. 지난 2년 동안 총 부채는 449억 달러에서 403억 달러로 줄었습니다. 그러나 같은 기간 금융 리스 부채는 271억 달러에서 629억 달러로 두 배 이상 증가하여, 전체 부채보다 200억 달러 이상 많아졌습니다.

629억 달러는 확실히 마이크로소프트의 대차대조표에 있지만, '부채' 항목이 아닌 '기타 유동 부채'와 '기타 장기 부채'로 나뉘어 있습니다. 가장 눈에 띄는 항목에서 보면 조용해 보입니다.

금융 리스의 의미도 매우 직관적입니다. 명목상으로는 임대이지만, 실제로는 할부 구매에 가깝습니다. 임대 기간이 자산의 사용 가능 기간 대부분을 포함하면, 회계상으로는 이미 구매한 것으로 간주되어 할부로 지불하는 것과 같습니다. 따라서 전액 부채로 기록해야 하지만, 부채 항목에 보고할 필요는 없습니다.

구글은 껍데기조차 만들지 않습니다. 다른 사람이 데이터 센터를 지을 때 지급 보증을 제공하여 자금을 빌릴 수 있도록 합니다. 구글은 재무제표에 매우 중요한 문장을 남겼습니다. 상대방이 채무 불이행 시, 구글은 기초 임대 계약을 인수할 권리를 보유한다는 것입니다.

이러한 보증은 신용 파생상품으로 기록됩니다. 명목 규모는 6개월 만에 169억 달러에서 438억 달러로 증가했으며, 실제로 대차대조표에 반영된 것은 보증의 당일 평가액인 8억 1500만 달러로, 명목 규모의 2% 미만입니다.

아마존이 가장 직접적인 방식을 택한 것으로 보인다. 2026년 3월, 자체적으로 500억 달러가 넘는 회사채를 발행해 데이터센터를 직접 건설했다. 또한 오라클과 마찬가지로 아직 대차대조표에 반영되지 않은 1,063억 달러 규모의 임대 계약을 보유하고 있다.

오라클의 방식은 더 간단하다. 계약을 체결하는 것이다. 2,600억 달러 규모의 임대 계약은 거의 모두 데이터센터와 관련되어 있으며, 계약 기간은 15~19년으로 2027 회계연도부터 임대가 시작된다. 그 이전까지는 이러한 임대 부채가 대차대조표에 나타나지 않는다.

메타는 합작회사를 활용한다. 마이크로소프트는 금융 리스를 이용한다. 구글은 프로젝트에 신용 보증을 제공한다. 아마존과 오라클은 먼저 임대 계약을 체결한다.

길은 다르지만, 모두가 같은 선을 주시하고 있다.

회사가 미래에 지불해야 할 금액을 대략 세 가지 계층으로 나누면 그 선을 볼 수 있다. 첫 번째 계층은 이미 차입한 돈으로, 채권, 어음, 대출 등으로 자금이 입금되면 부채도 장부에 기록된다. 두 번째 계층은 이미 상품, 서비스를 받았거나 자산 사용을 시작한 후 발생한 미지급금으로, 이미 지불을 시작한 임대료를 포함한다. 세 번째 계층은 계약이 체결되었지만 서비스와 자산이 아직 인도되거나 활성화되지 않은 약속으로, 일반적으로 재무제표 주석에 기재된다.

두 번째 계층과 세 번째 계층 사이가 바로 대차대조표의 경계선이다.

회계는 미래에 돈을 갚을 의향이 있는지 묻지 않고, 현재 무언가를 받았는지만 묻는다. 돈을 받았거나, 상품을 받았거나, 사용할 수 있는 건물을 받았다면 장부에 기록해야 한다. 아직 물건이 도착하지 않았다면 부채도 먼저 나타나지 않아도 된다.

이것이 모든 것을 명확하게 설명해준다. 건물을 직접 사지 말고 임대 계약을 체결하라. 임대 계약을 오늘 시작하지 말고 몇 년을 기다려라.

리스에도 깊이의 차이가 있다. 금융 리스는 대차대조표에 반영되지만 다른 부채 항목에 숨겨져 있으며, 마이크로소프트의 629억 달러가 이 계층에 해당한다. 운용 리스도 대차대조표에 반영되지만 임대료 현재 가치의 일부만 반영되며, 메타의 임대 계약이 이 계층에 해당한다. 아직 임대가 시작되지 않은 계약은 대차대조표에 전혀 반영되지 않으며, 오라클의 2,600억 달러와 아마존의 1,063억 달러가 가장 바깥쪽에 위치한다.

건물을 짓는 일은 점차 건물을 임대하는 방식으로 바뀌고 있다.

다섯 개 기업의 수치를 합산해 보면, 이미 차입한 돈은 4,458억 달러이다. 서명했지만 아직 대차대조표에 반영되지 않은 임대 계약은 8,310억 달러로 거의 두 배에 달한다. 조달 및 건설 약속까지 합산하면 총 2조 1,300억 달러에 이른다.

이것이 바로 앞서 언급한 200억 달러가 넘는 금액이 확대된 모습이다.

5년 전, 월스트리트는 이미 데이터센터 사업에 주목했다

만약 이야기가 여기서 멈춘다면, 이를 AI 열풍이 촉발한 새로운 발명으로 이해하기 쉽다.

사실은 그렇지 않다.

시간을 2021년으로 되돌려보자. 글로벌 데이터센터 M&A 금액은 490억 달러로 당시 최고 기록을 세웠다. 2022년에는 480억 달러였으며, 187건의 거래 중 91%의 자금이 사모펀드에서 나왔다. 그해 가장 큰 12건의 거래 중 10건은 사모펀드가 인수했다.

블랙스톤(Blackstone)은 호스팅 업체 QTS를 약 100억 달러에 인수했다. KKR과 GIP는 CyrusOne을 150억 달러에, DigitalBridge와 IFM은 Switch를 110억 달러에 인수했다. 평균 거래 규모는 2018년 8000만 달러에서 2022년 2억 3500만 달러로 증가했다.

그들이 사려는 것은 서버가 아니다.

땅이다. 건물이다. 연결된 전력이다.

2023년 금리 인상으로 글로벌 데이터센터 M&A 규모는 260억 달러로 줄었다. 2024년에는 다시 730억 달러로 치솟으며 이전의 모든 기록을 경신했다. 2025년에는 또다시 사상 최고치를 기록했다. 2024년 초부터 현재까지 575건의 거래로 총 1510억 달러 규모이며, 이 중 84%의 자금이 사모펀드에서 나왔다.

임차인이 충분히 좋고, 계약 기간이 충분히 길기 때문이다.

데이터센터는 자금 소모가 크기 때문에 호스팅 업체가 스스로 건설하기 어려운 경우가 많아 파트너를 찾아야 한다. 하지만 입주하는 곳은 신용도가 가장 좋은 클라우드 대기업들이며, 계약은 한 번에 10년 이상 체결된다. 안정적인 수익을 찾아 전 세계를 돌아다니는 인프라 펀드, 연기금, 국부펀드에게 이는 기술 사업이 아니라, 이미 전기가 연결된 임대 수익 건물에 가깝다.

Hyperion의 지분 구조조차 시장에서 이미 사용된 방식이다.

2023년 12월, 블랙스톤과 Digital Realty는 70억 달러 규모의 개발 합작회사를 설립했다. 블랙스톤이 80%, Digital Realty가 20%를 보유했다. 2024년 10월, Equinix는 싱가포르 정부 투자회사 및 캐나다 연기금과 150억 달러가 넘는 합작회사를 설립했으며, Equinix는 25%를 보유했다.

블랙스톤의 80%와 Digital Realty의 20%, 그리고 Blue Owl의 80%와 Meta의 20%를 비교해보면 거의 변화가 없다.

구조는 AI 이전에 이미 마련되어 있었다. 자산도 확보되었다. 장기 임차인도 있다. 비율도 정해졌다. 이제 남은 것은 점점 더 커지는 자금을 누가 부담할지뿐이다.

원칙적으로는 은행 차례여야 한다.

그러나 은행들은 2023년에 한 걸음 물러섰다. 실리콘밸리은행 파산 이후, 미국 규제 당국은 같은 해 7월 '바젤 III 최종안' 자본 규칙 초안을 내놓았다. 기간이 길고 금액이 크며 맞춤형 수준이 높은 대출의 경우, 은행은 더 많은 자체 자본을 확보해야 한다.

데이터센터는 정확히 세 가지 조건에 부합했다. 길다. 크다. 표준화되지 않았다.

은행들은 대차대조표를 축소하기 시작했고, 사모 자본이 그 자리를 대신했다. 후자의 배경에는 보험 연금과 퇴직 연금이 있으며, 자금의 기간은 20년 임대 계약과 일치한다.

이러한 교체는 사모 신용(Private Credit)에 특히 중요하다. 지난 10년간 가장 큰 이야기는 소프트웨어였다. 소프트웨어 대출은 2015년 80억 달러 미만에서 2025년 말 5,000억 달러 이상으로 성장했으며, 전체 직접 대출의 19%를 차지한다. AI 관련 대출은 거의 제로에서 2,000억 달러 이상으로 증가했으며, 비중은 1% 미만에서 약 8%로 상승했으며, 이는 주로 최근 몇 년간 발생했다.

AI 관련 분야에 투자하는 사모 신용 펀드의 비율은 10년 전 5%에서 20%로 상승했다. 거래 건수 기준으로 AI 관련 거래는 이미 34%를 차지하며, 이전 5년 평균은 17%에 불과했다. 144A 사모 배치 채권은 데이터센터 분야에서 2025년 말까지 거의 전무했지만, 현재는 400억 달러 이상으로 성장했다. 향후 3년간 AI 인프라는 사모 신용으로부터 8,000억 달러를 추가로 조달할 것으로 예상된다.

소프트웨어가 10년에 걸쳐 쌓아온 규모를, AI는 3년도 안 되어 따라잡으려 한다.

그러나 사모 자본이 이 자리를 지킬 수 있을지는 아직 지켜봐야 한다. 2026년 3월, '바젤 III 최종안'의 요구 사항이 대폭 완화되었다. 기업 대출의 위험 가중치가 낮아졌고, 사모 펀드 투자에 대한 자본 점유율은 초안의 4배에서 원래 수준으로 회복되었다. 규제 당국은 이로 인해 은행에 1조 달러 이상의 새로운 대출 여력이 생길 것으로 추산한다. JP모건은 이미 500억 달러의 직접 대출 한도를 설정했다.

은행들이 다시 돌아올 준비를 하고 있다.

AI 시대의 서브프라임?

현재 시장은 이러한 그림자 대출에 'AI 시대의 서브프라임'이라는 새로운 이름을 붙이고 있다.

2008년 금융 위기 이전에는 모든 사람이 집값이 계속 오를 것이라고 당연하게 여겼다. 오늘날 사람들에게도 두 가지 '당연한 가정'이 있다.

첫째는 데이터센터가 제때 완공될 것이라는 점이다. 국제통화기금(IMF)은 계획된 데이터센터의 60%가 아직 착공되지 않았지만, 관련 부채는 이미 판매되었다고 추정한다. Hyperion은 약 2029년에 완공될 예정이며, 오라클의 2,600억 달러 임대 계약은 2027 회계연도부터 시작된다. Sopaipilla 단지는 2028년 가동을 목표로 한다.

둘째, 건물이 완공된 후에도 그 안에 있는 장비가 충분히 가치가 있다는 점이다.

Hyperion의 부채는 2049년까지, 즉 24년 동안 상환되어야 한다. 프로젝트에 포함된 그래픽 카드는 기술 기업 회계상 일반적으로 5~6년의 감가상각 기간을 적용한다. 공매도 세력은 실제 수명이 2~3년에 불과하다고 본다. 중고 시장에서 H100은 3년 차에 신품 가격의 45%에만 팔린다.

시장은 이미 이러한 불안감에 가격을 매기기 시작했다. 회사채 부도 보험을 사는 데 드는 비용은 시장이 부도 위험을 어떻게 판단하는지를 반영한다. 오라클의 CDS 가격은 2026년 3월에 2008년 금융위기 당시 최고점을 넘었고, 4개월 후 다시 한 번 기록을 경신했다.

오늘날의 평가는 안정적으로 임대료를 받는 건물에 거는 것이 아니라, 아직 일어나지 않은 일련의 사건들에 거는 것이다. 건물이 예정대로 완공되고, 전력이 예정대로 공급되며, 연산 능력이 예정대로 사용되고, 기계가 24년의 부채 상환 기간 동안 그렇게 빨리 낡지 않으며, 임차인이 계속 재계약하는 것 등등...