원문 제목: How China‘s Venture Ecosystem Works
원문 저자: Bohan, Chemistry
편집: 律动 BlockBeats

편집자 주: 중국의 기술 산업은 실리콘밸리가 무시할 수 없는 기준점이 되고 있다.

오픈소스 대형 모델, 생명공학, 로봇공학에 이르기까지, 다수의 중국 기업들이 더 낮은 비용, 더 빠른 하드웨어 업데이트 속도, 더 밀집된 산업 체인 협력을 바탕으로 글로벌 기술 경쟁 구도를 점차 변화시키고 있다. 하지만 이러한 변화를 단순히 엔지니어 수, 제조업 기반 또는 정책 지원에만 귀속시키는 것은 중국 기술 기업의 진정한 경쟁력을 설명하기에 충분하지 않다.

이 글은 자본 시스템을 중심으로 중국의 혁신 생태계가 어떻게 작동하는지 이해하고자 한다.

실리콘밸리에서 스타트업의 자금 조달은 일반적으로 미래 성장에 대한 장기적인 베팅으로 간주되며, 상장, 인수합병 또는 독립적 성장 지속 모두 가능한 출구 전략이다. 중국의 상황은 더욱 절박하다. 많은 스타트업이 조건이 성숙되었을 때 상장을 선택하는 것이 아니라, 펀드 만기, 환매 조항 및 투자자의 출구 압박 속에서 IPO를 거의 유일한 종착점으로 강제당한다. '명목상 주식, 실질상 부채', 개인 환매 책임, 그리고 활성화되지 않은 인수합병 시장은 창업자에게 더욱 엄격한 자금 조달 메커니즘을 구성한다.

이러한 제도적 배치에는 분명 대가가 따른다. 장기적인 연구개발 공간을 압축하고, 단기적인 포장, 과도한 자금 조달, 심지어 재정적 위험을 유발할 수 있다. 그러나 다른 한편으로는, 창업이 거의 '올인' 게임이 될 때, 기업은 더 낮은 비용, 더 빠른 실행 속도, 더 강력한 상업화 능력을 유지하도록 강제된다. 중국 기업이 해외 시장에 진출했을 때 보여주는 가격 경쟁력과 확장 능력은 대부분 이러한 국내 고압 환경의 선별에서 비롯된다.

이 글은 또한 중국 벤처 투자 시장에서 해외 관찰자들이 자주 간과하는 몇 가지 구조를 밝힌다: 지방 위안화 펀드는 재정적 수익뿐만 아니라 투자 유치, 고용 창출 및 산업 유치 목표도 추구한다; 달러 펀드는 자본 수익과 글로벌화 사이에서 균형을 찾는다; 외국계 펀드의 직접 참여는 지속적으로 감소하고 있다. 동시에 FA(재무 자문)는 프로젝트 발굴, 자금 조달 포장 및 관계 중개 기능을 수행하며, 공개적인 직업 네트워크가 부족하고 지인 소개와 위챗 관계망에 의존하는 시장 공백을 메운다.

물론 더 깊은 변수, 국가 산업 정책도 있다.

물론, 이 글은 엄격한 제도 연구라기보다는 뚜렷한 실리콘밸리 관찰자 시각을 담고 있다. 그러나 논의할 가치가 있는 핵심 시각을 제공한다: 중국은 단순히 실리콘밸리를 복제하는 것이 아니라, 완전히 다른 혁신 조직 방식을 형성하고 있다.

이 시스템은 충분히 온화하지 않을 수 있고, 모든 창업자에게 적합하지 않을 수도 있지만, 특정 전략 산업에서 자원을 집중하고, 반복을 가속화하며, 실행력이 뛰어난 기업들을 형성할 수 있다.

중국의 기술 경쟁력을 이해하려면 모델 파라미터, 투자 금액, 상장 평가액만 봐서는 안 된다. 이 기업들 뒤에 있는 자본의 만기, 지방 정부, 관계 네트워크, 그리고 퇴출 압박도 이해해야 한다. 실제로 중국의 기술 산업을 앞으로 나아가게 하는 것은 바로 이 모순으로 가득 찬 시스템일지도 모른다. 한편으로는 압박과 위험을 만들어내면서도, 다른 한편으로는 속도, 효율성, 산업적 야망을 극한으로 밀어붙인다.

다음은 원문을 의미를 바꾸지 않고 약간 축약한 내용이다:

지난달, 나는 중국에 가서 대부분의 1위 벤처캐피탈을 방문했고, 여러 주요 로봇 및 생명공학 기업의 경영진도 만났다.

실리콘밸리에는 현재 이런 서사가 유행하고 있다: 중국이 미래의 핵심 분야인 오픈소스 AI, 생명공학, 로봇 분야에서 승리하고 있다는 것이다. 이러한 우려를 뒷받침하는 근거는 상당히 타당하다.

중국의 오픈소스 모델은 이미 실리콘밸리 스타트업이 가장 자주 사용하는 모델 중 하나가 되었다. 미국 정부가 Fable을 제한한 이후, 아이러니하게도 중국이 글로벌 오픈소스 AI 기술 스택을 지원하는 역할을 떠맡게 되었다.

생명공학 분야에서 중국 임상시험의 대부분은 혁신적인 치료법이며, 미국 FDA 임상시험의 약 절반은 중국에서 라이선스를 도입한 약물이다. 로봇 분야에서 중국은 대규모 훈련 데이터를 생산할 수 있는 구조적 우위를 가지고 있을 뿐만 아니라, 더 중요한 것은 하드웨어 개발과 피드백 반복 속도가 놀라울 정도로 빠르다는 점이다.

하지만 이러한 장점에도 불구하고, 중국인들은 이에 만족하지 않는 것 같다. 오히려 실리콘밸리가 무엇을 생각하고 있는지 알고자 하는 강한 의지가 널리 퍼져 있다. 실리콘밸리는 여전히 글로벌 혁신의 중심지로 여겨진다.

한 톱 벤처캐피탈 관계자는 심지어 Benchmark나 Sequoia가 새 팟캐스트를 발행할 때마다 전사 필수 시청 자료로 지정한다고 말했다.

중국인들은 서방에서 일어나는 모든 일을 속속들이 알고 있다. 내가 X와 LinkedIn에 올린 내용은 보통 몇 시간 안에 중국 AI 업계의 주요 매체(新智元, 机器之心, 量子位)에서 번역된다. 심지어 X 댓글란의 글도 스크린샷 형태로 번역된다. 당신은 스스로 모를 수도 있지만, 이미 중국에서 어느 정도 유명해졌을 수도 있다.

이러한 정보 비대칭은 그들의 학습 속도를 높였고, 결국 중국이 실리콘밸리와의 격차를 줄이는 데 도움이 될 수 있다. 하지만 적어도 현재로서는 그들은 여전히 실리콘밸리를 우러러보고 있다.

전체적으로 볼 때, 중국 자본 시장의 성숙도는 상대적으로 낮고, 창업자에게도 훨씬 더 엄격하다. 이러한 환경은 실행력이 더 뛰어나고 더 공격적인 기업을 탄생시켜 글로벌 시장에서 경쟁자를 물리칠 수 있게 할 수도 있다. 하지만 엄청난 압박과 개인적 책임은 더 많은 거품과 사기를 자극할 수도 있다.

서울에서 텔아비브까지, 전 세계 대부분의 테크 허브는 실리콘밸리를 모델로 삼고 있습니다. 그러나 중국은 여러 측면에서 또 다른 평행 우주를 형성하고 있습니다. 중국이 혁신에 자금을 조달하는 방식을 이해하는 것은 중국이 오늘날의 위치에 어떻게 도달했으며, 앞으로 어디로 나아갈지 관찰하는 흥미로운 경로입니다.

상장하거나, 도태되거나

많은 로봇 및 인공지능(AI) 회사 창업자들을 만나면서 가장 놀라웠던 점 중 하나는, 그들 거의 모두가 내년 기업공개(IPO)를 계획하고 있으며 이미 전력 질주를 시작했다는 사실입니다.

이들 회사 중 어느 곳도 우슈 테크놀로지(宇树科技)나 문지커지(月之暗面) 규모에 미치지 못합니다. 후자조차도 나스닥 상장이 쉽지 않을 것입니다. 하지만 모두가 상장할 준비가 되었다고 말합니다.

왜일까요? 선택의 여지가 없기 때문입니다. 중국에서는 많은 스타트업이 상장 조건을 갖췄거나 시장 타이밍이 충분히 성숙했기 때문이 아니라, 상장을 강요받고 있기 때문에 상장합니다.

미국 창업자들을 가장 놀라게 하는 사실 중 하나는, 많은 중국 창업자가 서명한 투자 계약에 특정 최소 수익률 이상으로 투자자 자본을 반환해야 하는 기한이 명시되어 있다는 점입니다. 기한은 때로 6~8년입니다. 이를 이행하지 못할 경우, 회사는 물론 창업자 개인도 환매 및 상환 책임을 질 수 있습니다.

중국의 유한책임투자자(LP)와 업무집행조합원(GP)은 인내심이 훨씬 적고, 결과에 대한 요구도 더 직접적입니다. 중국어에는 이 현상을 설명하는专门 용어인 '명목상 주식, 실질적 부채(明股实债)'가 있습니다. 즉, 표면적으로는 지분이지만 실제로는 부채인 것입니다.

고위험 기업을 창업하기 위해 창업자가 막대한 개인적 책임을 져야 하는 생태계에서 혁신이 어떻게 일어날 수 있을지 상상하기 어렵습니다. 판돈이 이렇게 높은데, 누가 용기를 내어 창업할 수 있을까요?

하지만 중국 창업자들은 정말로 모든 것을 걸 의향이 있습니다.

이러한 인센티브 구조는 세계에서 가장 날카롭고 강력한 회사들을 만들어냈고, 회사에 자신의 모든 것을 바친 창업자들을 길러냈습니다. 그들이 중국의 치열한 경쟁 환경에서 돈을 벌지 못할 때는, 종종 해외로 진출하여 현지 경쟁자를 빠르게 압도합니다.

그들은 스탠퍼드 대학교 2학년생이 아니며, 단지 경험을 쌓기 위해 여름 방학 동안 Y 콤비네이터(Y Combinator)에 참여하지 않습니다. 그들에게 이것은 모든 것을 얻거나 모든 것을 잃는 게임입니다.

이는 또한 두 가지 질문을 제기합니다.

왜 인수합병(M&A)을 통한 엑시트(Exit)는 없는가?

왜 엑시트 방식이 반드시 IPO여야 할까요? 회사가 인수되어 투자자가 M&A를 통해 자금을 회수할 수는 없는 걸까요?

대답은 기본적으로 '아니오'입니다.

중국에는 진정으로 성숙한 M&A 시장이 거의 존재하지 않기 때문에, 스타트업은 일반적으로 IPO를 통해서만 퇴출(exit)할 수 있으며, 끝까지 가는 길밖에 없습니다.

중국 기업의 밸류에이션은 저렴하고, 인건비도 낮습니다. 대기업이 스타트업을 인수하기보다는, 그 아이디어를 그대로 복제하는 편이 더 빠를 가능성이 높습니다.

중국 기업은 대개 매우 야심차고, 수평적 확장에 익숙합니다. 스마트폰 회사가 스포츠카를 생산하거나 엔터프라이즈 소프트웨어를 개발하기도 합니다. 이러한 요소들이 결합되어 다른 회사를 인수하려는 의지를 낮춥니다. 또한 '인재 인수(acqui-hire)'를 통해 창업팀에 소프트 랜딩 기회를 제공하는 경우도 거의 없습니다.

하지만 중국 창업자에게 상대적으로 유리한 점은, IPO 문턱이 전반적으로 나스닥이나 뉴욕증권거래소보다 낮다는 것입니다.

여기서 말하는 문턱이 낮다는 것은 반드시 규제 요건이 더 느슨하다는 뜻이 아니라, 공개 시장이 이들 기업을 더 잘 받아들인다는, 즉 투자자들이 이들 주식을 더 기꺼이 매수한다는 의미입니다.

최근 몇 년간 중국에서는 수익이나 고객이 거의 없는 테크 기업들이 많았습니다. 현재 미국 테크 시장의 밸류에이션 기준으로 보면 규모가 턱없이 부족함에도 불구하고, 성공적으로 IPO를 완료했습니다.

물론 홍콩 거래 플랫폼은 현재 강세장입니다. Zhipu AI는 순수 LLM 상장 기업 중 하나로서 주가가 크게 상승한 바 있습니다. 하지만 이들 기업이 미국에 있었다면 상장이 어려웠을 것입니다.

한 가지 설명은 개인 투자자가 아시아 주식 시장에서 차지하는 비중이 더 높다는 점입니다. 그럼에도 불구하고, 테크 기업의 선호 상장지인 홍콩 거래 플랫폼은 A주 시장보다 기관화 정도가 높습니다.

아시아의 이번 강세장이 얼마나 지속될지는 알 수 없습니다. 현지 많은 기관 투자자들은 이미 일부 인기 업종의 하락 가능성에 대비해, 시장 급락 후 저가에 주식을 매수할 준비를 하고 있습니다.

세 가지 자본 풀

또 다른 질문은: 왜 창업자들이 이렇게 까다로운 조건을 기꺼이 받아들일까요?

벤처캐피털 간의 자유로운 시장 경쟁은, 미국에서 Founders Fund나 a16z 같은 기관의 주도로 점차 창업자 친화적으로 변화하는 것처럼, 중국에서도 일어나지 않을까요?

이러한 변화는 실제로 일어나고 있습니다. 하지만 중국의 벤처캐피털 생태계는 여전히 미국보다 젊습니다. 더 중요한 것은, 중국 창업자가 선택할 수 있는 다양한 자본 출처 뒤에는 완전히 다른 인센티브 메커니즘이 존재한다는 점입니다.

중국 창업자는 일반적으로 세 가지 유형의 기관 벤처 캐피털 자금을 확보할 수 있습니다.

지역 위안화 펀드

이러한 펀드는 주로 성(省) 또는 시(市)급 정부 자금의 지원을 받으며, 가장 까다로운 조건이 따르는 경우가 많습니다. 이들은 기업이 현지에 사무실이나 공장을 설립하여 일자리를 창출하고 인재를 유치할 것을 요구하는 경우가 일반적입니다.

중국 위안화 펀드의 목표는 단순히 자본 수익을 얻는 것뿐만 아니라, LP(유한책임투자자) 소재 지역의 경제 발전을 촉진하는 임무도 함께 수행합니다. 이는 투자 수익에만 집중하는 서구 펀드와는 인센티브 구조가 다릅니다.

이러한 요구 사항은 주로 일자리 창출과 인재 유치에 집중되어 있으며, 고용과 인구 유입은 현지 부동산 시장 안정에도 도움이 됩니다.

그렇다면 창업자는 왜 이런 자금을 받아들일까요?

그 이유는 인공지능, 반도체, 로봇 등 가장 뜨거운 분야에 진출하려면, 이들 산업이 국가가 크게 주목하는 분야이기 때문입니다. 때로는 위안화 펀드만이 투자할 수 있는 경우도 있습니다. 예를 들어 DeepSeek이 그렇습니다.

현지 달러 펀드

이러한 기관에는 전통적인 1선 중국 벤처 캐피털, 예를 들어 Sequoia China(홍산중국), Gaoling(가오링), ZhenFund(진격펀드), Qiming Venture Partners(치밍), IDG Capital 등이 포함됩니다. Qiming Venture Partners는 실제로 미국의 Matrix Partners와 더 이상 큰 관련이 없습니다. 이들 중 많은 기관이 달러 펀드와 위안화 펀드를 동시에 운용하고 있습니다.

첫 번째 유형의 자본과 비교할 때, 이러한 펀드는 일반적으로 창업자에게 더 우호적입니다. 지난 20년 동안 중국에서 가정에 널리 알려진 많은 기업들이 이들의 지원을 받았습니다.

이것은 중국 창업자, 특히 글로벌 시장 진출을 계획하는 기업들이 가장 선호하는 자금 출처입니다. 덧붙여, Sequoia China가 설립된 이후 Sequoia로부터 분사하기 전까지, Sequoia 시스템 내에서 투자 성과가 가장 뛰어난 부분이었습니다.

외국 펀드

마지막 유형은 우리와 같은 순수 서구 펀드입니다.

역사적으로 많은 서구 펀드가 한때 중국에서 큰 수익을 올렸습니다. 예를 들어 Coatue와 Tiger Global이 그렇습니다. 그러나 현재는 외국 자본의 중국 기업에 대한 직접 투자가 크게 감소했습니다.

Benchmark의 Manus 시리즈 B 투자는 예외적인 사례이며, 아마도 마지막 유사 거래가 될 것입니다. 분명히 이 거래로 인해 이후 발생한 결과는 외국 투자자들의 열의를 더욱 약화시켰습니다.

물론 투자자들은 항상 역발상(역발상)을 할 수 있기를 바랍니다. 아마도 중국 투자는 이미 시장에서 마지막으로 진정한 역발상 투자 명제가 되었을 수도 있습니다.

한때 파운더스 펀드(Founders Fund)의 멤버에게 지금 어떤 투자 방향이 역발상(逆向)이라고 할 수 있는지 물어본 적이 있습니다. 그도 암호화폐와 국방 기술은 이미 매우 포화 상태라며, 중국이 유일하게 남은 역발상 테마일 수 있다고 인정했습니다.

FA 중개층

FA의 존재는 중국 벤처캐피탈 업계의 독특한 특징 중 하나입니다.

FA는 Financial Advisor, 즉 '재무 자문'의 약자이지만, 모두가 그냥 FA라고 부릅니다.

이들은 이름에서 연상될 수 있는 자산 관리 기관이 아니라, 초기 자금 조달을 서비스하는 투자 은행가로, 프로젝트를 포장하고 마케팅하며 스타트업과 벤처캐피털 간의 거래를 중개합니다.

전체 자금 조달 생태계에 이렇게 거대한 중개층이 존재한다는 사실이 저를 매우 혼란스럽게 했습니다.

벤처캐피털은 사실상 프로젝트 발굴과 1차 실사 업무를 FA에 아웃소싱하고 있습니다. FA는 종종 창업자가 자본과 접촉하는 첫 번째 창구가 됩니다. 많은 창업자들도 정교하고 강력한 벤처캐피털과 협상할 때 FA와 협력하는 것을 선호합니다.

하지만 여기에는 명백한 이해 충돌이 존재합니다.

FA가 지속적으로 역발상 선별을 거친 질 낮은 기업을 벤처캐피털에 밀어넣을 수는 없습니다. 그렇게 하면 해당 기관의 신뢰와 접근 권한을 잃게 됩니다. FA는 일반적으로 자금 조달 금액의 2%에서 5%를 수수료로 받습니다. 그 체계에서는 이것이 거의 고정된 세금이나 마찬가지였습니다.

저는 한 최고 투자자에게 왜 벤처캐피털이 이런 상황을 허용하는지 물어봤습니다. FA에 의존하면 독점적인 프로젝트 소스에서 오는 초과 수익을 잃고, 다른 사람보다 먼저 좋은 프로젝트를 볼 기회도 사라지지 않겠냐고요. 그의 대답은 이 업계가 이렇게 돌아간다는 것이었습니다.

물론 그들도 FA가 참여하지 않은 프로젝트에 투자하지만, 많은 최고의 프로젝트는 초기 자금 조달 라운드에서 FA가 주도적으로 조정합니다. FA는 심지어 전체 자금 조달 릴레이 계획을 미리 설계하기도 합니다: 시드 라운드는 홍샨 차이나(红杉中国), 시리즈 A는 가오링(高瓴), 두 곳이 함께 시리즈 B에 참여하는 식입니다. 이렇게 하면 회사가 자금 조달 모멘텀을 구축하고 진정으로 빠르게 돌아갈 수 있습니다.

보이지 않는 관계 네트워크

중국의 사회적 관계 네트워크는 공개적이지 않으며 외부인이 이해하기도 어렵습니다. 이는 중국의 관계 중심 문화의 결과이면서 동시에 그러한 문화를 강화하며, 일상적인 비즈니스 활동의 운영 방식에 깊은 영향을 미칩니다.

중국은 '관계(关系)'에 의해 운영되는 사회입니다.

LinkedIn은 중국 시장에 제대로 진출한 적이 없으며, 현지 모방 업체들도 성공하지 못했다. 보통은 지인 소개를 통해서만 사람을 알게 되며, 설령 그렇지 않더라도 비교적 큰 규모의 단체 채팅방에 가입할 수밖에 없다. 위챗 단체방의 최대 인원은 500명인 반면, iMessage 단체방의 고작 32명 제한은 비교조차 되지 않는다.

낯선 사람의 이메일, LinkedIn 쪽지, 그리고 사실상 모든 아웃바운드 콜이 없는 상황을 상상해보라. 이것이 어느 정도는 중국에서 본격적인 B2B SaaS 산업이 발전하지 못한 이유를 설명해줄 수 있을 것이다. 이러한 문화는 자연스럽게 벤처캐피탈과 창업자 간의 상호작용 방식에도 영향을 미친다. 일반적으로 투자자는 창업자에게 직접 쪽지를 보내지 않는다.

이것이 FA(재무 자문사)가 존재하는 또 다른 이유이기도 하다. 그들은 폐쇄적인 관계 네트워크에 '관계 유동성'을 제공하기 때문이다.

대부분의 중국인은 온라인과 위챗에서 어느 정도 익명성을 유지한다. 누군가의 위챗을 추가하면, 상대방은 애니메이션, 만화, 풍경 사진을 프로필 사진으로 사용하고, 닉네임이나 가명을 사용자 이름으로 사용할 가능성이 높다. 심지어 실제 이름을 밝히기를 거부하고 별명만 사용하거나, 상대적으로 개인적인 속성이 없는 영어 이름을 사용하는 중국인들을 만난 적도 있다.

국가의 손

마지막 요소는 국가가 설정한 발전 방향과 목표, 즉 국가 계획에 의해 추진되는 산업 정책이다. 이러한 모델에 대한 서구의 태도는 당신이 의회 의사당에서 묻느냐, 실리콘밸리에서 묻느냐, 혹은 그중 어떤 파벌에게 묻느냐에 따라 달라진다.

중국의 혁신 생태계에서 정부는 서구보다 훨씬 더 중요한 역할을 한다. 정부는 많은 펀드의 주요 LP(유한책임투자자)일 뿐만 아니라, 매력적인 규제를 마련하고 세제 혜택과 토지 혜택을 제공하여 스타트업을 해당 지역에 유치한다. 또한 정부는 특정 산업의 발전을 명확히 원한다는 신호를 보내 벤처캐피탈의 투자 방향에 영향을 미친다. 지난 10년간 가장 대표적인 예는 중국의 자국 반도체 산업이다.

중국의 뇌-컴퓨터 인터페이스(BCI) 산업은 더 생생하고 개인적인 산업 정책의 사례를 제공한다.

어느 지방 정부가 BCI 기술의 확고한 지지자이기 때문에, 나는 그 산하 투자 기관의 구성원들과 교류한 적이 있으며, 그들은 이미 이 분야의 많은 스타트업에 투자했다. 그들은 자신들의 최우선 목표가 벤처캐피탈 수익률을 추구하는 것이 아니라 이 전략적 산업을 구축하는 것이라고 설명했다. 이는 미국의 In-Q-Tel과 다소 비슷하다.

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